2022 skulle kunna ses som året då jag lite motvilligt tvingades in i ett uppvuxet liv. Nybliven pappa, flytt till hus och helt andra nivåer av planering. På dagarna leker jag oberoende och självständig, på kvällarna är det högläsning och bus (fram tills mitt barn somnar & jag kan spela/läsa tills sent på natten). Portföljen handlar fortsatt om att växa kapitalet (ung), i kontrast till bevarande av kapital (uppvuxen). Målen är fortsatt högt ställda. Jag vill fortsätta swinga för home-runs och i förlängningen nå ett mycket bra resultat. Jag har försökt att få portföljen att nå nya nivåer 2022, men har inte lyckats. Jag har haft stor andel av mitt kapital allokerat till mina för stunden bästa idéer, men utfallen har inte blivit vad jag satsat på. Jag har haft fel om vad som väntade. Jag skiljer på att ha fel och göra misstag. Jag har gjort många misstag och haft mycket fel, men det är inte ett misstag att ha fel.
Året har varit
lite märkligt och det har inte varit fantastiska insikter som drivit
avkastning för mig. I stället har det varit allokering, opportunism, återköp, valuta, flexibilitet och skyddet som låga
värderingar ger, som räddat året. Känslan är att jag har haft fel om det mesta, men
att jag ändå tjänat pengar. I en marknad med motvind, har portföljen hittat ett
par fickor med medvind. Resultatet är inte fantastiskt, snarare har 2022 duckat en kula.
Året startade med Sohu, Scandbook, HAV Group, Nekkar, GungHo, MAG Interactive
och EOS Russia i portföljen och avslutades med MAG
Interactive, Nordic Paper, G5 Entertainment, Sohu, RakeTech, Scandbook, Enad Global 7 och GungHo i portföljen (i storleksordning). Största bidragsgivarna till avkastningen var G5
Entertainment, Sohu, MAG Interactive, Nordic Paper & Scandbook. Största
förlusterna var DoubeDown Interactive, GungHo och Hav Group.
Portföljen slutade upp 15,6% 2022 (FÖRE ISK-skatt). Avanzagrafen nedan visar fel, drivet av tekniskt problem på Avanza (som bolaget uppenbarligen inte klarar av att fixa). Resultatet är bra i relation till index och mediokert i relation till försvagad svensk krona och inflation. Min typ av portfölj SKA överprestera alla former av index i svag marknad, annars har jag underpresterat. En portfölj med starka balansräkningar, stora återköp, låga värderingar, låg värderingsdriven reflexivitet och affärer som ej är konjunkturberoende. Jag planerade inte för inflation, men när du justerar upp diskonteringsräntor klarar sig kassaflöden i närtid bättre än kassaflöden långt fram. Jag föredrar vinster i närtid, framför stora vinster i framtiden. "En fågel i handen"-portföljer, klarar denna typen av miljö bättre än "två fåglar i busken"-portföljer.
2022 års resultat normaliserar CAGR från förra årets 9 års CAGR på 73%, till årets 10 års CAGR på 66%. Från 2013 till första halvan av 2014 låg portföljen i en kapitalförsäkring (avkastningen för den perioden är därmed efter skatt), sedan dess har ett enskilt ISK-konto haft merparten av portföljens kapital vilket gör att CAGR blir före skatt (ISK-skatten under perioden har varit under 0.5%/år). Det enda signifikanta undantaget är Paradox IPO 2016, som är inkluderad i årsavkastningen för 2016 (deltog via Aktie- & fondkonto). Jag redovisar CAGR-siffran som ett sätt att visa hur portföljen och förvaltningen av kapitlet har gått. Min personliga eget kapitaltillväxt under perioden liggen signifikant lägre drivet av stora uttag på vägen (2017 för att finansiera period utan lön, 2018 i samband med lägenhetsköp, 2020-2022 kopplat till flytt till hus och pengar att leva på 2021-2022). Jag startade med ett mycket lågt eget kapital och är fortsatt inte i närheten av nivåer där jag känner att jag kan luta mig tillbaka. En av hemligheterna bakom hög procentuell utveckling (rent generellt), är lågt initialt värde. 2021-2022 har ett pensionssparande satts upp, kontots kapital är under 5% av portföljen och pensionssparandet är inte inkluderat i 2021-2022 års resultat.
Den stora avkastningsnormaliseringen har startat och lär fortsätta, även om jag kommer att streta emot med näbbar och klor. Mina historiska siffror beror på ett fåtal beslut där jag fått kursutvecklingen med mig. Bland annat Nokia 2013, Kopy Goldfields 2014-2015, G5 Entertainment 2016-2017 och Gravity 2019-2020 har skapat historiken. Flera av dessa situationer hade kunnat sluta lite hur som helst. Enskilda bet har lyft portföljen till nästa nivå och jag letar efter vad som ska lyfta den nästa gång.
Förra året kände jag optimism då förhoppningen var att Sohu skulle dubblas 2022 (kursen gick ner 2022). I år blickar jag istället framåt med mer begränsad övertygelse & tro att den relativt stora diversifieringen som just nu finns i portföljen lär bestå. Diversifiering i min portfölj skulle kunna vara ett tecken på att ingen tanke jag har är bra nog. Det skulle också kunna vara ett tecken på att jag växt upp. 2023 får avgöra vilket som är fallet.
Utveckling 2013: 61,6%Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 2018: 64,8%
Utveckling 2019: -6,8%
Utveckling 2020: 256,5%
Utveckling 2021: 47,9%
Utveckling 2022: 15,6%
CAGR: 66%
Låt oss börja prata bolag (det är trots allt det vi alla älskar). Texterna nedan är inte utformade för att någon som inte känner till något om bolagen sedan tidigare ska kunna sätta sig in i bolagen eller avgöra om ett bolag potentiellt är en bra investering. Istället är de utformade med fokus på hur och varför jag agerade som jag gjorde 2022 och utfall. Detta är min efterhandskonstruerade dagbok över vad som hände 2022. Inget nedan är en rekommendation, gör din egen analys. Jag minskar generellt alltid i allt som går upp (om uppgången innebär att avståndet mellan nuvarande värdering och min bedömning av rättvis värdering minskat). Jag är dessutom en generellt dålig individ att ta rygg på (gör det inte), då jag kan omvärdera min syn på bolag på timmar, kasta ut allt och sedan kort därefter köpa tillbaka om jag ångrat mig igen (likt jag gjorde i Nordic Paper 2022). Jag försöker vara transparent, så länge transparensen INTE går ut över mitt resultat (håller dock eventuella löften om att inte sälja på X dagar). Håller jag käften om ett bolag jag äger på rapportmorgonen kan det betyda att jag säljer allt, köper mer, inte har något att säga eller försovit mig. Åter igen, gör din egen analys.
Dubblaren som inte dubblades
Sohu är ett USA-noterat Kinesiskt internetkonglomerat inom portaler, video och spel. Bolaget sålde 2021 ett dotterbolag inom sök till Tencent. Efter försäljningen hade bolaget 1.6 miljarder dollar i kassan, vilket motsvarade 39.7$/aktie. När 2022 startade stod kursen i 16.3$ (börsvärde runt 650m$). Bolagets dotterbolag inom spel gjorde 2021 ett EBIT resultat på 300m$, mer än 7$ per aktie och deras dotterbolag inom portaler och video förlorar liknade summor. Utöver detta äger Sohu en av världens mest besökta hemsidor (Sohu.com) och fastigheter värda åtminstone 9$/aktie. Det borde inte vara överdrivet att skissa på underliggande värden på över 70-80$/aktie (SOTP). Detta är så galet att det inte BORDE vara sant, men jag lyckades övertyga mig själv om att det är sant. På minussidan fanns dålig historik, kina risk och osäkerhet kring vad VD Dr Charles Zhang skulle göra med pengarna. I slutet av 2021 hade bolaget presenterat ett återköpsprogram på 100m$ (17% av börsvärdet) och i mitten av januari kom en flaggning om att Charles köpt över 1% av bolaget via börsen (han ägde sedan tidigare 26%). Sedan gick 2022 och Charles fortsatte köpa aktier samtidigt som återköpsprogrammet användes. Antal aktier minskade under 21Q4-22Q3 från 39.6m till 34.4m och Charles lyckades öka sin ägarandel till 33% genom återköp och insiderköp på kurser som innebar större än 50% rabatt mot kassan. Charles kontrollerar bolaget och blir rikare ju fler aktier han köper. Mellan insiderköpen föreläser Dr Charles i vetenskap live via Sohu Video.
.jpeg)
Återköpen möjliggjordes av stora säljflöden från västerländska aktörer, det fanns nästan oändlig likviditet för köpare (bolaget och VD). Utflöden under H1 2022 (första halvåret) drevs av att kinesiska bolag skulle avnoteras 2024 från amerikanska börser, om inte bolagens böcker fick granskas av utländska revisorer (googla HFCAA för mer info). 14 mars, runt en temporär botten, dök rubriker upp om hur kinesiska aktier är "uninvestable". Sohu bottnade i samband med detta runt 12.9$. Medan detta pågick köpte jag mer aktier i bolaget 10, 11, 14 och 15 mars. Tillslut hade jag 66.7% av portföljen i Sohu. Det går att diskutera huruvida den typen av allokering är rimlig, jag lutar åt att den inte är det. Drivet av återköpen, mer insiderköp (rapporterade 17 mars) och tillfällig botten i Kinesiska aktier vände Sohu upp och inom en månad stod aktien som högst 50% högre. Rusningen räddade mitt H1 2022. 17 mars till 8 april 2022 steg portföljen 15.5%, vs index som låg stilla. Uninvestable, brukar ofta vara ett bra läge att investera. 4 april hade jag minskat till 54% av portföljen och under april-juni fortsatte jag nettominska månad för månad, drivet av att pengarna skulle in i annat (G5 först och sedan Nordic Paper). Börsen hade kommit ner rejält, Sohu var upp för året i SEK (drivet av stark dollar) och jag såg andra lägen med mindre illa "worst case" scenario (det fanns trots allt avnoteringsrisk 2023/2024 i Sohu). Värt att nämna i sammanhanget är att jag 14 April och 21 April när Sohu på nytt började falla ökade, dessa transaktionerna kostade portföljen ett par procent av dess värde. Ökningen på 18.4 med ungefär 5% av portföljen, är nog mitt enskilt dummaste beslut 2022. Ett fall från 20 till 18.4 efter en uppgång från 12.9 på kort tid är definitivt inte en signifikant nog rörelse för att börja handla mer på lägre värdering (mer om detta senare).
Kort uppdatering. $Sohu står nu för lejonparten av portföljen (66.7%, dock under 50% av EK). Reservation för att jag kan svänga på en femöring om jag omvärderar risken. Antar att Kina ska bete sig rationellt här. Övriga portföljen är $MAGI, Scandbook & GungHo. pic.twitter.com/NYX0n57Ymv
— Olle (@89Olle) March 15, 2022
Sen var det ju börsnedgången
I början av 2021 diskuterade jag fördelarna och nackdelar med att tro på jultomten. Det pågick otroliga mängder trams på börsen 2020/2021 och en masa bolag (och valutor!) hittades på. Investerare trodde på påhitten på samma sätt som 3 åringar tror på jultomten. De älskade ännu ej planterade buskar som enligt VD och finansiärer skulle innehålla en massa fåglar i framtiden. Berättade någon att busken ännu inte fanns reagerade de likt 3 åringar som ifrågasätts. Många bolag berättade historier om framtiden, sedan gick börsvärdet upp och förvärv gjordes med egna aktier. I många fall trodde ledningen på historierna de berättade, i andra fall tror jag bara de allra mest blåögda aktieägarna trodde på sagorna.
Kort efter jag publicerade min text började tillnyktringen och in i 2022 fortsatte den. Vägen till avkastning är inte en PowerPoint med maximalt antal projekt under utveckling, utan faktiska försäljningskronor som konverteras till kassa på bolags balansräkningar (och sedan kan återinvesteras eller återbetalas till aktieägarna). EBITDA kan vara ett bra vinstmått OM EBITDA är mer representativt för vilka kassaflöden som finns kvar efter maintenance CAPEX än EBIT. Exempelvis i mjukvarubolag med goodwill avskrivningar som INTE balansför utvecklingskostnader (där merparten av skillnaden mellan EBIT och EBITDA är en historisk artefakt som inte är representativt för framtiden). I en höginflationsmiljö där ersättningskostnader går upp, medan avskrivningar & nerskrivningar representerar historiska kostnader, överdriver ofta även EBIT verklig lönsamhet. EBITDA kan också vara ett sätt att lyfta fram vinster som inte finns. Utvecklar du ett spel för 2 miljon, aktiverar hela kostnaden, genererar 2 miljoner i bruttoresultat och lägger 1 miljon på OPEX så levererar du 1 miljon i högre EBITDA, men ditt bankkonto minskar med 1 miljon. Inte ens den mest blåögda kan tro att det är positivt att EBITDA ökade i exemplet ovan. Det kan vara extremt dyrt att göra EBITDA vinster. Ett bra sätt att upptäcka att någon försöker lura dig (eller råkat lura sig själv) är i många fall att se hen referera till låg EV/EBITDA multipel (eller hur otroligt många fåglar det finns, i en ännu inte planterad buske).
2022 föll börsen kraftigt och många tramsbolag och verklighetsfrånvända värderingar havererade. Även riktiga bolag och rimliga värderingar började följa med ner, när världen började återgå till riktiga räntor (istället för tramsräntor), oroa sig för energikostnader och oroa sig för konjunktur. I mars startade ett fruktansvärt krig när Ryssland oprovocerat anföll Ukraina. Börs föll och värderingar blev mer attraktiva. När värderingarna kom ner uppstod lägen i flera av bolagen jag följt längst och gillar. I vissa fall berodde det på att kursen kommit ner, i andra fall på att bolagen haft positiv utveckling under ytan medan kursen stått stilla.
En fågel i busken
Låg multipel + Lönsam tillväxt =
1. Högre EBIT = högre kurs om samma EV/EBIT ska bestå
2. Option på multipelexpansion, sker ofta när bolag vänder till tillväxt
Ett bolags värde baseras på förväntade framtida kassaflöden, som kommer betalas ut till ägarna (diskonterat till nutid). Kan man växa lönsamt ökar dessa. Samtidigt ger tillväxt idag, ofta börsen tro på tillväxt framåt. Om börsen börjar tro på tillväxt framåt, finns chansen att multipel ökar. Rovio hade visat prov på att de var redo att återföra pengar till ägarna via återköp. Förhoppningen var att om Rovio lyckades, så skulle marknadens gissning om underliggande vinst upp och vinstmultipeln på gissningen upp (tro på fåglar i busken). Misslyckas de, var istället förhoppningen att återköp skulle ske på låga värderingar (fåglar i handen).
Hur gick det då? Först och främst hade jag fel, Angry Birds Journey blev inte så bra på kort sikt (6-9 månaders sikt) som jag hoppats på. Spelarna stannade inte i produkten i nivå med förväntningarna. Även Rovio såg ut att ha misstagit sig och extremt lönsam marknadsföring av produkten i liten skala 2021, blev vad jag tror var förlustbringande marknadsföring under Q2 2022. Spelet toppade i februari till april 2022. Kursen däremot tokrusade när Q1 rapporten (slutet av april) kom ut, de bakåtblickande siffrorna för Q1 såg bra ut för Journey, men spelet hade redan passerat sin topp. Kursen stängde på 8.7€ på rapportdagen och kommande 4 veckor (maj) gick det att sälja aktier upp över 30% för året, på en börs som var ner 20-25%.Det gick att vänta med att sälja aktier tills efter produkten som skulle driva tillväxten, redan hade visat svaghet. Varför gick det då att syna släppet? Flödesdelen kan jag inte förklara, men delar av anledningen handlar om låg startvärderingen.
I princip ser jag på detta enligt följande. Rovio köpt på EV/EBIT 9 gjorde att man gratis kunde doppa tårna och se ifall bolaget skulle växa signifikant och dubbla ens pengar. Rovio på EV/EBIT 14 hade inneburit att du förlorat pengar på att göra samma bet om du inte tajmat allt perfekt. Rovio på EV/EBIT 19 hade inneburit att du förlorat pengar på att syna korten. Potentiell tillväxt är trevligt, men bara till rätt värdering. Rovio stod vid årsskiftet 22/23 i 6.1€ och presterade därmed bättre än börsen, detta har drivits av återköpen under hösten 2022, dessa har hållit uppe kursen på grund av... jag tror du kan gissa det... låg värdering.
När Q1 rapporten släpptes förändrades caset. Bolaget hade beslutat sig att istället satsa mot snabbare tillväxt genom en marknadsföringssatsning på portföljens klarast lysande stjärna, Sherlock. Spelet Sherlock skulle skalas och bli bolagets största spel mot slutet av 2022. För att uppnå detta skulle lönsamheten offras i Q2 & Q3, sedan skulle en ny större intäktsbas vara på plats och underliggande lönsamhet skulle upp. Innan jag förstått valutamotvinden från stark rubel började jag skissa på hur ett större Sherlock skulle leda G5s EBIT från runt 50m/kvartal mot 75m/kvartal. Drivet av detta tog jag size och skalade upp innehavet från 11% i april, till mellan 25-45% i juni till september. Jag trodde kurs hade potential att dubblas om uppskakningen skulle lyckas. Innehavet ökade och minskades kontinuerligt, varje signifikant uppgång innebar minskat antal aktier och varje större nedgång innebar ökat antal. Storleken på innehavet justerade även i takt med min bedömning av hur produkterna gick, men också med valutarörelser och andra alternativ som visade sig på börsen. Efterhand som tid passerade minskade sannolikheten att uppskalningen skulle lyckas och därmed även inenhavet som andel av portföljen,
I juli skrev jag i blogginlägget (se länk) vid kurs runt 200:
"Nuvarande värdering prisar inte in att Sherlock satsningen ska lyckas och jag ser uppsida på 6–12 månaders sikt även om satsningen skulle gå dåligt (bland annat tack vare valutamedvind). I värsta fall har jag köpt ett bolag, utan tillväxt, men med ökade marginaler och bra kapitalallokering till 8x EV/EBIT, i bästa fall har jag betalt 4-5x EV/EBIT och kan räkna med tillväxt även framåt. Till dessa låga värderingar pågår i skrivande stund ett återköpsprogram, mycket bra kapitalallokering."
http://jakten.blogspot.com/2022/07/g5-entertainment-sommaren-2022.html
Jag har haft många innehav inom sektorn och under långa perioder har sektorn stått för stora delar av min portfölj. Min täckning av sektorn har dock hela tiden varit högst bristfällig. Då ett stort antal bolag är noterade, borde det gå att exempelvis veta hur säsong, markandsföringsförutsättningar och underliggande marknad utvecklas redan innan bolagen jag äger släpper sina rapporter. Fram tills jag valde att inte förlänga min dåvarande dagtidssysselsättning läste jag för få rapporter inom sektorn och hade skrämmande få uppdaterade Excel-ark. Vid slutet av 2021 hade antalet ökat något och jag läste kvartalsrapporter från 15 bolag med mobilspel som en betydande verksamhet. Under Q1 2022 fyllde jag på med 7 nya och arbetade mot målsättningen att på sikt följa samtliga noterade västerländska seriösa alternativ. Efter 2021 hade jag konstaterat att det kunde ta ett fåtal timmar per år att följa "ytterligare ett mobilspelsbolag", medan det kunde ta veckor att få koll på ett bolag i en helt nya sektor. Med gott om tid att lägga på investeringar och låg tidsåtgång att följa fler mobilspelsbolag, såg jag inte längre någon ursäkt att inte åtminstone ha överskådlig koll på sektorn jag investerade i.
När börsen gick ner föll värderingarna. Börsen började ogilla de existerande spelserieförvärvarna, de som skulle bli nya kungar inom serieförvärv, de som knappt hade verksamhet, de som nyligen hade gjort IPO, diverse riktiga kvalitetsbolag med bra kapitalallokering och allt inom ett segment kallat socialt casino (dålig radioövergång).
Socialt casino är ungefär lika socialt som sociala nätverk. Användarna som spelar spelen försöker imponera på de andra deltagarna inom nätverket. Istället för att göra det genom att posta bilder på sin frukost/partner/katt/portföljgraf tävlar de som spelar socialt casino mot varandra (men också mot sig själv) i vem som kan vinna mest pengar på casino spel. Det märkliga i sammanhanget är att dessa spelen är primärt slots, helt turbaserade maskiner där gameplay primärt består av att klicka "snurra". Vem kan snurra hem mest lossaspengar via slots?
I samband med att jag läste på om DoubleDown började jag även titta på polska Huuuge Inc inom samma nisch. Efter samtal med @PokerTrader1 började jag gräva mer noggrant och arbetet resulterade nästan i köp. Bolaget påminde väldigt mycket om DoubleDown, allt från redovisningen (defensiv), till stor nettokassa, liknande produkter och misslyckad IPO. Huuuge hade dock en stor fördel, de hade ägare av kött och blod, som gav intryck av att kunna gaming. Jag lade timmarna som krävdes på Huuuge, men avstod tillslut på grund personaloptionsprogramet, att de nämnde blockchain i Q1 rapporten och att börsen kommit ner vidare medan jag läste på. Pengarna gick istället till Nordiska allteranativ. Efter jag inte köpte gick krus från 18 till som högst 25 pln trots svag börs och bolaget har genom mer aggressiva återköp än jag vågat hoppas på och strategisk översyn av verksamheten visat att de vill skapa aktieägarvärde. Jag gillar även bolagets försök att diversifiera produktportföljen och hur de metodiskt arbetar mot marknadsföringsbara mobilspel. Det kan mycket väl sluta i att jag köper aktier i Huuuge Inc någon gång 2023, bolaget är fortsatt mycket billigt.
Under hösten 2023 köpte jag aktier i ytterligare ett spelbolag. I detta fallet fans Excel arket på plats, när ett genombrott skedde. Under sommaren och hösten lyfte Enad Global 7s spel My Singing Monsters drivet av virilitet via TikTok. Först långsamt och sedan med raketfart. Efter hjälp från investerarvänner med att förstå vad som höll på att hända, fick jag köpt en post den 9 november på 16.5 SEK (som tyvärr såldes på 22.24). Affären blev årets 6te största vinnare och jag känner viss stolthet kring hur jag kunde svälja min stolthet och köpa med mycket kort varsel när väl polletten föl ner. Under de senaste åren har jag dels kritiserat bolagets som luftslott, dels kritiserat värderingen, dels aktieägare i bolaget och dels kritiserat den gamla ledningen som pumpade luftslottet. Innan My Singing Monster blev en av de största comebacksen i hela mobilspelsindustrin 2022, så hade EG7 tagit ett antal steg i rätt rättning. De hade lagt ner sitt dyra Marvel projekt, sålt den ryska verksamheten, slutat förvärva slumpvist utvalda bolag som investment bankers lade i deras knä och fokuserat resurser till delarna de tjänar pengar på. Om jag känner viss stolthet kring köpet av aktier här, så skäms jag lite över att jag tog vinst och sålde kort efter.
Tips på My Singing Monster song:
https://www.youtube.com/watch?v=ntKaQd_12_M
I portföljen låg även vid årsskiftet runt 5% i GungHo. GungHo är ett Japanskt tokbilligt spelbolag som jag likt Scandbook tror ska ge 10-15% avkastning per år framåt. I år föll dock kursen med 20% och bolaget blev en av mina största förlorare. Bolaget gör återkommande återköp och min förhoppning är att bolaget ska kannibalisera sig själv över tid och att någon en vacker dag kommer göra något för att få ut de underliggande extremt starka kassaflödena ur bolaget. Bolagets intäkter kommer i huvudsak från Puzzle & Dragons, ett mobilspel från 2012. Bolaget handlas bakåtblickande till runt P/E 7.5 och EV/EBIT 2, med återköp och utdelning. Men även i detta fallet kan man tänka på liknande sätt som Scandbook, kapitalbevarande och "sänke".
Även jag missförstådde bolaget i år. Dels när Q2 rapporten kom ut under mina förväntningar och jag minskade (aktier som sedan köptes tillbaka), men framförallt när bruket i Norge stängdes av ett par dagar när el-pris toppade i Q3. Jag sålde vid denna tidpunkten alla mina aktier och köpte tillbaka dem ett tag senare på lägre kurser (när jag kontrollräknat). Första försäljningen gjorde att jag minskade på topp efter rapport och andra försäljningen gjorde att jag helt duckade ett fall på 11% (med hela innehavet). Såhär i efterhand kan man se det som att jag fick panik bland de första och därmed tjänade mycket på att få panik. Såhär i efterhand vore det logiska att ej få panik, rädslan var överdriven. Men vi befinner oss i en marknad 2022 där all oro överdrivs, då kan det vara lönsamt att få panik först. Såhär i efterhand är fortsatt min syn att Nordic Paper är köpvärt på runt 40 och att de nivåerna innebär över index avkastning kommande 3 år. Största risken i bolaget är 2023/2024 års CAPEX kring utbyggnad av Bäckhammar bruket, jag stödjer bolagets tankar om att utbyggnaden är bra för bolaget på 10+ års sikt, men min syn är att utbyggnaden innebär lägre avkastning för aktieäägarna 2023/2024 än vad som annars hade kunnat förväntas. Exempelvis återköp hade givit mer aktieägarvärde i närtid än utbyggnaden (till nuvarande värdering), men bolaget bygger för nästa 50 år, inte för att maximera 2023. Bolaget har råd att finansiera sin tillväxt CAPEX med egengenererade medel.
Ryssland, Ukraina och G5
Många investerare och bolag har haft ett dåligt år på börsen. Få har dock haft det tuffare än den svensknoterade spelutvecklaren G5 Entertainment. När Putin startade sitt vansinneskrig hamnade G5 och dess anställda mitt i konflikten. VD Vlad Suglobov är rysk medborgare och merparten av de anställda satt vid krigsstarten antingen i Ukraina eller Ryssland. Kollegor fick erfara att deras länder nu var i väpnad konflikt. G5s största kontor ligger i Charkiv, nära den ryska gränsen och jag har hört att anställda sökte skydd i kontorets källare.
Kursen föll i samband med den allmänna nedgången och krigsstarten från 399 till 180 SEK. Bolaget hanterade detta genom att börja evakuera anställda från Ryssland till nystartade kontor i andra länder. G5 insåg att deras nuvarande struktur med halva personalen i Ryssland, inte längre var hållbar. Som tur i allt helvetet, så hade Covid perioden varit en generalrepetition för arbete från andra platser än kontoret, anställda var redan redo och alla remote-work strukturer fanns på plats. Medan konflikten pågick fortsatte ryska utvecklare ta fram uppdateringar till bolagets spel, som sedan testade och kvalitetssäkrades av ukrainare. Bortsett från juli uppdateringen av Jewels of Egypt, fortsatte alla för bolaget signifikanta spel få uppdateringar med samma frekvens som före kriget. Att de lyckats hålla bolaget flytande är extremt imponerande.
Jag har följt G5 sedan 2014, det har delvis varit belönande då värderingen har varit väldigt volatil. Värderingen har pendlat mellan 1x och 6x EV/(bruttoresultat senaste kvartalet x4). Bruttoresultatet är summan bolaget har att fördela mellan utveckling, marknadsföring och administration innan EBIT uppstår. Bruttoresultatet är mindre volatilt än EBIT och är mer "jämförbart över tid" än EV/S (då affärsmodell och plattformsmix förändrat bruttomarginalen). Värderingen borde inte pendla så mycket.
I samband med krigsstarten under början av 2022 var det dock rimligt att värderingen kom ner, frågan var hur mycket som var motiverat. Efter krigsutbrotten bottnade kursen tillfälligt i mars på 172 SEK. Jag träffade inte botten, utan köpte mina första aktier för året mellan 180-185 SEK. Kurs 183 innebar P/E 7.1 bakåtblickande, 1.7x EV/bruttoresultat och 6x EV/EBIT. Jag fortsatte sedan att öka. 4 april (länk till tråd nedan), skrev jag angående situationen att jag "Tror marknaden överskattar risken" och radade upp följande anledningar att till köp:
🎯
— Olle (@89Olle) April 4, 2022
1: gillar hur @VSuglobov har hanterat krisen
2: följt upp hur #G5EN fortsatt klarat att uppdatera spelen & är nöjd
3: redo att se igenom Q1/Q2 problem & fokusera på underliggande
4: valutamedvind
5: värderingen prisar atm in stort vinsttapp
6: tror på nya återköp 2022 https://t.co/lbi1dqaVSm
Vlad levererade, bolaget levererade uppdateringar, marknaden kunde under 2022 se förbi kriget, värderingen prisade (även vid kurs 218 den 3 april) in ett stort vinsttapp enligt mig och nya återköp skedde 2022. På en av punkterna misstog jag dock mig, bolaget fick inte valutamedvinden jag hade räknat med. För även om bolagets bruttoresultat från den amerikanska marknaden (runt 60% av oms) drivet av stark dollar ökade med runt 25 miljoner per kvartal (från 21Q4 till 22Q3), så åts medparten upp av en rubel som lik dollarn rusade mot SEK (gissningsvis runt 20m i extra kostnader i Q3). Utgår man från att bolaget över tid behöver lägga 20% av omsättning på marknadsföring i lokala valutor, finns inget EBIT bidrag kvar från valutarörelserna. Okunskap och blindhet gjorde att jag missade detta och under sommaren spenderade jag 30+ timmar på att ta ikapp kunskapsunderskottet efter att Q2an drog tillbaka valutaeffektstidvattnet och visade att jag badade naken. Ett grovt misstag.
I samma serie Tweets i april, där jag beskrev varför jag köpte, nämnde jag 2022 som ett mellanår. Sherlock & andra relativt nysläppta spel skulle sakta skalas upp och äldre spel skulle sakta tappa. Jag skissade på nolltillväxt (inklusive valutamedvinden). Med en modernare produktmix var min tanke att bolaget 2023 sedan skulle kunna återgå till tillväxt (vilket tillsammans med ett eventuellt krigsslut, skulle normalisera värderingen). Under tiden skulle produktmix och plattformsmix fortsätta på tidigare utstakad väg och driva bruttomarginal.
I samma serie Tweets i april, där jag beskrev varför jag köpte, nämnde jag 2022 som ett mellanår. Sherlock & andra relativt nysläppta spel skulle sakta skalas upp och äldre spel skulle sakta tappa. Jag skissade på nolltillväxt (inklusive valutamedvinden). Med en modernare produktmix var min tanke att bolaget 2023 sedan skulle kunna återgå till tillväxt (vilket tillsammans med ett eventuellt krigsslut, skulle normalisera värderingen). Under tiden skulle produktmix och plattformsmix fortsätta på tidigare utstakad väg och driva bruttomarginal.
När Q1 rapporten släpptes förändrades caset. Bolaget hade beslutat sig att istället satsa mot snabbare tillväxt genom en marknadsföringssatsning på portföljens klarast lysande stjärna, Sherlock. Spelet Sherlock skulle skalas och bli bolagets största spel mot slutet av 2022. För att uppnå detta skulle lönsamheten offras i Q2 & Q3, sedan skulle en ny större intäktsbas vara på plats och underliggande lönsamhet skulle upp. Innan jag förstått valutamotvinden från stark rubel började jag skissa på hur ett större Sherlock skulle leda G5s EBIT från runt 50m/kvartal mot 75m/kvartal. Drivet av detta tog jag size och skalade upp innehavet från 11% i april, till mellan 25-45% i juni till september. Jag trodde kurs hade potential att dubblas om uppskakningen skulle lyckas. Innehavet ökade och minskades kontinuerligt, varje signifikant uppgång innebar minskat antal aktier och varje större nedgång innebar ökat antal. Storleken på innehavet justerade även i takt med min bedömning av hur produkterna gick, men också med valutarörelser och andra alternativ som visade sig på börsen. Efterhand som tid passerade minskade sannolikheten att uppskalningen skulle lyckas och därmed även inenhavet som andel av portföljen,
I juli skrev jag i blogginlägget (se länk) vid kurs runt 200:
"Nuvarande värdering prisar inte in att Sherlock satsningen ska lyckas och jag ser uppsida på 6–12 månaders sikt även om satsningen skulle gå dåligt (bland annat tack vare valutamedvind). I värsta fall har jag köpt ett bolag, utan tillväxt, men med ökade marginaler och bra kapitalallokering till 8x EV/EBIT, i bästa fall har jag betalt 4-5x EV/EBIT och kan räkna med tillväxt även framåt. Till dessa låga värderingar pågår i skrivande stund ett återköpsprogram, mycket bra kapitalallokering."
http://jakten.blogspot.com/2022/07/g5-entertainment-sommaren-2022.html
Utfallet blev att Sherlock inte levde upp till varken mina eller G5 Entertainments internt ställda förhoppningar. Jag hade fel om framtiden, men ser INTE detta som ett misstag. Säger Vlad till våren att han åter ska satsa för tillväxt, kommer jag åter igen välja att tro på honom (dock med något mindre övertygelse). Bolag styr process och kan inte gissa utfall i förväg, precis som vi investerare inte kan det.
Jag gissar nu att EBIT/kvartal ligger kvar på nivåerna där det låg våren 2022, runt 50m/kvartal. Samtidigt hade jag som sagt inte förstått hur valutan skulle slå och därmed föll ytterligare delar av uppsidan bort. Resultatet blev att aktien stängde 2022 på kurs runt 210. Upp runt 14% från mitt första köp och ner signifikant från när marknaden denna sommaren vågade drömma om Sherlock-driven tillväxt. G5 blev min största avkastningsdrivare 2022, trots att jag hade fel om Sherlock marknadsföringen och misstog mig angående valutan. Jag hade däremot rätt om värderingen och att mer återköp väntade, vilket räddade investeringen. Räddningen var att jag betalade runt EV/EBIT 6 när jag köpte mina första aktier i år och runt EV/EBIT 8 när jag ökade runt markandsföringssatsningen. Samma bolag köpt på EV/EBT 10 och 13 istället för 6 och 8 hade slutat i förlust.
Den största skillnaden mellan EV/EBIT 8 och 13 (enligt mig) är inte avkastningen du får om multipel består, utan hur bra läge du får ATT KÖPA MER, om kurs går emot dig. Säg att du köper ett bolag med börsvärde 1000, nettokassa 200 och 100 i EBIT (EV/EBIT 8). Faller kursen 30% (signifikant nedgång) handlas bolaget till EV/EBIT 5x. Säg att du istället betalat 13x för samma bolag (börsvärde 1 500, nettokassa 200 och 100 i EBIT), efter 30% ner har du EV/EBIT 8x. Är bolaget ett vettigt bolag i norden, med vettig kapitalallokering som INTE har problem, lär inte bolaget falla ytterligare 30% om du köpte för EV/EBIT 8, fritt fram att dubbla innehavet. Köpte du för 13x, är det inte uteslutet att kurs kan fortsätta falla en bra bit till (även efter en nedgång på 30%) och man kan inte öka i aktien på samma sätt om det går emot en. Nedsidesskyddet blir extra starkt om bolaget i fråga gör stora aktieåterköp för vinsterna. Köper du ett bra bolag, med bra kassaflöden och med bra kapitalallokering till värdering som gör att värderingen inte borde gå ner mycket till om den faller 30-50% har du bra skydd. Min syn är att om du inte är redo att öka om kurs faller 50%, har du betalat för mycket eller köpt fel bolag. G5 & Rovio kommer aldrig handlas till EV/EBIT 2-4 framåtblickande under längre tid, så länge de återköper aktier (mitt tidigare innehav Gravity handlas runt EV/EBIT 2 just nu, primärt på grund av avsaknad av återköp/utdelning).
Vill tillägga att jag är imponerad av hur Vlad, Stefan och G5 har hanterat 2022, ett extremt svårt år och att mina tankar går till bolagets anställda, oavsett om de är ryssar eller ukrainare. Jag är även imponerad över hur återköpen har utförts. Jag håller tummarna för att organisationen och deras anställda ska få uppleva en bättre verklighet någon gång under 2023.
Vill tillägga att jag är imponerad av hur Vlad, Stefan och G5 har hanterat 2022, ett extremt svårt år och att mina tankar går till bolagets anställda, oavsett om de är ryssar eller ukrainare. Jag är även imponerad över hur återköpen har utförts. Jag håller tummarna för att organisationen och deras anställda ska få uppleva en bättre verklighet någon gång under 2023.
Sektorbevakning
I ovanstående sektioner rörande G5 och Rovio diskuteras mobilspelsbolag. Det finns fördelar och nackdelar med sektorn. Bland nackdelarna lyfts ofta aggressiv redovisning, cyklikalitet mellan spelreleaser och höga marknadsföringskostnader. Bland fördelarna finns skalbarhet, strukturell tillväxt och att sektorn bör klara svagare konjunktur helt okej. Värderingarna är ofta (likt jag nämnde i beskrivningen av G5 ovan) volatila, framförallt drivet av spelcykler. Vidare har mängden kapital som varit intresserad av sektorn pendlat kraftigt på senare år. Sektorn har gått från "ny och konstigt", till "accepterad", vidare mot "hypad" under Covid-19 och den är nu placerats i "negativ tillväxt" facket.Jag har haft många innehav inom sektorn och under långa perioder har sektorn stått för stora delar av min portfölj. Min täckning av sektorn har dock hela tiden varit högst bristfällig. Då ett stort antal bolag är noterade, borde det gå att exempelvis veta hur säsong, markandsföringsförutsättningar och underliggande marknad utvecklas redan innan bolagen jag äger släpper sina rapporter. Fram tills jag valde att inte förlänga min dåvarande dagtidssysselsättning läste jag för få rapporter inom sektorn och hade skrämmande få uppdaterade Excel-ark. Vid slutet av 2021 hade antalet ökat något och jag läste kvartalsrapporter från 15 bolag med mobilspel som en betydande verksamhet. Under Q1 2022 fyllde jag på med 7 nya och arbetade mot målsättningen att på sikt följa samtliga noterade västerländska seriösa alternativ. Efter 2021 hade jag konstaterat att det kunde ta ett fåtal timmar per år att följa "ytterligare ett mobilspelsbolag", medan det kunde ta veckor att få koll på ett bolag i en helt nya sektor. Med gott om tid att lägga på investeringar och låg tidsåtgång att följa fler mobilspelsbolag, såg jag inte längre någon ursäkt att inte åtminstone ha överskådlig koll på sektorn jag investerade i.
När börsen gick ner föll värderingarna. Börsen började ogilla de existerande spelserieförvärvarna, de som skulle bli nya kungar inom serieförvärv, de som knappt hade verksamhet, de som nyligen hade gjort IPO, diverse riktiga kvalitetsbolag med bra kapitalallokering och allt inom ett segment kallat socialt casino (dålig radioövergång).
Socialt casino är ungefär lika socialt som sociala nätverk. Användarna som spelar spelen försöker imponera på de andra deltagarna inom nätverket. Istället för att göra det genom att posta bilder på sin frukost/partner/katt/portföljgraf tävlar de som spelar socialt casino mot varandra (men också mot sig själv) i vem som kan vinna mest pengar på casino spel. Det märkliga i sammanhanget är att dessa spelen är primärt slots, helt turbaserade maskiner där gameplay primärt består av att klicka "snurra". Vem kan snurra hem mest lossaspengar via slots?
Socialt casino växte snabbt på Facebook runt Farmeville eran. Fenomenet använde den social grafen för att få fäste/spridning och spelarna kunde bjuda in varandra till att spela gratis casino online utan insatser. Kategorin tjänade pengar genom att begränsa mängden digitala lossas-pengar som spelarna kunde använda och möjliggöra köp av nya med riktiga pengar. I USA där spel om riktiga pengar är olagligt i de flesta delstater, lyckades bolag inom socialt casino locka till sig spelarna att spela om lossapengar istället. Flera av aktörer har kommit ur/skapats av aktörer på spel om pengar marknaden som Aristocrat Leisure Limited, Scientific Games och International Game Technology. När Covid kom började flera av aktörerna på marknaden växa snabbt, trots 5-10 år gamla produkter. Samtidigt letade investerare efter digitala vinnare. Aktörer agerade som rationella aktörer ofta gör, de följde sina incitament och gav investerare vad de efterfrågade. Plötsligt noterades Huuuge Inc, PlayStudios, DoubleDown och Playtika på börsen. Sedan tidigare var SciPlay, Zynga, Netmarble och Aristocrat redan noterade. När lejonparten av de onoterade delarna av en sektor samtidigt springer mot börsen betyder det att du INTE ska köpa. Det betyder rent generellt att alla som kan något om sektorn vill sälja sina alster till mindre insatt aktörer som är redo att betala överpris för en tillgång vars siffror för närvarande inte är uthålliga. I slutet av 2022 var Playtika -72%, Playstudios -64%, Huuuge -53% och DoubleDown -41% sedan toppen. Sociala casinon som under Covid växt snabbt, tappade omsättning när väl Covid passerat. Många bolag satt med produkter som inte lönsamt gick att marknadsföra. Tillväxtbolag hade på kort tid blivit värdebolag.
Efter att ha rotat i DoubleDown landade jag i köp på kurs 15$, på nivåer som jag trodde innebar EV/E 8 och EV/EBIT 6 framåt. Bolaget hade stor nettokassa, defensiv redovisning (balanserade ej utvecklingskostnader) och kassaflöden som var bättre än EBIT (större avskrivningar än CAPEX). På nackdelssidan fanns en pågående grupptalan mot bolaget där de stämts för att verksamheten vist var gambling om föremål av värde & minskande omsättning jämfört med 2021. Jag trodde bolaget skulle kunna dra nytta av sin kassa till förvärv inom sektorn till lägre priser när sektorns värderingar kommit ner och att bolagets omsättning skulle kunna behållas framåt. Bolaget hade historiskt kunnat ta mer betalat av kvarvarande spelare och därmed kompensera bortfall av spelare. Det som puttade mig "över kanten" och fick mig att doppa tårna var förmodligen när jag konstaterade att EBIT under 2022 borde gå upp och hur länge många av spelarna stannade i spelen. Aktierna i DoubleDown såldes i maj och placerades istället i G5. Under 2022 förlikade sedan DoubleDown en grupptalan mot dem, vilket kostade signifikanta delar av bolagets enterprice value. Kursen står nu i 9.45$ och jag är fortsatt intresserad av bolaget. Jag köpte på låg värdering och sålde på lägre värdering, för köp av positioner med tydligare "triggers" i närtid.
Efter att ha rotat i DoubleDown landade jag i köp på kurs 15$, på nivåer som jag trodde innebar EV/E 8 och EV/EBIT 6 framåt. Bolaget hade stor nettokassa, defensiv redovisning (balanserade ej utvecklingskostnader) och kassaflöden som var bättre än EBIT (större avskrivningar än CAPEX). På nackdelssidan fanns en pågående grupptalan mot bolaget där de stämts för att verksamheten vist var gambling om föremål av värde & minskande omsättning jämfört med 2021. Jag trodde bolaget skulle kunna dra nytta av sin kassa till förvärv inom sektorn till lägre priser när sektorns värderingar kommit ner och att bolagets omsättning skulle kunna behållas framåt. Bolaget hade historiskt kunnat ta mer betalat av kvarvarande spelare och därmed kompensera bortfall av spelare. Det som puttade mig "över kanten" och fick mig att doppa tårna var förmodligen när jag konstaterade att EBIT under 2022 borde gå upp och hur länge många av spelarna stannade i spelen. Aktierna i DoubleDown såldes i maj och placerades istället i G5. Under 2022 förlikade sedan DoubleDown en grupptalan mot dem, vilket kostade signifikanta delar av bolagets enterprice value. Kursen står nu i 9.45$ och jag är fortsatt intresserad av bolaget. Jag köpte på låg värdering och sålde på lägre värdering, för köp av positioner med tydligare "triggers" i närtid.
I samband med att jag läste på om DoubleDown började jag även titta på polska Huuuge Inc inom samma nisch. Efter samtal med @PokerTrader1 började jag gräva mer noggrant och arbetet resulterade nästan i köp. Bolaget påminde väldigt mycket om DoubleDown, allt från redovisningen (defensiv), till stor nettokassa, liknande produkter och misslyckad IPO. Huuuge hade dock en stor fördel, de hade ägare av kött och blod, som gav intryck av att kunna gaming. Jag lade timmarna som krävdes på Huuuge, men avstod tillslut på grund personaloptionsprogramet, att de nämnde blockchain i Q1 rapporten och att börsen kommit ner vidare medan jag läste på. Pengarna gick istället till Nordiska allteranativ. Efter jag inte köpte gick krus från 18 till som högst 25 pln trots svag börs och bolaget har genom mer aggressiva återköp än jag vågat hoppas på och strategisk översyn av verksamheten visat att de vill skapa aktieägarvärde. Jag gillar även bolagets försök att diversifiera produktportföljen och hur de metodiskt arbetar mot marknadsföringsbara mobilspel. Det kan mycket väl sluta i att jag köper aktier i Huuuge Inc någon gång 2023, bolaget är fortsatt mycket billigt.
Under hösten 2023 köpte jag aktier i ytterligare ett spelbolag. I detta fallet fans Excel arket på plats, när ett genombrott skedde. Under sommaren och hösten lyfte Enad Global 7s spel My Singing Monsters drivet av virilitet via TikTok. Först långsamt och sedan med raketfart. Efter hjälp från investerarvänner med att förstå vad som höll på att hända, fick jag köpt en post den 9 november på 16.5 SEK (som tyvärr såldes på 22.24). Affären blev årets 6te största vinnare och jag känner viss stolthet kring hur jag kunde svälja min stolthet och köpa med mycket kort varsel när väl polletten föl ner. Under de senaste åren har jag dels kritiserat bolagets som luftslott, dels kritiserat värderingen, dels aktieägare i bolaget och dels kritiserat den gamla ledningen som pumpade luftslottet. Innan My Singing Monster blev en av de största comebacksen i hela mobilspelsindustrin 2022, så hade EG7 tagit ett antal steg i rätt rättning. De hade lagt ner sitt dyra Marvel projekt, sålt den ryska verksamheten, slutat förvärva slumpvist utvalda bolag som investment bankers lade i deras knä och fokuserat resurser till delarna de tjänar pengar på. Om jag känner viss stolthet kring köpet av aktier här, så skäms jag lite över att jag tog vinst och sålde kort efter.
Jag var inte mentalt mogen nog att hålla aktier i ett bolag där jag inte fullt ut kände att jag kunde lita på ledningen när kursen på kort sikt stigit nästan 50%. Min historik med EG7 gjorde att jag satte nära 1x EV/EBIT multipel på ökningarna av vinsten som jag skissade på 2022/2023 och jag skissade på att spelets framgång snabbt skulle blåsa över. Miljontals spelare har under hösten 2022 laddat hem My Singing Monster och spelet har som högst varit ett av de 20 mest intäktsbringande iPhone spelen i USA. Nivåerna som viraliteten tog produkten till är helt absurda. Jag hanterade detta som engångsintäkter som snart skulle försvinna när jag sålde. Idag räknar jag med att produkten kommer omsätta betydligt mycket mer även framåt 2024, drivet av de nya spelarna som hittade dit 2022. Betydande delar av de ökade vinstkronorna kommer vara borta redan om någon månad, andra delar kommer fortsätta att ticka in år efter år (som med alla mobilspel). Vi får se hur bolagets ledning väljer att hantera situationen, men min känsla är att Daybreak folket som styr EG7 föredrar kassaflöden, före dyra spelutvecklingsprojekt, vilket jag gillar.
Tips på My Singing Monster song:
https://www.youtube.com/watch?v=ntKaQd_12_M
Största innehavet
För närmare presentation om läget i MAG Interactive hänvisar jag till följande inlägg.
http://jakten.blogspot.com/2022/11/mag-interactive-hosten-2022.html
MAG Interactive blev under hösten (oktober 2022) mitt största innehav drivet av en väldigt fin Q4 rapport. Jag hade räknat med att bolaget under det säsongsmässigt svaga Q4 kvartalet (sommaren i bolagets brutna räkenskapsåret) skulle växa sin omsättning från runt 70m föregående kvartal till 80m drivet av ökad marknadsföring. En stor framgång om bolaget hade lyckats. När rapporten kom in hade bolaget omsatt 90m, bolagets bästa omsättning någonsin. Inom mobilspel når man ofta ut till kunder genom att köpa annonsytor i andra mobilspel/social media och betala per nedladdning/visning. Lönsamheten bolagen uppnår drivs sedan av kostnaden att skaffa nya kunder jämfört med hur mycket dessa sedan spenderar i spelen, kombinerat med existerande spelare & hur duktiga man är på att ta betalt av dem. Det som förändrades när MAGI släppte sin Q4 rapport var att bolaget fick fler intäktskronor snabbare, för varje marknadsföringskrona spenderad, än jag förväntat mig. Detta är förutsättningen för snabb tillväxt i branschen. Tillväxtekvationen gick ihop. Bolaget kommunicerade vidare att marknadsföringen fortfarande pågick i stor skala och att dynamiken kring marknadsföringskostnad vs förväntad framtida ökning av intäkter fortsatt såg lovande ut. I mitt huvud började jag därmed dra ut linjerna framåt. Vad innebär det för bolagets framtida tillväxt att bolaget kunde växa 20m sekventiellt kvartal till kvartal, istället för 10m?
http://jakten.blogspot.com/2022/11/mag-interactive-hosten-2022.html
MAG Interactive blev under hösten (oktober 2022) mitt största innehav drivet av en väldigt fin Q4 rapport. Jag hade räknat med att bolaget under det säsongsmässigt svaga Q4 kvartalet (sommaren i bolagets brutna räkenskapsåret) skulle växa sin omsättning från runt 70m föregående kvartal till 80m drivet av ökad marknadsföring. En stor framgång om bolaget hade lyckats. När rapporten kom in hade bolaget omsatt 90m, bolagets bästa omsättning någonsin. Inom mobilspel når man ofta ut till kunder genom att köpa annonsytor i andra mobilspel/social media och betala per nedladdning/visning. Lönsamheten bolagen uppnår drivs sedan av kostnaden att skaffa nya kunder jämfört med hur mycket dessa sedan spenderar i spelen, kombinerat med existerande spelare & hur duktiga man är på att ta betalt av dem. Det som förändrades när MAGI släppte sin Q4 rapport var att bolaget fick fler intäktskronor snabbare, för varje marknadsföringskrona spenderad, än jag förväntat mig. Detta är förutsättningen för snabb tillväxt i branschen. Tillväxtekvationen gick ihop. Bolaget kommunicerade vidare att marknadsföringen fortfarande pågick i stor skala och att dynamiken kring marknadsföringskostnad vs förväntad framtida ökning av intäkter fortsatt såg lovande ut. I mitt huvud började jag därmed dra ut linjerna framåt. Vad innebär det för bolagets framtida tillväxt att bolaget kunde växa 20m sekventiellt kvartal till kvartal, istället för 10m?
Marknadsföringen hade startat under slutet av våren 2022 och rapporten släpptes i oktober. När rapporten släpptes hade ökade nivåer av marknadsföring redan pågått i runt 6 månader och bolaget pratade om att de fick tillbaka 80-90% av satsade markandsföringskronor inom 6 månader enligt bolagets modeller. Det gick därmed att konstatera att bolagets modeller kring vilken ROI marknadsföring skulle ge, redan var bekräftade av utfallet (6 månader hade gått) och de valde ändå att fortsätta. Nu är det december och bolaget har än mer data, samtidigt som de fortsätter köra marknadsföring på en högre nivå än början av 2022. Marknadsföringen har dock minskat efter oktober.
Min gissning är att siffrorna nu pekar mot en omsättning runt 105-115 miljoner/kvartal, jämfört med de senaste rapporterade kvartalssiffrorna på 90m. Så länge bolaget fortsätter marknadsföra, tyder det på att deras modeller fortsatt pekar mot god lönsamhet och då bör man kunna skissa på att nya omsättningstoppar även framåt. Bolaget har en försiktig ledning som inte spenderar marknadsföringspengar om inte modellerna talar för god lönsamhet. MAG Interactives förbättrade nyckeltal för marknadsföring uppstod via att bolaget hade förbättrat en existerande produkt (Wordzee), genom ett nytt släpp med bra nyckeltal (Tile Mansion) och drivet av lägre konkurrens. När kapital lämnar en sektor, minskar konkurrensen och kostnaden för marknadsföring minskar.
En dynamik som har förändrats 2022 är att bolag tidigare rusade på börsen när de vände till tillväxt. H2 2022 är börsen inte lika intresserad. Bristen på intresse från börsen/marknaden som helhet tror jag är anledningen till att MAG Interactive vid årsskiftet handlades kring 24 SEK, jämfört med 22.4 innan rapporten. Bolaget handlas till EV/S 1.25 baserat på min E23Q1 omsättningen (höstkvartalet 2022) och kanske 7x underliggande EV/kassaflöden efter CAPEX, trots 50% organisk tillväxt. Lönsam tillväxt finns inte i värderingen, men jag tror att lönsam tillväxt just nu sker. Det återstår att se om den fortsätter under 2023, men sker det inte lär istället bolaget uppnå höga EBIT marginaler.
Defensiva investeringar
Sedan 2019 har jag ägt aktier i Scandbook, en Svensk-litauisk boktryckare. Bolaget är den största spelaren på den nordiska marknaden. Scandbook dominerar en nisch där nyckeln till lönsamhet verkar vara gamla redan avskrivna maskiner som man fortsätter köra år efter år och långsiktiga relationer med kunderna. Ingen startar ett nytt boktryckeri, ekvationen ser får dålig ut och mer kapacitet behövs ej. Men de som ändå redan har en anläggning, tjänar pengar, en vallgrav god som någon. Antalet aktier jag äger har med tiden varierat bland annat drivet av värderingarna i övrigt, mitt känsloliv och hur snabbt bolaget utvecklats åt rätt håll. När jag köpte i slutet av 2019 gjorde bolaget runt 10m EBIT/år. Nu har bolaget de senaste 12 månaderna gjort 35m i EBIT. Samtidigt gick bolagets skulder till kreditinstitut 2019 till 2021 från 37m till 8m. Börsvärdet var som lägst (under Covid bottnen) 76m, det är nu över 200m. I början av 2022 räknade jag med att den sista lilla skulden skulle betalas av och att pengar sedan skulle kunna återföras till ägare eller användas till betydande förvärv.
Även i Scandbook visade sig att min gissning om framtiden var fel. Under 2021 fick bolaget kämpa kontinuerligt med att ha råvaror tillgängliga för att kunna producera, som en reaktion på detta började bolaget hamstra råvaror, så fort tillgång åter fanns. De hade klarat att hålla produktionen snurrande med ett nödrop 2021 och nu ville bolaget öka säkerhetsmarginalerna. Även högre priser på papper, bläck och annat material som skulle konverteras till böcker, samt större kundfordringar i takt med högre priser på böcker ökar kapitalbindning.
Resultatet blev att bolagets omsättningstillgångar svällde från 126m till 169m på ett år (21Q3 till 22Q3). Den ökade kapitalbindningen gjorde att bolaget istället för överskottskapital, behövde låna pengar. Så även om Scandbook fick mer betalt för att sälja samma antal böcker 2021/2022 än tidigare, så innebar det samtidigt att mer kapital krävs för att driva verksamheten. Ökningen av volymen av papper i lager är en engångseffekt, däremot är ökningen av den inflationsdrivna kapitalbindningen något som lär fortsätta i takt med inflation. Detta är en av de nackdelarna man måste stå ut med som investerare i bolag som binder kapital, i inflationsmiljö. Säg att du köper ett bolag, efter CAPEX, förändringar i rörelsekapital, finansiellt och skatt finns 10% kvar till ägarna. Detta blir din avkastning (före skatt och avgifter, om pengar återförs till ägare) om bolaget inte växer. Problemet med inflationsdriven tillväxt i ett bolag som binder kapital (i kontrast till exempelvis konsulter eller mobilspel som kan öka omsättning UTAN att binda mer kapital i lager) är att bolaget så länge inflationen fortsätter, fortsätter binda mer kapital. Detta dämpar avkastningen som investerare får (mindre pengar kvar att dela ut). I en inflationsmiljö är dock ett bolag likt Scandbook, till låg värdering, ett utmärkt sätt att bevara kapital och köpkraft om bolaget kan höja priser i takt med inflationen.
Vid årsskiftet hade jag 15% av portföljen i Scandbook, efterhand som 2022 gick landade jag i att bolaget i nuvarande miljö, inte kommer ge mig tillräckligt hög avkastning framåt. Just nu handlas bolaget till P/E runt 7 och runt 5x kassaflöde efter CAPEX och skatt (men FÖRE förändringar i kapitalbindning). Att äga Scandbook framåt tror jag hade givit mig 10-15% avkastning/år, det är bra, men ångestskapande om det blir för stor andel av en portfölj med högre ambitioner än så. Som högst hade jag 2022 20% av portföljen i Scandbook. Från nuvarande nivåer vågar jag inte, i nuvarande räntemiljö, räkna med multipelexpansion.
I portföljen låg även vid årsskiftet runt 5% i GungHo. GungHo är ett Japanskt tokbilligt spelbolag som jag likt Scandbook tror ska ge 10-15% avkastning per år framåt. I år föll dock kursen med 20% och bolaget blev en av mina största förlorare. Bolaget gör återkommande återköp och min förhoppning är att bolaget ska kannibalisera sig själv över tid och att någon en vacker dag kommer göra något för att få ut de underliggande extremt starka kassaflödena ur bolaget. Bolagets intäkter kommer i huvudsak från Puzzle & Dragons, ett mobilspel från 2012. Bolaget handlas bakåtblickande till runt P/E 7.5 och EV/EBIT 2, med återköp och utdelning. Men även i detta fallet kan man tänka på liknande sätt som Scandbook, kapitalbevarande och "sänke".
P/E (för GungHo) är mer indikativt för vilken avkastning som en investerare i GungHo kommer få än exempelvis EV/EBIT (då merparten av kassan bara ligger där och inte driver avkastning). Hade jag haft 5% GungHo och behållit min maximala exponering på 20% i Scandbook blir det jobbigt om min ambition är 40% avkastning per år. Om 25% av portföljen i Scandbook & GungHo ger 15% avkastning per år, ger de tillsammans del 3.75 procentenheter avkastning till portföljen som helhet. Då måste resterande 75% prestera 36.25 procentenheter för att helheten ska nå 40%, vilket kan uppnås om resterande når 53% per år. Med bibehållen ambition, måste resterande innehav prestera bättre, om man samtidigt sitter med innehav som man förväntar sig ska ge under ambitionsnivån i avkastning. Samma sak gäller såklart oavsett ambitionsnivå, oavsett om du är fonden som lägger pengar i Axfood eller tradern som siktar på 100% avkastning per år. Om jag övertid ska nå väldigt bra avkastning, kan jag inte allokera för stor del av portföljen till värdebevarande investeringar.
Missförstådda investeringar
Under våren 2022 började jag köpa aktier i Nordic Paper, de första aktierna köptes på 39.9 och jag skissade på kurser runt 60 SEK i närtid. I princip var caset att bolaget var missförstått. Den vanligaste reaktionen när folk hör bolagets namn är att folk blandar ihop Nordic Paper med Arctic Paper, den näst vanligaste är att folk tror de säljer en commodity. Nej, de är inte det polska pappersbruket som är huvudägare i Rottneros och nej, de säljer inte enbart commodities. Halva Nordic Papers omsättning kommer från försäljning av Greaseproof produkter, bakplåtspapper och muffinsformar (som inte blekts med kemikalier). Inom segmentet är bolaget värdsledare och en av 3 prissättande aktörer på europamarknaden. Detta är ingen commodity, detta är en specialprodukt (detta är mer som äggkartonger än pappersmassa). Nordic Paper sätter priser på segmentet baserat på kostnadsmassan. Ökar kostnadsmassan så höjer de priser så att bakplåtspappret i butik tillslut kostar ören/kronor mer per förpackning. Om kostnaderna faller tillbaka kommer de för eller senare sänka priserna igen. De kör på en prissättning där de långsiktigt kommer kunna se kunder i ögonen och behålla dem i 50+ år. Problemet är bara att i miljöer där priser på allt stiger riktigt snabbt (vilket vi såg 2021-2022), så blir Nordic Papers Greaseproof mindre lönsamt då de har 3-12 månaders kontrakt med sina kunder. Långa kontraktstider sätts för att butiker inte ska behöva justera priserna hela tiden mot sina slutkunder. Våren 2022 hade priserna bakåtblickande stigit snabbt och caset var att detta segmentet var underlönsamt och skulle driva lönsamhetsförbättring framåt.
Bolagets andra segment är Kraft Paper, som används till bland annat säckar, bärkassar, dämpning i golv, klimatanläggningar, mellanläggspapper, elektronik komponenter och förpackningar. Här är man ofta dominant inom nischer, men inom produktkategorin (hela Kraft Paper marknaden) är man en medelstor spelare. Priserna här styrs av marknaden som helhet, utbud, efterfrågan, produktmix och input kostnader. Nordic Papers produktionskostnader är bra nog att vara lönsamma med marginal när de minst lönsamma spelarna inom nischen får problem. Bolaget har möjlighet att flytta kapacitet till andra segment inom Kraft Paper, ifall efterfrågan på vissa segment skulle falla. Nuvarande produktmix är dock närmare optimal än eventuella produktmixar som skulle kunna uppstå i en miljö med sämre konjunktur. Oavsett konjunktur är dock min förväntan att fabrikerna kommer köra för fullt.
Bolagets andra segment är Kraft Paper, som används till bland annat säckar, bärkassar, dämpning i golv, klimatanläggningar, mellanläggspapper, elektronik komponenter och förpackningar. Här är man ofta dominant inom nischer, men inom produktkategorin (hela Kraft Paper marknaden) är man en medelstor spelare. Priserna här styrs av marknaden som helhet, utbud, efterfrågan, produktmix och input kostnader. Nordic Papers produktionskostnader är bra nog att vara lönsamma med marginal när de minst lönsamma spelarna inom nischen får problem. Bolaget har möjlighet att flytta kapacitet till andra segment inom Kraft Paper, ifall efterfrågan på vissa segment skulle falla. Nuvarande produktmix är dock närmare optimal än eventuella produktmixar som skulle kunna uppstå i en miljö med sämre konjunktur. Oavsett konjunktur är dock min förväntan att fabrikerna kommer köra för fullt.
På kurs 40 handlades bolaget till bakåtblickande P/E 12 efter 22Q1 rapporten hade släppts. När 22Q2 släpptes blev P/E 7.6 vid kurs 40, efter 22Q3 blev P/E 6.6 vid kurs 40 och efter 22Q4 pekar mina estimat att värderingen når P/E 5.5 vid kurs 40. Mina estimat när jag köpte var dock än mer optimistiska och utgick från att EBITDA marginalen inom Greaseproof skulle gå mot 15-20% (från 7.3% i Q1), samtligt som Kraft Paper segmentet skulle bibehålla höga marginaler (>30% på EBITDA nivå). 2022 års ökningar av kostnader (bland annat el-pris och massa), blev tillräckligt för att även 2022 skulle bli ett år med låga EBITDA marginaler inom Greaseproof (långa avtal ställde till det igen).
Under året blev förvirringarna än större och börsen fick för sig att europeiska elpris är avgörande för Nordic Paper, trots att Nordic Papers fabrik i Kanada inte påverkas, att Åtmofors köper in el från en lokal producent baserat på långsikt stabila avtal, att viktigaste anläggningen Bäckhammar producerar 60% själva och att 70% av all extern el som behöver köpas in är prissäkrad. Elpriser spelar roll, men det är inte allt. Under H2 2022 började Nordic Paper rulla på ett elpristillägg på sina Greaseproof avtal, som över tid kommer minska volatilitet i lönsamhet kopplat till elpris ytterligare. På kurs 33 SEK handlas bolaget till ett bakåtblickande P/E tal runt 5.5, vilket jag förväntar faller ner mot 4.5 när väl Q4 rapporten är släppt. Bolaget handlas därmed till lägre multiplar än konjunkturkänsliga bolag, med större maintinence CAPX behov, trots att Nordic paper INTE är konjunkturkänsligt, att Greaseproof är underlönsamt, trots underliggande tillväxt inom produktkategorierna, att produkterna ersätter plast (ESG) och trots att det i princip är omöjligt att starta nya konkurrenter i norden. Jag ser Nordic Paper som någon form av utility som borde handlas baserat på långsiktiga stabila kassaflöden till 7-10% yield, men som just nu handlas till 20% yield. Jag tror detta är drivet av missförstånd och obefogad oro och förväntar mig att krusen under 2023 ska upp drivet av att börsen inser att varken elpris eller konjunktur kommer ställa till det för dem. Bolaget noterades 2020 och aktörer på aktiemarknaden har därmed bristande erfarenhet och jag tror inte de kan bedöma verksamhets stabilitet. Nordic Paper kanske låter defensivt, men till rätt pris blir en defensiv investering potentiellt en drivare av avkastning.
Under året blev förvirringarna än större och börsen fick för sig att europeiska elpris är avgörande för Nordic Paper, trots att Nordic Papers fabrik i Kanada inte påverkas, att Åtmofors köper in el från en lokal producent baserat på långsikt stabila avtal, att viktigaste anläggningen Bäckhammar producerar 60% själva och att 70% av all extern el som behöver köpas in är prissäkrad. Elpriser spelar roll, men det är inte allt. Under H2 2022 började Nordic Paper rulla på ett elpristillägg på sina Greaseproof avtal, som över tid kommer minska volatilitet i lönsamhet kopplat till elpris ytterligare. På kurs 33 SEK handlas bolaget till ett bakåtblickande P/E tal runt 5.5, vilket jag förväntar faller ner mot 4.5 när väl Q4 rapporten är släppt. Bolaget handlas därmed till lägre multiplar än konjunkturkänsliga bolag, med större maintinence CAPX behov, trots att Nordic paper INTE är konjunkturkänsligt, att Greaseproof är underlönsamt, trots underliggande tillväxt inom produktkategorierna, att produkterna ersätter plast (ESG) och trots att det i princip är omöjligt att starta nya konkurrenter i norden. Jag ser Nordic Paper som någon form av utility som borde handlas baserat på långsiktiga stabila kassaflöden till 7-10% yield, men som just nu handlas till 20% yield. Jag tror detta är drivet av missförstånd och obefogad oro och förväntar mig att krusen under 2023 ska upp drivet av att börsen inser att varken elpris eller konjunktur kommer ställa till det för dem. Bolaget noterades 2020 och aktörer på aktiemarknaden har därmed bristande erfarenhet och jag tror inte de kan bedöma verksamhets stabilitet. Nordic Paper kanske låter defensivt, men till rätt pris blir en defensiv investering potentiellt en drivare av avkastning.
Även jag missförstådde bolaget i år. Dels när Q2 rapporten kom ut under mina förväntningar och jag minskade (aktier som sedan köptes tillbaka), men framförallt när bruket i Norge stängdes av ett par dagar när el-pris toppade i Q3. Jag sålde vid denna tidpunkten alla mina aktier och köpte tillbaka dem ett tag senare på lägre kurser (när jag kontrollräknat). Första försäljningen gjorde att jag minskade på topp efter rapport och andra försäljningen gjorde att jag helt duckade ett fall på 11% (med hela innehavet). Såhär i efterhand kan man se det som att jag fick panik bland de första och därmed tjänade mycket på att få panik. Såhär i efterhand vore det logiska att ej få panik, rädslan var överdriven. Men vi befinner oss i en marknad 2022 där all oro överdrivs, då kan det vara lönsamt att få panik först. Såhär i efterhand är fortsatt min syn att Nordic Paper är köpvärt på runt 40 och att de nivåerna innebär över index avkastning kommande 3 år. Största risken i bolaget är 2023/2024 års CAPEX kring utbyggnad av Bäckhammar bruket, jag stödjer bolagets tankar om att utbyggnaden är bra för bolaget på 10+ års sikt, men min syn är att utbyggnaden innebär lägre avkastning för aktieäägarna 2023/2024 än vad som annars hade kunnat förväntas. Exempelvis återköp hade givit mer aktieägarvärde i närtid än utbyggnaden (till nuvarande värdering), men bolaget bygger för nästa 50 år, inte för att maximera 2023. Bolaget har råd att finansiera sin tillväxt CAPEX med egengenererade medel.
Uppsamlingsheat
I portföljen vid starten av 2022 låg EOS Russia. Detta hade potentiellt kunnat bli en av mina största förluster någonsin. Som jag skrev tidigt i texten ovan duckade jag en kula. Positionen var 3.8% av portföljen vid årsskiftet. Hade jag inte sålt under januari till februari, hade positionen blivit min största förlust någonsin i kronor. Kort efter kriget startade handelsstoppades bolaget. Bolaget hade vid årsskiftet aktier i lågt värderade ryska elnätsoperatörer värda runt 22 SEK/aktie, kurs stod i 17 SEK/aktie. EOS använde innan kriget utdelningarna från bolagen de ägde aktier i till att återköpa aktier. Jag förväntade mig att de ryska bolagen som EOS äger aktier i skulle höja sina utdelningar 2023 (kursen i dessa styrs tills stor del av utdelningarna) och att ökade utdelningar skulle leda till ökade återköp. Utfallet blev istället att kriget ledde till handelsstopp i EOS Russia och att bolaget inte längre kunde motta utdelningarna från sina aktieinnehav. Efter detta föreslog stämman att bolaget byter namn till EnergyO Solutions Invest AB. Jag kom undan 100% baserat på tur, för att jag ville köpa annat för pengarna. Jag sålde mina sista aktier 8 februari 2022, aktien föll ihop kring krigsutbrottet och handelsstoppades 8 mars på grund av situationen. Skäms nästan över vilket tur jag hade här.När året inleddes låg nära 19% av portföljen i HAV Group och Nekkar. Norska bolag, med starka balansräkningar och till låga värderingar inom båtrelaterad konstruktion. HAV arbetar med båtars styrsystem och Nekkar bygger anläggningar som lyfter båtar ur vatten. HAV Group och Nekkar såldes för att köpa primärt Sohu och Rovio under början av 2022. Mer om bolagen finns i mitt 2021 inlägg. Jag omvärderade inte läget i bolagen, men såg bättre lägen i annat. HAV höll emot mycket bra när börsen föll under H1 2022 drivet av bolagets återköpsprogram, men tappade sedan under H2 på för dålig lönsamhetsutveckling. Nekkar trendade sakta ner under hela året i takt med att de inte vann nya kontrakt. Största misstagen här (från min sida) var att jag i en börs med allmänt höga värderingar hittade dessa bolagen i jakt på lägre värderingar och bortsåg från vissa av affärsmodellernas svagheter. Det är helt omöjligt att från kvartal till kvartal gissa hur HAV Groups omsättning/vinst kommer att se ut och jag köpte på peak vinster efter en period där mycket gått med bolaget. Nekkar gillar jag fortfarande, de är trots allt en värdsledare, men båda bolag har intäkter som till stor del styrs av hur snabbt projekt kan avräknas och båda är beroende av externa parters framskrift för att kunna rapportera intäkter. Nekkar rör sig mot mer serviceintäkter över tid och blir därmed sakta stabilare. Multiplarna på nuvarande ej återkommande projektdrivna intäkter/vinster bör var lägre, än mer förutsägbara och återkommande intäkter/vinster som Nekkar förhoppningsvis kan skapa i framtiden.
Tid, människor & tankar
1 140 timmar motsvarar 285/kvartalet eller 22 timmar per vecka. 2022 hade 253 arbetsdagar (exklusive röda dagar), räknar man bort en normal "semester" på 5 veckor per år kan man dra av ytterligare 25 arbetsdagar vilket leder till att ett normalt arbete för en individ med 0 sjukfrånvaro 2022 var 45,6 veckor. Tar jag mitt antal arbetade timmar delat med 45,6 får jag en genomsnittlig arbetsvecka på 25 timmar. Justerar jag för 14 dagars pappaledighet under hösten blir arbetsbördan 26,5 timmar i veckan under 2022. Målet 2022 var ökat antal arbetade timmar kvartal för kvartal vilket uppnåddes trots pappaledighet under Q4. 2023 är målet fler totala timmar än 2022, vilket är en lägre ambitionsnivå kring förbättringstempo än 2022. Under 2023 har jag 15 vardagar som går bort till skidåkning, två skakiga veckor med inskolning, barn två på gång och jag misstänker att även första året i hus kommer ta en del tid. När jag siktar på över 1 140 timmar nästa år, är min förväntan att jag kommer ligga ett antal timmar efter under H1, som tas ingen under skidåkningsfria och inskolningsfria H2. Förhoppningsvis ska jag kunna vara en över genomsnittligt bra pappa och respektive under perioden. Jag har igen ambition att 2023 vara världens bästa pappa (oavsett hur mycket jag älskar mitt barn), men jag har ambitionen att fortsätta utvecklas mot att bli en bättre investerare (oavsett hur tråkiga eller roliga de enskilda timmarna kommer vara).
Bilden nedan visar tid lagd på bolag 2022 (och 2021). G5 tar förstaplatsen och jag har lagt enorm tid på att försöka förstå alla frågetecken som har uppstått under året, i vissa fall tillsammans med andra som samtidigt grävt, bland annat @investmac och @ValueTeddy. När frågetecken kvarstått har jag pratat med bolaget. I Nordic Paper har mina primära bollplank varit @spadnN, @jespervonkoch och @Demii1989. I MAGI har jag lutar mig mot @ValueGARP och @Pappakeno1 och deras kunskap/tankar. Kring Sohu har jag diskuterat mycket med bland andra @Ktharenlol. Har du ett bolag som du lagt stora mängder tid på och har insatta tankar om, går det ofta att leta upp andra som också funderat. Detta är en enorm fördel jämfört med för 30-40 år sedan (tack internet!). En stor del av bolagen jag köper aktier i är från början "andras" case. Lättaste vägen till hjälp från andra är nog att publikt dela med dig av dina insikter om bolagen i fråga. Bidra, och andra kommer vilja diskutera bolag med dig. Vill du snabbt få många följare, skriv om populära bolag på Twitter, men vill du tillföra värde, så lyft på stenar där det inte redan varit 20 hundar och pinkat revir. Det är lättare att försöka bli topp 10 på att förstå Scandbook än Embracer. Som ni ser ner har jag lagt lite tid på Embracer under året, det bästa hade kanske varit att kalla denna tid för nöje, istället för arbete (jag tillför noll där)?
Något annat som ställt till det för mig 2022 är att det tog för lång tid för mig att ställa om till förändrade marknadsförutsättningar. 2020-2021 stack kurser snabbt, från Q2 2022 kunde man syna positiva utvecklingar innan man köpte aktier. Jag har under 2022 ägt aktier under perioder där bolagen haft negativ utveckling som jag ansåg borde varit inprisad. Exempelvis G5s Q2 rapports vinstutveckling. Alla viste att vinsten skulle falla, men kursen gick ändå ner kraftigt. Jag ägde MAG Interactive under sommaren 2022, helt i onödan, trots att det numera fanns gott om tid att ta position efter jag kunnat syna de positiva utvecklingarna jag hoppats på. Jag ägde Nordic Paper Q3 rapporten som alltid är årets sämsta. Nu är det högsäsong däremot och jag ligger lång i bolag som jag tror kommer leverera starka Q4a rapporter.
Portföljen består av MAG Interactive, Nordic Paper, Sohu.com (Sohu lär dock lämna en medioker Q4 rapport), G5 Entertainment, RakeTech Group, Scandbook, Enad Global 7 och GungHo. Hoppas alla får ett trevligt 2023, med mycket lagt arbete som förhoppningsvis kan resultera i ett fåtal förbättrade modeller som bättre beskriver verkligheten. Nu tar jag satts för 2023, detta blir kul!
Tidigare års-summeringar:Bilden nedan visar tid lagd på bolag 2022 (och 2021). G5 tar förstaplatsen och jag har lagt enorm tid på att försöka förstå alla frågetecken som har uppstått under året, i vissa fall tillsammans med andra som samtidigt grävt, bland annat @investmac och @ValueTeddy. När frågetecken kvarstått har jag pratat med bolaget. I Nordic Paper har mina primära bollplank varit @spadnN, @jespervonkoch och @Demii1989. I MAGI har jag lutar mig mot @ValueGARP och @Pappakeno1 och deras kunskap/tankar. Kring Sohu har jag diskuterat mycket med bland andra @Ktharenlol. Har du ett bolag som du lagt stora mängder tid på och har insatta tankar om, går det ofta att leta upp andra som också funderat. Detta är en enorm fördel jämfört med för 30-40 år sedan (tack internet!). En stor del av bolagen jag köper aktier i är från början "andras" case. Lättaste vägen till hjälp från andra är nog att publikt dela med dig av dina insikter om bolagen i fråga. Bidra, och andra kommer vilja diskutera bolag med dig. Vill du snabbt få många följare, skriv om populära bolag på Twitter, men vill du tillföra värde, så lyft på stenar där det inte redan varit 20 hundar och pinkat revir. Det är lättare att försöka bli topp 10 på att förstå Scandbook än Embracer. Som ni ser ner har jag lagt lite tid på Embracer under året, det bästa hade kanske varit att kalla denna tid för nöje, istället för arbete (jag tillför noll där)?
Som alltid är halva jobbet alltid att förstå värderingen andra halvan är bolagen, fokusera inte enbart på att att lära dig en massa fakta om ett bolag. Ingen har någonsin blivit en duktig investerare genom att enbart kolla på bolagsfakta, om personen samtligt ignorerat värderingar. Lär du dig enbart fakta och enbart kollar på bolag är du en samlare, supporter eller möjligtvis en finsmakare. Köper du världens bästa bolag till fel värderingar vid fel tidpunkt kommer du bli fattig.
Börsen är fantastisk och alla jagar efter samma sak (bloggens namn syftar på jakten på avkastning). Många där ute lägger tid på jakten och letar efter andra som också lagt tid, tillsammans kan ofta trådarna redas ut och villebrådet fällas. Jag är en ensamvarg som aldrig hade klarat mig utan andra.
Känslor och misstag
Rent generellt gillar jag inte listor med lärdomar från X, oavsett om X är ett år, en investering eller en bok. Rent generellt tror jag de flesta har glömt 90% av det de kallat "lärdom" inom ett år. Måste man inte lära sig en lärdom för att det ska vara en lärdom? Du vet inte om något var en lärdom förrän år senare. Istället för att jaga lärdomar drömmer jag om saker som händer/som jag läser som justerar mina mentala modeller om hur investeringar fungerar. Efter att ha läst ett antal äldre böcker (Quality of Earnings, Common Stocks and Uncommon Profits, The Investor's Equation, från tid innan världen glömt inflation) tar jag med mig från 2022 att avskrivningar bör ses som en förenkling där man lutar sig mot anskaffningsvärde istället för verklig ersättningskostnad för förbrukad andel av tillgång, för att underlätta. Huvudet har inte riktigt funderat i de banorna innan, som bland annat innebär att förbrukningar av tillgångar blir mer kostsamt i inflationsmiljö. Jag har starka känslor kring att 10 lärdomar från bok X i punktlista kanske inte direkt ger så mycket. Däremot är jag positivt inställd till listor med 10 böcker som potentiellt skulle kunna ge lärdomar.
Toppböcker lästa i år var The Model: 37 Years Investing in Asian Equities, Richer, Wiser, Happier, Quality of Earnings och The Investor's Equation. Jag tycker inte det viktigaste är om böcker är bra, utan vad som händer i huvudet medan man läser dem. När du läser X, vad tänker du på? Förväntar mig att över tid öka andelen böcker jag läser om, jämfört med andelen nya, i jakt på att ett uppdaterat huvud ska se nya saker i gamla texter.
Toppböcker lästa i år var The Model: 37 Years Investing in Asian Equities, Richer, Wiser, Happier, Quality of Earnings och The Investor's Equation. Jag tycker inte det viktigaste är om böcker är bra, utan vad som händer i huvudet medan man läser dem. När du läser X, vad tänker du på? Förväntar mig att över tid öka andelen böcker jag läser om, jämfört med andelen nya, i jakt på att ett uppdaterat huvud ska se nya saker i gamla texter.
Skönlitterärt uppskattade jag Dune Messiah avslutning och hur brist på precision i förutsägelser är grund till vår tidsuppfattning. Vet du vad dina ögon kommer se, behöver du inte dina ögon. Vet vi framtiden behöver vi inga Excel modeller, många övertygade fanatiker avstår därmed från att räkna. Investeringar är intressant för att vi ej vet utfallen. Det är jakten & kampen, som är spelet, inte resultatet.
Känslomässigt var H1 för övrigt en relativt stökig period. Negativa känslor kring börs under H1 drevs framförallt av att min portfölj i princip föll tillbaka mot noll/minus så fort jag nådde runt 10% avkastning. Portföljen hade 3-5 sådana haverier under året där den (ofta på kort tid) tappade runt 10% av värdet. När det sker återkommande gånger tar det på psyket trots att jag egentligen varit lyckligt lottad kring årets resultat, trots misstag. H2 var bättre, även om jag emotionellt spenderar stor del av veckorna med en känsla av att jag borde göra mer. Jag borde jobba mer, läsa mer och samtidigt ha mer tid utan aktivitet, för att reflektera. Jag/min övertygelse prövades dock ej på allvar 2022.
Om jag ska försöka rangordna årets sämsta beslut ligger ökningen i Sohu på 18.4$ högt. Jag har gjort samma misstag tidigare och INTE tagit några lärdomar av det. Misstaget handlar såklart inte om att jag köpte dippen i något som sedan fortsatte ner. Misstaget handlar om att jag efter en för lite procentuell nedgång köper tillbaka aktier jag skalat av på uppgång i närtid. Man kan välja vilket utfall man vill maximera, men i kapitalallokering har allt en kostnad. Du offrar något för att få något annat. Genom att ha en strategi där jag efterhand skalar av aktier om avstånd mellan ursprungligt värde och min bedömning av verkligt värde minskar (minskad MOS), så ger jag bort delar av uppsida mot att få ett bättre resultat om kursutveckling går i sidled eller vänder ner. Genom att snabbt köpa tillbaka aktier flyttar jag vad jag optimerar för, från volatila sidledsrörelse, tills volatila uppåtrörelser. Likt "behålla full size" hela vägen till full värdering, är snabba dippköp en strategi som förbättrar best case utfall på bekostnad av att resultat om det inte sker blir sämre. Personligen uppnår jag ett bra best case utfall genom stor size vid extremt låg värdering, inte genom att fånga hela rörelser eller fånga varje dipp. Blir besviken på mig själv när jag agerar likt här.
Om jag ska försöka rangordna årets sämsta beslut ligger ökningen i Sohu på 18.4$ högt. Jag har gjort samma misstag tidigare och INTE tagit några lärdomar av det. Misstaget handlar såklart inte om att jag köpte dippen i något som sedan fortsatte ner. Misstaget handlar om att jag efter en för lite procentuell nedgång köper tillbaka aktier jag skalat av på uppgång i närtid. Man kan välja vilket utfall man vill maximera, men i kapitalallokering har allt en kostnad. Du offrar något för att få något annat. Genom att ha en strategi där jag efterhand skalar av aktier om avstånd mellan ursprungligt värde och min bedömning av verkligt värde minskar (minskad MOS), så ger jag bort delar av uppsida mot att få ett bättre resultat om kursutveckling går i sidled eller vänder ner. Genom att snabbt köpa tillbaka aktier flyttar jag vad jag optimerar för, från volatila sidledsrörelse, tills volatila uppåtrörelser. Likt "behålla full size" hela vägen till full värdering, är snabba dippköp en strategi som förbättrar best case utfall på bekostnad av att resultat om det inte sker blir sämre. Personligen uppnår jag ett bra best case utfall genom stor size vid extremt låg värdering, inte genom att fånga hela rörelser eller fånga varje dipp. Blir besviken på mig själv när jag agerar likt här.
Vidare borde jag ej ha lagt tid på Enquest (resulterade i en mindre förlust, men också förlorad tid). Jag borde insett att jag inte vill vakna upp 03.30 och kolla oljepris. Jag borde insett att jag inte kunde bedöma den politiska risken, CAPEX framåt, tillgångars lönsamhetskurvor, hur länge intäkter varar osv, utan att lägga mkt stor mängd tid. Antingen lägger man tiden på olja eller inte (om man är en helnörd med kontrollbehov). Jag köpte en post efter ett fåtal timmar och skäms nu (borde skämmas). Förlusten var obetydlig, men jag borde inte lagt tiden om jag inte var redo att lägga 10x så mycket tid.
Andra större misstag var ovannämnda att jag strök Huuuge på personaloptionsutspädning och att jag inte orkade hålla mitt ursprungliga köp i EG7. Efterhand som investerare blir erfarna lär de sig att man ska ha långa checklistor och krav på bolagen man investerar i för att undvika misstag. Likt allt annat är detta såklart också någon form av avvägning. Det blir ett problem i en strävan efter ökat kapital, om man blir allt för hård kring vad man kräver. Som värdeinvesterare måste du ibland kunna äta den mest illaluktande maträtten som serveras, om du ska maximera kalorier per kr. Krav på låg utspädning via personaloptioner kan kosta avkastning, likaså kan krav på bra historik och krav på att ledningen ska vilja aktieägarnas bästa. Har en målbild där jag kommande X år håller mig borta från att bli för fin för att äta den billigaste och minst goda maten.
Andra större misstag var ovannämnda att jag strök Huuuge på personaloptionsutspädning och att jag inte orkade hålla mitt ursprungliga köp i EG7. Efterhand som investerare blir erfarna lär de sig att man ska ha långa checklistor och krav på bolagen man investerar i för att undvika misstag. Likt allt annat är detta såklart också någon form av avvägning. Det blir ett problem i en strävan efter ökat kapital, om man blir allt för hård kring vad man kräver. Som värdeinvesterare måste du ibland kunna äta den mest illaluktande maträtten som serveras, om du ska maximera kalorier per kr. Krav på låg utspädning via personaloptioner kan kosta avkastning, likaså kan krav på bra historik och krav på att ledningen ska vilja aktieägarnas bästa. Har en målbild där jag kommande X år håller mig borta från att bli för fin för att äta den billigaste och minst goda maten.
Ett betande som jag haft sedan tidigare, och som blivit förstärkt av att uppleva 2022, är mitt försök att undvika alla bolag som vill ha aktieägarnas pengar via kapitaltillskott för att göra X. Oavsett om de vill göra nyemission för att bjuda på julfest, för att finansiera R&D, göra förvärv, för att skala upp produktion eller för att överleva. Detta har varit den största enskilda bidragstagaren till portföljens resultat 2022 även om faktorn smyger i bakgrunden. Hade jag köpt 1-2 bolag som behövde aktieägarnas pengar och inte haft optimal tur med tajmning, hade dessa kostat mig stora summor 2022.
Något annat som ställt till det för mig 2022 är att det tog för lång tid för mig att ställa om till förändrade marknadsförutsättningar. 2020-2021 stack kurser snabbt, från Q2 2022 kunde man syna positiva utvecklingar innan man köpte aktier. Jag har under 2022 ägt aktier under perioder där bolagen haft negativ utveckling som jag ansåg borde varit inprisad. Exempelvis G5s Q2 rapports vinstutveckling. Alla viste att vinsten skulle falla, men kursen gick ändå ner kraftigt. Jag ägde MAG Interactive under sommaren 2022, helt i onödan, trots att det numera fanns gott om tid att ta position efter jag kunnat syna de positiva utvecklingarna jag hoppats på. Jag ägde Nordic Paper Q3 rapporten som alltid är årets sämsta. Nu är det högsäsong däremot och jag ligger lång i bolag som jag tror kommer leverera starka Q4a rapporter.
Portföljen består av MAG Interactive, Nordic Paper, Sohu.com (Sohu lär dock lämna en medioker Q4 rapport), G5 Entertainment, RakeTech Group, Scandbook, Enad Global 7 och GungHo. Hoppas alla får ett trevligt 2023, med mycket lagt arbete som förhoppningsvis kan resultera i ett fåtal förbättrade modeller som bättre beskriver verkligheten. Nu tar jag satts för 2023, detta blir kul!
2021: http://jakten.blogspot.com/2022/01/borsaret-2021.html
2020: http://jakten.blogspot.com/2021/09/borsaret-2020.html
2019: http://jakten.blogspot.com/2021/01/borsaret-2019.html
2019: http://jakten.blogspot.com/2021/01/borsaret-2019.html
2016: http://jakten.blogspot.com/2016/12/2016-backspegeln-och-nulaget.html
2015: http://jakten.blogspot.com/2016/04/2015-mitt-tredje-ar-pa-borsen-del-1.html
2014B: http://jakten.blogspot.com/2015/11/2014-mitt-andra-ar-pa-borsen-del-2.html
2015: http://jakten.blogspot.com/2016/04/2015-mitt-tredje-ar-pa-borsen-del-1.html
2014B: http://jakten.blogspot.com/2015/11/2014-mitt-andra-ar-pa-borsen-del-2.html
2014A: http://jakten.blogspot.com/2015/07/2014-mitt-andra-ar-pa-borsen-del-1.html
2013: http://jakten.blogspot.com/2014/08/2013-mitt-forsta-ar-pa-borsen.html
2013: http://jakten.blogspot.com/2014/08/2013-mitt-forsta-ar-pa-borsen.html
Follow @89Olle
