tisdag 6 februari 2024

Börsåret 2023

2022 och 2023 har varit mina mest mediokra börsår sedan resan påbörjades 2013. Mer kunskap och mer kapital, gör att jag ibland avstår lägen med bredare utfallsintervall och ibland diversifierar mer. Jag gissar att 2022 och 2023 hade givit mer dramatiska resultat åt något håll om motsvarande år hade utspelat sig tidigare. Jag anser att åren och erfarenheten har minskat behovet av turfaktorn som nödvändig räddare på nedsidan, men även minskat turfaktorns effekt på uppsidan. Slump kan driva extraordinära resultat åt båda hållen.

Mitt kapital är fortsatt litet, men redan när kapital går från 100 000 till 1 000 000 påverkar det flexibiliteten, sakta blir man långsammare. Tänk er 35-åringen på fotbollsplanen, väl medveten om vad han ska göra, men inte snabb nog. Hjärnan hänger med, men kroppen är inte vad den varit. Resultatet är att portföljen har underpresterat mina mål, men också att den flera år i rad har blivit slagen av min sambos liknande portfölj (som jag förvaltar), skillnaden är att min portfölj är större.

Jag har kämpat mycket, i vad som har känts som någon form av uppförsbacke 2023. Att kämpa mycket, innebär dock inte nödvändigtvis någon fördel inom investeringar. Att sitta på röven är oftast väl så bra. De senaste mediokra åren, har till stor del varit i en miljö där man som investerare med fokus på svenska mindre bolag och gaming, har simmat i motvind. Från jag började att investera 2013 till 2021 gick börsen bra och gaming fantastiskt. En nackad höna kunde hitta oändligt med frön. Nu har de efterblivna hönorna under en tid letat runt, med mindre lyckosamma resultat. I mina ögon har motvindarna 2022 till 2023 byggt upp för goda förutsättningar framåt (alla de där fröna som hönorna inte hittat borde väl ligga någonstans?). Har jag gjort korrekta bedömningar blir 2024 mycket bra, har jag fel lär portföljen gå ner. Den mediokra tidsåldern är förhoppningsvis över. Som vanligt utgår jag från att jag har rätt, tills jag blivit motbevisad och säljer.

Året startade med MAG Interactive, Nordic Paper, G5 Entertainment, Sohu, RakeTech, Scandbook, Enad Global 7 och GungHo i portföljen (i storleksordning) och avslutades med Pricer, RakeTech, Sohu, Huuuge, G5 Entertainment som betydande poster. Portföljen innehöll även obetydliga poster i Betsson (såld sedan dess) och GDEV. Ambitionen är att portföljen inte ska leverera ett mediokert resultat 2024, men de fantastiska resultaten från 2015, 2016 och 2020 kommer inte heller återupprepas. De största bidragsgivarna till avkastningen under 2023 blev Pricer, Nordic Paper, Enad Global 7 och GDEV de största förlorarna blev Sohu, MAG Interactive och Thunderful.


Portföljens resultat blev upp 12,2% (FÖRE ISK-skatt). Siffran matchar ej grafen helt, på grund av fel hos Avanza. Jag hade tillräckligt med vinnare för ett 20–30% uppgångsresultat 2023, men för många misstag.  Vissa av förlusterna berodde på min dumhet/felaktiga beslut, andra är en del av leken. I för sig är min dumhet också en del av leken.

2013: 61,6%
2014: -42,7%
2015: 316,4%
2016: 175,6%
2017: 61,2%
2018: 64,8%
2019: -6,8%
2020: 256,5%
2021: 47,9%
2022: 15,6%
2023: 12,2%
CAGR: 60,3%

10 års CAGR: 60,1%
5 års CAGR: 44,7%
3 års CAGR: 24,1%
2 års CAGR: 13,9%

Med ett 2 års CAGR på 13,9%, krävs såklart ett lyft framåt. Jag har grandiosa avkastningsmål, som eventuellt kommer grusas av min egen mediokra förmåga. Räknar man in ökade alternativkostnader (riskfri-ränta), hur bra indexfonder gått och inflation, blir resultatet än sämre. Detta resultat är inte nivåer som får mig att känna stolthet över mitt arbete. Jag vill tillbaka till nivån som mitt 5 års CAGR indikerar (>40%/år), där känner jag mig stolt.

Från 2013 till första halvan av 2014 låg portföljen i en kapitalförsäkring (avkastningen var efter skatt), sedan dess har ett enskilt ISK-konto haft merparten av portföljens kapital vilket gör att CAGR är före ISK-skatt. Det enda signifikanta undantaget är Paradox IPO 2016, som är inkluderad i årsavkastningen för 2016 (deltog via Aktie- & fondkonto). Justerar man 2014–2023 för ISK-skatt sjunker CAGR till 59,6%.

Utöver huvudkontot, finns även ett konto jag kallar ”Långsiktig Normal Invests” som skaffades i samband med att jag köpte Skistar-aktier 2021 (för att få aktieägarrabatt). Sedan dess har fler aktier i diverse bolag köpts in. Kontot står idag för någonstans mellan 5% och 10% av mitt kapital och levererade i nivå med mitt ISK konto under 2023, men är INTE inkluderat i mitt resultat. Kontot är tänkt som någon form av pensionslösning, nedsidesskydd och försäkring mot min tendens att ta hög risk. Detta konto stod för under 5% av kapitalet innan 2023. Stora uttag från mitt huvudsakliga konto har skett på vägen vilket gjort att tillväxten i portföljens storlek, inte varit i närheten av portföljens CAGR (exempelvis för bostad och levnadskostnader).

Hemligheten till en bra CAGR siffra är att starta med en låg summa, ta hög risk initialt och få ett bra utfall. Enskilda bolag har vid flertalet tillfällen mer än dubblat värdet på hela portföljen (Kopy Goldfields 2014–2015, G5 Entertainment 2016–2017 och Gravity 2019–2020). Har jag tur hittar jag ett bolag som dubblar portföljen, en gång till, innan jag dör. I många fall har relativt hanterbara förluster realiserats innan förlusterna blivit stora, vilket räddat mig. Över tid har portföljen presterat bättre än portföljens bolag. Spelar jag om min börshistorik hittar jag ett sprängt konto i en betydande del av utfallen. Ett fåtal beslut har drivit avkastningen på uppsidan, men ett stort antal avstå och sälj beslut, har också varit bidragande. Ibland pratar folk som om ”5 aktier drev utvecklingen, det måste vara slump då enbart 5 beslut fattats” och glömmer alla avstå/sälj beslut. Portföljen hade varit ett haveri om spelbolagsinvesterare 89Olle inte tänkt själv 2021–2022 och följt strömmen. Även om det låter otroligt idag, så fanns det folk som trodde det var en bra idé att bland annat äga Stillfront, Thunderful, Zordix, Embracer och en massa ännu sämre bolag (!), innan fallet på mer än 80%.

Nog om det administrativa, låt oss prata bolag och investeringar.

De som försvann på vägen

Året inleddes med MAG Interactive som största innehav. MAG är ett bolag som primärt utvecklar ordspel till mobiltelefoner. Lyckas bolaget utveckla mobilspel vars livstidsintjäning är tillräckligt mycket bättre än marknadsföringskostnaderna, kan bolaget under perioder växa snabbt. Bolaget hade i sin senaste kvartalsrapport omsatt 90 miljoner och jag förväntade mig fortsatt snabb tillväxt. Redan i januari rapporterades nästa kvartal (i det brutna räkenskapsåret) och försäljningen kom in på 98m (miljoner). Jag justerade i Excel och förbättringstakten var för låg. I mina ögon behövde bolaget nå 120m i omsättning för att bolaget skulle bli väldigt lönsamt och kurs på allvar skulle få fart uppåt. Efter rapporten trodde jag inte längre det skulle ske i närtid. Resultatet blev stora försäljningar från min sida, mitt största innehav och största hopp för 2023 ströps när börsen varit öppen mindre än 3 veckor. Jag lyckades minska size på kurser kring 20,3 på rapportdagen, idag står kursen i under 10 SEK. Efterhand som 2023 gick och omsättningstrenden vände till negativ, sålde jag resten av mina aktier. MAG Interactive blev 2023 års näst största förlust. Man kan fundera på om jag gjorde rätt hösten 2022 när jag tog size för kung och fosterland. Jag lutar fortsatt åt att jag gjorde rätt som köpte, men att jag borde minskat mycket snabbare när utvecklingen inte var den jag drömde om. Nästa gång kommer jag förhoppningsvis vara tystare publikt kring vad jag tror. I en värld där jag hade varit än friare att agera i aktien, är min förhoppning att jag hade kunnat undvika delar av förlusten. 


Även andra innehav fick lämna uppställningen tidigt. Nordic Paper är ett bolag som konverterar massaved, inköpt pappersmassa och energi till oblekt kraftpapper och oblekta bakprodukter. De styr inte över sina kostnader, men de sätter sina egna priser genom att tävla i nischer. Normalåret har god lönsamhet. Nordic Paper noterades 2020 och allt gick emot dem 2021. Investerare placerade dem i facken ”dyr misslyckad IPO” och ”Commodity-business”. När priser på deras råvaror och fraktpriserna rusade försvann lönsamheten, då man i många fall har 3 till 12 månaders kontrakt med kunder och därmed inte kan höja priserna snabbt nog. Ökande inputkostnader tar bolaget normalt igen över tid, då samma effekt uppstår i omvänd riktning när priser faller. Under 2022 hade lönsamheten återhämtat sig fint genom prishöjningar som kunderna accepterade, men ett nytt orosmoln hade uppstått kring el-priser. Skulle samma mardröm uppstå igen för andra året i rad? Kort svar var nej, i stället väntade ett rekordkvartal i Q4 2022. Jag fick otroligt stor hjälp av @spadnN och @Demii1989 kring att stryka el-risk ur riskkalkylen. En struken risk blir i stället uppsida när resten av världen fattar att risken överdrevs. All info som behövdes fanns i bolagets rapporter. Resultatet blev en aktie som under början av 2023 gick från 33 till 48 SEK. Kursen står idag i 45 SEK och bolaget har delat ut 4,65 SEK (14% yield på kursen vid årsskiftet 2022/2023). Efterhand som kursen klättrade minskade jag från 20% av portföljen till 0% i maj 2023. Under 2023 föll kursen sedan tillbaka efter utdelningen. Ett läge uppstod att åter ta in bolaget i portföljen, ett läge som jag missade. 

Även Enad Global 7 fick under året lämna portföljen, faktiskt flera gånger. Efter att ha minskat i MAG Interactive under början av året ökade jag viktningen mot EG7 inför bolagets Q4 rapport 2022, som förväntades vara mycket stark. Bolaget är ett spelbolag med rörig historia. Människorna som drev ett av EG7 förvärvat bolag, tog över rodret under 2021. Under andra halvåret 2022 fick ett av bolagets gamla spel (My Singing Monster) ett otroligt uppsving drivet av att det gick viralt på TikTok. Jag trodde intäkterna från My Singing Monsters skulle vara riktigt stora, att intäkterna från bolagets portfölj av onlinespel skulle förbli stabila och att kassaflödena INTE skulle återinvesteras i dyra spelutvecklingsprojekt. I Q4 rapporten underlevererade onlinespelen, jämfört med mina förhoppningar. Kursen hade stängt på 33,4 SEK dagen innan rapporten och på rapportdagsmorgonen ÖSTE jag ut alla mina aktier (mitt största innehav) och fick ut allt på kurs 28,8 SEK. Inför rapporten hade jag kommenterat mitt ägande i EG7, efter rapporten kommenterade jag (10:38) vid olämplig tidpunkt att jag hade sålt aktierna. Jag ville riva plåstret och gå vidare med livet. Min Tweet kan ha påverkat stressen ägare kände. Jag skrev redan då att jag ”kan mycket möjligt köpa in mig igen”. Fallet på rapportmorgonen kostade mig lite mer än 2,2% av min portföljs värde, men efter uppgång inför rapporten var jag ändå på plus för året i EG7 som startade året på 28 SEK. Sedan brakade helvetet i aktien lös på allvar och någon av bolagets största ägare toksålde ner kurs från 28 (där jag sålde mina sista aktier), till 26,3 och sedan vidare under 26. I denna dip tänkte jag vid tidpunkten ”fuck it, jag ska tjäna tillbaka mina pengar” och laddade in aktier igen när kursen var minus över 20% för dagen. Dessa aktier höll jag sedan över helgen som en swing och de såldes på 30,2 veckan efter (insiders köpte med i dippen). Senare under 2023 köpte jag in EG7 aktier runt kapitalmarknadsdagen som kort därefter såldes. Utöver det besöktes aktien i oktober/november. Totalt blev aktien årets tredje största vinnare.


Det är svårt för mig att mentalt hantera detta och jag hade mycket ångest efter Q4 rapporten. I en värld där jag bortser från att jag ofta publikt kommunicerar hur jag agerar, hade jag varit extremt nöjd med min exekvering. Jag hade då varit stolt över att jag öste ut aktierna på sämre än väntad rapport (framför allt för Onlinespelsdelen) och att jag mentalt orkade svänga på timmar till köp. Vidare hade jag varit stolt över mitt agerande runt kapitalmarknadsdagen där jag reagerade med köp före marknaden och reagerade med sälj före marknaden. Jag tror även jag gjorde rätt när jag stängde ner positionen HELT, när jag förstod att mängden kassaflöden över till ägarna inte var i nivå med vad jag hade hoppats på. Däremot skäms jag över att jag tjänade pengar på bolaget i samband med rapporten. Jag tror inte jag tjänade pengar på att jag skrev om bolaget publikt, men nettonyttan jag skapade för de som potentiellt agerade i bolaget under dagarna kring Q4 rapporten 2023 var negativt (även om jag inte kommunicerade att jag köpt dippen och därmed inte kan ha påverkat studsen som skedde i aktien). Jag ger inga råd, är ett typiskt dåligt konto att följa och arbetar hårt på att över tid behålla mental flexibilitet och min förmåga att agera snabbt i aktier. Samtidigt hoppas jag att mina publika tweets om bolag ska bidra mer positivt till läsare än negativt. Det finns risk att folk den 17 februari sålde på mina tweets, vilket kan ha kostat dem kortsiktigt. Jag borde inte ha köpt i dippen i EG7 på Q4 rapportdagen och i stället borde min portfölj ha gått lite sämre 2023. I samband med detta skrev jag en reflektion på Twitter:

Jag fattar att det inte blev så bra kring mitt agerande i EG7…. Måste tänka mer "and then what"….. Har inga problem med mitt agerande vid varje enskild tillfälle. Ser det som att jag gjort rätt i A, B, C och D. Men att serien A, B, C & D blev fel.”


I början av 2023 pratade aktieägare i Enad Global 7 om att bolagets vinster skulle till aktieägarna. Efterhand som året gått (och krus gått ner) har bolaget svängt till att återinvestera merparten av pengarna i nya spel. Jag tror vissa har gift sig med aktien och stannat kvar när den de gift sig med, visat sig vara någon annan. Med det sagt finns risk/chans att jag köper in mig igen i närtid. Allt har ett pris. 

Exemplet från EG7 är värt att ta med sig som läsare av denna blogg. Längre ner kommer jag beskriva varför jag äger Pricer och RakeTech. Skulle deras rapporter indikera att utvecklingen INTE är på väg åt rätt håll, kan jag mycket väl komma att sälja aktierna på rapportdagen. Gör alltid din egen analys.

Avkastningsångest kring för låg förväntad portföljavkastning

Säg att du rent hypnotiskt drar ett avkastningsmål på 25% ur din röv. Sen letar du vitt och brett efter bolag där du drivet av utdelning, förbättrade nyckeltal och multipelexpansion, kan nå nivåerna av avkastning du söker. Du hittar ett bolag som delar ut 5%, förväntas växa EPS med 10% och förväntas över tid uppvärderas. I din beräkning förväntas du få 25% avkastning per år de kommande 2 åren. Sen lägger du jobbet och arbetar som en häst, tills du hittat 20 bolag som lever upp till detta krav. Du köper och väntar, nu ska du få dina 25% och få rida med på vägen till avkastningshimmelen. Din hit-rate är sinnessjuka 75% och din optimism är neutral. 75% av bolagen du köper stiger 25%/år och resten ger 0% uppgång/år (inklusive utdelning). Resultatet är att du står där med 19% avkastning och ett missat mål. Du köpte bolag som skulle ge 25% avkastning, hade rätt i 75% av fallen och fick 19% avkastning. 75% hit-rate är brutalt bra. Detta är inte vägen till drömmen. Är ditt avkastningsmål 25%, kan du inte leta efter bolag som ska ge dig 25%, du behöver hitta bättre lägen än så.

I början av 2023 satt jag med GungHo och Scandbook i portföljen. Två lågt värderade innehav som jag förväntade mig skulle ge 15–25% avkastning per år framåt. Under början av 2023 köpte jag också in mig i Tura Group där jag trodde på liknande avkastning över tid (bolagets 2023 blev dock en sällan skådad serie haverier). När jag satt och räknade under sommaren 2023, konstaterade jag fakta och fick ångest. I en portfölj som max kan innehålla 100% aktier, låg 19% i dessa 3 innehaven. Dessa innehav skulle inte i rimliga utfall leverera 30% avkastning. För att nå 30% avkastning/år, krävs innehav som förväntas ge mer än 30% avkastning. Dessa 3 innehav såldes på undervärderade kurser, när min avkastningsångest nådde toppen. Jag ville köpa annat med högre förväntad avkastning 2023-2024. I princip kan man beskriva det som att jag höjde kraven för att vara med i portföljen.

Man kan lura sig själv på väldigt många sätt. Vissa lägger ett lägre estimat än de tror (och kallar det konservativt), andra räknar med lägre exit multipel än vad som är rimligt. Jag lurar mig själv minst lika mycket som alla andra. Jag lurar mig själv genom att köpa på 10, sätta fair value på 20 (i min Excel) och sedan sälja mer än halva positionen på 15. Min uppsida som jag skissar på realiseras aldrig. Jag försöker inte vara överdrivet försiktig i mina estimat, försöker att räkna med rimlig exit multipel och säljer sedan innan jag når den. Jag lurar mig själv. 

Resultatet är att jag måste jag ha uppsidor på 50–150% (i CAGR per år under perioden jag håller aktierna), för att jag ska tjäna över 30%. Denna uppsida beräknar jag att merparten av portföljen efter städningen har. Jag tackar Scandbook för 3+ lönsamma år, även om bolaget blev min 4de största förlorare 2023. Scandbook, du kommer alltid vara en vinnare i mina ögon (handhjärta).

Kinaslukhålet som jag vägrar sluta kasta bra pengar i

Läsare som inte orkar läsa samma skit, år ut och år in, kan hoppa över nedanstående stycke. Som vanligt har jag blivit besviken på min Kinesiska net-net och Sohu blev min största förlorare 2023. Sohu är ett kinesiskt internetkonglomerat som har runt 40$/aktie i kassa och handlas runt 10$/aktie. Bolaget äger kinesiska hemsidor (video-streaming och portal) och ett kinesiskt spelbolag. Spelbolaget gör vinster på 150-250m$/år och hemsidorna förlorar ungefär lika mycket. Värderar man spelbolaget till 4x EBIT och kassan till 75% av värdet, borde bolaget vara värt 54$/aktie. Sohu fick sin kassa när de sålde ett noterat dotterbolag till Tencent och dessa pengar mottogs utanför Kina. Pengar utanför Kina är mer värda, då pengar som förs ut ur Kina behöver skattas. Sohu-aktien har guppat runt som en gummianka i ett badkar och kursens nivå har styrts mer av nivån av vatten (kinasentimentet), än ankans prestation.

VD har köpt en massa aktier de senaste åren och bolaget har återköpt aktier 2020–2021 och 2023–2024. En återköpspaus på lite mer än ett år, fick börsen och rädd-Olle, att anta att återköp aldrig mer skulle ske. Jag har sett väldigt många skriva att ”pengarna aldrig kommer ut”, vilket är ren lögn med tanke på återkommande återköpsprogram och utdelningar i bolagssfärens historia. Däremot är det VD som styr när aktieägare får pengar. I samband med ångest över att pengarna aldrig kommer aktieägarna till gagn sålde jag alla mina aktier på kurser mellan 12–9,6 under sommaren 2023, Sedan gick det några månader och i november 2023 presenterade bolaget ett 80m$ återköpsprogram. Programmet är obetydligt i relation till bolagets kassa på runt 1,400m$, men stort vs börsvärdet på 330m$ (kurs 9,7$/aktie). Om man dessutom justerar för aktier ägda av bolagets VD (han säljer inte) ska aktier för 80m$ köpas, vs en free float på 220m$, eller 36% av aktier ej ägda av VD. Jag utgår från att det vore sjukt mycket rimligare om kurs stod i 15–20$/aktie under H1 2024, än 9,7$. Jag har köpt aktier igen och planerar att äga aktier så länge återköpen fortsätter. 

Dåliga bolag, stora förluster och stor del av årets resultat

Opportunism hjälpte till att rädda 2023. Men avsaknad av regler, ger också större förluster. Man kan argumentera för att detta är två sidor av samma mynt. Avsaknaden av regler, struktur och checklistor, ger möjligheten att vara opportunistisk.

I våras fick jag ett meddelande i stil med, ”detta bolag passar inte oss, men du är ju lite mer cowboy”. Resultatet blev en position i Athanse Innovation, ett investmentbolag vars strategi jag är väldigt negativt inställd till. Kassan var högre än börsvärdet och det fanns en säljare i boken som bara skulle ur. Det fanns även återköpsplaner. När säljaren var klar studsade aktien. Resultatet blev många procents vinst på kort tid, i ett bolag man såklart inte bör äga över tid. Athense var årets 6te största vinnare. 

I GDEV (tidigare Nexter) var det i stället jag själv som knackade på min axel, köpte en massa aktier i ett mindre bra bolag och på veckor skapade 2023 års 3de största vinnare. GDEV är en mobilspelsutvecklare som har merparten av intäkterna från mobilspelet Hero Wars. Bolaget startades av ryssar och när kriget 2022 påbörjades handelsstoppades aktien (som är listad i USA). Bolaget höll dock inte med om att de var ett ryskt bolag. Efter en del förändringar i bland annat styrelsen och mer fokus på hur o-ryska de är, öppnades aktien åter för handel under början av 2023. När aktien handelsstoppades stod kursen i 6,6$, men när handels öppnades igen föll kursen som en sten till 3,5$. Under perioden våren 2022 till 2023 hade verksamheten utvecklats i nivå med mobilspelsmarknaden (ner), samtidigt som färre ville äga bolaget som tidigare stoltserat med att vara den första SPAC:en som letat förvärvsobjekt i Östeuropa/Ryssland. Jag började köpa 21 mars och en vecka senare hade säljarna som inte kunnat sälja på 1+ år sålt och kurs studsade till som högst 8,5$. Under hösten 2023 började dock en ny resa neråt och till slut handlade jag åter in aktier på kurs 2,2/$. Bolaget vill göra något åt situationen (undervärderad aktie) och köpte nyligen tillbaka 8% av de utstående aktierna på kurs 2$. Jag gissar att de som velat sälja runt nuvarande kurser sålt i återköpen och att flödena i aktien lär vara mer positiva framåt. Bolaget handlas till runt 4-5x EV/kassaflöde efter allt. GDEV lägger över 40% av omsättningen på marknadsföring och om de nollar marknadsföringen får de ner EV till 0 på runt 5 kvartal. Bolaget gör just nu initiativ för att öka andelen av försäljning som sker i egna kanaler. Jag ser GDEV som lite för billigt även om bolaget har en omsättningsbas som borde tappa väldigt mycket med lägre marknadsföringsnivåer. Jag äger aktier.


En annan vinnare 2023 var Hartmann. Bolaget hade gått igenom en svår period (något jag gillar) och var på väg åt rätt håll. Hartmann tillverkar primärt äggkartonger. Bolaget är danskt och guidar därmed för framtiden. Under hela 2023 lade bolaget orimligt låga gissningar om hur framtiden skulle se ut. Guidningen hindrade aktien från att uppvärderas och vid återkommande tillfällen under 2023 köpte jag aktier, ägde över en omvänd vinstvarning och sålde igen innan rapporten. Jag anser att bolagets agerande var direkt vilseledande och de antog en massa dumheter i sina gissningar om framtiden, bland annat att extremt mycket högre elpriser hela tiden skulle vara runt hörnet. Året slutade med att bolaget köptes ut från börsen av bolagets huvudägare. Först höll de nere kursen genom vilseledande guidning, sedan lades budet. Jag ägde faktiskt lite aktier när budet kom. Budet var helt utan premie och jag höll på att tappa det, så arg jag blev. Sedan sålde jag mina aktier och missade budhöjningen. Hartman blev årets 7de största vinst.

Mer dåligt agerande runt bud skedde när Rovio presenterat att de tackat nej till ett bud från Playtika. Jag köpte aktier ett tag senare och spekulerade i ett nytt bud efter att funderat på huruvida ”äga aktier i Rovio var den bästa R/R som fanns på börsen” eller ej. Posten jag köpte såldes (med en betydande förlust) innan ett bud från SEGA kom in. Jag lyckades förlora pengar på att ha rätt, drivet av brist på mental stabilitet. Det är rättvist att jag förlorade pengar. Rovio blev årets 5te största förlust. Jag kommer sakna Rovio på börsen.

Årets största ”jag köper, lägger mycket jobb, förlorar mycket pengar och säljer”, blev Thunderful Group. Bolaget säljer Nintendoprodukter, leksaker och andra fysiska TV-spelprodukter i Norden och har även en del som utvecklar och säljer digitala spel. Genom att sälja fysiska produkter drar bolaget in pengar, som sedan investeras i/bränns på nya digitala projekt. Att konvertera fysisk försäljning till digital, via en decentraliserad organisation och förvärv, var sjukt coolt under några år. Det blev coolt när Embracers kurs gick upp och slutade vara coolt när samma kurs gick ner. Jag började titta på Thunderful 2022, efter att kurs kommit ner från en topp på över 100 till runt 16. I samband med det försökte jag reda ut bolagets snåriga redovisning. Efter att bland annat pratat med existerande aktieägare landade jag i att jag borde hålla mig borta ett tag till. 

Sen gick nästan ett år och i augusti 2024 kunde jag inte längre hålla mig (trots att bolaget fortsatte fördärva balansräkningen). Jag måste säga att det fanns en viss nivå av anchoring som ställde till det för mig mentalt. Inför Thunderfuls Q2 rapport 2023 stod kurs i 16 SEK och vissa spekulerade i vändning (drivet av bland annat det nya Zelda spelet), efter rapport föll kurs till 10 SEK. När kurs sedan började trenda neråt kunde jag inte hålla mig längre och jag köpte mina första aktier på 9 SEK och snittade sakta in mer. Bolaget var nu billigt i relation till försäljningen och i relation till vinsterna som Bergsala (Nintendo delen) generar. Jag lade väldigt mycket jobb på Thunderful 2023. Jag tror att jag har en av de bästa förståelserna för bolagets redovisning bland ej anställda/före detta anställda. Denna kunskap borde skrämt bort mig. Bolaget har fått ny ledning, som inte rår för haveriet. Jag ser den nya ledningen som goda människor och jag vill väldigt gärna att de ska lyckas. Den gamla ledningen var däremot antingen extremt inkompetent eller nära gränsen där man borde skaka galler. Ska man summera varför jag sålde, så landade jag i att jag inte kunde avgöra ifall Thunderful kommer klara sig utan nyemission 2024. Jag ska inte äga bolag som potentiellt kan behöva göra det. Bolaget svänger mot rätt riktning, men frågan är om skeppet kan vändas snabbt nog? När ett bolag som eventuellt behöver pengar börjar gå ner, blir det ett självspelande piano och nu är kursen nere runt 4,3 SEK. Vi får se facit någon gång under 2024. Jag borde lagt bolaget i för svårt facket, i stället för att njuta av redovisningen. Det har varit ett dyrt nöje att gräva i Thunderful 2023 och bolaget blev min 3de största förlust för året.

Årets mobilspelssummering (G5 Entertainment och Huuuge)

De flesta år skriver jag några rader om mobilspelsbolaget G5 Entertainment, vill du veta vad de gör, så finns det i andra inlägg. Jag var aktieägare när 2022 slutade och är aktieägare när 2023 slutar. 2023 var ett av de minst dramatiska åren i bolagets historia. Utdelningen fortsätter, återköpen fortsätter och kassaflödena fortsätter trilla in. Bolaget har under året tappat lite omsättning, minskat antalet aktier, ökat bruttomarginalen och kommit lite längre i processen mot nya spel som i framtiden kan lyfta omsättningen. Det finns mycket optionsvärde i bolaget och kassaflödena som verksamheten genererar hålls tillbaka av en aggressiv R&D satsning på nästa generations produkter. Jag kommer fortsätta att äga aktier. 

Mitt tredje mobilspelsinnehav är Huuuge Inc. Bolaget värderas till runt 3,5x EV/EBIT bakåtblickande och kassaflödena efter skatt är lika bra som EBIT. Bolaget har stabila produkter, defensiv redovisning och försöker maximera kassaflödena som verksamheten genererar. Kassaflödena användes 2023 till att minska antalet utstående aktier från 79 till 63m, nya återköp lär följa 2024. Likt G5 och GDEV arbetar Huuuge med bruttomarginalen för att kompensera fallande intäkter, genom att försöka flytta trafik från mobila butiker till egna lösningar. 


Risk i RakeTech

Mina första aktier i RakeTech köptes i november 2022, dessa aktier såldes med vinst under våren 2023. Under hösten 2023 blev RakeTech ett för mig betydande innehav. RakeTech är ett bolag som driver trafik till online sidor inom casino och sportspel. För detta får de en blandning av intäktsdelning och engångsintäkter. Trafiken drivs genom sidor som bland annat jämför olika onlinespelsoperatörer mot varandra. Kring detta har RakeTech byggt upp en plattform, som de säljer till andra som vill driva liknande sidor. Intäktsbasen består idag ungefär till hälften av intäkter från egna sidor (Affiliation marketing) och till hälften av intäkter från när andra använder plattformen (Sub-affiliation). Bolaget har delvis byggts upp genom förvärv och delvis organiskt.

I samband med de historiska förvärven avtalades att RakeTech även skulle betala tilläggsköpeskillingar baserades på hur bra förvärven presterar under en period efter tillträdet. Ett av förvärven (Casumba) hade en tilläggsköpeskilling som var en multipel på vinstnivån under en period. Detta innebar att om vinsten ökade med X, så ökade tilläggsköpeskillingskulden med ett antal X. Casumba gick bättre än någon hade kunnat drömma om, vilket byggde upp en stor skuld från RakeTech till Casumba säljarna. Tilläggsköpeskillingarna beskrivs av många som anledningen varför man inte ska äga aktier i RakeTech, vilket har resulterat i att värderingen har kommit ner. Därmed har jag alltså i princip köpt aktier i bolaget på grund av tilläggsköpeskillingens orimliga struktur, då den har drivit ner värderingen. Jag tror att riskpremien som marknaden sätter är överdriven.

Den som tittar på resultaträkningen i RakeTech går lätt vilse. Merparten av måtten är på ett eller annat sätt ej representativt för underliggande. Om vi börjar högst upp så redovisar bolaget en omsättning som består av två komponenter med helt olika marginaldynamik. Affiliation marketing är en affär med över 80% bruttomarginal, medan Sub-affiliation är under 20%. Många som analyserar bolag kollar på översta raden och gissar sedan en EBIT-marginal. Vill du göra RakeTech gissningar som på något sätt är vettiga MÅSTE du dela upp omsättningen i segmenten. Längre ner i resultaträkningen blir EBIT missvisande drivet av att ”depreciation and amortization” rusat med ökningen av ”Intangible assets” efterhand som tilläggsköpeskillingarna har justerats upp. Detta ställer även till det för sista raden och EPS har fallit ihop i takt med att tilläggsköpeskillingarna justerats upp. Kostnaderna mellan EBITDA och vinst är dock ”riktiga” och återkommande (så länge skulder består), därmed blir även EBITDA en dålig approximation för skapandet av aktieägarvärde. 

Vad ska man då titta på? För att få ut något som motsvarar kassaflödena behöver du kolla på något i stil med EBITDA – kostnader för lån – annat finansiellt – skatt, då kommer man nära vilka egentliga kassaflöden/vinster som genereras. RakeTech guidar för kassaflöde och EBITDA, men bolagets kassaflödesmått som de guidat för under 2023 inkluderar betalda tilläggsköpeskillingar till förvärv. Därmed har de som kollat på kassaflödet bolaget guidat för fått intrycket av att enbart en liten del av EBITDA kan användas till att betala bolagets tilläggsköpeskillingar, i själva verket landar merparten av bolagets EBITDA i bolagets kassa (även efter finansiella kostnader, skatt och CAPEX) och kan sedan användas till utdelning, lägre skuld eller betala tillbaka tilläggsköpeskillingar. Free cash flow guidningen för 2023 (13-15m€) ska alltså INTE ses som hur mycket utrymme de har att betala tilläggsköpeskillingar med, det är hur mycket utrymme de har EFTER de betalat tilläggsköpeskillingar 2023. Vilket förklarar varför kassan ökat med 7m€ på 9 månader 2023, trots att de betalt ut 4,4m€ i tilläggsköpeskillingar, 1,9m€ i utdelning och ökat bundet rörelsekapital med runt 2m€. 

Går vi vidare till balansräkningen så har den vid de senaste 2 årsskiftena innehållit skulder till kreditinstitut på 14,5-15m€, denna del av balansräkningen har inte förändrats de senaste 2 åren. Delen som börsen är orolig för är ”amounts committed” (tilläggsköpeskillingarna) som var 33m€, 2021, 29m€ 2022 och 46m€ 2023. MEN under perioden har kassan i RakeTech gått från 3m€, till 8m€ och vidare till 15,3m€ (Q3 2023), trots utdelningar. Efter Q4 förväntar jag mig att kassan ska öka med ytterligare några miljoner €, trots mer utdelning. Lite lågstadiematte säger att 15 + 33 - 3 = 45 (balansräkningen 2021 års skuld efter kassa) och att 15 + 46 – 15 – 2 = 44 (balansräkningen 2023 års skuld efter kassa). Jämfört med 2021 är alltså balansräkningen om något bättre idag. 2021 levererade RakeTech 16m€ EBTIDA, 2023 guidar bolaget för 23-25m€ EBITDA. Balansräkningen är något bättre än 2021, EBITDA & kassaflöden in är mycket bättre idag än då och intäkterna är mer diversifierade. Efter Q4 slutar den fruktansvärda tilläggsköpeskillingen (den som är en multipel >1x på vinsten) att justeras, den är baserad på Casumbas vinstnivå till och med Q4 2023. Efter Q4 2023 är alltså osäkerheten mycket lägre. På vägen från Q4 2021 till idag har kursen fallit från runt 24 till runt 16.

Det stora som har hänt är att börsen har börjat oroa sig. RakeTech har lovat saker, som sedan inte fallit ut och ägare har tröttnat på att vänta. I takt med att kurs har fallit har folk utan min samling diagnoser justerat upp risken. När balansräkningen uppfattats som ett ”stort problem”, har bolaget börjat prata mer om situationen, vilket fått börsen att oroa sig än mer. Jag har lagt mycket tid på detta och om EBTIDA stannar på nuvarande nivå, så är tilläggsköpeskillingarna inget problem. Yes, de ska betalas, men lugn RakeTech ser ut att ha råd. I samband med Q4 kommer bolaget guida för 2024 och är den guidningen i nivå eller högre än 20-25m€ i EBTIDA så bör de klara detta. Jag tror de guidar för högre EBITDA 2024 än 2023. Bolaget ska under 2024 betala tillbaka sina lån. Skulle det behövas, kan nya lån tecknas. 

En annan del som också förvirrar är att RakeTech har möjligheten att betala delar av tilläggsköpeskillingen med aktier, detta är alltså en möjlighet och inte en skyldighet. Utspädning just nu hade varit mycket negativt. Nyligen lämnade bolagets VD drivet av att styrelsen och han hade olika åsikter om strategisk riktning. Bolagets tillförordnade VD är storägare och min förhoppning är att han kommer skydda sina aktier från utspädning.

Vad betalar man då för denna röra? BV är 3x bakåtblickande kassaflöde och runt 2,5x EBITDA eller 5,5x EV/kassaflöde. 5,5x EV/kassaflöde tycker jag låter relativt rimligt. Men vad händer då när vi spelar fram tiden till slutet av 2024 och ett kassaflöde på över 20m€ har genererats av verksamheten? Jo då minskar EV med 20m€, 225m SEK och värderingen är i stället 4,5X EV/kassaflöde. Det finns 42,3m aktier i bolaget och för att EV då ska stanna på samma nivå måste kursen öka med 225/42,3 = 5,2 SEK. Med dagens kurs motsvarar det en kursuppgång på 33%. Växer inte RakeTech och skuld betalas av, så bör kursen stiga med över 30%/år. Lyckas verksamheten dessutom växa kassaflödena kan du lägga på ökningen på avkastningen. Det är enligt mig en för hög riskpremie, då bolaget inte enbart innehåller risker, utan även möjligheter. Efterhand som 2024 går kommer skulderna ner, börsen borde uppskatta detta.

På möjlighetssidan framåt så håller bolagets SaaS tjänst affilation-cloud på att skala upp och när en större del av intäkterna är återkommande mjukvarutjänster, bör multipel stiga med det. På Sub-affiliation-sidan finns marknader där tjänsten ännu inte är tillgänglig och delar av dagens OPEX bör vara kopplad till ännu inte lanserade tjänster/marknader. Bolaget balansför i princip inte utvecklingskostnader och därmed tas merparten av kostnaderna för framtida tillväxt löpande. Jag skulle säga att möjligheterna som ännu inte syns fullt ut i siffrorna är goda nog för att kompensera riskerna som finns inom branschen/verksamheten bolaget har. Med det sagt är utfallsintervallet här stort, risken är högre än genomsnittsbolaget, uppsidan är dock också högre och jag anser att riskpremien är för stor. Jag har RakeTech in i 2024 som mitt näst största innehav och förväntar mig en uppvärdering.

En lång historia om Pricer och en kort diskussion om värdering

Pricer är en svensk världsledande aktör inom elektroniska hyllkantsetiketter (ESL). Bolaget har varit noterat sedan 1990-talet och var en het IT-aktie under bubbelåren. I mer än 90% av världens butiker används pappersetiketter för att kommunicera priset på varorna till kunderna. Fördelen med digitala etiketter är att man inte behöver printa ut en massa papperslappar hela tiden och manuellt ersätta de gamla priserna på hyllan. I en värld med inflation, dynamisk prissättning, försäljning via flera kanaler (online) och butiker som samtidigt fungerar som lager för online försäljning ökar behovet. Marknaden har växt kontinuerligt i 20+ år och framåt förväntas marknaden växa med 15–35%/år. Elektroniska hyllkantsetiketter används, utöver att visa pris, bland annat som positionsidentifierare för varor, kommunikation till kunder, att lyfta fram kampanjvaror och för att kommunicera med/påkalla uppmärksamhet från butikens personal. Återbetalningstiderna för investering i ESL varierar med lönenivåer och hur många funktioner som används, men det pratas om allt från ett halvår till två år. Ofta tar en marknad fart genom att en enskild aktör går före, sänker OPEX genom investering i ESL och sedan skickar vidare delar av kostnadsbesparingarna till kunderna, vilket tvingar konkurrerande aktörer att följa efter. På mogna marknader som dagligvaruhandel i Norge, Frankrike och Belgien/Holland/Luxemburg, blir elektroniska hyllkantsetiketter till slut normen. När kedjor väl har gått över, går de sällan tillbaka till pappersetiketter. 


De stora kedjorna köper generellt grejer från ett fåtal aktörer. VusionGroup (tidigare SES-imagotag, som arbetar tillsammans med Kinesiska BOE), Pricer, SoluM (en spin-off från Samsung) och Hanshow (från Huawei rötter) är de 4 betydande. Utöver dessa finns mindre konkurrenter som Displaydata, Opticon, LG och Panasonic. I Sverige använder exempelvis ICA primärt Pricer, Coop Pricer och VusionGroup och Lidel unbranded (från multipla leverantörer). I Finland levererar Pricer till S-Group, medan Vusion levererar till Kesko. I Norge levererar Pricer till Coop och NorgesGruppen, Vusion till Norgesruppen och Narvesen och Hanshow till Bunnpris. Alla leverantörers etiketters skärmar tillverkas av E-Ink, som har ensamrätt på tekniken E-papper (patentskydd). Vem som helst kan beställa skärmar av denna typ, eller färdiga ”ESL etiketter” från någon kinesisk tillverkare och sedan försöka sälja dem vidare till butikskedjor, vilket pressar priserna. 

Det finns dock vissa faktorer som gör att samma aktörer i princip vinner alla stora upphandlingar. Kringtjänsterna (lagerplock, molnlagring, administration av en kedjestruktur, positionering, kampanjer osv) måste utvecklas och i vissa fall byggas ESL-systemen ihop med kedjornas system. Sen behöver en leverantör kunna leverera olika storlekar, formfaktorer och varianter. Köparna behöver veta att leverantören finns kvar om 10 år, att systemet vidareutvecklas, får säkerhetsuppdateringar, att de kan lita på garantierna osv. Låg marginal + höga summor gör att leverantörerna av ESL binder kapital, som de måste ha tillgång till. Pricer har 1,6 miljard i omsättningstillgångar (2–3 kvartals omsättning), vilket är högre än nuvarande börsvärde. Sen behöver leverantörerna ett globalt nätverk av egen säljorganisation, återförsäljare, service och installation, produktionslinor och koll på leverenskedjor. Allt tillsammans gör att de betydande säljarna av ESL antingen har lång historik eller är backade av ett stort bolag med lång historik. Pricer och Vusion var de största västerländska aktörerna för 10 år sedan och är de största idag.

Att köpa in ESL till en normalstor ICA Maxi butik kostar miljoner. Ska du beställa ESL till en hel kedja, blir det snabbt stora pengar. Kedjorna utvärderar flera alternativ och väljer sedan en av de största spelarna. Bedömare anser att flera marknader är på väg mot att ta fart på allvar, bland annat USA (där Walmark startar utrullning av Vusion just nu), Spanien (där Pricer och Carrefour börjat rulla ut), Storbritannien (där alla stora aktörer testar) och Australien. Nya marknader ska driva tillväxten. Utvecklingen av tekniken, gör att 10 år gamla ESL inte ser så fräscha ut och när batterierna i lösningen börjar ta slut efter 5–15 år (Pricers grejer håller längst), installeras ofta en ny generation. På senare år har branschen gått från svartvita, till svart/vit/röda och nu vidare mot 4-färgs etiketter. Över tid framåt, lär etiketterna bli fullfärg och upplösningarna förbättras, vilket möjliggör för butiker att i större utsträckning använda etiketterna som kommunikation. Längre fram borde animering kunna driva utvecklingen. Flera generationer väntar och även (de mycket snygga) etiketterna som rullas ut idag, lär se gamla och tråkiga ut om 10–15 år. Frankrike som är den mest mogna marknaden för ESL, växer fortsatt drivet av bland annat att nya generationer ersätter gamla etiketter.

2016 köpte jag mina första aktier i Pricer och jag ägde till och från 2016–2018. Under delar av tiden var bolaget till och med mitt största innehav, jag skrev en analys och var på stämman. Sedan dess har bolagets väg varit krokig. Bolaget har haft tillväxtfaser, varit kassaflödesmaskin, utdelningsaktie och sprungit på problem. Värderingen och kursen har därmed också rört sig mycket. 

Under 20 års tid har Pricer växt med en CAGR på över 13%. De senaste 10 åren har Pricer växt med en CAGR på 16% och varit lönsamma (vinst) alla år mellan 2015 och 2022 (förlust 2014 och 2023). När fokus har varit lönsamhet, har bolaget varit lönsamt. Under perioden 2009 till 2022 delade bolaget ut över 550 miljoner och växte omsättningen från 327m till 2 268m. Antal aktier MINSKADE under perioden. Det normala läget för bolaget är lönsam tillväxt och bolagets vinster kan finansiera en ökad rörelsekapitalbindning och en mindre utdelning. Normalt på aktiemarknaden brukar lönsam tillväxt på 10–20%/år premieras med stigande aktiekurs och EV/EBIT på 10x-20x. Pricers rörelsekapitalbindning är betydande, men hanterbar. Under perioden 2009–2022 gick aktien från 4,8 till 25 SEK. Denna utveckling var BÄTTRE än index inklusive utdelningar under perioden. En sådan uppgång (13,5% CAGR + utdelningar) är en fullt normal utveckling för ett bolag som växer snabbare än snittbolaget och genom vinst finansierar sin egen tillväxt. Aktien borde i framtiden, om bolaget fortsätter växa över 10% per år och man sköter balansräkningen, prestera bättre än index, även med en genomsnittlig värdering som startpunkt. Nu är dock värderingen låg, vilket öppnar upp för multipelexpansion.

Det finns en diskrepans mellan vad jag beskriver och hur bolaget uppfattas. Har man inte uppdaterat sin världssyn på 20 år förstår jag om man anser att Pricer fortfarande är ett förhoppningsbolag. I själva verket (om man zoomar ut) var Pricer ett bolag som hade levererat i över 10+ år innan bruttomarginal och balansräkning gick sönder 2021–2023. Människor skaffar sig en åsikt/lär sig något, bestämmer sig och slutar uppdatera sin hjärna när ny information kommer in. Vissa har satt en stämpel på Pricer, en stämpel som stämde med världen 1998–2008, var fel 2010–2021 och sedan likt en trasig klocka, råkade bli rätt igen 2022–2023. Kurskollapsen vi beskådat 2022–2023 är konsekvensen av misslyckanden. Nu till varför det gick fel, vilket såklart också är anledningen till att jag äger. Låt oss vrida tillbaka klockan till februari 2022.

Den 10 februari 2022 avgår Pricers VD Helena Holmgren med omedelbar verkan, dagen innan rapport. Enligt källor hade hon fått reda på att bolaget skulle dela ut 1 SEK per aktie 2022, likt man gjorde 2021. Pengarna till utdelningen finns inte. Bolaget hade gått från att 2021 (Q1) ha 600m i cash och kortfristiga fodringar och 518 skulder, till motsvarande fodringar/cash och 933m i skulder under 2021, en nettoförsämring av balansräkningens på över 400m. Detta berodde på en ökning av lagernivåer med 300m och en utdelning på 110m. Försämringen skedde samtidigt som bruttomarginalen tappade snabbt och en ny styrelseordförande drev på för tillväxt över allt. 2021 års utdelningen hade till stor del finansierats genom lägre lagernivåer, pengarna som delades ut 2022 finansierades genom lån. Två kortsiktiga lösningar. Man kan argumentera för att Pricer redan 2021 borde sänkt sin utdelning, men när styrelsen röstade igenom utdelningen som skulle ske 2022, så var måttet rågat för VD som hoppade av. Helena var CFO i Pricer 2015–2017, blev tillförordnade VD 2017 och sedan permanent VD 2018–2022. Hennes tid präglades av minskande rörelsekapital, generellt höga marginaler och kassaflöden över till aktieägarna. Under hela perioden var finansiella kostnader låga, drivet av en stark balansräkning. Avtal som tecknades var lönsamma. Under början av hennes VD period var Bernt Ingman ordförande, med bland annat bakgrund som CFO i Husqvarna, Munters, Gunnebo, Doro och Alimak. I princip hade Pricer både en ordförande och en VD med kompetensen primärt riktad mot det finansiella, det finansiella sköttes väl under perioden. Så här i efterhand kan man konstatera att Pricer kanske inte var så snabba som de borde inom andra områden (bland annat molnövergången och flexibilitet). Man kunde inte alltid leverera saker som konkurrenter kunde leverera och potentiella kunder efterfrågade. Pricer använder en annan teknikplattform än konkurrenterna, en IR (infraröd, likt en fjärrkontroll) baserad teknik, medan konkurrenterna använder en radiovågsbaserad (tänk Wifi). I Pricers teknikval finns inbyggda fördelar som lägre energiåtgång för enheter som lyssnar och att kommunikationen inte störs av övrig butikskommunikation. Den mindre batteriåtgången leder till fördelar som att Pricers etikett kan ha högre uppdateringsfrekvens, fler färger, och mer responsivt beteende än konkurrenternas. I mina ögon drev Pricers teknikfördelar, hyfsat bibehållna marknadsandelar, även i en miljö där Pricer på många andra sätt var något sämre än konkurrenter. Jämfört med då, är min syn att Radiobaserade lösningar genom teknikutveckling har kommit något närmare Pricer på Pricers fördelar, samtidigt som Pricers lösningar har kommit närmare vad konkurrenterna kunnat erbjuda inom bland annat flexibilitet och molnlösningar. Min uppfattning är att Pricers lösning drar mindre batteri, är mindre känslig för störningar, håller bättre, är dyrare, har sämre kringliggande mjukvara, fungerar sämre utomhus, är något mindre enkelt att sätta upp pilotinstallationer av och är något svårare att ”förklara” för kunderna. Att Pricer sprang före konkurrenterna in i starten på fyrafärgsetiketteran (den senaste generationen), är enligt mig ett bevis på att Pricers fördelar finns kvar 2023/2024. 4-färg drar mer ström, Pricers lösningar drar mindre ström och därför vågade Pricer börja sälja in 4-färg till sina kunder före konkurrenterna. Min uppfattning är vidare att Pricer generellt lovat kunderna lite och levererat mycket, jämfört med största konkurrenten som är väldigt bra på att lova saker, på att paketera saker och på att använda fina-ord.


Pricer tecknar ofta fleråriga avtal med kunder. I dessa sätts prisnivåer som Pricer sedan behöver förhålla sig till och leverera mot. Det normala i branschen är att priset på komponenter över tid går ner, ett undantag från denna regel var från hösten 2020 till slutet av 2022, då priserna i stället gick upp. Detta innebär att om Pricer tecknar ett 3-års avtal, så är det normala utfallet att bruttomarginalen klättrar under avtalets gång. Under perioden 2020 till 2022, uppstod i stället en omvänd effekt. Detta var inte ledningens fel. Däremot så gissar jag att man under perioden 2021–2022 även tecknade en del avtal med lägre bruttomarginal än historiskt, för att skapa tillväxt. En annan faktor som inte var bolaget fel är att fraktkostnader normalt är en obetydlig del av affären, ett fåtal procent av kostnaden för sålda varor. Men 2021 till 2022 rusade dessa till nivåer som sällan skådats. För att leverera till kunder i tid, behövde även flygtransporter användas. Alla ovannämnda faktorer ledde till sämre bruttomarginal, samtidigt som bolaget ökade OPEX för att växa.

De värsta besluten var dock utdelningen. I början av 2022 hoppades Pricer på att problemen med bruttomarginalerna var över, under året blev det i stället bara värre. Nu började pengarna ta slut. I Q4 2022 tecknade man ett lån vars villkor sedan tvingade fram en kapitalanskaffning. En bättre lösning än lånet, hade varit en nyemission redan under H2 2022. Nu kom i stället fler misstag. Först sabbade man balansräkningen genom utdelning (kurs runt 25), sen tog man ett sjukt dyrt lån (kurs runt 20), sedan presenterades informationen om avsikten att göra emissionen i april 2023 (kurs runt 15) och till slut kom nyemissions när kurs fallit till runt 6 SEK. Börsvärde är idag 1,1–1,2 miljard, vs 4,3 miljarder i början av 2021 och 2,5 miljarder i början av 2022, trots att omsättningen idag är högre och min syn är att normaliserad marginaler inte förändrats nämnvärt. Pricer P/S tal har gått från en topp på över 3x, till 0,45x. Detta skapar möjligheten i aktien om bolaget kan återgå till historiska rörelsemarginaler.

Men låt oss göra en kort utsvängning. Jag hör inte till skolan som försöker göra en DCF, i stället försöker jag fundera på vilket värderingsmått som blir min approximation. Jag gör en massa antaganden och OM de antagandena stämmer, borde värderingsmått X vara rättvist. Många multiplar förutsätter vinster och kassaflöden som är relativt stora jämfört med börsvärden. I bolag med tillfälligt svaga vinster, blir dessa svåra att använda. Jag börjar då ofta snegla åt P/S hållet. Jag tror att P/S har fått oförskämt mycket dålig press, drivet av att måttet används av diverse tillväxt-”investerare” för att via relativvärdering jämföra bolag med P/S 10 mot P/S 15. Jag anser P/S är ett rimligare nyckeltal när det i stället används för att jämföra P/S 1 med 0,5 och till absolutvärdering.

Det finns många sätt att flå en katt, men jag gör något likt följande:
  1. Anta försäljning
  2. Anta normala rörelsemarginaler
  3. Räkna ut normal EBIT
  4. Räkna ut tillväxttempo
  5. Anta rimlig EV/EBIT multipel

Exempel Pricer:

  1. 2,8 miljarder i försäljning 2024 och 3,5 miljard i försäljning E2025.
  2. 7% rörelsemarginal
  3. 245m EBIT 2025
  4. 0,7/2,8 = 25% (tillväxten 2024 till 2025)
  5. >15% tillväxt, borde motivera 12+ EV/EBIT

Med 12x EV/EBIT och 7% rörelsemarginal motiveras 0,84 EV/S (P/S & EV/S blir typ samma, Pricer har 263m skuld och 257m cash). Med en försäljning på 3,5 miljarder E2025 innebär ett EV/S på 0,84, 2,94 miljarder SEK i EV eller runt 18 kr/aktie (163,7m aktier). Min gissning är att verksamheten med start Q1 2023, kommer börja generera mer cash än den bränner. För varje kvartal som går förväntar jag mig att balansräkningen kommer se något bättre ut (justerat för tillfälliga förändringar i rörelsekapitalbindning).

Som sanitycheck jämför jag mitt antagna P/S (0,85x), med Pricers historiska P/S som i medgång och motgång pendlat mellan 0,9 och 2,5x. När marknaden så sakta började inse storleken på problemet under början av 2023 (hur illa det var ställt med balansräkningen) föll multipeln mot 0,6x, sedan dess har balansräkningen stärkts och nyemissionsrisken är borta. Största och vackraste konkurrenten (enligt dem själva) handlas just nu på ett P/S tal över 2,5 och har en sämre historisk lönsamhet än Pricer. Ett annat nykterhetstest, är att fundera på vad det hade kostat att skapa ett bolag likt Pricer, bara omsättningstillgångarna är 1,6 miljarder. Kundrelationer, installationsbas, partnernätverk och ett namn som varit pionjär och drivare av utvecklingen i branschen i runt 30 år, är värderade till noll på balansräkningen. 

Går man igenom historiken kan man vidare konstatera att multiplarna ofta stiger när Pricer vunnit avtal. Vunna avtal sker 3–12 månader innan utrullningen sker, alltså signifikant INNAN faktiska försäljningssiffror publiceras i rapporterna. Redan i år får jag därmed facit, då 2025 års omsättning ska drivas av vunna avtal under 2024, vilket förbättrar min förväntade CAGR om jag får rätt. ESL-Marknaden, en bra nog produkt och starka kundrelationer borde kunna lyfta Pricers omsättning till runt 3,5 miljarder 2025. Min förhoppning är långt under bolagets nuvarande mål på 4,5 miljarder i omsättning 2025. Skulle bolaget nå sina omsättningsmål för 2025, förväntar jag mig att bolaget blir en multibagger, sker det inte är bolaget ändå undervärderat.

Mina aktier köptes in under 2023, primärt kring emissionen som genomfördes. Medan jag äger ett bolag som är lågt värderat mot försäljning och väldigt lågt värderat mot försäljning i relation till tillväxtambitionerna framåt, sker flera utvecklingar som ska ta bolaget tillbaka till den antagna historiska lönsamheten jag nämnt ovan. Först och främst håller bruttomarginalen på att sakta normaliseras i takt med att avtalen hinner i kapp prismässigt mot de senaste årens inflation. Bolagets VD Magnus Larsson (som jag har förtroende för) har sagt publikt att bruttomarginalen borde röra sig i rätt riktning framåt. En starkare dollar och stigande fraktkostnader kan dock dämpa effekten. Vidare guidar största konkurrenten för marginalexpansion framåt och de verkar för första gången styras mot lönsamhet. Sedan så håller Pricer på att genomföra ett skifte mot 10% återkommande intäkter (SaaS/moln). Detta sker löpande i takt med att nya butiker rullas ut på Pricers nya molnbaserade plattform och förhoppningsvis kan existerande butiksnät börja konverteras över till den molnbaserade lösningen snart. Det krävs inga mirakel för att SaaS andelen ska öka över tid. Under tiden genomför bolaget ett kostnadsbesparingsprogram bland annat genom att flytta delar av R&D till Taiwan och minska antalet centrala tjänster. Programmet ska minska OPEX med 50m per år. I princip ska intäktsmix, COGS och OPEX alla röra sig i riktning mot högre lönsamhet, vilket på sikt även kommer få ner de finansiella kostnaderna. Kombinera tillväxt, låg startvärdering och marginalexpansion, så får ni mitt största innehav 2024. Jag planerar inte att öka min exponering mot Pricer från här (exponeringen är redan hög), vilket innebär att jag kommer trimma över tid, om kurs går upp.

Vad har jag då lärt mig 2023

En långsamt insjunkande insikt som ännu inte satt sig helt, är att hela ringen jag ritat kring bolag jag följer och därmed potentiellt kan investera i, är fel. 2021 började jag arbeta heltid med aktier, fram tills dessa hade några av portföljens största vinnare någonsin varit G5 Entertainment, Starbreeze, Frontier Developments, Gravity, Sohu, Mag Interactive och Rovio. Det fanns även andra vinnare, men det var väldigt många mobilspel och datorspel som hade byggt upp portföljen. 2021 beskrev jag det som ”i de flesta av spelbolagen som jag följt under flera år, saknades uppdaterade filer med de senaste kvartalsrapporterna”. När jag började med aktier på heltid, började jag någonstans där. Jag började gräva i spelbolag vilket varit källan till min portföljs uppgång och en bransch som varit i lång medvind. Många bolag jag inte följt hade också gått bra och många värderingar var höga 2021. Resultatet var att jag behövde kolla på väldigt många spelbolag för att välja ut några som såg intressanta ut till portföljen, de flesta var alldeles för dyra. Att uppdatera Excel för bolagen jag historiskt ”följt”, gick vidare mot att uppdatera resterande mobilspelsbolag och sedan vidare mot allt fler spelbolag i Japan, Polen, övriga Europa och USA. Min uttryckta ambition var att följa alla noterade mobilspelsbolag. Till slut gick jag igenom 30–40 noterade spelrelaterade bolag varje kvartal. När sektorn sedan vände från medvind till motvind, var resultatet att över 50% av alla bolag jag följde hade kortsiktig och medelångsikts motvind. Hade jag fiskat i en bättre ankdamm, hade kanske resultatet 2021 till 2023 varit bättre? Jag behöver faktiskt inte följa dåliga bolag, i en för tillfället dålig sektor. Framför allt kan man ifrågasätta att jag innan värderingarna gick ner i sektorn, följde dåliga bolag vars värderingar behövde rasa innan jag ens var det minsta intresserad av att äga. När man följer denna typ av bolag och väringarna faller samman, uppstår risken att man köper. Jag tror att jag borde kunna få ut mer värde av min tid, genom att följa bättre bolag och färre dåliga spelbolag.

Jag tror även jag har lärt mig en del om kassaflöden 2023. Exempelvis har mina Excelark uppdaterats så att de i större utsträckning innehåller rader som beskriver vilken nettoförbättring av balansräkningen tid som passerar bör ge och värderingen i relation till det. Min förståelse för leasing och övriga finansiella kostnader har förbättrats 2023. Det samma gäller vad som egentligen kan liga i rader som övriga rörelsekostnader och övriga rörelseintäkter. Min gissning är att man kan spendera ett liv på att sakta förbättra ens förståelse av vad som egentligen är värdet som verksamheten skapar till ägarna, 2023 har varit ett år då jag tagit fler steg på vägen. 

Annat man tar med sig är hur jävla dåliga de flesta i denna bransch är på att skapa någon form av överavkastning. Flera gånger i år har jag nästan trillat av stolen när jag hört om hur kända namn har ambitioner som innebär att de inte ens ska klara att hålla jämna steg med en indexfond. I intervju efter intervju hör man människor som inte sätter saker i relation till värde. Jag har pratat med investerare som inte förstår kassaflöde, investerare som inte är kapabla att rota fram ett enda intressant case och med investerare som rakt av citerar legendariska investerares visdom, utan att funderat över varför det är så/eller inte är så. Jag lämnar 2023 med känslan av att vara medioker efter flera år av underprestation, men med en förstärkt övertygelse av att de flesta där ute är ännu sämre. Jag tror jag kan leverera framåt, primärt drivet av att den genomsnittligt investerade kronan är ännu sämre placerad. 

torsdag 23 november 2023

Rapportperioden 23Q3, alla andra har fel

På börsen ska du vara kall, avtrubbad, noggrann och försiktig. Inget av adjektiven beskriver mig. Hade någon kallat mig manodepressiv, slarvig och riskbenägen, hade det genomsnittliga ordet varit mindre missvisande. Du ska i lugn och ro göra analysen och sedan fatta vettiga beslut. Jag läser rapporten, uppdaterar Excel och när jag sedan följer rapportredaktioner, är det känslomässiga livet inom mig en blandning av eufori, krig och ett utdömande av allt som inte stämmer överens med min sanning. Min sanning har visserligen skapats i Excel (ibland i lugn och ro), men ofta innehåller den både grova tankefel och slarvfel. Dessutom är den påverkad av vad jag vill läsa (i kontrast till det jag läser). Jag läser rapporten, ser handeln och tycker värden är efterbliven.

När jag tuggat mig igenom dagen hittar jag mig själv med en helt annan mängd aktier än när dagen börjat. Jag vet riktningen innan börsen öppnar (öka eller minska), men inte storleken (den styrs av reaktionen). På kvällen lägger sig lugnet igen. "Okej, vad har vi nu gjort idag, vad ligger i portföljen och hur mycket?"

Ibland sover jag som ett barn, fortsätter läsa på och landar i att "fan, jag har köpt för lite". Andra dagar ska allt säljas (jag har fel, sälj allt). Ibland upptäcker jag mig själv med att fundera och oroa mig för frågetecken. Nu när jag till slut sitter med en jävla massa aktier får jag se, vilka orosmoln som seglar upp då jag mentalt går från ”hyfsad koll”, till frenetisk jakt på detaljerna med målet att inte behöva oroa mig. 

Innan jag äger för mycket aktier vet jag inte vad som är för mycket aktier. Innan jag äger för mycket aktier, reder jag inte ut allt som jag måste veta, innan jag äger för mycket aktier. Det hittas nya frågetecken och gamla kan checkas av. Processen tar upp mot tre veckor efter en rapport (i ett stort innehav), tills jag känner att jag har betat av alla frågor. Ibland krävs försök att få tag på management, ibland löser de mina frågetecken, ibland skapas nya. När min size till slut kommit upp, lär jag mig till slut detaljerna som jag kanske borde känt till innan jag köpte min första aktie, detaljerna som avgör om jag kan sova med en viss portföljandel eller inte. Detaljerna som krävs för att veta om det är 0% eller 40% portföljallokering som gäller framåt. Kommer en rapport från ett innehav som jag har 5% i, kan jag gå igenom den på 30 minuter och sedan gå vidare med livet. Kommer en rapport som jag har 10% i, men där jag ökar size till 30% på rapportdagen, kan jag lägga ytterligare 30 timmar.

Jag går från extern observatör (innan jag köper) som spanar övergripligt, till ägare som försöker förstå när jag köpt. Men det är först när jag tar size, som jag på alvar lägger de sista puzzelbitarna (i mitt case). På vägen hinner man känna alla världens känslor. Man känner att man lever, tror att man är smartare än alla andra och upptäcka att man gjort misstag som ingen annan gjort. Man svär över mänsklighetens otroligt låga förstörelse över kassaflöde från verksamheten, för att i nästa ögonblick upptäcka att man inte inkluderat leasingbetalningarna i ens underliggande owner earnings. Sedan utrycker man hur ingen fattar risk, vem kan ens fatta risk? Fattar jag risk?

Borde jag inte lugna mig, ta ett steg tillbaka och äga 20 diversifierade bolag och sluta känna känslor? Mitt svar är fortsatt nej. Hur skulle jag någonsin förstå ett bolag då..

Det har varit riktigt mycket stök i portföljen, jag har dömt ut fler saker, hårdare än vanligt och jag har samtidigt förlorat pengar de senaste månaderna (på en studsande börs). Just Q3 rapportperioden 2023, kommer jag inte sakna, men delar av mig längtar redan till nästa och möjligheten att ösa in 20% av eget kapital i ett havererat kärninnehav på rapportdagen, på nyheten att allt var som väntat och sedan ha ångest tills jag spenderat 10 timmar på övriga rörelseintäkter. Det är gött att dippköpa med size, man blir bakis och sedan funderar man över sin existens tills man är tillbaka på banan igen, med mer kunskap än någonsin.


måndag 10 juli 2023

Mobilspelsbolag som investerar, otroligt svårt att förstå för investerare..

2015/2016 var det ett jävla gnäll om jag mins rätt. Ett litet svensknoterat mobilspelsbolag gjorde något exotiskt som kallades UA (användarförvärv). Dessutom balanserade de sina utvecklingskostnader. Helt galet att investeringarna som gjorde i ett spel som hette Hidden City balansfördes! Kassaflödena var sämre än vinsterna och folk ifrågasatte hela bolaget. Ryssland, UA, externt utvecklade spel, satsa på framtiden, usch! De betalade pengar idag, för att få intäkter imorgon. Det kallas investeringar, att lägga ut något idag för att få mer imorgon. Konceptet är tydligen otroligt främmande för stora delar av finansvärlden.

Kunder köptes in styckvis via bland annat Facebooks marknadsföringsmöjligheter. Spelet som fick marknadsföring hette Hidden City och var jävligt bra. Spelet var det bästa i sin genre någonsin (eller ja, ett av de två bästa tillsammans med Seekers Notes 2016-2018). Spelet toppade i Q2 2018. Från 2019 till Q1 2023 har spelet omsatt över 2 miljarder SEK (har ingen exakt data för innan 2019 i min Excel och orkar inte leta). Spelet får idag mycket låga mängder marknadsföring  (som andel av spelets omsättning) och omsätter 400m+ per år…totalt UA-kostnader för ALLA G5s spel från 2016 till Hidden City toppade i Q2 2018 var 610m. Så för under (signifikant under) 600m, fick man i snitt signifikant över 500m i oms (per år) kommande 5 år (även av delar av detta gick till köp av nya spelare). UA är inget konstigt, det är en investering. Kassaflödena efter allt, som G5 Entertainment (bolaget) haft de senaste åren är fina.

Något senare hyllades bolag som ville växa genom användarförvärv, de valde dock en mindre exotisk väg. I stället för att köpa en användare i taget köpte de hela bolag (okej, de gjorde både och!). Stillfront handlade vitt och brett. I branschen pratades det om ”sälj till Stillfront”, som en exitstrategi för bolag vars omsättning toppade. Detta hyllades av en massa förvaltare, läst på universitet-analytiker och finansfolk (som ”förstod” serieförvärvare). De såg pyramiden byggas och hoppade på. Multipelarbitrage! Inget snack om att kassaflöde EFTER förvärvskostnader hela tiden var negativt (ja, förvärv är också pengar ut)… Branschen var tydlig, förvärv bra och ren UA är dåligt.



Finansfolket (som tjänade bra pengar när pyramiden byggdes och sedan föll ihop med den) förklarade att förvärven var värdeskapande. De förstod förvärv, UA var konstigt. De förklarade att det såklart var HELT ANNORLUNDA om man köpte ett helt bolag (1 000 000 användare för 50 000 000) än om man köpte enskilda användare (1 användare för 50 kr). Skillnaden låg i att det ena var en engångskostnad, det andra var återkommande, så man kunde bortse från engångskostnaden. Köpa ett bolag för 5x EBITDA (ltm) var bra, köpa en spelare för 3x EBITDA (framåtblickande 5 års snitt) var dåligt. Finansfolket påstod att det var lättare att veta vad en förvärvad spelstudio skulle generera för intäkter i framtiden än en förvärvad spelare. De trodde på Lasse's E2039 (Embracer), men misstrodde att Vlad kunde veta hur mycket en spelare skulle generera i intäkter nästkommande månad (lite överdrivet).

Jag fick höra i samtal hur brutala värdeskapande dessa förvärv var (Embracer, Stillfront, EG7, Zordix, Beyond VR, osv) när man köpte en hög spelare för en summa. I andra samtal fick man höra hur brutalt dåligt det var när man köpte en spelare per styck i stället och själva utvecklade spelen. Köper du ett färdigt bolag betalar du pengar du skrapat ihop, för att köpa något någon redan byggt. När du bygger själv och marknadsför själv köper du exakt samma sak, fast du gör det själv i stället. Pengar var dock gratis, saker skulle gå snabbt och alla älskade att kassaflödena såg bra ut dag ett. Fantastiskt ju! Vi har ju redan betalat alla kostnader i samband med förvärvet, så kassaflödena från verksamheten före verkliga kostnader var alltid jättebra. Kassaflöden före kostnader såg bra ut när man förvärvade och kassaflöden efter kostnader såg dåligt ut när man gjorde saker själv. Embracers kassaflöden före kostnader var en dröm! De föredrog pengar in via nyemissioner och sedan snabba förvärv, i stället för pengar genererade av verksamhet återinvesterade i verksamhet. Fördelen med de ständiga förvärven var att man aldrig fick facit på om de verkligen skapade värde förrän musiken stannade. 

När musiken stannade köpte G5 Entertainment och Huuuge Inc tillbaka aktier, Stillfront och Embracer gjorde nyemission..

Ibland får man frågan "fungerar UA" ja du...det beror på vad du betalar och vad du får. Frågan är lika bra som "fungerar aktier", ja du...det beror på vad du betalar och vad du får. Fungerar förvärv? det beror på vad du betalar och vad du får. Du har dock ett kunskapunderläge när du gör förvärv vs säljarna.. och om alla andra försöker förvärva saker samtidigt brukar det generellt vara en dum ide att förvärva samtidigt. 

Frågade man en förvärvsälskare om detta ficka man svaret att om bolaget köpte något för 5x, skulle helheten värderas till 20x...ju lägre pris de betalade, desto högre multipel skulle man sätta på helheten. Det handlade inte om att köpa något för mindre än vad det var värt, det handlade om att köpa något för mindre än vad börsen skulle sätta för multipel på det år ett, multipeln satt innan förvärvets resultat synades..

Vid något tillfälle hade en mobilspelsstudio i Kaliningrad problem. G5 tog över den. Det kostade noll i förvärvsumma, inget PM, inga finna texter om framtida synergier. Studion hade kompetens som G5 saknade, med hjälp av deras teknik skapade G5 nya trailers som hjälpte existerande spel att växa och tränga igenom bruset. De betalade nära noll, jag tror förvärvet fungerade. Jag tror också att förvärvet av KIXEYE hade varit riktigt bra om Stillfront betalat noll för det!

Vid ett annat tillfälle när alla lovprisade förvärv, så fick Vlad frågan om de inte skulle förvärva och svarade typ att det var billigare att anställa folk i stället för att köpa dem. Göra det själv i stället för att köpa. Detta gillade inte människorna som levde på transaktionsavgifter (som skapades genom förvärven). De som blev rika på luftslotten som byggdes i Embracer, Stillfront, EG7, Zordix, Beyond Frames och MGI var de som tog ut avgifter för notering, nya aktier, analyser och förvärv (inte de som köpte när kören hyllade bolagen)... G5 ville inte ge pengar till folket på Östermalm. (Jag kastar dock sten i glashus här, G5 har också gått ner i kurs sedan topp).

G5 var först hatat för att de inte genererade kassaflöden, sen stannade de upp tillväxten (på grund av sämre lägen) och blev ointressanta för att de krympte. Stillfront däremot var älskvärt hela vägen. Man älskar de på vägen upp när man kan få in avgifter för förvärv och på vägen ner när man kan få in avgifter för nyemission. Bra hela vägen. Fina bolag var enligt de som fick in avgifter, de som betalade avgifter. Jag fattar inte hur massa fonder kan känna att de vill ta placingen i Embracer 2023 (NE), medan de ser G5 som oinvesterbart. De är kanske oinvesterare?

G5 fick kritik för ett: UA ej fungerade och två: för att kassaflöden var sämre än vinster. Nu sitter MAG Interactive i ett mörkt hörn och tittar ut över en väld full av pessimism. Världen säger att deras UA inte fungerar. MAGs UA fungerar (jag är säker på att vissa delar av den är MAGI ROI). När MAG gör mer UA för att den fungerar riktigt bra, säger världen till dem att kassaflödena är dåliga (ja… de använder pengar). När de gör mindre UA säger i stället säger världen till dem att de inte har någon framtid för att de inte växer. Hade jag kunnat hade jag med facit i hand satsat ALLT JAG ÄGER på UA med återbetalningstiderna som jag tror MAG Interactive hade i början av sommaren 2022.

Jag har dock ett förslag till MAGI som kanske hade fått Östermalm att älska dem.
1. Sätt upp Wordzee AB och betala avgifter
2. Be Stockholm att tillföra pengar till Wodzee AB via emission och betala avgifter
3. Gör UA i Wordzee AB.
4. MAGI köper Wordzee AB för 3x EBITDA och betala avgifter

Kassaflödet blir nu bra, för förvärv är inga riktiga kostnader,,. Eller vänta, detta upplägget slutade tydligen fungera för ett tag sedan... om något fungerar ibland och sen inte, kanske det egentligen aldrig fungerat?

Ingen vet om MAGI når sina mål. De investerar i verksamheten för att växa. Jag äger otroligt lite aktier i bolaget i jämförelse med hur mycket jag brukar äga i bolag jag äger aktier i. 

Jag förstår om stora delar av finansvärlden är helt ointresserad, för MAGI håller inte på och trycker nya aktier. Tråkigt med bolag som själva kan finansiera sin verksamhet och inte matar diverse firmor...

Jag äger aktier i MAGI, Huuuge Inc och G5 Entertainment när jag skriver detta. Positionerna är lagom stora. Gillar om det går upp mycket eller ner mycket så att jag får köpa mer/minska. Kan potentiellt köpa aktier i något annat bolag som nämns. Lyssna inte på mig eller andra som inte kan något. Gör din egen analys och lyssna inte på folk som kan något heller, eller vill ha avgifter. Jag är sjukt bitter i tonen (men inte fullt så bitter IRL). Ta vad jag skriver med en näve salt. Jag tycker att jag själv är för dålig och borde skärpa mig. Väldigt många andra borde med skärpa sig...




onsdag 4 januari 2023

Börsåret 2022

2022 skulle kunna ses som året då jag lite motvilligt tvingades in i ett uppvuxet liv. Nybliven pappa, flytt till hus och helt andra nivåer av planering. På dagarna leker jag oberoende och självständig, på kvällarna är det högläsning och bus (fram tills mitt barn somnar & jag kan spela/läsa tills sent på natten). Portföljen handlar fortsatt om att växa kapitalet (ung), i kontrast till bevarande av kapital (uppvuxen). Målen är fortsatt högt ställda. Jag vill fortsätta swinga för home-runs och i förlängningen nå ett mycket bra resultat. Jag har försökt att få portföljen att nå nya nivåer 2022, men har inte lyckats. Jag har haft stor andel av mitt kapital allokerat till mina för stunden bästa idéer, men utfallen har inte blivit vad jag satsat på. Jag har haft fel om vad som väntade. Jag skiljer på att ha fel och göra misstag. Jag har gjort många misstag och haft mycket fel, men det är inte ett misstag att ha fel.

Året har varit lite märkligt och det har inte varit fantastiska insikter som drivit avkastning för mig. I stället har det varit allokering, opportunism, återköp, valuta, flexibilitet och skyddet som låga värderingar ger, som räddat året. Känslan är att jag har haft fel om det mesta, men att jag ändå tjänat pengar. I en marknad med motvind, har portföljen hittat ett par fickor med medvind. Resultatet är inte fantastiskt, snarare har 2022 duckat en kula.

Året startade med Sohu, Scandbook, HAV Group, Nekkar, GungHo, MAG Interactive och EOS Russia i portföljen och avslutades med MAG Interactive, Nordic Paper, G5 Entertainment, Sohu, RakeTech, 
Scandbook, Enad Global 7 och GungHo i portföljen (i storleksordning). Största bidragsgivarna till avkastningen var G5 Entertainment, Sohu, MAG Interactive, Nordic Paper & Scandbook. Största förlusterna var DoubeDown Interactive, GungHo och Hav Group. 

Portföljen slutade upp 15,6% 2022 (FÖRE ISK-skatt). Avanzagrafen nedan visar fel, drivet av tekniskt problem på Avanza (som bolaget uppenbarligen inte klarar av att fixa). Resultatet är bra i relation till index och mediokert i relation till försvagad svensk krona och inflation. Min typ av portfölj SKA överprestera alla former av index i svag marknad, annars har jag underpresterat. En portfölj med starka balansräkningar, stora återköp, låga värderingar, låg värderingsdriven reflexivitet och affärer som ej är konjunkturberoende. Jag planerade inte för inflation, men när du justerar upp diskonteringsräntor klarar sig kassaflöden i närtid bättre än kassaflöden långt fram. Jag föredrar vinster i närtid, framför stora vinster i framtiden. "En fågel i handen"-portföljer, klarar denna typen av miljö bättre än "två fåglar i busken"-portföljer.

2022 års resultat normaliserar CAGR från förra årets 9 års CAGR på 73%, till årets 10 års CAGR på 66%. Från 2013 till första halvan av 2014 låg portföljen i en kapitalförsäkring (avkastningen för den perioden är därmed efter skatt), sedan dess har ett enskilt ISK-konto haft merparten av portföljens kapital vilket gör att CAGR blir före skatt (ISK-skatten under perioden har varit under 0.5%/år). Det enda signifikanta undantaget är Paradox IPO 2016, som är inkluderad i årsavkastningen för 2016 (deltog via Aktie- & fondkonto). Jag redovisar CAGR-siffran som ett sätt att visa hur portföljen och förvaltningen av kapitlet har gått. Min personliga eget kapitaltillväxt under perioden liggen signifikant lägre drivet av stora uttag på vägen (2017 för att finansiera period utan lön, 2018 i samband med lägenhetsköp, 2020-2022 kopplat till flytt till hus och pengar att leva på 2021-2022). Jag startade med ett mycket lågt eget kapital och är fortsatt inte i närheten av nivåer där jag känner att jag kan luta mig tillbaka. En av hemligheterna bakom hög procentuell utveckling (rent generellt), är lågt initialt värde. 2021-2022 har ett pensionssparande satts upp, kontots kapital är under 5% av portföljen och pensionssparandet är inte inkluderat i 2021-2022 års resultat.

Den stora avkastningsnormaliseringen har startat och lär fortsätta, även om jag kommer att streta emot med näbbar och klor. Mina historiska siffror beror på ett fåtal beslut där jag fått kursutvecklingen med mig. Bland annat Nokia 2013, Kopy Goldfields 2014-2015, G5 Entertainment 2016-2017 och Gravity 2019-2020 har skapat historiken. Flera av dessa situationer hade kunnat sluta lite hur som helst. Enskilda bet har lyft portföljen till nästa nivå och jag letar efter vad som ska lyfta den nästa gång.

Förra året kände jag optimism då förhoppningen var att Sohu skulle dubblas 2022 (kursen gick ner 2022). I år blickar jag istället framåt med mer begränsad övertygelse & tro att den relativt stora diversifieringen som just nu finns i portföljen lär bestå. Diversifiering i min portfölj skulle kunna vara ett tecken på att ingen tanke jag har är bra nog. Det skulle också kunna vara ett tecken på att jag växt upp. 2023 får avgöra vilket som är fallet.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 2018: 64,8%
Utveckling 2019: -6,8%
Utveckling 2020: 256,5%
Utveckling 2021: 47,9%
Utveckling 2022: 15,6%
CAGR: 66%

Låt oss börja prata bolag (det är trots allt det vi alla älskar). Texterna nedan är inte utformade för att någon som inte känner till något om bolagen sedan tidigare ska kunna sätta sig in i bolagen eller avgöra om ett bolag potentiellt är en bra investering. Istället är de utformade med fokus på hur och varför jag agerade som jag gjorde 2022 och utfall. Detta är min efterhandskonstruerade dagbok över vad som hände 2022. Inget nedan är en rekommendation, gör din egen analys. Jag minskar generellt alltid i allt som går upp (om uppgången innebär att avståndet mellan nuvarande värdering och min bedömning av rättvis värdering minskat). Jag är dessutom en generellt dålig individ att ta rygg på (gör det inte), då jag kan omvärdera min syn på bolag på timmar, kasta ut allt och sedan kort därefter köpa tillbaka om jag ångrat mig igen (likt jag gjorde i Nordic Paper 2022). Jag försöker vara transparent, så länge transparensen INTE går ut över mitt resultat (håller dock eventuella löften om att inte sälja på X dagar). Håller jag käften om ett bolag jag äger på rapportmorgonen kan det betyda att jag säljer allt, köper mer, inte har något att säga eller försovit mig. Åter igen, gör din egen analys.

Dubblaren som inte dubblades

Sohu är ett USA-noterat Kinesiskt internetkonglomerat inom portaler, video och spel. Bolaget sålde 2021 ett dotterbolag inom sök till Tencent. Efter försäljningen hade bolaget 1.6 miljarder dollar i kassan, vilket motsvarade 39.7$/aktie. När 2022 startade stod kursen i 16.3$ (börsvärde runt 650m$). Bolagets dotterbolag inom spel gjorde 2021 ett EBIT resultat på 300m$, mer än 7$ per aktie och deras dotterbolag inom portaler och video förlorar liknade summor. Utöver detta äger Sohu en av världens mest besökta hemsidor (Sohu.com) och fastigheter värda åtminstone 9$/aktie. Det borde inte vara överdrivet att skissa på underliggande värden på över 70-80$/aktie (SOTP). Detta är så galet att det inte BORDE vara sant, men jag lyckades övertyga mig själv om att det är sant. På minussidan fanns dålig historik, kina risk och osäkerhet kring vad VD Dr Charles Zhang skulle göra med pengarna. I slutet av 2021 hade bolaget presenterat ett återköpsprogram på 100m$ (17% av börsvärdet) och i mitten av januari kom en flaggning om att Charles köpt över 1% av bolaget via börsen (han ägde sedan tidigare 26%). Sedan gick 2022 och Charles fortsatte köpa aktier samtidigt som återköpsprogrammet användes. Antal aktier minskade under 21Q4-22Q3 från 39.6m till 34.4m och Charles lyckades öka sin ägarandel till 33% genom återköp och insiderköp på kurser som innebar större än 50% rabatt mot kassan. Charles kontrollerar bolaget och blir rikare ju fler aktier han köper. Mellan insiderköpen föreläser Dr Charles i vetenskap live via Sohu Video.


Återköpen möjliggjordes av stora säljflöden från västerländska aktörer, det fanns nästan oändlig likviditet för köpare (bolaget och VD). Utflöden under H1 2022 (första halvåret) drevs av att kinesiska bolag skulle avnoteras 2024 från amerikanska börser, om inte bolagens böcker fick granskas av utländska revisorer (googla HFCAA för mer info). 14 mars, runt en temporär botten, dök rubriker upp om hur kinesiska aktier är "uninvestable". Sohu bottnade i samband med detta runt 12.9$. Medan detta pågick köpte jag mer aktier i bolaget 10, 11, 14 och 15 mars. Tillslut hade jag 66.7% av portföljen i Sohu. Det går att diskutera huruvida den typen av allokering är rimlig, jag lutar åt att den inte är det. Drivet av återköpen, mer insiderköp (rapporterade 17 mars) och tillfällig botten i Kinesiska aktier vände Sohu upp och inom en månad stod aktien som högst 50% högre. Rusningen räddade mitt H1 2022. 17 mars till 8 april 2022 steg portföljen 15.5%, vs index som låg stilla. Uninvestable, brukar ofta vara ett bra läge att investera4 april hade jag minskat till 54% av portföljen och under april-juni fortsatte jag nettominska månad för månad, drivet av att pengarna skulle in i annat (G5 först och sedan Nordic Paper). Börsen hade kommit ner rejält, Sohu var upp för året i SEK (drivet av stark dollar) och jag såg andra lägen med mindre illa "worst case" scenario (det fanns trots allt avnoteringsrisk 2023/2024 i Sohu). Värt att nämna i sammanhanget är att jag 14 April och 21 April när Sohu på nytt började falla ökade, dessa transaktionerna kostade portföljen ett par procent av dess värde. Ökningen på 18.4 med ungefär 5% av portföljen, är nog mitt enskilt dummaste beslut 2022. Ett fall från 20 till 18.4 efter en uppgång från 12.9 på kort tid är definitivt inte en signifikant nog rörelse för att börja handla mer på lägre värdering (mer om detta senare).


Under hösten 2022 skickades ett team med internationella revisorer till Kina för redovisningsgranskning och fick se all information de efterfrågade. Avnoteringsrisken 2023/2024 bör nu vara borta. Under tiden har Sohu haft ett mediokert år med mindre förluster. Framåt 2023/2024 kan bolaget åter vända till vinst (och nettoökning av kassa även utan återköp) om bolagets kommande spelsläpp TLBB 2 (tillsammans med Tencent) tas emot i linje med mina förväntningar. Bolagets kassa per aktie har ökat 2022 till över 40$ per aktie, drivet av återköp till rabatt. Ju mer ett bolag som handlas till rabatt mot kassa återköper aktier, desto större blir kassan per aktie. Bolaget är fortsatt hyperintressant och rabatten är extrem, men återköpen har fullföljts och inget nytt återköpsprogram har presenterats. Dagen ett nytt återköpprogram presenterats är det dags för mig att köpa mycket mer Sohu, i väntan på det har bolaget under H2 2022 motsvarat runt 10% av portföljen (under en period innan avnoteringsrisken försvann funderade jag dock på att sälja allt). Jag tror egentligen inte det krävs någon bolagsspecifik trigger för att kurs ska lyfta, en mindre mängd amerikanska pengar som åter ska in i "Kina exponering" borde kunna räcka. Betydande delar av antalet aktier som ej kontrolleras av VD, köptes upp av återköpen 2022, dessa är inte längre till salu om flöden skulle vända och då tror jag det skulle kunna gå snabbt. Därför sitter jag med en post, även om mer specifika "triggers" kan dröja. Sohu kursen har gått från 16.3$ till 13.7$ under 2022. Bolaget blev min näst största vinnare drivet av dippköpen under våren med stor size, valutamedvind och avskalning när kurs vände upp.

Sen var det ju börsnedgången

I början av 2021 diskuterade jag fördelarna och nackdelar med att tro på jultomten. Det pågick otroliga mängder trams på börsen 2020/2021 och en masa bolag (och valutor!) hittades på. Investerare trodde på påhitten på samma sätt som 3 åringar tror på jultomten. De älskade ännu ej planterade buskar som enligt VD och finansiärer skulle innehålla en massa fåglar i framtiden. Berättade någon att busken ännu inte fanns reagerade de likt 3 åringar som ifrågasätts. Många bolag berättade historier om framtiden, sedan gick börsvärdet upp och förvärv gjordes med egna aktier. I många fall trodde ledningen på historierna de berättade, i andra fall tror jag bara de allra mest blåögda aktieägarna trodde på sagorna.

Kort efter jag publicerade min text började tillnyktringen och in i 2022 fortsatte den. Vägen till avkastning är inte en PowerPoint med maximalt antal projekt under utveckling, utan faktiska försäljningskronor som konverteras till kassa på bolags balansräkningar (och sedan kan återinvesteras eller återbetalas till aktieägarna). EBITDA kan vara ett bra vinstmått OM EBITDA är mer representativt för vilka kassaflöden som finns kvar efter maintenance CAPEX än EBIT. Exempelvis i mjukvarubolag med goodwill avskrivningar som INTE balansför utvecklingskostnader (där merparten av skillnaden mellan EBIT och EBITDA är en historisk artefakt som inte är representativt för framtiden). I en höginflationsmiljö där ersättningskostnader går upp, medan avskrivningar & nerskrivningar representerar historiska kostnader, överdriver ofta även EBIT verklig lönsamhet. EBITDA kan också vara ett sätt att lyfta fram vinster som inte finns. Utvecklar du ett spel för 2 miljon, aktiverar hela kostnaden, genererar 2 miljoner i bruttoresultat och lägger 1 miljon på OPEX så levererar du 1 miljon i högre EBITDA, men ditt bankkonto minskar med 1 miljon. Inte ens den mest blåögda kan tro att det är positivt att EBITDA ökade i exemplet ovan. Det kan vara extremt dyrt att göra EBITDA vinster. Ett bra sätt att upptäcka att någon försöker lura dig (eller råkat lura sig själv) är i många fall att se hen referera till låg EV/EBITDA multipel (eller hur otroligt många fåglar det finns, i en ännu inte planterad buske).

2022 föll börsen kraftigt och många tramsbolag och verklighetsfrånvända värderingar havererade. Även riktiga bolag och rimliga värderingar började följa med ner, när världen började återgå till riktiga räntor (istället för tramsräntor), oroa sig för energikostnader och oroa sig för konjunktur. I mars startade ett fruktansvärt krig när Ryssland oprovocerat anföll Ukraina. Börs föll och värderingar blev mer attraktiva. När värderingarna kom ner uppstod lägen i flera av bolagen jag följt längst och gillar. I vissa fall berodde det på att kursen kommit ner, i andra fall på att bolagen haft positiv utveckling under ytan medan kursen stått stilla.

En fågel i busken

I Januari/februari började jag köpa aktier i den finska mobilspelsutvecklaren Rovio (kända för Angry Birds) på kurser mellan 6.5€ & 7€. På 7€ handlades bolaget kring 9x bakåtblickande EV/EBIT (justerat för nedskrivning), samtidigt som bolaget drivet av lovande siffror för Angry Birds Journey (nytt spel) gick in i tillväxtfas.

Låg multipel + Lönsam tillväxt =
1. Högre EBIT = högre kurs om samma EV/EBIT ska bestå
2. Option på multipelexpansion, sker ofta när bolag vänder till tillväxt

Ett bolags värde baseras på förväntade framtida kassaflöden, som kommer betalas ut till ägarna (diskonterat till nutid). Kan man växa lönsamt ökar dessa. Samtidigt ger tillväxt idag, ofta börsen tro på tillväxt framåt. Om börsen börjar tro på tillväxt framåt, finns chansen att multipel ökar. Rovio hade visat prov på att de var redo att återföra pengar till ägarna via återköp. Förhoppningen var att om Rovio lyckades, så skulle marknadens gissning om underliggande vinst upp och vinstmultipeln på gissningen upp (tro på fåglar i busken). Misslyckas de, var istället förhoppningen att återköp skulle ske på låga värderingar (fåglar i handen).


Jag skrev i februari att aktierna borde vara värda 7.5-8.0€ idag, sedan skrev jag "I en värld där man kan dra ut linjerna lite finns mycket mer optimistiska drömmar i mitt huvud...OM börsen skulle få för sig att Rovio är det nya tillväxtbolaget inom gaming...". En månad senare (i mitten av mars) sålde jag mina aktier för ovan nämnd ökning i Sohu, men också på grund av att Angry Birds Joruney visade de första tecknen på svaghet.

Hur gick det då? Först och främst hade jag fel, Angry Birds Journey blev inte så bra på kort sikt (6-9 månaders sikt) som jag hoppats på. Spelarna stannade inte i produkten i nivå med förväntningarna. Även Rovio såg ut att ha misstagit sig och extremt lönsam marknadsföring av produkten i liten skala 2021, blev vad jag tror var förlustbringande marknadsföring under Q2 2022. Spelet toppade i februari till april 2022. Kursen däremot tokrusade när Q1 rapporten (slutet av april) kom ut, de bakåtblickande siffrorna för Q1 såg bra ut för Journey, men spelet hade redan passerat sin topp. Kursen stängde på 8.7€ på rapportdagen och kommande 4 veckor (maj) gick det att sälja aktier upp över 30% för året, på en börs som var ner 20-25%.Det gick att vänta med att sälja aktier tills efter produkten som skulle driva tillväxten, redan hade visat svaghet. Varför gick det då att syna släppet? Flödesdelen kan jag inte förklara, men delar av anledningen handlar om låg startvärderingen. 

I princip ser jag på detta enligt följande. Rovio köpt på EV/EBIT 9 gjorde att man gratis kunde doppa tårna och se ifall bolaget skulle växa signifikant och dubbla ens pengar. Rovio på EV/EBIT 14 hade inneburit att du förlorat pengar på att göra samma bet om du inte tajmat allt perfekt. Rovio på EV/EBIT 19 hade inneburit att du förlorat pengar på att syna korten. Potentiell tillväxt är trevligt, men bara till rätt värdering. Rovio stod vid årsskiftet 22/23 i 6.1€ och presterade därmed bättre än börsen, detta har drivits av återköpen under hösten 2022, dessa har hållit uppe kursen på grund av... jag tror du kan gissa det... låg värdering.

Ryssland, Ukraina och G5

Många investerare och bolag har haft ett dåligt år på börsen. Få har dock haft det tuffare än den svensknoterade spelutvecklaren G5 Entertainment. När Putin startade sitt vansinneskrig hamnade G5 och dess anställda mitt i konflikten. VD Vlad Suglobov är rysk medborgare och merparten av de anställda satt vid krigsstarten antingen i Ukraina eller Ryssland. Kollegor fick erfara att deras länder nu var i väpnad konflikt. G5s största kontor ligger i Charkiv, nära den ryska gränsen och jag har hört att anställda sökte skydd i kontorets källare.

Kursen föll i samband med den allmänna nedgången och krigsstarten från 399 till 180 SEK. Bolaget hanterade detta genom att börja evakuera anställda från Ryssland till nystartade kontor i andra länder. G5 insåg att deras nuvarande struktur med halva personalen i Ryssland, inte längre var hållbar. Som tur i allt helvetet, så hade Covid perioden varit en generalrepetition för arbete från andra platser än kontoret, anställda var redan redo och alla remote-work strukturer fanns på plats. Medan konflikten pågick fortsatte ryska utvecklare ta fram uppdateringar till bolagets spel, som sedan testade och kvalitetssäkrades av ukrainare. Bortsett från juli uppdateringen av Jewels of Egypt, fortsatte alla för bolaget signifikanta spel få uppdateringar med samma frekvens som före kriget. Att de lyckats hålla bolaget flytande är extremt imponerande.


Jag har följt G5 sedan 2014, det har delvis varit belönande då värderingen har varit väldigt volatil. Värderingen har pendlat mellan 1x och 6x EV/(bruttoresultat senaste kvartalet x4). Bruttoresultatet är summan bolaget har att fördela mellan utveckling, marknadsföring och administration innan EBIT uppstår. Bruttoresultatet är mindre volatilt än EBIT och är mer "jämförbart över tid" än EV/S (då affärsmodell och plattformsmix förändrat bruttomarginalen). Värderingen borde inte pendla så mycket. 

I samband med krigsstarten under början av 2022 var det dock rimligt att värderingen kom ner, frågan var hur mycket som var motiverat. Efter krigsutbrotten bottnade kursen tillfälligt i mars på 172 SEK. Jag träffade inte botten, utan köpte mina första aktier för året mellan 180-185 SEK. Kurs 183 innebar P/E 7.1 bakåtblickande, 1.7x EV/bruttoresultat och 6x EV/EBIT. Jag fortsatte sedan att öka. 4 april (länk till tråd nedan), skrev jag angående situationen att jag "Tror marknaden överskattar risken" och radade upp följande anledningar att till köp:
Vlad levererade, bolaget levererade uppdateringar, marknaden kunde under 2022 se förbi kriget, värderingen prisade (även vid kurs 218 den 3 april) in ett stort vinsttapp enligt mig och nya återköp skedde 2022. På en av punkterna misstog jag dock mig, bolaget fick inte valutamedvinden jag hade räknat med. För även om bolagets bruttoresultat från den amerikanska marknaden (runt 60% av oms) drivet av stark dollar ökade med runt 25 miljoner per kvartal (från 21Q4 till 22Q3), så åts medparten upp av en rubel som lik dollarn rusade mot SEK (gissningsvis runt 20m i extra kostnader i Q3). Utgår man från att bolaget över tid behöver lägga 20% av omsättning på marknadsföring i lokala valutor, finns inget EBIT bidrag kvar från valutarörelserna. Okunskap och blindhet gjorde att jag missade detta och under sommaren spenderade jag 30+ timmar på att ta ikapp kunskapsunderskottet efter att Q2an drog tillbaka valutaeffektstidvattnet och visade att jag badade naken. Ett grovt misstag.

I samma serie Tweets i april, där jag beskrev varför jag köpte, nämnde jag 2022 som ett mellanår. Sherlock & andra relativt nysläppta spel skulle sakta skalas upp och äldre spel skulle sakta tappa. Jag skissade på nolltillväxt (inklusive valutamedvinden). Med en modernare produktmix var min tanke att bolaget 2023 sedan skulle kunna återgå till tillväxt (vilket tillsammans med ett eventuellt krigsslut, skulle normalisera värderingen). Under tiden skulle produktmix och plattformsmix fortsätta på tidigare utstakad väg och driva bruttomarginal.

När Q1 rapporten släpptes förändrades caset. Bolaget hade beslutat sig att istället satsa mot snabbare tillväxt genom en marknadsföringssatsning på portföljens klarast lysande stjärna, Sherlock. Spelet Sherlock skulle skalas och bli bolagets största spel mot slutet av 2022. För att uppnå detta skulle lönsamheten offras i Q2 & Q3, sedan skulle en ny större intäktsbas vara på plats och underliggande lönsamhet skulle upp. Innan jag förstått valutamotvinden från stark rubel började jag skissa på hur ett större Sherlock skulle leda G5s EBIT från runt 50m/kvartal mot 75m/kvartal. Drivet av detta tog jag size och skalade upp innehavet från 11% i april, till mellan 25-45% i juni till september. Jag trodde kurs hade potential att dubblas om uppskakningen skulle lyckas. Innehavet ökade och minskades kontinuerligt, varje signifikant uppgång innebar minskat antal aktier och varje större nedgång innebar ökat antal. Storleken på innehavet justerade även i takt med min bedömning av hur produkterna gick, men också med valutarörelser och andra alternativ som visade sig på börsen. Efterhand som tid passerade minskade sannolikheten att uppskalningen skulle lyckas och därmed även inenhavet som andel av portföljen,

I juli skrev jag i blogginlägget (se länk) vid kurs runt 200:

"Nuvarande värdering prisar inte in att Sherlock satsningen ska lyckas och jag ser uppsida på 6–12 månaders sikt även om satsningen skulle gå dåligt (bland annat tack vare valutamedvind). I värsta fall har jag köpt ett bolag, utan tillväxt, men med ökade marginaler och bra kapitalallokering till 8x EV/EBIT, i bästa fall har jag betalt 4-5x EV/EBIT och kan räkna med tillväxt även framåt. Till dessa låga värderingar pågår i skrivande stund ett återköpsprogram, mycket bra kapitalallokering."

http://jakten.blogspot.com/2022/07/g5-entertainment-sommaren-2022.html

Utfallet blev att Sherlock inte levde upp till varken mina eller G5 Entertainments internt ställda förhoppningar. Jag hade fel om framtiden, men ser INTE detta som ett misstag. Säger Vlad till våren att han åter ska satsa för tillväxt, kommer jag åter igen välja att tro på honom (dock med något mindre övertygelse). Bolag styr process och kan inte gissa utfall i förväg, precis som vi investerare inte kan det. 

Jag gissar nu att EBIT/kvartal ligger kvar på nivåerna där det låg våren 2022, runt 50m/kvartal. Samtidigt hade jag som sagt inte förstått hur valutan skulle slå och därmed föll ytterligare delar av uppsidan bort. Resultatet blev att aktien stängde 2022 på kurs runt 210. Upp runt 14% från mitt första köp och ner signifikant från när marknaden denna sommaren vågade drömma om Sherlock-driven tillväxt. G5 blev min största avkastningsdrivare 2022, trots att jag hade fel om Sherlock marknadsföringen och misstog mig angående valutan. Jag hade däremot rätt om värderingen och att mer återköp väntade, vilket räddade investeringen. Räddningen var att jag betalade runt EV/EBIT 6 när jag köpte mina första aktier i år och runt EV/EBIT 8 när jag ökade runt markandsföringssatsningen. Samma bolag köpt på EV/EBT 10 och 13 istället för 6 och 8 hade slutat i förlust.

Den största skillnaden mellan EV/EBIT 8 och 13 (enligt mig) är inte avkastningen du får om multipel består, utan hur bra läge du får ATT KÖPA MER, om kurs går emot dig. Säg att du köper ett bolag med börsvärde 1000, nettokassa 200 och 100 i EBIT (EV/EBIT 8). Faller kursen 30% (signifikant nedgång) handlas bolaget till EV/EBIT 5x. Säg att du istället betalat 13x för samma bolag (börsvärde 1 500, nettokassa 200 och 100 i EBIT), efter 30% ner har du EV/EBIT 8x. Är bolaget ett vettigt bolag i norden, med vettig kapitalallokering som INTE har problem, lär inte bolaget falla ytterligare 30% om du köpte för EV/EBIT 8, fritt fram att dubbla innehavet. Köpte du för 13x, är det inte uteslutet att kurs kan fortsätta falla en bra bit till (även efter en nedgång på 30%) och man kan inte öka i aktien på samma sätt om det går emot en. Nedsidesskyddet blir extra starkt om bolaget i fråga gör stora aktieåterköp för vinsterna. Köper du ett bra bolag, med bra kassaflöden och med bra kapitalallokering till värdering som gör att värderingen inte borde gå ner mycket till om den faller 30-50% har du bra skydd. Min syn är att om du inte är redo att öka om kurs faller 50%, har du betalat för mycket eller köpt fel bolag. G5 & Rovio kommer aldrig handlas till EV/EBIT 2-4 framåtblickande under längre tid, så länge de återköper aktier (mitt tidigare innehav Gravity handlas runt EV/EBIT 2 just nu, primärt på grund av avsaknad av återköp/utdelning).

Vill tillägga att jag är imponerad av hur Vlad, Stefan och G5 har hanterat 2022, ett extremt svårt år och att mina tankar går till bolagets anställda, oavsett om de är ryssar eller ukrainare. Jag är även imponerad över hur återköpen har utförts. Jag håller tummarna för att organisationen och deras anställda ska få uppleva en bättre verklighet någon gång under 2023.

Sektorbevakning

I ovanstående sektioner rörande G5 och Rovio diskuteras mobilspelsbolag. Det finns fördelar och nackdelar med sektorn. Bland nackdelarna lyfts ofta aggressiv redovisning, cyklikalitet mellan spelreleaser och höga marknadsföringskostnader. Bland fördelarna finns skalbarhet, strukturell tillväxt och att sektorn bör klara svagare konjunktur helt okej. Värderingarna är ofta (likt jag nämnde i beskrivningen av G5 ovan) volatila, framförallt drivet av spelcykler. Vidare har mängden kapital som varit intresserad av sektorn pendlat kraftigt på senare år. Sektorn har gått från "ny och konstigt", till "accepterad", vidare mot "hypad" under Covid-19 och den är nu placerats i "negativ tillväxt" facket.

Jag har haft många innehav inom sektorn och under långa perioder har sektorn stått för stora delar av min portfölj. Min täckning av sektorn har dock hela tiden varit högst bristfällig. Då ett stort antal bolag är noterade, borde det gå att exempelvis veta hur säsong, markandsföringsförutsättningar och underliggande marknad utvecklas redan innan bolagen jag äger släpper sina rapporter. Fram tills jag valde att inte förlänga min dåvarande dagtidssysselsättning läste jag för få rapporter inom sektorn och hade skrämmande få uppdaterade Excel-ark. Vid slutet av 2021 hade antalet ökat något och jag läste kvartalsrapporter från 15 bolag med mobilspel som en betydande verksamhet. Under Q1 2022 fyllde jag på med 7 nya och arbetade mot målsättningen att på sikt följa samtliga noterade västerländska seriösa alternativ. Efter 2021 hade jag konstaterat att det kunde ta ett fåtal timmar per år att följa "ytterligare ett mobilspelsbolag", medan det kunde ta veckor att få koll på ett bolag i en helt nya sektor. Med gott om tid att lägga på investeringar och låg tidsåtgång att följa fler mobilspelsbolag, såg jag inte längre någon ursäkt att inte åtminstone ha överskådlig koll på sektorn jag investerade i.

När börsen gick ner föll värderingarna. Börsen började ogilla de existerande spelserieförvärvarna, de som skulle bli nya kungar inom serieförvärv, de som knappt hade verksamhet, de som nyligen hade gjort IPO, diverse riktiga kvalitetsbolag med bra kapitalallokering och allt inom ett segment kallat socialt casino (dålig radioövergång).

Socialt casino är ungefär lika socialt som sociala nätverk. Användarna som spelar spelen försöker imponera på de andra deltagarna inom nätverket. Istället för att göra det genom att posta bilder på sin frukost/partner/katt/portföljgraf tävlar de som spelar socialt casino mot varandra (men också mot sig själv) i vem som kan vinna mest pengar på casino spel. Det märkliga i sammanhanget är att dessa spelen är primärt slots, helt turbaserade maskiner där gameplay primärt består av att klicka "snurra". Vem kan snurra hem mest lossaspengar via slots? 

Socialt casino växte snabbt på Facebook runt Farmeville eran. Fenomenet använde den social grafen för att få fäste/spridning och spelarna kunde bjuda in varandra till att spela gratis casino online utan insatser. Kategorin tjänade pengar genom att begränsa mängden digitala lossas-pengar som spelarna kunde använda och möjliggöra köp av nya med riktiga pengar. I USA där spel om riktiga pengar är olagligt i de flesta delstater, lyckades bolag inom socialt casino locka till sig spelarna att spela om lossapengar istället. Flera av aktörer har kommit ur/skapats av aktörer på spel om pengar marknaden som Aristocrat Leisure Limited, Scientific Games och International Game Technology. När Covid kom började flera av aktörerna på marknaden växa snabbt, trots 5-10 år gamla produkter. Samtidigt letade investerare efter digitala vinnare. Aktörer agerade som rationella aktörer ofta gör, de följde sina incitament och gav investerare vad de efterfrågade. Plötsligt noterades Huuuge Inc, PlayStudios, DoubleDown och Playtika på börsen. Sedan tidigare var SciPlay, Zynga, Netmarble och Aristocrat redan noterade. När lejonparten av de onoterade delarna av en sektor samtidigt springer mot börsen betyder det att du INTE ska köpa. Det betyder rent generellt att alla som kan något om sektorn vill sälja sina alster till mindre insatt aktörer som är redo att betala överpris för en tillgång vars siffror för närvarande inte är uthålliga. I slutet av 2022 var Playtika -72%, Playstudios -64%, Huuuge -53% och DoubleDown -41% sedan toppen. Sociala casinon som under Covid växt snabbt, tappade omsättning när väl Covid passerat. Många bolag satt med produkter som inte lönsamt gick att marknadsföra. Tillväxtbolag hade på kort tid blivit värdebolag. 

Efter att ha rotat i DoubleDown landade jag i köp på kurs 15$, på nivåer som jag trodde innebar EV/E 8 och EV/EBIT 6 framåt. Bolaget hade stor nettokassa, defensiv redovisning (balanserade ej utvecklingskostnader) och kassaflöden som var bättre än EBIT (större avskrivningar än CAPEX). På nackdelssidan fanns en pågående grupptalan mot bolaget där de stämts för att verksamheten vist var gambling om föremål av värde & minskande omsättning jämfört med 2021. Jag trodde bolaget skulle kunna dra nytta av sin kassa till förvärv inom sektorn till lägre priser när sektorns värderingar kommit ner och att bolagets omsättning skulle kunna behållas framåt. Bolaget hade historiskt kunnat ta mer betalat av kvarvarande spelare och därmed kompensera bortfall av spelare. Det som puttade mig "över kanten" och fick mig att doppa tårna var förmodligen när jag konstaterade att EBIT under 2022 borde gå upp och hur länge många av spelarna stannade i spelen. Aktierna i DoubleDown såldes i maj och placerades istället i G5. Under 2022 förlikade sedan DoubleDown en grupptalan mot dem, vilket kostade signifikanta delar av bolagets enterprice value. Kursen står nu i 9.45$ och jag är fortsatt intresserad av bolaget. Jag köpte på låg värdering och sålde på lägre värdering, för köp av positioner med tydligare "triggers" i närtid.


I samband med att jag läste på om DoubleDown började jag även titta på polska Huuuge Inc inom samma nisch. Efter samtal med @PokerTrader1 började jag gräva mer noggrant och arbetet resulterade nästan i köp. Bolaget påminde väldigt mycket om DoubleDown, allt från redovisningen (defensiv), till stor nettokassa, liknande produkter och misslyckad IPO. Huuuge hade dock en stor fördel, de hade ägare av kött och blod, som gav intryck av att kunna gaming. Jag lade timmarna som krävdes på Huuuge, men avstod tillslut på grund personaloptionsprogramet, att de nämnde blockchain i Q1 rapporten och att börsen kommit ner vidare medan jag läste på. Pengarna gick istället till Nordiska allteranativ. Efter jag inte köpte gick krus från 18 till som högst 25 pln trots svag börs och bolaget har genom mer aggressiva återköp än jag vågat hoppas på och strategisk översyn av verksamheten visat att de vill skapa aktieägarvärde. Jag gillar även bolagets försök att diversifiera produktportföljen och hur de metodiskt arbetar mot marknadsföringsbara mobilspel. Det kan mycket väl sluta i att jag köper aktier i Huuuge Inc någon gång 2023, bolaget är fortsatt mycket billigt.

Under hösten 2023 köpte jag aktier i ytterligare ett spelbolag. I detta fallet fans Excel arket på plats, när ett genombrott skedde. Under sommaren och hösten lyfte Enad Global 7s spel My Singing Monsters drivet av virilitet via TikTok. Först långsamt och sedan med raketfart. Efter hjälp från investerarvänner med att förstå vad som höll på att hända, fick jag köpt en post den 9 november på 16.5 SEK (som tyvärr såldes på 22.24). Affären blev årets 6te största vinnare och jag känner viss stolthet kring hur jag kunde svälja min stolthet och köpa med mycket kort varsel när väl polletten föl ner. Under de senaste åren har jag dels kritiserat bolagets som luftslott, dels kritiserat värderingen, dels aktieägare i bolaget och dels kritiserat den gamla ledningen som pumpade luftslottet. Innan My Singing Monster blev en av de största comebacksen i hela mobilspelsindustrin 2022, så hade EG7 tagit ett antal steg i rätt rättning. De hade lagt ner sitt dyra Marvel projekt, sålt den ryska verksamheten, slutat förvärva slumpvist utvalda bolag som investment bankers lade i deras knä och fokuserat resurser till delarna de tjänar pengar på. Om jag känner viss stolthet kring köpet av aktier här, så skäms jag lite över att jag tog vinst och sålde kort efter. 

Jag var inte mentalt mogen nog att hålla aktier i ett bolag där jag inte fullt ut kände att jag kunde lita på ledningen när kursen på kort sikt stigit nästan 50%. Min historik med EG7 gjorde att jag satte nära 1x EV/EBIT multipel på ökningarna av vinsten som jag skissade på 2022/2023 och jag skissade på att spelets framgång snabbt skulle blåsa över. Miljontals spelare har under hösten 2022 laddat hem My Singing Monster och spelet har som högst varit ett av de 20 mest intäktsbringande iPhone spelen i USA. Nivåerna som viraliteten tog produkten till är helt absurda. Jag hanterade detta som engångsintäkter som snart skulle försvinna när jag sålde. Idag räknar jag med att produkten kommer omsätta betydligt mycket mer även framåt 2024, drivet av de nya spelarna som hittade dit 2022. Betydande delar av de ökade vinstkronorna kommer vara borta redan om någon månad, andra delar kommer fortsätta att ticka in år efter år (som med alla mobilspel). Vi får se hur bolagets ledning väljer att hantera situationen, men min känsla är att Daybreak folket som styr EG7 föredrar kassaflöden, före dyra spelutvecklingsprojekt, vilket jag gillar. 

Tips på My Singing Monster song:
https://www.youtube.com/watch?v=ntKaQd_12_M

Största innehavet

För närmare presentation om läget i MAG Interactive hänvisar jag till följande inlägg.
http://jakten.blogspot.com/2022/11/mag-interactive-hosten-2022.html

MAG Interactive blev under hösten (oktober 2022) mitt största innehav drivet av en väldigt fin Q4 rapport. Jag hade räknat med att bolaget under det säsongsmässigt svaga Q4 kvartalet (sommaren i bolagets brutna räkenskapsåret) skulle växa sin omsättning från runt 70m föregående kvartal till 80m drivet av ökad marknadsföring. En stor framgång om bolaget hade lyckats. När rapporten kom in hade bolaget omsatt 90m, bolagets bästa omsättning någonsin. Inom mobilspel når man ofta ut till kunder genom att köpa annonsytor i andra mobilspel/social media och betala per nedladdning/visning. Lönsamheten bolagen uppnår drivs sedan av kostnaden att skaffa nya kunder jämfört med hur mycket dessa sedan spenderar i spelen, kombinerat med existerande spelare & hur duktiga man är på att ta betalt av dem. Det som förändrades när MAGI släppte sin Q4 rapport var att bolaget fick fler intäktskronor snabbare, för varje marknadsföringskrona spenderad, än jag förväntat mig. Detta är förutsättningen för snabb tillväxt i branschen. Tillväxtekvationen gick ihop. Bolaget kommunicerade vidare att marknadsföringen fortfarande pågick i stor skala och att dynamiken kring marknadsföringskostnad vs förväntad framtida ökning av intäkter fortsatt såg lovande ut. I mitt huvud började jag därmed dra ut linjerna framåt. Vad innebär det för bolagets framtida tillväxt att bolaget kunde växa 20m sekventiellt kvartal till kvartal, istället för 10m?

Marknadsföringen hade startat under slutet av våren 2022 och rapporten släpptes i oktober. När rapporten släpptes hade ökade nivåer av marknadsföring redan pågått i runt 6 månader och bolaget pratade om att de fick tillbaka 80-90% av satsade markandsföringskronor inom 6 månader enligt bolagets modeller. Det gick därmed att konstatera att bolagets modeller kring vilken ROI marknadsföring skulle ge, redan var bekräftade av utfallet (6 månader hade gått) och de valde ändå att fortsätta. Nu är det december och bolaget har än mer data, samtidigt som de fortsätter köra marknadsföring på en högre nivå än början av 2022. Marknadsföringen har dock minskat efter oktober.

Min gissning är att siffrorna nu pekar mot en omsättning runt 105-115 miljoner/kvartal, jämfört med de senaste rapporterade kvartalssiffrorna på 90m. Så länge bolaget fortsätter marknadsföra, tyder det på att deras modeller fortsatt pekar mot god lönsamhet och då bör man kunna skissa på att nya omsättningstoppar även framåt. Bolaget har en försiktig ledning som inte spenderar marknadsföringspengar om inte modellerna talar för god lönsamhet. MAG Interactives förbättrade nyckeltal för marknadsföring uppstod via att bolaget hade förbättrat en existerande produkt (Wordzee), genom ett nytt släpp med bra nyckeltal (Tile Mansion) och drivet av lägre konkurrens. När kapital lämnar en sektor, minskar konkurrensen och kostnaden för marknadsföring minskar. 


En dynamik som har förändrats 2022 är att bolag tidigare rusade på börsen när de vände till tillväxt. H2 2022 är börsen inte lika intresserad. Bristen på intresse från börsen/marknaden som helhet tror jag är anledningen till att MAG Interactive vid årsskiftet handlades kring 24 SEK, jämfört med 22.4 innan rapporten. Bolaget handlas till EV/S 1.25 baserat på min E23Q1 omsättningen (höstkvartalet 2022) och kanske 7x underliggande EV/kassaflöden efter CAPEX, trots 50% organisk tillväxt. Lönsam tillväxt finns inte i värderingen, men jag tror att lönsam tillväxt just nu sker. Det återstår att se om den fortsätter under 2023, men sker det inte lär istället bolaget uppnå höga EBIT marginaler.

Defensiva investeringar

Sedan 2019 har jag ägt aktier i Scandbook, en Svensk-litauisk boktryckare. Bolaget är den största spelaren på den nordiska marknaden. Scandbook dominerar en nisch där nyckeln till lönsamhet verkar vara gamla redan avskrivna maskiner som man fortsätter köra år efter år och långsiktiga relationer med kunderna. Ingen startar ett nytt boktryckeri, ekvationen ser får dålig ut och mer kapacitet behövs ej. Men de som ändå redan har en anläggning, tjänar pengar, en vallgrav god som någon. Antalet aktier jag äger har med tiden varierat bland annat drivet av värderingarna i övrigt, mitt känsloliv och hur snabbt bolaget utvecklats åt rätt håll. När jag köpte i slutet av 2019 gjorde bolaget runt 10m EBIT/år. Nu har bolaget de senaste 12 månaderna gjort 35m i EBIT. Samtidigt gick bolagets skulder till kreditinstitut 2019 till 2021 från 37m till 8m. Börsvärdet var som lägst (under Covid bottnen) 76m, det är nu över 200m. I början av 2022 räknade jag med att den sista lilla skulden skulle betalas av och att pengar sedan skulle kunna återföras till ägare eller användas till betydande förvärv. 

Även i Scandbook visade sig att min gissning om framtiden var fel. Under 2021 fick bolaget kämpa kontinuerligt med att ha råvaror tillgängliga för att kunna producera, som en reaktion på detta började bolaget hamstra råvaror, så fort tillgång åter fanns. De hade klarat att hålla produktionen snurrande med ett nödrop 2021 och nu ville bolaget öka säkerhetsmarginalerna. Även högre priser på papper, bläck och annat material som skulle konverteras till böcker, samt större kundfordringar i takt med högre priser på böcker ökar kapitalbindning.

Resultatet blev att bolagets omsättningstillgångar svällde från 126m till 169m på ett år (21Q3 till 22Q3). Den ökade kapitalbindningen gjorde att bolaget istället för överskottskapital, behövde låna pengar. Så även om Scandbook fick mer betalt för att sälja samma antal böcker 2021/2022 än tidigare, så innebar det samtidigt att mer kapital krävs för att driva verksamheten. Ökningen av volymen av papper i lager är en engångseffekt, däremot är ökningen av den inflationsdrivna kapitalbindningen något som lär fortsätta i takt med inflation. Detta är en av de nackdelarna man måste stå ut med som investerare i bolag som binder kapital, i inflationsmiljö. Säg att du köper ett bolag, efter CAPEX, förändringar i rörelsekapital, finansiellt och skatt finns 10% kvar till ägarna. Detta blir din avkastning (före skatt och avgifter, om pengar återförs till ägare) om bolaget inte växer. Problemet med inflationsdriven tillväxt i ett bolag som binder kapital (i kontrast till exempelvis konsulter eller mobilspel som kan öka omsättning UTAN att binda mer kapital i lager) är att bolaget så länge inflationen fortsätter, fortsätter binda mer kapital. Detta dämpar avkastningen som investerare får (mindre pengar kvar att dela ut). I en inflationsmiljö är dock ett bolag likt Scandbook, till låg värdering, ett utmärkt sätt att bevara kapital och köpkraft om bolaget kan höja priser i takt med inflationen.

Vid årsskiftet hade jag 15% av portföljen i Scandbook, efterhand som 2022 gick landade jag i att bolaget i nuvarande miljö, inte kommer ge mig tillräckligt hög avkastning framåt. Just nu handlas bolaget till P/E runt 7 och runt 5x kassaflöde efter CAPEX och skatt (men FÖRE förändringar i kapitalbindning). Att äga Scandbook framåt tror jag hade givit mig 10-15% avkastning/år, det är bra, men ångestskapande om det blir för stor andel av en portfölj med högre ambitioner än så. Som högst hade jag 2022 20% av portföljen i Scandbook. Från nuvarande nivåer vågar jag inte, i nuvarande räntemiljö, räkna med multipelexpansion. 

I portföljen låg även vid årsskiftet runt 5% i GungHo. GungHo är ett Japanskt tokbilligt spelbolag som jag likt Scandbook tror ska ge 10-15% avkastning per år framåt. I år föll dock kursen med 20% och bolaget blev en av mina största förlorare. Bolaget gör återkommande återköp och min förhoppning är att bolaget ska kannibalisera sig själv över tid och att någon en vacker dag kommer göra något för att få ut de underliggande extremt starka kassaflödena ur bolaget. Bolagets intäkter kommer i huvudsak från Puzzle & Dragons, ett mobilspel från 2012. Bolaget handlas bakåtblickande till runt P/E 7.5 och EV/EBIT 2, med återköp och utdelning. Men även i detta fallet kan man tänka på liknande sätt som Scandbook, kapitalbevarande och "sänke".

P/E (för GungHo) är mer indikativt för vilken avkastning som en investerare i GungHo kommer få än exempelvis EV/EBIT (då merparten av kassan bara ligger där och inte driver avkastning). Hade jag haft 5% GungHo och behållit min maximala exponering på 20% i Scandbook blir det jobbigt om min ambition är 40% avkastning per år. Om 25% av portföljen i Scandbook & GungHo ger 15% avkastning per år, ger de tillsammans del 3.75 procentenheter avkastning till portföljen som helhet. Då måste resterande 75% prestera 36.25 procentenheter för att helheten ska nå 40%, vilket kan uppnås om resterande når 53% per år. Med bibehållen ambition, måste resterande innehav prestera bättre, om man samtidigt sitter med innehav som man förväntar sig ska ge under ambitionsnivån i avkastning. Samma sak gäller såklart oavsett ambitionsnivå, oavsett om du är fonden som lägger pengar i Axfood eller tradern som siktar på 100% avkastning per år. Om jag övertid ska nå väldigt bra avkastning, kan jag inte allokera för stor del av portföljen till värdebevarande investeringar. 

Missförstådda investeringar

Under våren 2022 började jag köpa aktier i Nordic Paper, de första aktierna köptes på 39.9 och jag skissade på kurser runt 60 SEK i närtid. I princip var caset att bolaget var missförstått. Den vanligaste reaktionen när folk hör bolagets namn är att folk blandar ihop Nordic Paper med Arctic Paper, den näst vanligaste är att folk tror de säljer en commodity. Nej, de är inte det polska pappersbruket som är huvudägare i Rottneros och nej, de säljer inte enbart commodities. Halva Nordic Papers omsättning kommer från försäljning av Greaseproof produkter, bakplåtspapper och muffinsformar (som inte blekts med kemikalier). Inom segmentet är bolaget värdsledare och en av 3 prissättande aktörer på europamarknaden. Detta är ingen commodity, detta är en specialprodukt (detta är mer som äggkartonger än pappersmassa). Nordic Paper sätter priser på segmentet baserat på kostnadsmassan. Ökar kostnadsmassan så höjer de priser så att bakplåtspappret i butik tillslut kostar ören/kronor mer per förpackning. Om kostnaderna faller tillbaka kommer de för eller senare sänka priserna igen. De kör på en prissättning där de långsiktigt kommer kunna se kunder i ögonen och behålla dem i 50+ år. Problemet är bara att i miljöer där priser på allt stiger riktigt snabbt (vilket vi såg 2021-2022), så blir Nordic Papers Greaseproof mindre lönsamt då de har 3-12 månaders kontrakt med sina kunder. Långa kontraktstider sätts för att butiker inte ska behöva justera priserna hela tiden mot sina slutkunder. Våren 2022 hade priserna bakåtblickande stigit snabbt och caset var att detta segmentet var underlönsamt och skulle driva lönsamhetsförbättring framåt. 

Bolagets andra segment är Kraft Paper, som används till bland annat säckar, bärkassar, dämpning i golv, klimatanläggningar, mellanläggspapper, elektronik komponenter och förpackningar. Här är man ofta dominant inom nischer, men inom produktkategorin (hela Kraft Paper marknaden) är man en medelstor spelare. Priserna här styrs av marknaden som helhet, utbud, efterfrågan, produktmix och input kostnader. Nordic Papers produktionskostnader är bra nog att vara lönsamma med marginal när de minst lönsamma spelarna inom nischen får problem. Bolaget har möjlighet att flytta kapacitet till andra segment inom Kraft Paper, ifall efterfrågan på vissa segment skulle falla. Nuvarande produktmix är dock närmare optimal än eventuella produktmixar som skulle kunna uppstå i en miljö med sämre konjunktur. Oavsett konjunktur är dock min förväntan att fabrikerna kommer köra för fullt.

På kurs 40 handlades bolaget till bakåtblickande P/E 12 efter 22Q1 rapporten hade släppts. När 22Q2 släpptes blev P/E 7.6 vid kurs 40, efter 22Q3 blev P/E 6.6 vid kurs 40 och efter 22Q4 pekar mina estimat att värderingen når P/E 5.5 vid kurs 40. Mina estimat när jag köpte var dock än mer optimistiska och utgick från att EBITDA marginalen inom Greaseproof skulle gå mot 15-20% (från 7.3% i Q1), samtligt som Kraft Paper segmentet skulle bibehålla höga marginaler (>30% på EBITDA nivå). 2022 års ökningar av kostnader (bland annat el-pris och massa), blev tillräckligt för att även 2022 skulle bli ett år med låga EBITDA marginaler inom Greaseproof (långa avtal ställde till det igen).

Under året blev förvirringarna än större och börsen fick för sig att europeiska elpris är avgörande för Nordic Paper, trots att Nordic Papers fabrik i Kanada inte påverkas, att Åtmofors köper in el från en lokal producent baserat på långsikt stabila avtal, att viktigaste anläggningen Bäckhammar producerar 60% själva och att 70% av all extern el som behöver köpas in är prissäkrad. Elpriser spelar roll, men det är inte allt. Under H2 2022 började Nordic Paper rulla på ett elpristillägg på sina Greaseproof avtal, som över tid kommer minska volatilitet i lönsamhet kopplat till elpris ytterligare. På kurs 33 SEK handlas bolaget till ett bakåtblickande P/E tal runt 5.5, vilket jag förväntar faller ner mot 4.5 när väl Q4 rapporten är släppt. Bolaget handlas därmed till lägre multiplar än konjunkturkänsliga bolag, med större maintinence CAPX behov, trots att Nordic paper INTE är konjunkturkänsligt, att Greaseproof är underlönsamt, trots underliggande tillväxt inom produktkategorierna, att produkterna ersätter plast (ESG) och trots att det i princip är omöjligt att starta nya konkurrenter i norden. Jag ser Nordic Paper som någon form av utility som borde handlas baserat på långsiktiga stabila kassaflöden till 7-10% yield, men som just nu handlas till 20% yield. Jag tror detta är drivet av missförstånd och obefogad oro och förväntar mig att krusen under 2023 ska upp drivet av att börsen inser att varken elpris eller konjunktur kommer ställa till det för dem. Bolaget noterades 2020 och aktörer på aktiemarknaden har därmed bristande erfarenhet och jag tror inte de kan bedöma verksamhets stabilitet. Nordic Paper kanske låter defensivt, men till rätt pris blir en defensiv investering potentiellt en drivare av avkastning. 


Även jag missförstådde bolaget i år. Dels när Q2 rapporten kom ut under mina förväntningar och jag minskade (aktier som sedan köptes tillbaka), men framförallt när bruket i Norge stängdes av ett par dagar när el-pris toppade i Q3. Jag sålde vid denna tidpunkten alla mina aktier och köpte tillbaka dem ett tag senare på lägre kurser (när jag kontrollräknat). Första försäljningen gjorde att jag minskade på topp efter rapport och andra försäljningen gjorde att jag helt duckade ett fall på 11% (med hela innehavet). Såhär i efterhand kan man se det som att jag fick panik bland de första och därmed tjänade mycket på att få panik. Såhär i efterhand vore det logiska att ej få panik, rädslan var överdriven. Men vi befinner oss i en marknad 2022 där all oro överdrivs, då kan det vara lönsamt att få panik först. Såhär i efterhand är fortsatt min syn att Nordic Paper är köpvärt på runt 40 och att de nivåerna innebär över index avkastning kommande 3 år. Största risken i bolaget är 2023/2024 års CAPEX kring utbyggnad av Bäckhammar bruket, jag stödjer bolagets tankar om att utbyggnaden är bra för bolaget på 10+ års sikt, men min syn är att utbyggnaden innebär lägre avkastning för aktieäägarna 2023/2024 än vad som annars hade kunnat förväntas. Exempelvis återköp hade givit mer aktieägarvärde i närtid än utbyggnaden (till nuvarande värdering), men bolaget bygger för nästa 50 år, inte för att maximera 2023. Bolaget har råd att finansiera sin tillväxt CAPEX med egengenererade medel.

Uppsamlingsheat

I portföljen vid starten av 2022 låg EOS Russia. Detta hade potentiellt kunnat bli en av mina största förluster någonsin. Som jag skrev tidigt i texten ovan duckade jag en kula. Positionen var 3.8% av portföljen vid årsskiftet. Hade jag inte sålt under januari till februari, hade positionen blivit min största förlust någonsin i kronor. Kort efter kriget startade handelsstoppades bolaget. Bolaget hade vid årsskiftet aktier i lågt värderade ryska elnätsoperatörer värda runt 22 SEK/aktie, kurs stod i 17 SEK/aktie. EOS använde innan kriget utdelningarna från bolagen de ägde aktier i till att återköpa aktier. Jag förväntade mig att de ryska bolagen som EOS äger aktier i skulle höja sina utdelningar 2023 (kursen i dessa styrs tills stor del av utdelningarna) och att ökade utdelningar skulle leda till ökade återköp. Utfallet blev istället att kriget ledde till handelsstopp i EOS Russia och att bolaget inte längre kunde motta utdelningarna från sina aktieinnehav. Efter detta föreslog stämman att bolaget byter namn till EnergyO Solutions Invest AB. Jag kom undan 100% baserat på tur, för att jag ville köpa annat för pengarna. Jag sålde mina sista aktier 8 februari 2022, aktien föll ihop kring krigsutbrottet och handelsstoppades 8 mars på grund av situationen. Skäms nästan över vilket tur jag hade här.

När året inleddes låg nära 19% av portföljen i HAV Group och Nekkar. Norska bolag, med starka balansräkningar och till låga värderingar inom båtrelaterad konstruktion. HAV arbetar med båtars styrsystem och Nekkar bygger anläggningar som lyfter båtar ur vatten. HAV Group och Nekkar såldes för att köpa primärt Sohu och Rovio under början av 2022. Mer om bolagen finns i mitt 2021 inlägg. Jag omvärderade inte läget i bolagen, men såg bättre lägen i annat. HAV höll emot mycket bra när börsen föll under H1 2022 drivet av bolagets återköpsprogram, men tappade sedan under H2 på för dålig lönsamhetsutveckling. Nekkar trendade sakta ner under hela året i takt med att de inte vann nya kontrakt. Största misstagen här (från min sida) var att jag i en börs med allmänt höga värderingar hittade dessa bolagen i jakt på lägre värderingar och bortsåg från vissa av affärsmodellernas svagheter. Det är helt omöjligt att från kvartal till kvartal gissa hur HAV Groups omsättning/vinst kommer att se ut och jag köpte på peak vinster efter en period där mycket gått med bolaget. Nekkar gillar jag fortfarande, de är trots allt en värdsledare, men båda bolag har intäkter som till stor del styrs av hur snabbt projekt kan avräknas och båda är beroende av externa parters framskrift för att kunna rapportera intäkter. Nekkar rör sig mot mer serviceintäkter över tid och blir därmed sakta stabilare. Multiplarna på nuvarande ej återkommande projektdrivna intäkter/vinster bör var lägre, än mer förutsägbara och återkommande intäkter/vinster som Nekkar förhoppningsvis kan skapa i framtiden.

Tid, människor & tankar

Under 2022 lade jag totalt 1 140 timmar på arbete. Som jag skrivit tidigare räknar jag bland annat tid lagda på kvartalsrapporter, bolags specifika nyheter, datainsamling, aktierelaterade sammankomster, tid med böcker, reflektion, uppföljning, bloggande och tid lagd på att följa spelbolagsmarknaden som arbete. Tid då jag handlar aktier, lyssnar på podcast, lyssnar på aktierelaterade böcker, spelar bolag jag ägers spel, lågkvalitativa börsrelaterade samtal, Twitter osv räknas inte. Tanken är att jag genom att enbart få räkna kvalitativt arbete som arbete, ska uppmuntra mig själv till mer kvalitativt arbete. Istället för att kolla Twitter, ska jag ta upp ett nytt bolag under bevakning och gå igenom de senaste kvartalens siffror. Istället för att lyssna på podcast och samtidigt spela mobilspel, ska jag sätta mig ner med en bok. 

1 140 timmar motsvarar 285/kvartalet eller 22 timmar per vecka. 2022 hade 253 arbetsdagar (exklusive röda dagar), räknar man bort en normal "semester" på 5 veckor per år kan man dra av ytterligare 25 arbetsdagar vilket leder till att ett normalt arbete för en individ med 0 sjukfrånvaro 2022 var 45,6 veckor. Tar jag mitt antal arbetade timmar delat med 45,6 får jag en genomsnittlig arbetsvecka på 25 timmar. Justerar jag för 14 dagars pappaledighet under hösten blir arbetsbördan 26,5 timmar i veckan under 2022. Målet 2022 var ökat antal arbetade timmar kvartal för kvartal vilket uppnåddes trots pappaledighet under Q4. 2023 är målet fler totala timmar än 2022, vilket är en lägre ambitionsnivå kring förbättringstempo än 2022. Under 2023 har jag 15 vardagar som går bort till skidåkning, två skakiga veckor med inskolning, barn två på gång och jag misstänker att även första året i hus kommer ta en del tid. När jag siktar på över 1 140 timmar nästa år, är min förväntan att jag kommer ligga ett antal timmar efter under H1, som tas ingen under skidåkningsfria och inskolningsfria H2. Förhoppningsvis ska jag kunna vara en över genomsnittligt bra pappa och respektive under perioden. Jag har igen ambition att 2023 vara världens bästa pappa (oavsett hur mycket jag älskar mitt barn), men jag har ambitionen att fortsätta utvecklas mot att bli en bättre investerare (oavsett hur tråkiga eller roliga de enskilda timmarna kommer vara).

Bilden nedan visar tid lagd på bolag 2022 (och 2021). G5 tar förstaplatsen och jag har lagt enorm tid på att försöka förstå alla frågetecken som har uppstått under året, i vissa fall tillsammans med andra som samtidigt grävt, bland annat @investmac och @ValueTeddy. När frågetecken kvarstått har jag pratat med bolaget. I Nordic Paper har mina primära bollplank varit @spadnN, @jespervonkoch och @Demii1989. I MAGI har jag lutar mig mot @ValueGARP och @Pappakeno1 och deras kunskap/tankar. Kring Sohu har jag diskuterat mycket med bland andra @Ktharenlol. Har du ett bolag som du lagt stora mängder tid på och har insatta tankar om, går det ofta att leta upp andra som också funderat. Detta är en enorm fördel jämfört med för 30-40 år sedan (tack internet!). En stor del av bolagen jag köper aktier i är från början "andras" case. Lättaste vägen till hjälp från andra är nog att publikt dela med dig av dina insikter om bolagen i fråga. Bidra, och andra kommer vilja diskutera bolag med dig. Vill du snabbt få många följare, skriv om populära bolag på Twitter, men vill du tillföra värde, så lyft på stenar där det inte redan varit 20 hundar och pinkat revir. Det är lättare att försöka bli topp 10 på att förstå Scandbook än Embracer. Som ni ser ner har jag lagt lite tid på Embracer under året, det bästa hade kanske varit att kalla denna tid för nöje, istället för arbete (jag tillför noll där)?


Som alltid är halva jobbet alltid att förstå värderingen andra halvan är bolagen, fokusera inte enbart på att att lära dig en massa fakta om ett bolag. Ingen har någonsin blivit en duktig investerare genom att enbart kolla på bolagsfakta, om personen samtligt ignorerat värderingar. Lär du dig enbart fakta och enbart kollar på bolag är du en samlare, supporter eller möjligtvis en finsmakare. Köper du världens bästa bolag till fel värderingar vid fel tidpunkt kommer du bli fattig.

Börsen är fantastisk och alla jagar efter samma sak (bloggens namn syftar på jakten på avkastning). Många där ute lägger tid på jakten och letar efter andra som också lagt tid, tillsammans kan ofta trådarna redas ut och villebrådet fällas. Jag är en ensamvarg som aldrig hade klarat mig utan andra.

Känslor och misstag

Rent generellt gillar jag inte listor med lärdomar från X, oavsett om X är ett år, en investering eller en bok. Rent generellt tror jag de flesta har glömt 90% av det de kallat "lärdom" inom ett år. Måste man inte lära sig en lärdom för att det ska vara en lärdom? Du vet inte om något var en lärdom förrän år senare. Istället för att jaga lärdomar drömmer jag om saker som händer/som jag läser som justerar mina mentala modeller om hur investeringar fungerar. Efter att ha läst ett antal äldre böcker (Quality of Earnings, Common Stocks and Uncommon Profits, The Investor's Equation, från tid innan världen glömt inflation) tar jag med mig från 2022 att avskrivningar bör ses som en förenkling där man lutar sig mot anskaffningsvärde istället för verklig ersättningskostnad för förbrukad andel av tillgång, för att underlätta. Huvudet har inte riktigt funderat i de banorna innan, som bland annat innebär att förbrukningar av tillgångar blir mer kostsamt i inflationsmiljö. Jag har starka känslor kring att 10 lärdomar från bok X i punktlista kanske inte direkt ger så mycket. Däremot är jag positivt inställd till listor med 10 böcker som potentiellt skulle kunna ge lärdomar.

Toppböcker lästa i år var The Model: 37 Years Investing in Asian Equities, Richer, Wiser, Happier, Quality of Earnings och The Investor's Equation. Jag tycker inte det viktigaste är om böcker är bra, utan vad som händer i huvudet medan man läser dem. När du läser X, vad tänker du på? Förväntar mig att över tid öka andelen böcker jag läser om, jämfört med andelen nya, i jakt på att ett uppdaterat huvud ska se nya saker i gamla texter. 

Skönlitterärt uppskattade jag Dune Messiah avslutning och hur brist på precision i förutsägelser är grund till vår tidsuppfattning. Vet du vad dina ögon kommer se, behöver du inte dina ögon. Vet vi framtiden behöver vi inga Excel modeller, många övertygade fanatiker avstår därmed från att räkna. Investeringar är intressant för att vi ej vet utfallen. Det är jakten & kampen, som är spelet, inte resultatet.

Känslomässigt var H1 för övrigt en relativt stökig period. Negativa känslor kring börs under H1 drevs framförallt av att min portfölj i princip föll tillbaka mot noll/minus så fort jag nådde runt 10% avkastning. Portföljen hade 3-5 sådana haverier under året där den (ofta på kort tid) tappade runt 10% av värdet. När det sker återkommande gånger tar det på psyket trots att jag egentligen varit lyckligt lottad kring årets resultat, trots misstag. H2 var bättre, även om jag emotionellt spenderar stor del av veckorna med en känsla av att jag borde göra mer. Jag borde jobba mer, läsa mer och samtidigt ha mer tid utan aktivitet, för att reflektera. Jag/min övertygelse prövades dock ej på allvar 2022.

Om jag ska försöka rangordna årets sämsta beslut ligger ökningen i Sohu på 18.4$ högt. Jag har gjort samma misstag tidigare och INTE tagit några lärdomar av det. Misstaget handlar såklart inte om att jag köpte dippen i något som sedan fortsatte ner. Misstaget handlar om att jag efter en för lite procentuell nedgång köper tillbaka aktier jag skalat av på uppgång i närtid. Man kan välja vilket utfall man vill maximera, men i kapitalallokering har allt en kostnad. Du offrar något för att få något annat. Genom att ha en strategi där jag efterhand skalar av aktier om avstånd mellan ursprungligt värde och min bedömning av verkligt värde minskar (minskad MOS), så ger jag bort delar av uppsida mot att få ett bättre resultat om kursutveckling går i sidled eller vänder ner. Genom att snabbt köpa tillbaka aktier flyttar jag vad jag optimerar för, från volatila sidledsrörelse, tills volatila uppåtrörelser. Likt "behålla full size" hela vägen till full värdering, är snabba dippköp en strategi som förbättrar best case utfall på bekostnad av att resultat om det inte sker blir sämre. Personligen uppnår jag ett bra best case utfall genom stor size vid extremt låg värdering, inte genom att fånga hela rörelser eller fånga varje dipp. Blir besviken på mig själv när jag agerar likt här.

Vidare borde jag ej ha lagt tid på Enquest (resulterade i en mindre förlust, men också förlorad tid). Jag borde insett att jag inte vill vakna upp 03.30 och kolla oljepris. Jag borde insett att jag inte kunde bedöma den politiska risken, CAPEX framåt, tillgångars lönsamhetskurvor, hur länge intäkter varar osv, utan att lägga mkt stor mängd tid. Antingen lägger man tiden på olja eller inte (om man är en helnörd med kontrollbehov). Jag köpte en post efter ett fåtal timmar och skäms nu (borde skämmas). Förlusten var obetydlig, men jag borde inte lagt tiden om jag inte var redo att lägga 10x så mycket tid.

Andra större misstag var ovannämnda att jag strök Huuuge på personaloptionsutspädning och att jag inte orkade hålla mitt ursprungliga köp i EG7. Efterhand som investerare blir erfarna lär de sig att man ska ha långa checklistor och krav på bolagen man investerar i för att undvika misstag. Likt allt annat är detta såklart också någon form av avvägning. Det blir ett problem i en strävan efter ökat kapital, om man blir allt för hård kring vad man kräver. Som värdeinvesterare måste du ibland kunna äta den mest illaluktande maträtten som serveras, om du ska maximera kalorier per kr. Krav på låg utspädning via personaloptioner kan kosta avkastning, likaså kan krav på bra historik och krav på att ledningen ska vilja aktieägarnas bästa. Har en målbild där jag kommande X år håller mig borta från att bli för fin för att äta den billigaste och minst goda maten.

Ett betande som jag haft sedan tidigare, och som blivit förstärkt av att uppleva 2022, är mitt försök att undvika alla bolag som vill ha aktieägarnas pengar via kapitaltillskott för att göra X. Oavsett om de vill göra nyemission för att bjuda på julfest, för att finansiera R&D, göra förvärv, för att skala upp produktion eller för att överleva. Detta har varit den största enskilda bidragstagaren till portföljens resultat 2022 även om faktorn smyger i bakgrunden. Hade jag köpt 1-2 bolag som behövde aktieägarnas pengar och inte haft optimal tur med tajmning, hade dessa kostat mig stora summor 2022. 

Något annat som ställt till det för mig 2022 är att det tog för lång tid för mig att ställa om till förändrade marknadsförutsättningar. 2020-2021 stack kurser snabbt, från Q2 2022 kunde man syna positiva utvecklingar innan man köpte aktier. Jag har under 2022 ägt aktier under perioder där bolagen haft negativ utveckling som jag ansåg borde varit inprisad. Exempelvis G5s Q2 rapports vinstutveckling. Alla viste att vinsten skulle falla, men kursen gick ändå ner kraftigt. Jag ägde MAG Interactive under sommaren 2022, helt i onödan, trots att det numera fanns gott om tid att ta position efter jag kunnat syna de positiva utvecklingarna jag hoppats på. Jag ägde Nordic Paper Q3 rapporten som alltid är årets sämsta. Nu är det högsäsong däremot och jag ligger lång i bolag som jag tror kommer leverera starka Q4a rapporter.

Portföljen består av MAG Interactive, Nordic Paper, Sohu.com (Sohu lär dock lämna en medioker Q4 rapport), G5 Entertainment, RakeTech Group, Scandbook, Enad Global 7 och GungHo. Hoppas alla får ett trevligt 2023, med mycket lagt arbete som förhoppningsvis kan resultera i ett fåtal förbättrade modeller som bättre beskriver verkligheten. Nu tar jag satts för 2023, detta blir kul!

Tidigare års-summeringar:
2021: http://jakten.blogspot.com/2022/01/borsaret-2021.html