Inlägget nedan är ingen analys, inget komplett sätt att beskriva bolaget och alla steg i mina tankar är inte snyggt utlagda i följd. Inlägget är inte heltäckande och täcker inte alla risker. Inlägget utelämnar en massa saker som jag anser är självklart och en massa saker jag inte känner till. Tänk själv, gör din egen analys och räkna själv. Detta är definitivt inte någon rekommendation som någon bör agera på. Jag äger ett för mig stort antal aktier i bolaget.
Saker tar tid och åren går. Många saker tar längre tid än man tror och åren går snabbare än man tror. Det är fantastiskt och hemskt att tid passerar. Under tiden beskådar vi bolags utveckling flyga förbi, ett av bolagen jag följer heter MAG Interactive ($MAGI). Sedan noteringen har jag flera gånger gått och tänkt "nu måste väl verksamheten lyfta"?
I mars 2019 köpte jag för fösta gången aktier i MAG Interactive (med ambition att hålla långsiktigt). Första köpet skedde på runt 13 kr, börsvärdet var runt 350 miljoner. I kassan låg 188 miljoner och bolaget omsatte runt 180m i årstakt. Spelbolag var populärt i Sverige och mobilspelskollegor som Stillfront och Rovio dubblades den våren. MAGI var lite av en ful ankunge som inte fick följa med till balen på slottet. Noteringen hade varit katastrof och bolaget omsättning hade minskat 6 kvartal i följd. I kassan låg pengarna från noteringen, som den försiktiga ledningen höll hårt i medan vissa av de andra barnen festade sig fulla och brände föräldrarnas (ägarnas) pengar. Många av de andra bolagen förväntade sig att pengar för alltid skulle vara gratis. När en massa mobilspelsbolag över hela världen hade oändligt med pengar, lades stora delar av dem på marknadsföring och priserna på marknadsföring steg. Andra delar lades på förvärv och priser på förvärv steg. Det blev lite tråkigare att vara en försiktig general, i en marknad där de som svingade hårdast satte priserna. MAGI ville både marknadsföra och förvärva, men priserna var oftast fel. Jag köpte MAGI våren 2019 för att det var tokbilligt och sålde efter ett par månader på något högre kurser när kapitalet skulle in i något obskyrt koreanskt bolag. Uppsidan 2019 i MAGI begränsades just då av att de var lugna, mitt i allt kaos. Sedan dess har jag följt bolaget.
Våren 2020 var det dags igen, MAG Interactive var billigt även denna gång. Kurs stod något högre (runt 14 kr) och bolaget hade vänt till tillväxt. Wordzee hade släppts och börjat växa (nytt spel där man spelar Yahtzee med bokstäver), samtidigt som Word Domination gick bra. Bolaget hade en portfölj med äldre spel som de knappt tog betalt för. Jag skulle enligt mig själv sitta på händerna medan MAGI konverterade en spelarbas som de knappt tog betalt av, till betalande kunder. Under tiden skulle Wordzee färdigställas och skalas upp genom marknadsföring. Framåt slutet av året började börsen inse att bolagets utveckling pekade åt rätt håll och jag sålde mina sista aktier på 30 kr. MAGI blev min 5te bästa affär någonsin vid tidpunkten. I december 2020 trodde börsen att utvecklingen även framåt skulle gå okej och ett par intressanta förvärv ökade intresset. Våren 2021 fortsatte optimismen att växa, kurs gick till 46 och nu trodde börsen även på att de förvärvade bolagen skulle tas till nästa nivå.
I en värld där maj är peaken & oms stagnerar/faller finns betydande nedsida. Men nu är grundposition på plats. Tanken är att sitta på händerna ett tag och så får MAG försöka:
— Olle (@89Olle) May 25, 2020
1 Plocka frukt i spelportföljen
2 Konvertera Quizduel spelarna
3 Färdigställa Wordzee
4 Skala Wordzee
Det har gått nästan två
år sedan december 2020, tiden går snabbare än man vill. Men det finns något
otroligt potentiellt extremt lönsamt i att fortsätta hålla koll på bolagen man
har ägt. Våren 2022 (22Q3) var MAGI (efter en topp runt 46 kr 2021) tillbaka under
20 kr, underliggande utvecklingen hade överlag varit positiv (se graf nedan). Största produkten Nya Quizkampens omsättning (enligt mina gissningar) hade ökat
med 50% och Wordzee hade lyckats bli bolagets näst
största spel. Värt att påpeka är att detta är tillväxt som skett utan betydande utspädning.
Uppgången i aktiekursen hade vänt till nedgång sommaren 2021, när fortsatt
förbättrade Y-Y siffror mötes av Q-Q siffrorna som var ett signifikant tapp. Under
perioden när omsättningen tappade (Q-Q) hade bolaget (drivet av höga marknadspriser på marknadsföring) minskat marknadsföringen. Om vi zooma
in och beter oss som de avkastningsjagande kortsiktiga monster vi är,
har vi följande utveckling (kurs och omsättning) nedan. Grafen (en bit) ovan är bakåtblickande 12-månaders omsättning, grafen nedan är kvartalsomsättning. När omsättning tillfälligt toppade, toppade även kurs. Vid 22Q3 (vår kvartalet 2022, i det brutna räkenskapsåret) meddelade bolaget att de nu åter såg
möjligheter att lönsamt marknadsföra produkterna i större skala och att de redan hade börjat. Effekten av ökad marknadsföring syntes sen i 22Q4 omsättningen (se nedan).
 |
| Omsättning i 1 000 SEK till vänster, krus till höger |
Vad händer (eventuellt) nu (23Q1, hösten 2022) och framåt?
Som det ser ut just nu ökar MAG Interactive marknadsföringen i aldrig (för bolaget) skådat tempo. Den försiktiga generalen, VD Daniel, trycker gasen i botten. Ledningen pratade i samband med 22Q4 rapporten, om hur den vikande marknaden har öppnat ett fönster för bolaget, där de kan marknadsföra mer aggressivt än tidigare. När andra mobilspelsutgivare dragit tillbaka marknadsföringsbudgetar faller kostnaden per ny spelare som rekryteras via marknadsföring, därmed förbättras ekvationen för de som står kvar. MAGI pratar om att de får tillbaka 80–90% av marknadsföringspengar som de investerare inom 180 dagar (få tillbaka = i ökat bruttoomsättning, alltså efter avgifter till applikationsbutiker).
Marknadsföringsmatte och implikationer
MAG Interactive lever på att tillhandahålla gratis mobilspel. Spelen innehåller annonser och spelare som vill, kan köpa föremål i spelen. Annonsintäkter är en nära 100% bruttomarginal affär och köpen i spel på mobiltelefoner brukar vara 70% bruttomarginal. Utöver detta har bolaget försäljningskostnader och serverkostnader som direkt går att härleda till intäkterna, de följer dock inte intäkternas storlek. Jag tycker det ser ut som serverkostnader korrelerar mer med mängden dagligt aktiva spelare, än med mängden intäkter. Genomför MAGI en marknadsföringskampanj som ökar omsättningen, är det inte säkert att serverkostnaderna följer med intäkterna upp (serverkostnader ökade inte med omsättningen i Q4 2022). Min bedömning är att den mest rättvisa bruttomarginalen att kolla på (när man bedömer återbetalningstid, ur ett externt perspektiv), är nettoomsättning minus avgifter till plattform, i så fall är bolagets bruttomarginal (ur detta perspektivet) 86.9%. Bruttomarginalen förändras primärt med produktmix, då andelen reklamintäkter jämfört med köp i spelen varierar från produkt till produkt. Just nu lägger MAGI marknadsföring på primärt 2 produkter. Wordzee, där jag bedömer produkten har mindre än portföljgenomsnittet i bruttomarginal och Tile Mansion som bör ha över portföljgenomsnittet i bruttomarginal. Hur den exakta marknadsföringsmixen ser ut är inte avgörande. Marknadsförs Wordzee innebär det högre omsättning och lägre bruttomarginal, medan Tile Mansion (allt annat lika) innebär lägre omsättning och högre bruttomarginal. Om marknadsföringspengar läggs på en produkt med lägre bruttomarginal (kontra en med högre), säger modellerna att bruttoresultatet ändå, är bra nog för att motivera pengarna (annars hade inte marknadsföringen skett).
Med nuvarande intäktsmix och en bruttomarginal på 86.9% krävs 1/0.869 = 1.15 kr i ökad omsättning, för att ”få tillbaka” 1 kr spenderad på marknadsföring. 1 kr i ökat bruttoresultat, krävs för att få tillbaka 1 kr i marknadsföring. Läser man rapporterna och kollar bolaget presentationer låter det som om MAG Interactive i princip har marknadsfört för runt 16 miljoner kr/månaden under juli-augusti och 10m/månaden under maj-juni. Håller modellen och man fortsätter framåt i samma takt så innebär det att varje extra markandsföringskrona ökar omsättningen kommande 6 månader med 1.15 * 0.85(se ovan, 80-90% återbetalt inom 6 månader) = 0.9775 kr (jämfört med om kronan ej spenderats på marknadsföring). 16m/månaden i marknadsföring innebär att bolaget lägger runt 53% av omsättning på marknadsföring (vid 90m omsättning). Om det i dagsläget krävs att de lägger runt 20% av omsättningen på marknadsföring för att behålla den nuvarande omsättningen (90*0.20= 18m) går resterande 30m/kvartal ((16*3)-18) till att ”öka omsättningen”. Detta borde innebära att bolagets marknadsföringens investeringar per kvartal borde öka omsättningen med 0.9755 * 30 kommande halvår = 29.3m, eller 14.65m/kvartal (29.3/2). I klartext innebär det att allt annat lika, bör omsättningen öka med 14.65m/kvartal eller 16.3% sekventiellt från 90m om 48m (53% av en omsättning på 90m) läggs på marknadsföring. Storleken på marknadsföringssatsningen kombinerat med uttalandena från bolaget pekar alltså åt detta hållet.
Jag upprepar, det bör inte vara orimligt för bolaget att växa omsättningen med runt 15m sekventiellt, från 90m, om bolaget får tillbaka 85% av summan inom ett halvår och det kostar 20% av omsättningen att behålla nuvarande omsättning. Skissar man på detta sätt, litar på att bolaget är duktiga på UA och drar ut linjerna ett par kvartal kan omsättningen snabbt då gå från sommarens >90m (eller 95m säsongsjusterat), till runt 100-115m (hösten) och vidare mot 115-125m (vintern) och 125-140m (till våren). Kanske ännu längre, eller så tar det stop imorgon?
Det går i princip att dra ut linjerna på två sätt. Antingen antar man en fast summa per tidsenhet, eller så antar man en fast andel av omsättningen per tidsenhet. Antar man en fast andel, är fördelen att beräkningen kompenserar för ökad absolut summa i bibehållen omsättnings marknadsföring, i takt med att omsättningen ökar. Antar man istället en konstant marknadsföringsbudget per månad, får man en modell där MAGI efterhand som tid går, växer in i den nya kostymen där en större andel av UA, efterhand som omsättning ökar, används till att bibehålla de nya högre nivåerna av omsättning/bruttoresultat. Oavsett vilket väg man väljer att sätta upp det i Excel, så ser det trevligt ut. Oavsett hur jag räknar pekar det hela mot att OM bolagets modeller har rätt, så kan bolaget lyfta omsättningen signifikant från senaste kvartalets 90 miljoner.
MAG Interactive rapporterar just nu omsättningen uppdelat i 3 segment. Spelen de över tid tror kan växa (Growth), spelen som de håller vid liv med uppdateringar (Live ops) och Other (spel som bara ligger där och tickar in intäkter kvartal för kvartal). Tillväxtsegmentet växte 35% Q-Q denna sommaren (Från 45.9m till 62m) med valutamedvind och säsongsmotvind. Inför nästa kvartal har MAGI säsongsmedvind och valutamedvind.
För lönsamhetsberäkning väljer jag att använda nettoomsättning minus försäljningskostnader för att ta fram någon form av marginal att räkna på. Min gissning är att serverkostnader som andel av nettoomsättning kommer falla över tid, men att avgifter till plattform mycket väl kan komma att öka i ungefär motsvarande tempo. Kontentan är att jag förväntar mig att nuvarande marginal efter försäljningskostnader på 78.9% består framåt. Efter omsättningen ökat, förväntar jag mig att upp mot 25% marknadsföring (som andel av nettoomsättning) kan komma att krävas för att bibehålla omsättning och en kostnadsbas (OPEX + CAPEX exklusive av/nedskrivningar) på 40m/kvartal. Det hade resulterat i att MAG Interactives kassaflöde före finansiellt blivit runt 14m/kvartal ifall de omsatt 100m, 25m/kvartal om de omsatt 120m/kvartal och 35m/kvartal om de omsatt 140m/kvartal. Om mer än 25% omsättning krävs för att bibehålla en högre intäktsbas, blir såklart siffrorna sämre. Nuvarande kostnadsbas är runt 37m/kvartal enligt min gissning, så jag har redan ökat kostnadsbasen lite. Detta innebär att MAGI handlas runt 10x EV/kassaflöde, med 25% UA (enligt definitionen ovan på kurs runt 26 kr) om de omsätter 100m/kvartal (vilket jag tror man uppnår denna höst), 6x om de omsätter 120m/kvartal och 4x om de omsätter 140m/kvartal.
Skulle bolaget lyckas ta sig hela vägen från 70m (våren 2022) till 140m i nettoomsättning (våren 2023) och börsen skulle värdera ett bolag med 100% bakåtblickande omsättningstillväxt, till 9x underliggande kassaflöde ska kurs mot 50 kr. Skulle denna tillväxt spela ut och börsen sätter tillväxtmultiplar blir det intressant på riktigt. Skulle börsen få för sig att detta är på väg att hända (likt börsen trodde på ett genombrott 2021), kommer jag minska/kliva av om kursen sticker i förväg. Börsen har redan en gång prisat in framgångar som uteblev (i utsträckningen som börsen förväntade sig), värdering måste hela tiden sättas i relation till hur långt man är idag och hur långt det är sannolikt att man når. Planen just nu är att behålla detta som en betydande position så länge bolaget fortsätter spendera marknadsföringspengar på ett sätt som indikerar att deras interna kalkyler ser fortsatt bra ut (bolaget är just nu mitt största innehav), förutsatt att värderingen fortsatt är lockande.
Vi får se vad som händer, men min tro är att bolaget just nu försöker få till ett omsättningslyft mot signifikant över 100m/kvartal i omsättning. Krona och jag vinner mycket, klave och jag förlorar lite, vi får se hur myntet faller.
Ovanstående är ingen rekommendation. Jag kommer inte att agera i aktien under resterande delar av vecka 44 och vecka 45 2022. Framåt lär jag minska och öka kontinuerligt beroende på kursutveckling, alternativ (vad som händer i andra bolag) och mobilspelsdata. Som jag sagt 10+ gånger, så skalar jag generellt i aktier som på kort tid stiger mycket, detta gäller även i MAG Interactive (från och med vecka 46). Jag har inte en riktkurs för bolaget utan försöker kontinuerligt bedöma nuvarande värdering vs läget, vilket innebär att jag i uppåtgående kurs (om inte bolaget utvecklas snabbare), i princip minskar varje gång kursen går upp.
