Reflektion rörande investeringsprocess

Fick för ett tag sedan frågan om min inverteringsprocess av @Niclas_Juslin. Frågan ställdes ur kontexten att ingen berättar om sin process. En annan del av kontexten var Nicklas sökande efter en egen process och sökandet efter inspiration. Detta inlägg svarar inte på hälften av Niclas funderingar, men ibland blir det såhär när jag försöker skriva. Ibland kommer helt enkelt något annat ut än det som var tänkt.

Hur kommer det sig att de flesta inte berättar om sin process? Well... jag tror att delar av svaret, är att de flesta inte har någon process, men att de helst inte pratar högt om avsaknaden av process. Visst låter det mycket mer proffsigt att ha en välstrukturerad process än att skjuta från höften?

Jag har ingen vettig process rörande hur jag hittar bolag.

Visserligen har jag säkert 50 gånger sagt att jag ska skaffa en process. När blir man gammal/erfaren/skadeskjuten nog att skaffa en?

Istället har bolag jag investerat i hittats genom att:
- smartare människor har tjatat på mig.
- vänner snappat upp saker.
- inverterat ett rådande (enligt mig) överdrivet sentiment.
- börsdata letande
- genom långtidsbevakning av bolag - tills pris fallit
- genom långtidsbevakning av bolag - tills något förändrats.
- ibland har vägen till ett bolag glömts bort...

Det finns människor, som jag tycker, verkar ha en strukturerad process för hur de hittar bolag. De sitter dagar i Excel och plockar fram jämförelsetal. De kryssar av sina checklistor och går igenom X saker noggrant…

Vissa går igenom processen för att hitta bolag, andra gör processen ”after the fact”, när de redan mentalt har köpt. I vissa fall leder analysen till beslutet, i andra fall rationaliserar analysen beslutet. I mitt fall läggs det ibland hundratals timmar på ”investeringsprocessen”…men först när köpet redan skett.

Alla ni som har en strukturerad process på allvar (i förväg) räcker upp en hand. Jag tror att ni är i minoritet, även om de flesta nog hade mått bra av att vara mer som er.

När Pär Sandå intervjuades i Penserpodden, kände jag "äntligen!", här är någon som säger som det är. Någon som beskriver det de flesta (mig inkluderat) gör. Man ser/hör något, tycker det ser billigt ut, köper och sen börjar grävandet. Pär sa att ”…det är enkelt, alla som har jobbat med mig vet att det tar ungefär 15 sekunder så är det en affär…det bara smäller, så är vi igång…men när man har position, så börjar man titta lite djupare”.

https://poddtoppen.se/podcast/1477609633/penserpodden/avsnitt-10-hur-blir-man-varldens-basta-trader

Varför köper folk innan de är klara med analysen och varför har de inget strukturerat sätt att hitta bolag?

Helst ska ju en investering kännas som en käftsmäll rakt i ansiktet. En ”Fat Pitch”. Du ska springa runt och vara glad i en vecka för att det ser lovande ut. När man är så hypad över något att man inte kan sova och sitter upp på natten och studerar någon obskyr verksamhet, vill man inte vänta en månad med att köpa för att ”analysen” inte är klar. Man kan ju knappt vänta tills börsen öppnar. Man vill få del i den fantastiska verksamheten nu (eller i den billiga skit-verksamheten?), innan någon annan upptäcker det och köper upp kurs.Det är ju självklart att alla andra kommer se, det som du just då ser så klart.

Om du är storbolagsförvaltare kanske du leta efter fel i analytikers prognoser och köper bolag på att du tror tillväxten kommer vara 14% istället för 12%. Det är nog rimligt att anta. att du i så fall inte kommer få tillräcklig precision om du skjuter från höften. När drömmen är att slå index med 2% och kunna skryta på kontoret om att du var den mest pricksäkra analytikern rörande Swedbanks 2022 vinst, är det kanske viktigare att vara exakt fel, än ungefär rätt. Dina kollegor kanske kommer prata skit bakom ryggen på dig, om du har för få decimaler i beräkningarna? För oss andra gäller dock som vanligt “It is better to be vaguely right than precisely wrong.”. Är vägen till överavkastning en 2 procentenheter bättre precision i din Swedbank analys, kan du såklart inte köpa dina aktier dagen efter du hittat bolaget. Men ser bolaget ut att handlas till 5x rörelseresultatet och du tror att nästa rapport kommer att lyfta fram den (bedömda) underliggande lönsamheten, blir plötsligt precisionen i din kalkyl inte det du vinner eller förlorar på. Spelar du ett spel där det räcker att ha ungefär rätt (och säkerhetsmarginalen är bred), är inte det viktigaste sista decimalen i bruttomarginalen.

Jag hade förlorat 50% av det jag ägde på Gravitys fall från 90+ till under 30, oavsett vilken precision jag hade haft i bruttomarginalsgissningarna.

Jag jobbar heltid, jag har tyvärr inte tid att vända på 100 stenar i 50 skogar även om det är roligt. Istället får jag lyssna efter intressanta skogar att åka till och vända de stenar jag hinner. Gillar jag det jag hittar, kan jag tänka mig att vända ytterligare stenar i månader tills jag säljer för att det jag hittade ett lik eller att kursen gått upp.

I en värld med småbolag är drömmen att hitta saker som skriker köp. Drömmen är att titta på ett bolag, konstatera att det ser billigt ut och sedan upptäcka att det ser ännu bättre ut när analysarbetet fortskrider. Sen gräver man vidare och hittar diverse saker som försämrar och andra saker som förbättrar caset jämfört med den initiala analysen.... Men ofta har man då, precis som Pär Sandå berättade om i podcasten, redan köpt för X veckor/månader sedan.

Så vad är då processen? (för den koncentrerade investeraren utan oändligt med tid)

(1): Baserat på det lilla du vet, är det sannolikt att det är värt att titta närmre (och finns det chans att du kan bedöma om detta är billigt eller inte, är du expert på nagelsvamp?)?
(2): Om det skriker köp, skriker det mer köp än dina nuvarande bolag i portföljen?
(3): Köp och gräv.
(4): Gräv vidare, sälj eller lägg dina hundratals timmar och njut av grävandet (finns få större gåvor från skapelsen än att gräva).

Förmodligen inte den bästa processen, men ofta börjar de flesta av mina innehav såhär. De flesta innehaven ligger inte kvar mer än månader, medan vissa har blivit kvar i många år.


Follow @89Olle

Bloggen lever, men portföljen kanske dör

Vi får se om detta blir det vilda djurets sista vrål. innan gapet tillslut sluts och han kan ses som tam (och rimlig). Kör man rysk roulett tillräckligt många gånger, ryker tillslut huvudet. Det spelar ingen roll om kulans vikt marginellt justerar risken till något mer fördelaktiga än 1/6. Jag har redan spelat och vunnit (ett par gånger). Det har skett med varierande chans att lyckas. Det finns mycket regler som man alltid bör följa. Förlora inte pengar, gå aldrig all in, du dör bara en gång(så gör inte det för tidigt).

Igår mådde jag dåligt. För lite mer än en vecka sedan mådde jag också dåligt. Jag mår dock relativt bra när jag mår dåligt. Tränar lite mer och har lite svårare att hålla fokus på saker som inte känns så viktiga i relation till det som får mig att må dåligt…. annars helt okej. Jag berättade för tjejen om de tre primära anledningarna jag mådde dåligt:

• Portföljen tappade >10% av värdet (känns som den dagliga medianutvecklingen)
• Rädslan att jag hade missat något
• Hjälplösheten

För lite mer än en vecka sedan tappade portföljen mer än 25% (på två dagar) och jag kände samma rädsla för att jag hade missat något. Däremot fanns inte hjälplösheten, för jag kunde fortfarande köpa mer. Sista köpet i Gravity skedde den 25 juni, till kurs 48,50 och till gissad ev/ebit 3,4 på E2019. När hela kapitalet är satsat, kan man inte satsa mer utan att ta till belåningskortet (som jag inte planerar att använda). Hade läget varit bättre hade jag kanske övervägt det. Nu tror jag bara att det egna kapitalet kommer dubblas på några månader, alltså inte det bästa läget jag sett.

Skrev lite halvseriöst på twitter för ett tag sedan att man ibland får zooma ut graferna för att hantera motgångar. Efter igår är kontot upp 31% på ett år och 290% på 3 år. Jag kan leva med det även om jag föredrog när 10 års jobb till fanns på kontot. Har dock förlängt kontraktet med min kund 1 år (är konsult), så är egentligen bara 9 år back sedan kursen toppade. Så länge man har pengar kvar att köpa för, när övertygelsen är fullständig, innebär kursnedgång högre framtida avkastning om man får rätt (OM!). Då är det lätt att vara cool. Någonstans när krutet tar slut, börjar man ta pain, utan att den förbättrar ens framtida expected return. Det är då det gör ont.

Har inte funderat på detta så länge som kloka människor (och tama vilddjur) gör, men har lyft tanken vad jag skulle ångra mest. Ett, att behålla aktierna tills kapitalet halveras igen eller två, att kasta in handduken enbart för att kursen gått ner och sedan se ett återtåg. Jag är en value guy. Jag gillar billigt skit, med en bra story. Jag definierar risk som hög värdering & anser att en risk slutar vara en risk när den är in-prisad. Det finns bättre investerare, det finns mer sansade människor och det finns säkert folk som är mycket bättre på att analysera samma bolag (och alla andra bolag). Men jag kan inte svinga på andra människors bollar och när läget uppstår att svinga på en bolltyp jag tror att jag kan, slår jag.

Jag har redan slagit, nu är det bara att vänta in och se var träffen landar. Markerna är slut och jag har inga fler ess på handen. Blir ett samtal till föräldrarna ikväll, men det är deras pengar och deras vinst om det hela spelar ut som jag tror.

Vi får se, kommer finnas kvar på twitter oavsett, men om handen förloras kanske djuret blir en tamkatt. I så fall, får jag kanske konstatera att jag försökte ta detta så långt det gick, men att jag helt enkelt valde en för aggressiv väg. Halveras portföljen en gång till, har portföljen dock fortfarande givit en 10x return på under 6 år.

Fotnot: kommer inte vara all in för alltid, så ja, kommer dumpa aktier i ansiktet på de (vilka de än blir) som köper tillbaka kursen dit jag tror den hör hemma. Lite efterhand, lite som jag alltid gör och som jag skrivit om på twitter flera gånger. Mindre distans till kalkylerat värde = högre risk & lägre exponering. En annan fotnot är att jag såklart växlar över till andra innehav om något annat ser än mer attraktivt ut. Ger inte råd, ingen som spelar rysk roulett bör göra det. Jag har full förståelse för att coola twitter tycker detta har blivit en sekt, för ja, det är ju en sekt. Väntar dock fortfarande på en fundamental sälj rekommendation från någon som kan och har räknat.

Börsåret 2018

Den korta versionen:

2018 levererade portföljen 64,78% avkastning. Avkastningen var driven av G5 Entertainment och Gravity Co Ltd’s kursutveckling. Stora smällar under året blev Starbreeze rekonstruktionen, Kopy Goldfields nyemissionen, Gravitys Q2 rapport och Funcom’s utveckling efter bolagets Q1 rapport.

Utveckling 2013: 61,57%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,38%
Utveckling 2016: 175,6%

Utveckling 2017: 61,17%
Utveckling 2018: 64,78%


Den lite längre versionen
2017 skrev jag aldrig en årsrapport. Nyligen såg jag @ValueWizard posta följande tweet, med en bild hämtad från @financeamir. Efter ursprungs-tweeten står följande kommentar "För en koncentrerad investerare, 4-7 aktier, betyder det att det kan räcka med att hitta 1 riktig bra vinnare och ändå göra massa fel.". Någonstans så kan man kanske summera mina börsår 2017-2018 (även om mitt fokus på nedsida saknades). 2017 var det Frontier Developments och G5 Entertainment som drev portföljen. 2018 var det G5 Entertainment och Gravity Co Ltd. Under tiden gjorde jag en massa fel.

Definiera smäll? Begrunda nedan sammanställning, hämtad från @financeamir Att göra dåliga affärer ingår i spelets regler, det handlar om att göra mer rätt än fel över tid, och ffa ha en känsla för när det är dags att lämna dåliga investeringar. Fokus nedsida, nedsida, nedsida.. pic.twitter.com/cRwpWxJYq0

— ValueWizard (@valuewizard) 29 december 2018

Jag gjorde för ett tag sedan en sammanställning där jag skrev ner exakt hur många kronor varje långsiktigt innehav givit. Det hela var allt annat än normalfördelat. När Starbreeze lyfte portföljen 2013-2014 blev vinsten 6x större än livets näst bästa affär. När Kopy Goldfields sedan tog portföljen till nästa nivå 2015-2016, blev affären i kr räknat 4x bättre än Starbreeze. Ägandet jag hade i G5 januari 2016 till augusti 2017 gav sedan 10x mer värdeökning jämfört med den näst bästa affären under perioden (Frontier Developments) och G5 2017-2018 gav motsvarande ökning. Utan Gravity hade min avkastning 2018 varit närmare 8% än 60%. One winner, har räddat varje år, en ensam fanbärare har burit en bräcklig samling bolag. Skillnaden mellan mitt resultat och bilden i tweeten har varit att årets största vinnare varje gång har haft en portföljvikt på 35-60% (jämfört med 20% i bilden), fram till 2015 hade vissa bolag ibland över 75%. Mycket tyder på att det var primärt tur som gjorde att portföljen inte gick till 0 2013-2015, men nog om en förgången tid, det är 2018 jag ska prata om.


Att sälja en topp
Jag har ägt G5 Entertainment till och från sedan 2014. Den första gången jag ägde bolaget (maj 2014 till september 2014) var det en lottsedel, jag saknade kunskapen och tänkte "om X slår, går kursen till himlen". Den andra gången jag ägde bolaget (april 2015 till januari 2016) läste jag på, skrev en analys (se länk), resonerade om missförstådd UA och landade i att det fanns underliggande lönsamhet som ej syntes på sista raden. G5 visade sedan ett smakprov av den underliggande lönsamheten i Q4 2015.

Under våren/sommaren 2016 återköpte jag aktier i bolaget igen. Först på nedgång och sedan på omsättningstillväxt. Då kunde jag affären hyfsat och hade historik på plats i huvudet. Kunskapen var nu tillräcklig för att jag med hjälp från andra investerare skulle kunna ta till mig vad som var på väg att hända när försäljningen från Hidden City lyfte (sommaren 2016). När allmänhetens bild var att det var ett skitbolag, var min vy istället att de levererat på mina förhoppningar tidigare. Den sista av aktierna som då hade köpts in, såldes i augusti 2017.

I Q4 2017 återköpte jag åter akterna efter dipp mot som lägst 236. Medan dippen skedde fortsatte bolagets spel att sätta nya toppnoteringar. I samband med det skrev jag även en opublicerad kort analys som jag skickade iväg i samband med en jobbansökan (ett jobb som jag inte fick). När sedan nästa våg av uppvärdering påbörjades hade jag en klar bild av ungefär var jag tyckte kursen skulle ligga efter att ha lagt mina 250+ timmar på bolaget. Jag kände till vad som drivit värdering historiskt. Denna gången dök dock även ett inflöde av köpordrar från internationella aktörer in, vilket drev upp kursen på ett sätt som inte alltid kändes motiverat. På 347 kr började jag sälja av aktier och runt kursen 367 kr ökade jag försäljningstempot. Då bolaget var den primära beståndsdelen av portföljen in i uppgången (som mest >60%) räckte aktierna länge och de sista släpptes runt 580 kr. Där uppe krävdes enligt mig att storsäljaren Hidden City fortsatte växa, samtidigt som egna spel växte snabbt nog att driva upp marginalen. Det är lätt att slå sig för brösten och säga att man prickade toppen. Verkligheten är att jag sålde 270% fler aktier mellan 340-400 än över 550 och att 70% av aktierna var sålda under 500 kr. Vinsten affären gav oktober 2017 till maj 2018, var större än avkastningen portföljen tillslut levererade 2018.

http://jakten.blogspot.com/2015/07/g5-entertainment-analys.html


Att köpa en topp, en flopp och på hopp
Mitt ägande i Funcom (toppen) har jag egentligen redan försökt summera på twitter. Jag köpte mina första aktier 11 maj runt 20,3 nok när Conan Exiles sålde bra på framförallt PC och PS4. Sedan ökade jag inför Q1 rapporten på 24,45 och fortsatte öka efter rapporten. Jag hade faktiskt lagt mycket tid på bolaget, men kom aldrig riktigt i mål med att färdigställa min analys/genomgång. Kommer eventuellt posta någon version av den på bloggen i närtid. Under tiden som jag jobbade på analysen ägde jag aktien och förlorade pengar. Får man ej ihop siffrorna kanske något är för svårt. Vid köptillfället var bland annat en "relativt låg värdering" jämfört med andra spelbolag en faktor, men aktien skrek aldrig egentligen köp. Jag råkade dock köpa mina aktier i bolaget ungefär samtidigt som värderingen i hela branschen toppade. Vid köpet trodde jag att ett högt antal spelare av bolagets nysläppta spel Conan: Exiles berodde på hög försäljning, det visade sig delvis bero på hög mängd återkommande kunder som köpt spelet året innan. Kombinationen av sämre än väntat försäljning i Q2, fallande sektor värdering och att spelet hade problem runt släppet (vilket fick spelare att överge spelet snabbare än jag trott), gjorde att kurs straffades hårt. Såhär i efterhand känns det rätt att jag förlorade pengar. Det hela var välförtjänt med tanke på att jag investerade innan analysen var klar, att jag köpte på relativ-värdering, att jag köpte för agresivt och att lanseringsutfallet blev sämre än mina förväntningar.

Nästa investeringsflopp var även den en spel-flopp. Jag började köpa aktier i juli när Next Games Ovy släppte spelet The Walking Dead: Our World. Spelet presterade bra på mobilspels listorna initialt och min förhoppning var att en del av nedladdningarna var drivna organiskt av starkt IP. Kursen stod då i 7,5 euro & caset var att kostnader redan var tagna, att spelartillväxten delvis var organisk och att skalbarhet skulle visa sig när bolaget skulle få 2 aktiva produkter istället för en. Sedan fortsatte jag köpa hela vägen ner till 4,70 euro i augusti. Det initiala köpet gjordes då jag (felaktigt) drog ut linjerna för långt rörande hur länge intäkterna skulle fortsätta trilla in. När produkten sedan tappade fart (efter bland annat server-problem runt lanseringen) gjorde jag en felaktig bedömning att marknaden prisade in ett snabbare tapp än vad som skulle ske. I september rusade dock kursen från 3,80 till 5,15 samtidigt som produkten fortsatte att leverera dåligt, detta blev min min chans att kliva av. När sedan Q3 rapporten släpptes, den första rapporten som inkluderade försäljningen från det nya spelet, visade det sig att bolaget marknadsföringsinvesteringar i produkten hade bränt hela omsättningsökningen och mer. Marginalen föll från 33% till -11%. Innan rapporten hade bolaget visat att de ur ett rent tekniskt perspektiv ej kunde hantera ett storskaligt släpp, vid rapporten visade man även att man att man i princip helt saknar riskmedvetenhet. Bolaget spenderade marknadsföringspengar som de ej visste att de skulle få tillbaka. Nu är bolagets kassa nästan bränd och man har inte längre råd att göra storskaliga släpp på samma sätt. När Our World föll på listorna, försvann pengarna som skulle finansiera marknadsföringen av nästa spel. I fallet Next Games Ovy väntar jag nu in nyemission.

Årets lev "på hopp" är att jag tillslut köpte Starbreeze. Beslutet blev mitt dyraste sedan jag började med börsen och kostade en stor hög månadslöner. Det finns ganska mycket humor i det hela. För kontext har jag ansett bolaget varit konstant för dyrt sedan vintern 2015. 2018 skulle bolaget tillslut släppa sitt efterlängtade spel Overkill's The Walking Dead. Jag ansåg de som synade E3 2018 saknade riskmedvetenhet och att de som ägde aktier, men ej sålde studsen i början av november 2018 (kursen var uppe över 8 kr) fullständigt saknade kunskap om bolaget och branschen. Sen gick jag själv och köpte på 3,04 kr. Mitt första köp skedde på vad jag såg som det första sundhetstecknet i bolaget på år. Den 23 november gick bolaget nämligen ut med planen att sänka kostnader och fokusera på kärnverksamheten. Min tanke var att de skulle börja skära och sälja av och mitt worst case var en stor nyemission. Pressmeddelandet 23 november innehöll enligt mig inga negativa nyheter och jag fortsatte därför öka hela vägen ner mot 2 kr. Min bestämda tro såhär i efterhand är att bolaget förmodligen försökte få till en nyemission innan de gick ut med beslutet om rekonstruktion. Förmodligen tackade alla nej och bland annat första AP-fonden som tidigare samma år köpt aktier för över 11 kr, måste ha varit ointresserade här. Deras agerande visar att förvaltaren aldrig visste vad hen köpte. Morgonen då rekonstruktionsbeskedet kom såg jag först ett PM om att VD hade fått sparken. Min första tro var att aktien skulle rusa på beskedet. När jag läst mer än bara rubriken och insåg att det blev rekonstruktion fick jag istället finna glädjen i att aktien öppnade igen. Ser det som ödets ironi att jag lyckades pricka ett fall på 70% i ett bolag, där jag lyckats undvika ett fall på över 85%. Det finns alltid 100% nedsida.

Fanbäraren
Jag introducerades till Gravity Co Ltd när @pokertrader1 pratade om bolaget. Efter att själv läst på en del läste jag @dividendblower analysen på alpharesearcher. Bolaget är ett Koreanskt bolag, noterat i USA, med en Japansk huvudägare som 2017 primärt sålde in game items i free to play mobilspel till Taiwans befolkning. Förhoppningen var att ett nytt G5 hade hittats. Att man skulle kunna få möjligheten att kliva på ett mobilspelbolag samtligt som omsättningen lyfte till nya nivåer, men innan marknaden hade prisat in det. Produkten som skulle lyfta bolagets kurs ytterligare var mobilspelet Ragnarok M: Eternal Love. Jag kände till IP då jag läst Ragnarok mangan (eller rättare sagt Manhwa) och då en vän till mig tidigare hade spelat Ragnarok Online. Produkten hade släppts i Taiwan & Kina för ett tag sedan och spelets försäljning hade stått sig bra över tid. Nu hade spelet även släppts i Korea och mottagits väl. Korea är en av världens största marknader för mobilspel och bedömningen var att bolaget skulle kunna leverera sekventiell tillväxt upp emot 100% i Q2 2018. Om det skulle ske och intäkterna skulle hållas på en okej nivå, handlades bolaget till låga single-digit EV/EBIT och utöver Eternal Love Korea fans en hel lista med flera marknader/nya produkter som skulle lanseras. Aktien hade visserligen redan stigit över 1000% sedan 2016, men jag trodde det fanns mer i korten då det verkade som om transformationen från onlinespelbolag till mobilspelbolag bara hade börjat. Ett antal antaganden slog sedan fel. (1) Korea's mobilspelmarknad är mer hit-driven än de flesta marknaderna och spelare går snabbare än på andra marknader vidare till nästa produkt. (2) Produkten stötte på större problem än väntat under Q2 och man hade bland annat problem med in game inflation och kunder man tvingades ge refund. (3) Kunskapen om marknaden och bolaget överskattades och jag har än idag inte förstått fullt ut varför intäkterna från den Koreanska marknaden i Q2 inte blev högre. När Q2 rapporten släpptes föll kursen från 34,33 till 22,01. En försening av spelets släpp i Japan förmodligen huvudanledningen till att kursen slaktades (vilket jag ej förstod när rapporten släpptes). Även om omsättningen blev lägre än jag trott, levde marginalen upp till estimaten då jag även missförstått hur fram-tunga marknadsföringskostnaderna var. Detta innebar att jag vid Q2 rapporten ägde ett bolag som jag trodde skulle bedömas på omsättning, tillväxt och sista raden, men där det istället var framtida spelsläpp (och ETF flöden) som visade sig vara den enskilt största drivaren av kursrörelser. Tiden efter slakten ökade jag allt jag kunde runt 21 USD, sen rusade kursen på kort tid till 27 USD. I samband med rusningen upptäckte jag att jag hade missuppfattat (ännu fler!) delar av Q2 rapporteringen. Jag hade även missförstått hur stora delar av omsättningen som kom från olika regioner, vilket fick mig att sälja aktier då fördelningen gjorde att jag landade i sämre än tidigare estimat för H2 2018. Vid tidpunkten kände jag inte till någon anledning varför kursen rusade. I efterhand visade det sig att bolaget presenterat ett samarbete med Tencent på China Joy och att rusningen från 21 till 27 i högsta grad vad motiverad. Efter jag minskat bottnade sedan kursen runt 16 USD i oktober efter en lång period av fallande kurs. I samband med tappet från 27 till 16 ökade jag på efterhand som nya bottennivåer sattes. Efter det rusade kursen hela vägen till 44 USD och bolaget blev årets bästa affär. Uppgången har drivits av att Eternal Love numera är bland Sydostasiens mest populära mobilspel alla kategorier efter en lyckad lansering. Man skulle kunna säga att det var tur som ledde till att bristande kunskap om den koreanska marknaden, bristande kunskap om vad som drev kurs och bristande kunskap om produktens livscykel resulterade i årets bästa affär. Ett annat sätt att se det, är att köp med båda händerna till EV/EBIT under 4 (på innevarande år E och E2019) i en bransch man kan hyfsat, med lärdomarna från året i ryggen över tid bör ge bra avkastning. På 16 USD i höstas hade Gravity såhär i efterhand, varit en no-brainer även om Sydostasiens hade gått betydligt sämre.

Återgång till inläggets början
Inlägget jag citerar innehåller raderna "Definera smäll?...Att göra dåliga affärer ingår i spelets regler...och ffa ha känsla för när det är dags att lämna dåliga investeringar...". Man skulle kunna säga att 2018 blev ett bra år, för att jag faktiskt valde att hoppa av Funcom, Starbreeze och Next Games trots stora förluster, när jag inte längre kunde motivera ägandet. När motsvarande förlust uppstod i Gravity (förlusten var som störst när kursen var under 20 USD) blev det istället köp med båda händerna. Man har råd att ta förluster med en koncentrerad portfölj, förutsatt att man även prickar någon vinnare. In i 2019 har jag med mig Gravity, Kopy, Funcom och Guildline Geo. Jag har råd att åter ta någon smäll 2019, men går allt åt skogen i samtidigt kommer 2019 bli dyrt. Förhoppningsvis kliver jag av i tid om teserna faller.

Follow @89Olle

Börsåret 2017 - information in, information ut

Detta är del 2 i en inläggsserie som sammanfattar börsåret 2017. Inlägget kommer att gå igenom information som hjärnan konsumerat (i ljud format) under året.

Jag har under hela mitt liv haft lite för dåligt tålamod för att läsa böcker. Det har fungerat och jag har tvingat mig igenom kurslitteratur med hjälp av fasta deadlines och tankar på tentor, men egentligen har jag hela tiden hellre velat ha informationen i ljudformat. Detta märkte jag redan tidigt när jag som liten lyssnade på Tolkins böcker på kassettband. På gymnasiet tvingade läraren oss att läsa de hundra första sidorna i Brott och Straff och även om jag läste första halvan (ca 300 sidor), så fullföljde jag boken som ljudbok. Boken gav mersmak. Under mina två sista år på gymnasiet och åren på högskolan lyssnade jag ofta på kurser och böcker på bussen mellan skolan och föräldrahemmet. Några år senare, skaffade jag Audible, en ljudbokstjänst ägd av Amazon och 2014 övergick lyssnandet från skönlitteratur till mer aktierelaterade saker. Under våren 2017 hade jag ett samtal med en aktievän om böcker. Under samtalet nämnde han hur han vant sig vid att lyssna på över 2x hastighet. Efter samtalet bestämde jag mig att också börja skruva upp tempot. Resultatet är att jag 2017 har lyssnat på rekordmycket information och detta inlägget blir någon form av försök att i efterhand utvärdera vad jag egentligen har fått ut av flödet, vad som har fastnat och vad jag rekomenderar.

In genom ena örat och ut genom det andra

När jag går tillbaka i min boklista och kollar på vad jag lyssnade på för något år sedan, är första intrycket hur hjärnan vant sig vid bra innehåll. Ju fler böcker man läst, desto mer krävs för att en ny bok ska göra intryck. Den genomsnittliga boken jag lyssna på idag, är även av något lägre kvalitet. Våren 2014 lyssnade jag på The Black Swan, The Warren Buffet Way, The Outsiders The Manual of Ideas och The Most Important Thing direkt efter varandra. Nuförtiden är det väldigt svårt att hitta 5 investeringsrelaterade böcker av samma kvalitet. När jag tittar på böckerna jag lyssnade på 2013-2015, finns intryck kvar från i princip alla. Från och med 2016, ser jag böcker i listan som jag i princip inte mins något från. Jag skulle till exempel inte kunna beskriva vad Beat the Crowd eller Hedgehogging handlar om. Våren 2017 lyssnade jag på "The Economics of Uncertainty" och "Tao of Charlie Munger". Trotts att det inte ens har gått ett år, kan jag inte lyfta ut en enda sak som jag är säker på att jag hörde. Det är verkligen som om vissa saker går in genom ett öra och ut genom det andra. Min teori rörande detta, är att min hjärna har börjat sålla väldigt hårt bland saker den tror att den redan vet. The Economics of Uncertainty handlar (enligt beskrivningen på Audible) om risk. Min hypotes just nu, är att hjärnan inte längre kan hålla reda på vilken information som kommer från vilken bok. När man läser sin sjunde bok om "Behavioral Economics", risk eller om Buffet, blir det svårare att komma ihåg vad som kommer ifrån vilken bok. Likaså upprepas ofta information och när hjärnan får för sig att "detta känner jag redan till", väljer den att inte ta in mycket mer. Det känns fortfarande väldigt givande att lyssna på böcker, men hjärnan kräver mer för att registrera något.

Rörande läsande och lyssnande tror jag även att absolut tid spenderad, kan vara en faktor. Även om man fattar allt som sägs i en bok på hastighet 2.1 (som är mitt max just nu), verkar det som om mängden information jag kommer ihåg, faller med ökning av hastighetsfaktorn. Baserat på 2017, är min helt ovetenskapliga känsla att hastighet 2x, gör att min hjärna kan lära sig ungefär 1.3x så mycket information i timmen som vid hastighet 1x. Jag har ett starkt plats-baserat minne och kommer ofta ihåg var jag befann mig när jag hört något. När hastigheten dras upp påverkar det även mitt platsbaserade minne, då mer information tas in i relation till tid spenderad på varje plats (om man till exempel tar en promenad med en ljudbok). Jag rekommenderar definitivt folk att skruva upp hastigheten över 1x. Men jag tror inte målet bör vara att maximera hastighet, utan istället anpassa hastighet efter informationens typ. Målet 2018 blir att fortsatt maximera hastigheten när jag lyssnar på ren information, men att sänka hastigheten tillbaka ner mot 1-1,35x när innehållet kräver reflektion. Jag kommer 2018 gå tillbaka till böcker som jag lyssnat på i för hög hastighet 2017. Jag kommer även sträva efter innehållsbaserad hastighet, i stället för maximal hastighet.

Effektivitet är inte alltid att göra något så snabbt som möjligt. Om man lyssnar på "The Bed of Procrustes: Philosophical and Practical Aphorisms" i 2x hastighet, är man dum i huvudet, inte effektiv.

— Olle (@89Olle) 11 januari 2018

Böckerna som trots allt gjort avtryck..

Det finns enbart en bok, som jag 2018 har lyssnat på två gånger. Under våren upptäckte jag att Nassim Nicholas Taleb hade skrivit en 4:de bok (utöver de mer kända Fooled By Randomness, Antifragile och The Black Swan). När väl boken påbörjas konstaterar lyssnaren/läsaren snabbt att "The Bed of Procrustes" inte är lik de övriga böckerna. Boken är en istället för en sammanhängande text, en samling aforismer, korta och kraftfulla uttryck. Meningen nedan är från boken, och jag ser den som den bästa sammanfattningen av ett rutindominerat liv jag någonsin läst. De bästa meningarna i boken, är bland de bästa jag har läst, även om merparten passerar ut genom andra örat. Jag ser verkligen fram emot Talebs nästa bok "Skin in the game" som kommer att släppas i februari.

"If you know, in the morning, what your day looks like with any precision, you are a little bit dead – the more precision, the more dead.."

En av 2017 års mest hypade twitter böcker var "The Fourth Turning", boken spreds bland annat genom ett antal olika podcasts (som Macro Voices och 25 minuter). Boken blev kvar i huvudet då den konkretisera generationers påverkan på cykler och ger läsaren ett framwork och en möjlig förklaringsmodell till varför cykler uppstår. Det spelar egentligen ingen roll om man köper bokens slutsatser eller hur boken förklarar händelser baserat på vilka generationer som befinner sig i vilka faser vid olika tidpunkter. Det viktiga som jag tar med mig är generationsväxlingar, åldrande och upplevelsers effekt på generationers referensmallar, som förklaringsmodell till cykler. Levde du under period X och upplevde Y, är du mer benägen att agera enligt Z.

Det enskilda kapitlet som gjort störst intryck 2017 är ett kapitel från "The Power of Habit". I kapitlet beskrivs en man som förlorat stora delar av sitt minne. Mannen minns inte om han ätit frukost för 10 minuter sedan eller inte, han kan inte heller rita en karta över sitt eget hus/staden han bor i från minnet. Däremot klarar mannen av att gå en promenad, helt själv, så länge han inte blir avbruten under promenaden. Skulle mannen bli avbruten någonstans på vägen, går han vilse. Minnet av vägen han promenerar saknas, ändå vet han vilken väg han ska gå. Jag tycker historian är den bästa beskrivningen jag har läst över vanors effekt på människor. Historian exemplifierar hur människor kan utföra handlingar helt omedvetet, på ett så extremt sätt att det nästan blir komiskt. Historien (och boken!) visar både på vanors möjlighet att effektivisera, men också på deras potentiellt farliga konsekvenser.

Tar man med sig något från en bok, är den värd att läsa. Om ett koncept/en modell från en bok fastnar, har boken varit värd tiden. Ett exempel på det, är George Soros "The Soros Lectures at the Central European University". Ljudinspelningen är totalt nära 10 timmar, och en stor del av tiden tas upp av publikens frågor. Frågestunderna ger nära 0 värde att lyssna på. Däremot innehåller inspelningen när Soros med egna ord förklarar reflexivity. Under samma period som jag lyssnade på detta, läste jag Micro/Macro på Lunds Universitet. Alla teorierna som elever presenteras för under det första halvåret med nationalekonomi, är i princip någon form av steady state beskrivning av världen. Jag investerar i väldigt riskfyllda bolag, vissa av dem behöver någon form av finansiering. Under 2017 har jag omvärderat min syn på riktigt billiga skitbolag, delvis baserat på reflexiviteten som finns inbyggt i EV, om bolagen är beroende av extern finansiering. Boken fick mig att inse, att lägre pris allt annat lika, inte är bättre i 100% av fallen.

En annan mental modell som jag tar med mig, förhoppningsvis resten av livet är hur boken "The Road Less Traveled: A New Psychology of Love, Values, and Spiritual Growth" beskriver mental ohälsa. Boken beskriver psykisk ohälsa som extremfall åt något håll på skalan mellan "ej ta ansvar för sitt eget liv" och "försöka påtvinga andra att man tar ansvar för deras liv". Boken är väldigt applicerbar på mänskliga relationer. Fungerande relationer består nästan alltid av människor som tar ansvar för sig själv och inte försöker ta ansvar för den andra. Jag kommer läsa om första halvan av denna boken till våren.

Annat ljud..

2017 lyssnade jag på 34 böcker. De senaste 3 månaderna har jag enbart lyssnat på 2 av dem. Det som istället har fyllt mina öron är en grundlig genomlyssning av diverse amerikanska-podcasts. Den 20 augusti skaffade jag Podcastaddict och sedan dess har jag lyssnat ikapp på material som jag tidigare missat. Twitter var trevliga och hjälpte till med vilka jag borde ge en chans. Efter att ha givit över 20 nya poddar chansen, har jag landat i ett antal favoriter (11 st) som jag kommer fortsätta lyssna på. De 4 amerikanska som jag har fastnat mest för är följande:

Adventures in Finance: Fantastisk första säsong, där i princip varje avsnitt gav inblick i ett finansrelaterat område. Ämnen som Volatilitet, Big data, One Belt One Road och tysk fastighetsmarknad. Något sämre under sommaren/början av andre säsongen (som kom ut denna hösten), men har på senare tid åter bättrat sig. Humoristiskt och skrapar på ytan på ett sätt som förbättrar allmänbildningen inom finans och lyfter makrotrender.

We Study Billionaires: Lika mycket bokklubb som investeringspodcast. Merparten av avsnitten behandlar en bok. Mycket intressant oavsett om man läst boken sedan tidigare och vill fräscha upp minnet, eller om man aldrig hört talas om boken. De tidiga avsnitten behandlade generellt mer kända investeringsböcker än de senare. Har man inte läst så mycket finansböcker och letar efter böcker att läsa, rekommenderar jag att starta från avsnitt 1 (vilket jag gjorde).

Invest Like the Best: Podcastens värd brukar summera den som "this is who you are up against". Alla som deltar i investeringar, tävlar på sätt och vis mot varandra om avkastning. I merparten av avsnitten intervjuas framgångsrika investerare, ofta inom olika nischer och för att nå överavkastning, bör man inom ett område slå majoriteten av kapitalet som är aktivt på samma marknad. Podcasten ger insikt i olika former av alternativa investeringar och hur duktiga investerare agerar bland annat på aktiemarknaden. Kvalitén på avsnitten varierar något med gästerna och det är inte nödvändigt att lyssna på exakt alla avsnitt. Hög högstanivå!

Radiolab: Podcasten är inte ens 50% finansrelaterad, men merparten av avsnitten ger någon form av ny insikt inom något område. Varje avsnitten är som en dokumentärer, inom brett spretande områden. På något sätt lyckas Radiolab få till så att i princip alla avsnitt, oavsett ämne blir intressanta. Detta är helt klart min nya favoritpodcast, bland ej finansrelaterade.

Inför februari 2018 (och resten av året), planerar jag att återgå till spendera merparten av tiden med böcker. Jag lyssnar just nu regelbundet påföljande podcasts (20 st):

Adventures in Finance, We Study Billionaires, Invest Like the Best, Radiolab, Super Investors
Planet MicroCap, Freakonomics Radio. Macro Voices, FT Alphachat. Masters in Business, The Tim Ferriss Show, Fill or Kill, 25 Minuter, Aktiepodden, Börspodden, Drivkraften's podcast, Konsensus, Makrorådet, Market Makers, Svd Börsplus

2017 år boklista (rekommenderad läsning = grön, stay away = röd)
Zero to One: Notes on Startups, or How to Build the Future
The Subtle Art of Not Giving a F*ck
Little Book of Sideways Markets: How to Make Money in Markets that Go Nowhere
Once in Golconda: A True Drama of Wall Street 1920-1928
The Soros Lectures at the Central European University
Influence: Science and Practice, ePub, 5th Edition
Freakonomics
The Undoing Project: A Friendship That Changed Our Minds
The Bed of Procrustes: Philosophical and Practical Aphorisms
Elon Musk: Tesla, SpaceX, and the Quest for a Fantastic Future
A Whole New Mind: Why Right-Brainers Will Rule the Future
A Short History of Nearly Everything
Hedge Fund Market Wizards
The Economics of Uncertainty
The Little Book of Trading: Trend Following Strategy for Big Winnings
The Rational Optimist How Prosperity Evolves
Tao of Charlie Munger
The Art of Happiness
Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco
Inside the Black Box The Simple Truth About Quantitative Trading
Who Moved My Cheese? The 10th Anniversary Edition
Predictably Irrational The Hidden Forces That Shape Our Decisions
The Aging BrainThe Skeptic's Guide to American History
Napoleon A Life
The Road Less Traveled: A New Psychology of Love, Values, and Spiritual Growth, 25th Anniversary Edition
Catching Lightning in a Bottle How Merrill Lynch Revolutionized the Financial World
What If? Serious Scientific Answers to Absurd Hypothetical Questions
The God Delusion
How Will You Measure Your Life?
How to Win Friends & Influence People
The Fourth Turning
The Power of Habit Why We Do What We Do in Life and Business
Mating in Captivity Reconciling the Erotic & the Domestic

Follow @89Olle

Börsåret 2017 - Höstens bedrift (eller misslyckande?)

den 29 december 2017, 17.23...

....någonstans ska man börja när man sammanfattar ett börsår. Då börsen inte ens har stängt och Avanza ännu inte har kört sitt nattjobb väntar jag med grafer, resultat och bolag. Då jag själv har annat planerat väntar jag med tidskrävande utvärderingar och bolagsgenomgångar. I stället blir detta ett väldigt kort inlägg.

Hösten 2017 blev portföljens sämsta period sedan hösten 2014. Från den 25 augusti till den 30 november förlorade portföljen 20,9% av sitt värde och mitt egna kapital sjönk med 16,7%. Anledningarna till varför är flera, men det jag först av allt tänker på när jag tittar tillbaka på 2017 är min reaktion på hösten. Tidigare i livet har jag upplevt irriterade perioder runt förluster och frustration som vuxit i taket med att distansen till toppnoteringar ökat. Denna gången såg det dock väldigt annorlunda ut.

Jag har aldrig tidigare brytt mig så lite när jag har förlorat så mycket. Känslan är en blandning av förundran över hur avtrubbat man blivit, besvikelse på hur vinnarskallen inte reagerat med "extra ansträngning" och stolthet över hur humöret inte påverkats. Avtrubbningen känns på något sätt naturlig, inget gör så ont som de första förlusterna, däremot är avsaknaden av motreaktion oroande. Någonstans känns det som om reaktionen indikerar på oroande tendenser som skulle kunna upprepas om en längre nedgångsperiod hade startat. Om inte en motreaktion sker just nu på nedgång, hur hade det sett ut om nedgången bara varit början på en längre dålig period? Utvärdering av portföljen, arbete med bolag och jakt efter aktier som bättre fyller samma position i portföljen borde utökas, inte minska vid motgång. I stället för att öka mängden arbete flyttade jag likvider från sidan in i existerande case utan att leta efter nya. På så sätt ökade jag risken, utan att öka ansträngningen. Den sista betydande insättningen skedde 05 december, kort efter portföljens nedgång bottnat ut. Trots som mest över 35% kriskassa brändes hela under en nedgångsperiod på under 3 månader. Agerar jag på liknande sätt i en längre nedgång kommer det kosta mig dyrt. Baserat på höstens genomsnittliga engagemang från min sida, borde istället likvida medels andel av mina tillgångar vara på höga historiska nivåer. Just nu är de nära noll. Det gick bra denna gången och portföljen är upp över 10% sedan botten. MEN, höstens hantering av motgångar kommer för eller senare kosta mig dyrt om jag fortsätter agera på samma sätt.

...vad jag däremot är extremt nöjd med, är mitt humör hösten 2017. Pratade med flickvännen om mitt risktagande för runt en månad sedan när portföljen var på botten. Vid den tidpunkten skickade jag även över grafen till henne över utvecklingen från toppnotering till botten. Jag berättade om hur tidigare nedgångar påverkat mitt humör. Hennes svar när jag frågade om hon hade märkt nedgången på mitt humör, är vad jag är mest nöjd med 2017. Svaret var "nej". Hösten då min portfölj senast förlorade så här stora summor, var mitt vuxna livs värsta period.

Vad är din största bedrift kopplat till börsen i år som du inte har tjänat pengar på?

Follow @89Olle

Läget i Savo-Solar - Analys/Summering

Produkten:

Savo-Solar tillverkar och säljer solfångare (paneler) och tillhörande system som tar hand om och lagrar värme från solens strålar. Enligt bolaget själva är produkten världens mest effektiva ”platta” solfångare, för storskaligt bruk. Jämfört med solenergi-paneler som omvandlar solenergi till el är det väldigt effektivt att använda solens värme till just värme. Fraunhofer ISE, PlanEnerg och Jan-Olof Dalenbäck från Chalmers undersökte nyligen saken och kom fram till att Solvärme är i genomsnitt nära 3 gånger så effektivt per kvadratmeter jämfört med Solel. Den europeiska marknaden för denna typen av paneler domineras av det danska företaget Arcon Sunmark. Savo-Solar är den näst största spelaren på den danska marknaden.

Traditionella sol-paneler sättas upp var för sig. Savo-Solar har en lösning där flera paneler delar samma ställ, vilket sparar pengar och reducerar distansen mellan panelerna. Hög effektivitet på liten ytan ger fördelar när plats är begränsad (till exempel när paneler sätts upp på tak) eller när påverkan på landskapet ska minimeras. Bolagets paneler kan hantera när solen inte skiner "rakt på" bättre än konkurrenterna, vilket gör att panelernas effektivitet blir högre på morgon/kväll/höst/vår. När solens strålar faller på panelerna med 50 garders avvikelse (jämfört med en vinkelrät riktning) levererar Savo-Solars paneler 97-98% av sin fulla kapacitet, medan Arcons paneler når upp till 90-92% (enligt The Solar Kaymark Database).

Sommaren 2016 satte Savo-Solars paneler danskt effektivitets rekord på 4,97 kWh genererat per m2, ett rekord som stått sig. Det är stort med tanke på att "lilla" Danmark är världsledande inom solvärme. I Danmark finns enligt Solar Thermal World över 1 500 000 m2 installerade solfjärrvärmesystem, vilket är överlägset mest i Europa. Som jämförelse fanns det i våras ca 49 600 m2 i Tyskland. Tyskland är en marknad som på sikt förväntas bli mycket större än Danmark. Att vara bäst i Danmark innebär i princip att vara bäst i Europa. Baserat på detta har Savo-Solar en svansföring där de säger att produkten är den mest effektiva solfångaren i världen, "we are manufacturing here in finland, the most efficient solar thermal collectors in the world". Den största spelaren på marknaden, Arcon-Sunmark anser likt Savo Solar att de är effektivast ("We have the most efficient and durable collectors").

Marknaden drivs delvis av subventioner. För att få subventioner måste produkterna registreras i system som gör panelerna jämförbara. Grafen nedan är visar alla solfångare som ger subventioner i Schweiz. Savo-Solars panel sticker ut från mängden sett till mängden kW som genereras i relation till antal m2 täckta med paneler (se orange symbol).

Har skrivit till Savos rörande vem som är effektivast och fått följande svar:

“Based on all test results made by official test laboratories and customers, our collectors are the most efficient flat plate collectors. That can also be seen from the Solar Keymark test results, which are public and needed when selling collectors in Europe, especially in Germany, Austria and France, since customer will get subsidies only if they use Solar Keymarked components in their system, including collectors. Arcon has been using their statement already before we came into the market and obviously does not want to take the statement away.”

Enligt Savo-Solar ska deras produkt när den är installerad vara i princip underhållsfri. Standardaffären innebär att Savo-Solar levererar planerarna och tillhörande ställningar och insamlingssystem. Bolaget kan även leverera delarna som kopplar ihop systemet med kundens anläggningar om kunden önskar (delvis tillsammans med partners). Savo-Solar har på den danska marknaden, som historiskt har stått för lejonparten av deras omsättning sålt direkt till kunderna. I framtiden förväntar jag mig att bolaget kombinerar detta med försäljning via partners. Nyligen skrev bolaget på ett avtal med Jorgensen, som ska sälja bolagets paneler i Mexiko. Bolaget drivs av Flemming Jørgense som tidigare arbetade för Sunmark (bolag köpt av Arcon). Jorgensen var partner till Arcon Sunmark när de levererade till Peñoles’ Mine i Mexiko. Projektet är ett av Arcon Sunmarks referens-case och beskrivs som "The world's largtst solar heating plant for process heat". Jag ser det som ett stort kvalitets tecken att Jorgensen överger Arcon Sunmark för Savo-Solar.

http://savosolar.com/products/overview/
http://arcon-sunmark.com/
https://www.youtube.com/watch?v=EPGLmCoTlyM
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2016/07/06/savo-solar-oyj-savo-solar-thermal-collectors-at-jelling-varmevaerk-show-a-record-breaking-performance-of-5kwhm2.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/Investor-Presentation-at-Scandic-Anglais-Stockholm-2017-06-26.pdf
http://www.solarthermalworld.org/content/germany-tool-calculate-solar-feed-district-heating-network
http://www.solarkeymark.dk/collectorcertificates
http://savosolar.com/products/collectors/
http://www.solarthermalworld.org/content/solar-thermal-shows-highest-energy-yield-square-metre
http://energyandmines.com/2016/12/largest-solar-thermal-plant-in-north-america-begins-operations-at-mexican-penoles-mine/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/24/savo-solar-oyj-savo-solar-entering-into-partnership-with-jorgensen-in-mexico.html
http://arcon-sunmark.com/cases/copper-mine-la-parre%C3%B1a-mexico

Bolagets historik (av emissioner):

Bolaget bildades 2009 och verksamheten var under de första åren småskalig. Under perioden 2013–2015 började bolaget med testinstallationer och omsättningen växte i snitt med 80% per år. 2015 noterades bolaget på First North till kursen 2 EUR per aktie. I samband med noteringen görs en emission som ökar antalet utstående aktier till 5,3 miljoner, vilket innebar ett börsvärde runt 10,6 MEUR. Kort efter noteringen vinner man ett antal avtal i Danmark vilket driver omsättningen både innevarande år och 2016. Avtalen följs av en ny emission 2015, denna gången till kurs 0,4 och en värdering runt 6,3 MEUR.

Bolaget når 2016 en omsättning på 5,4 miljoner EUR, en tillväxt på över 160%, drivet av den danska marknaden. Tack vare framgångarna har bolaget nu storskaliga referensinstallationer som de kan visa upp i upphandlingar. Samma år (2016) genomfördes ännu en nyemission (värdering 9,1 MEUR och kurs 0,33 EUR), bland annat för att skala upp produktionen. Investeringarna kapade antalet arbetstimmar som krävs per panel med 70% och dubblade produktionskapaciteten. Efter investeringarna har produktionsanläggningen nu en kapacitet att producera solpaneler värda mellan 20–30 MEUR per år. Bolagets mål inför 2019 är att nå en omsättning på 20 MEUR, investeringarna för nå dit är tagna. Nu är bolaget framme vid leverans-fasen (alternativt det stora misslyckandet?).

Danmark stod 2016 ensamt för merparten av den europeiska marknaden. Lagom till Savos produktionskapacitet dubblades tvärnitade den danska marknaden. Marknaden drivs av subventioner och runt årsskiftet 2016/2017 skulle danska regeringen lämna besked rörande om dessa skulle förlängas. När bolagets enda stora marknad tog en paus runt årsskiftet 2016/2017 resulterade det i att omsättningen dog. Savo-Solar hade oavsett behövt pengar från aktieägarna under 2017, men det hela blev än mer bråttom nu. Denna gång togs 4,3 MEUR in (3,8 efter emissionskostnader) till kurs 0,06 EUR och värderingen 6,58 MEUR. 30 juli fanns 120 000 EUR i kassan och kortsiktiga skulder på 1,7 MEUR. Av dessa var 700 000 EUR ett brygglån som betalats tillbaka sedan dess. Efter tillbakabetalt brygglån bör runt 3,2 MEUR finnas kvar i likvida medel. Bolagets operativa kassaflöde H1 2017 var -2,8 MEUR, fortsätter det tempot bör pengarna räcka året ut. H1 2017 var en period med väldigt låg omsättning, vid högre omsättning förväntas kassaflödet se bättre ut (vilket det marginellt gjorde under H1 2016). Sedan det senaste tillfället bolaget hade vettiga omsättningssiffror, har effektiviseringar skett och marginalerna bör se mindre dåliga ut nu.

Aktieägare som deltog i emissionen 2017 fick teckningsoptioner (Savo-Solar TO2). Dessa ger rätt att teckna aktier mellan 0,06-0,09 euro. Tecknas alla optionerna kommer 1,4–2,1 MEUR skjutas till och täcka ytterligare ett halvår av bolagets verksamhet. Blir aktiekursens utvecklingen de kommande månaderna neutral bör bolaget därmed kunna klara sig, baserat på redan presenterad finansiering, fram tills början av H2 2018. Tecknas alla optionerna ökar antalet aktier till 133 337 086, vilket ger Savos en värdering runt 93 miljoner (kurs 0,7 SEK) + 9 till 11 månaders burn-rate. Ny emission kommer behövas sommaren 2018 om inget genombrott sker.

https://www.youtube.com/watch?v=ZX5eqw8z7ko
https://www.aktiespararna.se/sites/default/files/savo_2017-06-14_1.pdf
http://savosolar.com/investor-relations/ipo-and-share-issues/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2016_Half-year_Financial_Report_01_06(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html

Nuvarande, Historisk och framtida (framskjuten) orderingång:

Under 2015 hade bolaget en orderingång på 2,6 MEUR. Dessa nivåerna var inte alls i närheten av tillräckliga för att nå kommunicerat mål (4 MEUR i omsättning). Under sommaren 2015 gjorde därför bolaget sin första vinstvarning som noterat bolag. Av orderingången var ca 1 MEUR en leverans av 5 500 kvadratmeter panel till Løgumkloster. I samband med leveransen talades det om ytterligare 36 000 kvadratmeter kommande år (2016-2017). Upphandlingen (som gissningsvis är värd 5–6 MEUR) sköts tyvärr framåt i tiden (till 2018). Gissningsvis borde Savo-Solar vara ok positionerade inför den upphandlingen. 2015 innebar inget genombrott, men steg mot en (eventuellt) mindre mörk framtid, vinstvarningen till trots.

I 2016 rapporten var höjdpunkterna Løgumkloster orderns leverens, ett avtal med Jelling Varmeværk värt 2 MEUR (rekordeffektivitet installationen) och en installation till Fors A/S på 1,5 MEUR. Utöver det valde man i 2016 års rapport att tala om en potentiell leverans till S.O.L.I.D i Österrike. S.O.L.I.D hade planer att på sikt bygga solfångare som skull täcka 450 000 m2. Jag tror Savo-Solar länge hoppades på att ett avtal med S.O.L.I.D skulle rädda 2017 års omsättning i avsaknad av Danmark. Upphandlingen förlorades till konkurrenten Arcon. Även med den nya produktionsanläggningen hade Savo-Solar aldrig kunnat leverera tillräckliga volymer själv, bolaget hade siktat in sig på att försöka vinna delar av S.O.L.I.D planerade satsning. Min tanke här är att S.O.L.I.D valde att hålla sig till en leverantör, framför en stor och en mindre. Under början av 2017 fick Savo-Solar projektfinansiering från Tekes för ett projekt vars mål är att öka effektiviteten av bolagets produktutbud vid framtida ”mega-projekt”. Bolaget fick låna 495 000 EUR av Tekes till 1% ränta. Även om Savo-Solar inte fick vara med och leverera denna gången, visar upphandlingen på vilka stora projekt som är på gång, där Savo-Solar är med och tävlar.

2016 valde bolaget att ej skriva ut orderingången utan nöjde sig med att konstatera att det såg bra ut under de tidiga delarna av året. Året avslutades svagt i samband med stoppet i Danmark. Stoppet ledde till att bolaget inledde förhandlingar internt för att skala ner antal anställda kopplade till produktion. En större andel av produktionen är nu automatiserad jämfört med 2015-2016.
Nedskärningarna berörde inte säljdelarna av företaget och försäljningsorganisationen stärktes under 2017 både i Danmark och Tyskland. Detta har lett till vissa initiala framgångar på kontinenten.

Under första halvan av 2017 skedde (små) steg mot minskat beroende av den danska marknaden. I mars levererade man för 0,25 MEUR till Ystad Energi i Sverige. Samma månad fick man order om sin största installation i Finland någonsin, med ett ordervärde på 0,3 MEUR. Framåt sommaren följdes detta av två avtal i Frankrike. Först en avsiktsförklaring tillsammans med Véolia EHCM (bolagets första order i Frankrike någonsin) och sedan ett besked om att man blivit utvald som ”the preferred bidder” i kampen om ett avtal med newHeat SAS. Ett slutgiltigt avtal med newHeat förhandlas just nu, förhandlingen väntas avslutas under september och avtalet är värt mellan 1,4–1,7 MEUR.

Värt att notera är att inget av de rapporterade avtalen under H1 2017 har någon koppling till Danmark. Bolagets konkurrent Arcon har under H1 varit i en liknande situation i Danmark. De förlängda danska subventionerna varar till sommaren 2019 och nu har de danska kunderna ett fönster till och med 2018 att bygga anläggningar. Sker uppvaknandet borde volymerna i den europeiska branschen (som helt dominerats av Danmark fram tills nu) nå nya rekordnivåer. Detta syns i sammanställningen nedan som visar på kommunicerad offert stock och pipeline (av kända projekt). I Savo-Solars H1 rapport 2017 konstaterade bolaget att mer än hälften av offertstocken för första gången är projekt utanför Danmark. Produktionsanläggningen finns på plats, referensinstallationer finns, efterfrågan växer och säljorganisationen är stärkt. Nu krävs avtal.

2015 H2 – offert stock 7 MEUR
2016 H1 – offert stock 7,6 MEUR
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 60 MEUR (8 länder, DK, FRA, SWE, FIN)
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 90 MEUR
2017 Q2 slut – offert stock 29 MEUR, pipeline 125 MEUR (12 länder)

http://www.lgkfjernvarme.dk/
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2015_Financial_Statement_Release(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2015/07/02/savo-solar-oy-savo-solar-signs-a-contract-with-logumkloster-on-delivery-of-solar-collector-field.html
http://www.solvarmedata.dk/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html

Problemen:

1. Ägarbild
Avsaknaden av riktiga ägare. Vid halvårsskiftet 2017 ägde de 10 största ägarna 25% av bolaget. Cleantech Invest Oyj (noterade) har tidigare varit storägare, men efter alla emissioner har de givit upp. Den största ägaren The Finnish Innovation Fund Sitra, valde att inte teckna emissionen och gick från att äga 12,3% till 4% av bolaget. Avsaknaden av stora ägare som styr bolaget har förmodligen varit en bidragande orsak till att finansieringslösningarna som hittills skett varit väldigt otrevliga upplevelser för aktieägarna. Alla ursprungliga ägare från noteringen har i princip förlorat hela sin investering. Med nuvarande ägarbild och då inget förändrats i bolagets styrelse, förväntar jag mig att eventuella framtida emissioner kommer vara lika förödande för aktieägarna. Insiders äger inga betydande mängder aktier. I samband med den senaste emissionen presenterade bolaget ett optionsprogram till ledningen som ger dem rätt att teckna totalt 2 000 000 aktier mellan januari 2018 och december 2019. Förhoppningsvis kan programmet på sikt förbättra insiderägandet något. Priset på optionerna sattes till den volymvägda snittkursen mellan 1 juni och 31 augusti.

http://savosolar.com/investor-relations/share-and-shareholders/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
http://savosolar.com/savo-solar-plcs-rights-issue-oversubscribed-and-the-company-resolved-to-execute-directed-share-issues-as-well-as-a-new-stock-option-plan-for-the-management/

2. Kassa(dåliga)-flöden 
Vid nuvarande kassaflöde förväntar jag mig att bolaget klarar sig till och med sommaren 2018 utan ny NE, förutsatt att teckningsrätterna tecknas. Redan H2 2018 behövs positivt kassaflöde. Bolaget har aldrig haft så hög omsättning att de kunnat visa upp hur lönsamheten ser ut om omsättningen ökar. Kollar man på siffrorna från H1 2016 såg kassaflödena dåliga ut även vid en omsättning på 3 MEUR. Jämför man med då ser dock ”material & service” kostnadsposten på resultaträkningen ut att ha minskat i relation till intäkter. Personalkostnaden inom produktion (som är relativt fast upp till en viss omsättningsnivå) har också minskat sedan dess. Bolaget har pratat om att antal mantimmar per panel har minskat med 70% sedan H1 2016. Gissningsvis borde ett nytt halvår med 3 MEUR omsättning ge betydligt bättre kassaflöde än H1 2016. Oavsett behövs en vändning i omsättningen senast Q3 2018 och ett halvår med omsättning över 3 MEUR.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/03/06/savo-solar-oyj-savo-solar-plcs-financial-statement-release-for-2016.html

3. Ojämn affär
En stor del av omsättningen är engångsintäkter i samband med utrullning. Detta innebär att det blir extra viktigt för bolaget att ha en stark finansiell position. Den nuvarande finansiella situationen hade kanske varit okej långsiktigt för ett bolag med återkommande intäkter och ett kassaflöde nära break-even. I detta fallet är kassan egentligen för svag även om man utgår från break-even kassaflöde. Det blir även svårare att värdera bolaget på grund av ojämna intäkter. Med det sagt så anser jag att vi befinner oss på botten av variationen mellan svag/stark efterfrågan-period. Mycket talar för en uppvaknande marknad.

4. TO2
Det sista avgörande kortsiktiga problemet är i mina ögon att teckningsoptionerna måste tecknas. Detta ser jag inte som ett problem om kursen stannar runt 70 öre. Teckningsoptionerna ger nya aktier för ett pris inom intervallet 60-90 öre. Ur Savo-Solars perspektiv vore det mycket fördelaktigt om teckningskursen landade i den övre delen av intervallet. Kursen får definitivt inte gå ner under 60 öre de kommande månaderna. Warranternas teckningsperiod är 20 november till 1 december. Jag förutsätter att bolaget är medveten om situationen och gör allt vad de kan för att leverera ett tillräckligt ok nyhetsflöde för att kursen inte ska falla ihop de kommande månaderna. Denna månaden förväntar jag mig PM om slutgiltig newHeat order och jag håller tummarna för ytterligare avtal.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html

Möjligheten:

Så sent som i juni rusade kursen från 88 öre (efter avskilda teckningsrätter) till 1,35 kr på nyhet om avtal. När nyheten om att sommarens emission hade övertecknats stack kursen till som mest över 3 kr. I samband med dessa rörelserna har garanterna som velat kliva av gjort det och de syns inte bland bolagets största ägare. Efter detta har bolaget justerat ner prognosen för innevarande år (2017), vinstvarning nummer 2 i bolagets historia. Samtidigt som bolaget släppte sin vinstvarning 2015, släppte man även en rekordorder från Jelling Vaermevaerk på 2 MEUR. Kort efter vinstvarningen 2015 släpptes ordern om Løgumkloster. Jag ser på dagens vinstvarning på samma sätt som den som kom 2015. Ser varningen som att saker dragit ut på tiden, ej som avsaknad av efterfrågan. Att man inte når målen 2017, innebär i mina ögon inget inför 2018. Avtal inför 2018 kan i mina ögon trilla ner redan nu och ser inte vinstvarningen som minskad chans att detta sker.

Bolaget har varit tydliga med att man försätter tro på en omsättning på 20 MEUR 2019. Denna nivån når man om man två år i rad levererar 100% tillväxt (från 2016 års siffror). Anläggningen står redo inför tillväxt på 100% per år och kommer ej behöva nya större investeringar. Med stor sannolikhet vinner man avtalet med newHeat i september vilket i så fall levereras i H1 2018. Vem som får leverera till resterande delarna av Løgumklosters anläggning förväntas avgöras 2018, vilket potentiellt kan ge 5 MEUR. Utöver detta har man en offertsock på ytterligare över 20 MEUR, om man utgår från att båda dessa avtalen räknas som en del av offertstocken. Bolaget känner till ytterligare projekt värda 125 MEUR som är på gång. Mer än 50% av pipelinen är utanför Danmark, Arcons hemmamarknad. Om Savo-Solar vinner newHeat och Løgumklosters + ytterligare ett mindre avtal bör det räcka till en omsättning på nära 10 MEUR redan nästan år. Nyligen presenterades en viktig och erfaren i Mexiko som kommer sälja bolagets produkter på den sydamerikanska marknaden. Jag ser Jorgensens beslut att gå över från Arcon Sunmark till Savo-Solar som ett bevis på produktens konkurrenskraft. Gissningsvis finns 0 offerter ute till den Mexikanska marknaden och bolaget arbetar för att hitta fler partners som kan hjälpa dem att sälja panelerna i andra regioner.

Tror att den kortsiktiga uppsidan vid ett enskilt 2–3 MEUR avtal är större än nedsidan de kommande 2 månaderna om inget sker. Så länge kurs håller sig en bit över 60 öre bedömer jag att teckningsoptionerna kommer användas och i så fall har bolaget kapital till sommaren 2018. Det ”mest sannolikt” utfallet på 2–5 månaders sikt (fram tills nästa rapport) bör vara att ett par slutgiltiga avtal undertecknas inför 2018. Jag anser inte att dagens kurs prisar in att Savo-Solars omsättning växer till nära 10 MEUR 2018, vilket jag tror är mycket möjligt.


Disclaimer: I skrivande stund motsvarar Savo-Solar ca 17% av min portföljs värde. Aktierna jag äger bör ses som ”mer spekulation” än ”investering”, då jag än så länge inte har en tidshorisont som inkluderar att syna kassaflödena sommaren 2018. Skulle orderingången vara mycket fin är jag redo att ompröva detta. Min tanke är att äga aktier i bolaget året ut, nyhetsflöde/kraftiga kursrörelser kan komma att förändra min tidshorisont. Kommer inte sälja några aktier innan tidigast 20 september om kurs skulle reagerade på detta inlägget, oavsett kurs, om inga PM kommer.

Follow @89Olle