fredag 8 januari 2021

Börsåret 2019

Den korta versionen:
Ja, det står korrekt. Här är min summering av börsåret 2019 och INTE 2020. 2019 slutade med en avkastning på -6,8%. Största förlorare blev Gravity och mina största vinnare var Rovio och Mag Interactive. I slutet på 2019 köpte jag en position i Scandbook och jag har sedan dess ägt aktier i bolaget. Inlägget kommer fokusera på det signifikanta, Gravity. Jag gick in i året med över 90% av min portfölj i Gravity. Året inleddes med 88% uppgång, sedan fick jag se min portfölj (mer än) halveras.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 201864,8%
Utveckling 2019: 
-6,8%

Den längre versionen

Var ska vi börja? Vid flertalet tillfällen har jag reflekterat över hur åren inte har matchat lämpliga tillfällen att skriva en årssummering. 2019 var tajmingen sämre än vanligt och den 27 december 2019 lämnade jag och flickvännen Sverige för ett par månader i Asien. Portföljen befann sig redan på en lite längre resa (också till Asien), som tillslut varade i två och ett halvt år. Jag köpte mina första Gravity aktier i juni 2018 och sålde de sista i december 2020 (sannolikheten för återbesök under 2021 är dock hög). Ett försök att summera bolaget och den första delen av resan finns på länken nedan. Här följer lite utdrag från blogginlägget:

"Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online.... Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online....15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler... 2015 sålde man vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online..... Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK"

http://jakten.blogspot.com/2020/05/gravity-big-picture.html

Efter släppet av Eternal Love i Korea, men innan släppet i Sydostasien köpte jag mina första aktier (tack @pokertrader). Vid årsskiftet 2018/2019 var enterprice value för hela bolaget runt 180m $ (kurs 42$) och 90% av min portfölj låg i Gravity. 2019 resulterade tillslut i en EBIT på runt 45m $ (EV/EBIT vid kurs 42$ på utfallet blev alltså ca 4x). Under början av 2019 dubblades kursen på mindre än 5 månader och min portfölj steg 88%. Kursen steg på lyckat släpp av Eternal Love i Sydostasien (i slutet av 2018), släppet i Amerika (Q1 2019) och på spekulation inför släppet i Japan. Flera personer inklusive mig, lyfter fram möjligheten vi trodde Japan skulle vara. I kalkylerna nämndes ibland även att ett spel kallat First Love (som 2020 släpptes i Korea under namnet Origin) skulle släppas i Kina (med Tencent) redan 2019. Kursen i Gravity toppade den 23 maj på 96$. Den 15 maj tweetade jag följande:




Vettigt på vissa sätt, men ändå så fel

Verkliga EV/EBIT på 2019 visade sig vara 11 vid tidpunkten och inte 8 (se bild ovan). I mina tankar fanns ett mer lyckat släpp i Japan, än vad som senare blev utfallet och en bättre Q4 rapport. Jag trodde alltså att EBIT skulle vara högre, men det var inte där jag gjorde bort mig fullstädning. Istället gjorde jag bort mig på ett antal andra sätt. 28 maj 2019, runt tidpunkten då kursen toppade, diskuterar jag saken med @ValueGARP. Vi "agreed to disagree" rörande hur man bör rida/skala vinnare (med multipelexpansion). Vi hade båda haft extremt hård exponerade mot Gravity, men vi agerade väldigt olika våren 2019. Han red mestadels vågen och jag hade lyft bort marker från bordet i princip dagligen. Han vill få ut större delar av den potentiella vinsten och jag argumenterar som om jag vill skydda nedsidan. Jag var dock en hycklare. Läser du tweeten ovan (igen), så ser du att jag redan då var redo att göra stora dipp-köp vilket hade motverkat syftet med avskalningarna. Agerar man som jag gör på vägen upp, måste man också agera rationellt vid VARJE nedställ. Inga tok-dipp-köp. Om du ska få ut något värde (i form av minskad risk) av att du har skalat, behöver du också se till så att du agerar försiktigt om det vänder ner. GARP hade tjänat mer om Japan gått bra, och resultatet för oss 2019 (med ett sämre Japan utfall) blev likvärdigt. "Heads he wins, tails I lose". 

1 juni skriver jag på twitter att:

"Gravity har varit fantastiskt...Men vist finns en längtan att gå vidare"
Sedan kommer blixten från klar himmel (den 4 juni 2019). Ragnarok Eternal Love (under namnet Masters) skulle släppas i Japan 5 juni. Ingen av oss hade räknat med ett släpp så snart. Alla som följde bolaget hade förväntat sig en marknadsföringskampanj som skulle pågå under en längre tid, istället gick bolagen ut med info om spelsläpp dagen efter. Kursen gick ner på nyheten om spelsläppet, vilket borde ha varit en varningsflagg. Det visade sig i efterhand att ett par koreaner som vid den tidpunkten förstod den japanska marknaden mycket bättre än oss svenskar, var de stora säljarna som tryckte ner kursen. Den 5 juni 2019 hade Börspodden rätt (svenskarna var idioterna med skägget i brevlådan). 5 juni skriver jag:

"Ragnarok Masters, har nått Japan & släpptes idag, runt ett dygn efter releasedatum släppts.
Hade jag trott på högre grossing idag: Ja
Hade jag trott på en annan kursrörelse idag: Ja (ökade igår)
Har jag hittat bortförklaringar som får mig att rationalisera att öka"


https://twitter.com/89Olle/status/1136345289407770626

Jag ökade på 87$ 4 juni och vidare på 80$ 5 juni. Dessa två köpen ökade antal aktier med 85%. Sedan föll golvet bort under mig. Trampar man i en fäll på grund av oförsiktighet, bör det göra ont när man landar. Det gjorde ont. Den 6 juni 2019 tappade Gravity ytterligare 29% på en dag. Långt innan stängning var jag dock så full att jag redan hade zonat ut, hade en fantastisk dag i Köpenhamn med barndomspolarna. Fyllan och kursfallet var korrelation, inte kausalitet. Mins dock att jag lagom till andre drinken nämnde hur mycket jag var minus för dagen (i procent).

Sedan ökade jag vidare på 60$ 7 juni, nu ägde jag 125% mer aktier än jag hade gjort runt 90$. Jag började måla upp bilderna i mitt huvud av hur bra det skulle bli när studsen kom. Sedan följde en månad då jag sakta ökade på kurser runt 60$ (nästan allt annat såldes av). 25 juni 2019 föll sedan kursen från 54$ till 45$ (på en dag igen), antalet aktier jag ägde var nu nära 230% fler än i början av månaden och jag var tillbaka på all in (där jag börjat året).

"nu har kursen på kort tid gått från 97-> 43 & jag står förvirrad med kalkyler på EV/EBIT 3 på E2019 & funderar på om det är något jag missat. Tyckte det var köpvärt på 80$. Bästa teorin är en osannolik tanke om att marknaden missförstått Japan släppets utformning. Time will tell."

https://twitter.com/89Olle/status/1143577740328783873

Marknaden hade inte missförstått Japan släppet. Släppet blev ingen katastrof, men förväntningarna inför var flera magnituder fel. H1 2019 slutade på 13% upp. Gravity hade under perioden stigit från 42$ till 45$. Hade jag under perioden gjort ingenting, hade Gravity dragit portföljen mot 7% uppgång. Min skalning hade alltså gjort att jag presterat ett fåtal procentenheter bättre än Gravity, efter att en uppgång på över 100% och en nedgång på över 50%. Jag hade alltså inte sänkt risken nämnvärt när jag skalade och jag hade inte heller överpresterat aktien signifikant. Om man äger aktier i en volatil aktie och på uppsidan agerar som om man utgår från att framtida volatilitet kommer ske åt båda hållen, är det under all kritik att inte få ut fler procentenheter överavkastning på att man agerat. 4 juli skriver jag på bloggen "Bloggen lever, men portföljen kanske dör", det gjorde riktigt ont, men jag mådde bättre när inlägget var skrivet.

https://jakten.blogspot.com/2019/07/bloggen-lever-men-portfoljen-kanske-dor.html


Hur kunde det bli så fel

Mitt agerande i Gravity till och med maj 2019 var inom ramen för hur jag tänkt att jag skulle agera. Det var även i linje med hur jag agerat i G5 Entertainment 2016-2018 (med framgång). I G5 Entertainment ställdes jag inför en liknande situation 2017, en nedgång i samband med nyheter (med uppvärdering i ryggen). Då tok-köpte jag mycket aktier. Det som gjorde att utfallet blev fördelaktigt för mig den gången (utöver att problemet för bolaget löste sig), var att jag (när jag köpte) kände till att bolaget hade brutalt stark underliggande tillväxt i ryggen, som skulle synas i nästa kvartalsrapport. Jag köpte ett bolag, på en dipp, när jag redan kände till att allt tydde på fortsatt stark tillväxt framgent.

Hur såg då läget ut i Gravity i juni 2019? Bolagets Q1 innehöll extremt starka siffror efter släppen i Sydostasien och Globalt. Q2 rapporten hade ännu inte släppts. Bolagets spel säljer oftast mycket initialt, men försäljningen minskar sedan kraftigt de första månaderna. Efter ett antal månader börjar kurvan plana ut och den långa svansen av intäkter fortsätter sedan trilla in (ofta i många år). På två stora marknader viste vi att Q1 2019 var intäktstoppen (Globalt och i SEA). Ragnarok Masters skulle släppas i slutet av Q2 2019 och GungHo var utgivare av produkten. Enbart rättighetspengar dök längre fram upp på Gravitys resultaträkning (vissa hade räknat med det, andra inte). Ragnarok Masters räckte inte för att hålla uppe Q2 och Q3 rapporterna.

I juli satte jag ihop en PowerPoint till föräldrarna och argumenterade för att kurser runt 60$ skulle innebära EV/EBIT runt 5x, om GungHo inte lyckades lyfta Japan försäljningen. Jag tyckte det var köpvärt och var all in, även mina föräldrar köpte. I slutet av 2019 brände sedan Gravity nära 100% av vinsten i Q4 på marknadsföringskostnader (med negativ ROI), vilket gjorde att verkligt utfall (vid kurs 60$) var EV/EBIT 6.7x, inte 5x.

På uppgången var jag nästan all in på EV/EBIT 4 när jag kände till att en stark nästa kvartalsrapport skulle släppas, sedan väntade Japan som jag trodde skulle bli ett av Gravitys största släpp någonsin. På nedgången gick jag all in på EV/EBIT 5 (efter Q1 rapporten), trots att jag viste att Q2 inte skulle vara i nivå med Q1 rapporten och trots att det jag viste att närtidstriggern var passerad. Jag var alltså inför en period med sämre nyhetsflöde, hårdare exponerad på delar av nedgången, trots högre värdering. Jag tänkte inte ens tankarna kring vad som skulle hända om marknaden eventuellt skulle få X kvartalsrapporter i rad med SÄMRE omsättning/vinst än tidigare.

Jag hade köpt aktier i ett billigt bolag, varit med om uppvärderingen, såg kursen falla tillbaka och utgick sedan från att den högre värderingen skulle gälla framgent. Detta till trots att bolaget under 90% av tiden jag följt det, hade haft en för "låg" värdering. Vad skulle göra att "låg värdering" skulle bli "rättvis" i närtid? Mitt svar på frågan var att jag var positiv kring Japan och beskrev det som en gratis option (den var inte gratis och den förföll värdelös). På lång sikt var jag positiv kring bolagets kommande spelsläpp. Jag missade helt vad som skulle hända om optionen föll ut värdelös. Vad skulle hålla uppe kursen utan triggers med X rapporter på gång som förväntades bli sämre än Q1 2019? Kursen bottnade på 26$ i oktober och spykänslan var överhängande då.

----------

Jag ångrar inte att jag gick hårt in i Gravity 2019 (igen!). Jag ångrar inte att jag köpte aktier på nedgången. Men jag ångrar avsaknad av logik i mitt agerande och hur jag inte disponerade mina återköp metodiskt. Skalar man på vägen upp och sedan återköper på vägen ner, krävs försiktighet om tanken är att "minska risken". Återköper man aggressivt går man till platsen där dippköpare dör (ifall man har fel i analysen). 

Mitt tankesätt är att jag försöker basera exponeringen på avstånd mellan nuvarande värdering och min syn på verkligt värde. När kurs klättrar på multipelexpansion, förbrukas delar av den framtida förväntade avkastningen och därmed bör jag minska. Om multiplar faller tillbaka flyttas historisk avkastning in i framtiden och jag ökar exponeringen. Jag följde dock inte modellen och var "all in" redan runt 50$. Jag ägde för många aktier runt 80$, köpte 100% fler aktier än jag skulle på 70 nivån och över 150% mer aktier än jag skulle på 60 nivån. 

2019 slutade på minus 7%. Hade jag agerat "rätt" på vägen ner och följt modellen hade mitt resultat blivit betydligt bättre. Vid tidpunkten hade jag inte modellen över hur jag skulle agera i Excel, utan den fanns enbart i mitt huvud. Det gjorde att jag kunde bryta mot den och modifiera den, utan att märka det. Man har en plan, för att inte behöva fatta beslut i stridens hetta. Om man överger planen så fort man blir slagen i ansiktet, var det ens lönt att ha en plan från början? Du spottar inte ut tandskyddet, vid första smäll mot munnen.

Plane jag följde var inte heller anpassad för att överleva på lång sikt. Jag har försökt att applicera en mer försiktig återköpsstrategi i år (2020), där jag är försiktigare med mina återköp. Bara en idiot går all in X gånger och i fallet Gravity ensamt, har jag redan gjort det några gånger. Även om du har låg sannolikhet att slås ut vid en enskilt all in (för att du har extremt bra R/R), så kommer du förr eller senare nå noll om du fortsätter göra det. Var Gravity på EV/EBIT 6.7x all in bra? Nej, självklart inte. Vid tidpunkten när jag gjorde det, försvarade jag mig med att jag enbart skulle vara det en kort tid. I verkligheten var jag det i nästan ett år till. 

Summering:
- Pratade om att minska risk genom att skala, men verkligheten bevisade att jag inte sänkt risken.
- Pratade om minskad risk genom kort tid med all in, i verkligheten var jag det länge.
- Hade en plan, men den var inte i skrift och jag följde inte den (märkte ej när jag ändrade den).
- Planen var utformad på ett sätt som över tid, för eller senare kommer ta mitt konto till 0.
- Mitt agerande gjorde att jag fick högre exponering på vägen ner, trots sämre R/R. 
- Jag missade 3-9 månaders sikt i min analys.

2019

Tillslut slutade 2019 med -6,8%. Hade jag följt planen hade min portfölj slutat på plus ett fåtal procent. Hade jag haft en bättre plan borde året ha landat någonstans mellan 20-30% plus. Hade jag inte lagt alla ägg i en korg hade jag kanske hittat något annat som drivit portföljen? Istället blev det mycket mental smärta och ett förlorat år. Förhoppningsvis lärde jag mig något inför framtiden.




Tidigare års-summeringar:

måndag 28 december 2020

Spelbolagsspekulanten 2013-2020, rätt man, på rätt plats, vid rätt tidpunkt

Det har varit några bra år för oss som investerar i gaming. Vad har drivit avkastningen? Hur mycket beror på att vi varit fantastiska investerare? Jag läser för närvarande om Fooled by Randomness. I boken presenteras läsarna för en viss Carlos. Carlos var rätt man, på rätt plats, vid rätt tidpunkt. Han råkade bete sig på rätt sätt, för en given marknad. När boken pratar om Carlos, tänker jag på alla vi som haft 100-400% avkastnings i år, för att vi ägt gamingbolag. Jag kommer citera hårt från "The Trader-Economist Hybrid", delar av kapitel 5 i Fooled by Randomness. Vem är då denna Carlos?

"The nascent emerging market desk of a New York bank hired Carlos in 1992. He had the right ingredients for success. He knew where on the map to find the countries that issued "Brady bonds," dollar-denominated debt instruments issued by less-developed countries. He knew what gross domestic product meant. He looked serious, brainy and well spoken, in spite of his heavy Spanish accent. He was the kind of person banks felt comfortable putting in front of their customers..."

"...Carlos got there right in time to see things happening in that market. When he joined the bank, the market for emerging market debt instruments was small and traders were located in undesirable parts of trading floors. But the activity rapidly became a large, and growing, part of the bank’s revenues..."

"...The reason Carlos had good years was not just because he bought emerging market bonds and their value went up over the period. It was mostly because he also bought dips. He accumulated when prices experienced a momentary panic. The year 1997 would have been a bad year had he not added to his position after the dip in October that accompanied the false stock market crash that took place then. Overcoming these small reversals of fortune made him feel invincible. He could do no wrong. He believed that the economic intuition he was endowed with allowed him to make good trading decisions. After a market dip he would verify the fundamentals, and if they remained sound, he would buy more of the security and lighten up as the market recovered. Looking back at the emerging market bonds between the time Carlos started his involvement with these markets and his last bonus check in December 1997, one sees an upwardly sloping line, with occasional blips, such as the Mexican devaluation of 1995, followed by an extended rally. One can also see some occasional dips that turned out to be "excellent buying opportunities..."


https://dailyreckoning.com/the-trader-economist-hybrid/

---------

Nedan följer mitt försök att tolka texten ovan:

Spelbolagsspekulanten anslöt till Finanstwitter 2014, efter att ha tjänat sin första halv-miljon när Starbeeze slog igenom med Payday 2 (2013). Han (Spelbolagsspekulanten var oftast en han) hade allt som krävdes för att lyckas. Efter år med Counter Strike, hade han redan ett konto på Steam och kunde världsvant navigera på plattformen och hitta topplistorna. Vid första anblick var det svårt att avgöra ifall han använde investeringarna som ursäkt för att börja spela igen (stora delar av barndomen hade spenderats i datorspel) eller spelade för att lyckas med investeringarna. Han kände till vad CCU stod för och hur Steams rating system fungerade, men i samtal kring bokföringen av immateriella tillgångar och kassaflöde, hittade han aldrig riktigt rätt. Han tittade på nyckeltalen som bolagen pekade på (adjusted EBITDA), bolagen var trots allt expert och kassaflöden var något som skulle komma senare. Det viktigaste var framtiden.

Spelbolagsspekulanten dök upp vid rätt tidpunkt. De existerande mer "allmänna" börs-experterna, såg inte alls vad Spelbolagsspekulanten i efterhand konstaterade att han hade sett i Starbreeze. När sedan kursen exploderade kring spelsläppet, fick spekulantens kursgraf en härlig start som blev grunden för en grym genomsnittlig avkastning. Det fanns två sätt att beskriva samma fenomen. Spelbolagsspekulanten beskrev det som att han hade förmåga att peka ut spel som skulle lyckas (han lyckades trots allt ducka Gaming Corps kraschen). Andra funderade på om han köpt Starbreeze inför Payday 2 släppet, då bolaget var det enda noterade gamingbolaget som i närtid skulle släppa en signifikant titel. När människor ifrågasatte, pekade han på sitt resultat.

2020 hade blivit ett bra år om Spelbolagsspekulanten hade behållit sin exponering genom virus-paniken i mars, men då Spelbolagsspekulanten adderade till sina positioner blev året fantastiskt. Han passade även på att köpa mer i ett konstigt koreanskt bolag. Efter återhämtningen viktade han om till andra bolag i samma sektor som inte riktigt följt med upp. Efter att ha överlevt paniken kände han sig ostoppbar. Hans magkänsla hade aldrig svikit honom. 

Runt sommaren 2020 började han investera i mer spekulativa positioner inom branschen. Fokus flyttades från framtida spelsläpp, till framtida förvärv av bolag som i framtiden skulle släpp spel (ingen visste vilka). Efter att ha lärt sig från sina vinnare, började han peka ut bolagsledningar som hade "det". Spelbolagsspekulanten kunde identifiera Intelligent Fanatics (i bolag som aldrig lyckats göra ett bra säljande spel) minst lika bra som Ian Cassle, men enbart i gamingbolag. 

Mellan 2013 och slutet av 2020 gick de flesta aktierna (inte bolagen) i branschen rakt upp. Under 2020 började den linjära portföljutvecklingen se exponentiell ut. Bortsett från ett fåtal mindre hack i kurvan (våren 2020, Gravity kraschen 2019 och när Starbreeze gick in i rekonstruktion) gick grafen rakt upp i högra hörnet. 

---------

"..It was the summer of 1998 that undid Carlos – that last dip did not translate into a rally. His track record up to that point included just one bad quarter"

https://dailyreckoning.com/the-trader-economist-hybrid/





---------

Vi vet inte hur den nuvarande perioden kommer sluta eller hur mycket av Spelbolagsspekulantens uppgång som var skicklighet. Men vi vet följande:

Säg att du/jag är mellan 25-35 år, i ungdomen spelat spel och någon gång de senaste 7 åren börjat investera i gamingbolag. Då vet vi att du/jag har haft en sinnessjuk medvind. Om du/jag under denna perioden varit en medelmåtta på investeringar i allmänhet, men baserat på intresse har svängt mot gaming, har du/jag kunnat leverera ett väldigt bra resultat.

2013-2020 har investerare kunnat leverera avkastning långt över index, genom att köpa en bred eller spetsig portfölj med gamingbolag. Har en individ kört den strategin, har den inte behövt sätta sig in i bokföringen eller behövt lägga kraft på värderingarna. Det har blivit bra även om individen fått rätt trots fel analys. Har han dessutom ibland vågat gå utanför "stabila bolag" (trygghetszonen) och vågat köpa ett fåtal bolag baserat på mönsterigenkännande från tidigare framgångar, har resultatet blivit extraordinärt. 

Jag har stått här som en av de i rätt ålder, som kom in på börsen vid rätt tidpunkt och drogs till rätt sektor. Jag kommer även framåt investera i denna sektor, men oavsett om jag haft skicklighet eller ej, hade förmodligen mitt resultat 2013-2020 som spelbolagsspekulant varit väldigt bra. Hade jag dessutom inte brytt mig om vissa typer av risker (om det går att lita på ledning, bolagens track record, värderingar som springer i förväg eller ifall bolaget är opportunistiskt ihopsatt), har mitt resultat varit ännu bättre. Fortsättning följer, för oss spelbolagsspekulanter.


söndag 20 december 2020

Inte alla CAGR är lika - gör dig redo för en portföljgrafstsunami

Fyra ljus brinner hemma i stugorna, det är väntans tider. Finanstwitter håller andan i väntan på årets portföljgrafstsunami (nej vi väntar inte på julen). Många på Finanstwitter (mig inkluderat) har haft sjuka CAGR-tal de senaste 3-10 åren. I år har talen blivit ännu vackrare (om man är lagd åt graf-hållet). När ni ser årets portföljgrafer och CAGR beräkningar, ha i åtanke att:

Inte alla CAGR är lika.

Först lite grundläggande information: CAGR står för Compound annual growth 
rate. Begreppet används för att mäta ökningstakt i procent över tid. Säg att ett bolags omsättning ökar från 100 som utgångspunkt, till 120 vid slutet av år ett och sedan vidare till 130 efter två år. På två år, har då omsättningen ökat med 30% (100 + 30% av 100 = 130). Vad blir då CAGR? Jag brukar tänka ”hur många procent ökning per passerat år hade krävts, för att slutresultatet skulle uppnås”, vilket i fallet ovan innebär att 100 multiplicerat med X i kvadrat, ska bli 130. Svaret är 14,02% (100 * 1,1402 * 1,1402 = 130). CAGR är då 14,02%. Den verkliga ekvationen finns på Investopedia och det finns gott om sidor där du kan beräkna CAGR online.


Beräkna online:
https://cagrcalculator.net/result/

https://www.investopedia.com/ask/answers/071014/what-formula-calculating-compound-annual-growth-rate-cagr-excel.asp

 

Vad menar någon när hen säger att hen har 30% CAGR?


När någon skriver det, syftar de på vilken avkastning deras portfölj har genererat under vald tidsperiod per år (Compound annual growth rate på portföljens kapital), eller som Avanza kallar det ”Genomsnittlig årsavkastning” (finns på din översiktssida under kontovyn på Avanza). Det är inte ovanligt att se folk posta att de på senare år har haft 20, 30, 50 eller 70% CAGR. Säg att du har 100 000 på konto och sedan gör 0 insättningar och noll uttag under ett antal år. Med en CAGR på 70% innebär det att du efter 10 år uppnår ett kapital på 20 miljoner. Det är inte normalt. När hur många personer som helst skriver det, bör varningsklockor ringa.

Med 70% CAGR når du till slut efter 20 år ditt drömmål, ett kapital på 4 miljarder. En av världens genom tiderna bästa fondförvaltare Peter Lynch nådde ett CAGR på 29% under 13 år. Greenblatt (med betydligt mindre kapital än Lynch) lyckades nå 48% över 10 år och allas älskling Buffett har haft ett CAGR på 19% i 50 år. Är många på Finanstwitter bättre än dessa? Nja...åter till de fem orden:

Inte alla CAGR är lika.


Varför undrar du.. eller så vet du

Vi kan börja med att namedroppa några anledningar, innan vi senare går in lite mer på djupet. Storlek på kapital, risk, koncentration i portföljen, insättning/uttag, marknadsklimat, antal beslut och grund för beslut, påverkar alla CAGR kvalitén (hur robust din CAGR är/blir). Säger din CAGR något om din prestation och om din framtida förväntade avkastning? Över långa tidshorisonter normaliseras de flestas CAGR och blir mer representativ för prestationen som verkligen har uppnåtts.

Lite exempel:

Riktiga Olle (jag) ägde vintern 2015 Kopy Goldfields. Han hade nyligen förlorat 62% av portföljen och gått all in på vägen ner. Låt oss säga att han INTE hade följt med ned, utan istället köpt Kopy Goldfields nära all time low (39 öre) den 17–18 mars 2015 för hela sitt kapital (50 000 kr, summan är fiktiv). Han har då läst på internet varför aktien skulle gå upp (eller kastat pil mot darttavlan med ögonbindel). Efter det håller han alla aktier han har köpt till den 8 september 2020, då han säljer allt på 3 kr. Hans portfölj har då stigit 670%. Olle funderar lite och bestämmer sig för att räkna ut vilken CAGR han uppnått över 6 år. Han landar då på 40,5% CAGR (och tänker att han är försiktig, då han egentligen uppångat avkastningen på bara 5,5 år). Efter det konstaterar han ganska nöjt, ”inte riktigt som Greenblatt, men betydligt bättre än Lynch”, sedan postar han sitt CAGR-tal på Twitter tillsammans med portföljgrafen och skriver boken ”Den enkla vägen: rik och kanske fri med juniora gruv-aktier”. När boken sedan släpps, konstaterar många läsare att ”magkänslan” skriker:


Inte alla CAGR är lika.

Om du har tid och inte funderat på detta tidigare, fundera över vilka anledningar du kan komma på att Olles CAGR ovan, kanske inte riktigt ”kvalitativt” matchar avkastningen som ovan nämnda experter nådde upp till. Fundera vidare över varför Olles historiska avkastning inte kan förväntas återupprepas i framtiden.

Har du redan funderat färdigt, det gick snabbt!

- Olles Kapital var bara 50 000. Totalt 17–24 mars 2015 omsattes 313 504 aktier i bolaget, sen drog kursen 50% på en dag. Kursen stod under hela perioden mellan 0,36–0,40 kr. Räknar jag på ett snitt runt 0,38 kr/aktie, omsattes aktier till ett totalt värde av 119 131 kr. Olle kunde gå all in med kapital på 50 000 kr. Hade Olle däremot haft större kapital än 100 000, hade hans CAGR börjat falla, då hans köp hade höjt kursen och därmed sänkt avkastningen. Redan vid dubblat kapital hade Olle nått upp till lägre CAGR allt annat lika.

- En enda datapunkt, ett beslut. Säg att du snurrar på rouletthjulet och är en genomsnittligt duktig person på att snurra. Du satsar på grön (chansen att utfallet "grön" sker är 1/37 = 2,7%) och utbetalningen är 35x satsad summa. Efter att ha snurrat en gång, med en datapunkt, med negativ expected value och träffat vinsten är Olle färdig med att snurra. Sedan väntar han 6 år och postar en bild på twitter. Olle har uppnått 80,86% CAGR genom att snurra på rouletthjulet en gång. Visserligen bara en datapunkt, men va fan, denna gång slog han ju till och med Greenblatt!

- Alternativa utfall & risk. Mellan 2015 och 2019, producerade Kopy Goldfields nästan inget guld och bolaget brände cash i den löpande verksamheten. Under perioden skedde 2 nyemissioner (2016 och 2018). Under perioden var det fördelaktigt klimat för bolag som behövde pengar. Om en av nyemissionerna ej hade gått igenom, hade bolaget ej överlevt. Bolaget fick också låna pengar när bolaget behövde det. Vidare så lyckades de faktiskt öka sannolikheten att guldet fanns i marken när de borrade vid huvudprojektet. Hade något på vägen misslyckats kunde kursen ha gått till 0. När jag testar att skriva in 50 000 i initialt kapital och 0 i slutkapitel blir CAGR -100%.

- Diversifiering. I exemplet har fiktiva Olle (precis som riktiga Olle ibland har gjort i verkliga världen) gått all in. Många påstår att diversifiering är den enda gratislunchen, andra påstår att diversifiering är det som skyddar idioter från ruin. Greenblatt påstår att äga 10 aktier är "Not a significant difference from owning 500 stocks". Det finns dock en signifikant skillnad mellan att äga aktier i ett bolag och 5–6. Vad alla kan vara överens om är att fiktiva Olle, oavsett hur rätt han hade haft, hade nått 0 i kapital om bolaget gått i konkurs. Så att enbart äga aktier i ett bolag, ökar chansen att CAGR blir -100%, samtidigt som det ökar risken att CAGR blir ett astronomiskt nummer och att Olle postar en magnifik twittergraf (jag vet att jag använt chans och risk omvänt här).

- Låt oss säga att Olle hade rätt. I så fall har han under dessa 6 åren haft en bra idé. Sedan jämför vi med diversifierade Didrik (googlade precis namn på Di) som når samma CAGR och har 12 bolag. Didrik har då haft ett antal bra idéer. Det borde innebära att det är mer sannolikt att Didrik får bra idéer även i framtiden, än att Olle får det.

- Historien förtäljer vidare inte om Olle har haft koll på detaljerna i bolagets årsredovisning eller ifall han hade kunnat upptäcka potentiella oegentligheter ifall de funnits. Det visade sig till slut att bolaget var ärliga, men hur stor var sannolikheten att Olle upptäckt oegentligheter om de funnits? Olle kanske inte viste vilken risk han själv tog, då han kanske inte kollade på siffrorna.

- Var Olle medveten om värderingen eller inte? Bolaget i fråga handlades vid tidpunkten till EV under 20 miljoner och hade tillgångar på balansräkningen som via en transaktion värderats till flera hundra procent över EV (nyligen), kände Olle till detta vintern 2015? Om Olle inte tog hänsyn till värderingen, hade han kanske gjort samma transaktion i en situationer där R/R hade varit en helt annan.

- Var detta verkligen ett bra beslutet vid alla tidpunkter mellan 2015 och 2020? Har Olle bara grävt ner sina aktier (i gruvan) och glömt dem i 6 år? Har han sett andra bra bolag som han dissat, har han ens letat efter andra bolag? Säg att köpet var ett bra beslut 2015 och att sälj transaktionen var ett bra beslut 2020, var det ett bra beslut att äga alla dagar där emellan? Om Olle kunnat något om bolaget, hade han kanske kunnat analysera balansräkningen och sälja aktierna inför en av nyemissionerna (för att sedan köpa tillbaka dem eller gå vidare). Oavsett, är det tveksamt att besluten som fattades varje dag på vägen var bra nog för att även i framtiden kunna leverera 40% CAGR.

En mer kreativ människa hade säkert kunnat hitta på fler anledningar varför Olles CAGR ej är robust.

Hur får du/Olle då ett mer robust CAGR?

- Många år
- Hög positiv avvikelse från underliggande marknads avkastning (var du all in random gaming 2015–2020, är ditt CAGR förmodligen högre än det kommer vara i framtiden...)
- Många enskilda beslutspunkter som är oberoende av varandra
- Diversifierad portfölj
- Högt portföljvärde
- Koll på bokföringen
- Medveten om riskerna
- Hänsyn till värderingen
- Obetydliga uttag i relation till portföljstorlek (om portföljens storlek växer med din CAGR, är din CAGR mer robust än om du tar ut 30% av portföljen/år).
- Rätt på grund av rätt analys, inte enbart rätt utfall
- Tagit få risker (och tänkt på riskerna som finns, även om 2020 varit ett år där många av de som presterat allra bäst, är de som aldrig funderat över riskerna).
- Uppvärderingen som drivit ditt CAGR hade skett oavsett om Finanstwitter hade funnits eller ej.

Många kallar mig bitter på Twitter av olika anledningar. Jag personligen är oftast glad. Jag har dock en portfölj som varit aktiv en kort tid (7 år), med många saker som "gått starkt" på grund av underliggande marknad (gaming), har få beslutspunkter, o-diversifierad portfölj och lågt portföljvärde vid starten. Robustheten i min CAGR är inte särskilt hög.

Med det sagt kan du/jag över tid förbättra hur sannolikt det är att ditt/mitt CAGR ej berott på tur. När man går från att 1–3 beslut har drivit värdet, till 5–10 är redan skillnaden stor. 12 år är extremt mycket mer värt än 6 år och de som diversifierar och får samma avkastning, ökar sannolikheten att det är beslutens kvalité och ej turen som driver. Ett annat sätt att se det: Om din process ser mer ut som @kvalitetsaktiepoddens och mindre som @89Olle's, är din CAGR förmodligen mer robust. 

Avslutar med 5 ord:


Inte alla CAGR är lika



 


onsdag 27 maj 2020

Gravity – The Big Picture

Efter flera påbörjade och misslyckade försök att skriva en analys. Kommer här kortversionen. Målet är runt 2-3 A4 sidor (text!). Detta blir tajt, häng med! Enterprise value: 2 mrd SEK, market cap: 3 mrd SEK. Q1-rapporten kommer den 29 maj.

Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online. Ragnarok är ett IP delvis baserat på nordisk mytologi och började som en serietidning i Korea. Gravity har fullständiga rättigheter för Ragnarok fram till 2033 (så länge man betalar en låg ensiffrig royalty-procent).

Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online. Spelarna var unga, hade dåliga datorer och spelet (som inte krävde bra hårdvara) blev väldigt populärt. Produkten nådde framgång i Taiwan, Filippinerna, Korea, Thailand, Brasilien USA/Kanada, Ryssland, Japan och Indonesien. Ibland var det Gravity som tjänade pengar, ibland partners som skötte driften och ibland pirat-servrar som kommit över koden illegalt. Enligt en andrahandskälla ska Game Filer (utgivaren i Taiwan), ha skrutit om 370 000 spelare samtidigt i Taiwan 2004. Enligt en kinesisk analys ska spelet haft över 1 miljon samtidiga spelare globalt. 15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler. Efter ett antal misslyckade försök att ta steget över till mobil (och misslyckad PC uppföljare), fick företaget insikten att de inte klarade av att göra förstklassiga MMORPG (online rollspel). 2015 sålde man därför vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. 2016 förlängdes avtalet till 2021 och Dream Square köptes sedan och blev dotterbolag till kinesiska (noterade) Fuchun.

 

Bilder från Q3 presentationen 2017

Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online. Spelet släpps av X.D Network i Kina 2017. X.D Network betalar royalties för spelet till Dream Square och Dream Square betalar i sin tur till Gravity (fast summa + en låg andel över en absolut nivå). Spelet blir det 3:de mest nedladdade i Kina på iOS runt release. Produkten släpps enbart på iOS (en liten del av marknaden). Med avtalet mellan Dream Square och Gravity som grund, rullar sedan Gravity ut produkten globalt på en marknad i taget. Upplägget är att Gravity publicerar spelet (i TW, KR, SEA, Globalt & EU), sköter marknadsföringen (i KR) och sköter spelarkontrakten/service (i KR & TW). Ju mer Gravity gör själva, desto högre bruttomarginal. X.D Network får 25–45% av fakturering till slutkund beroende på marknad. I Japan sköter Gravitys moderbolag (som äger 59% av aktierna) spelet. 


Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK (fördelade enligt nedan), trots att under 14% av försäljningen i Kina och under 20% av den japanska försäljningen når Gravitys resultaträkning. Eternal Love stod under perioden för över 90% av mobilintäkterna. Spelet har idag laddats hem över 33 miljoner gånger och var ett av de mest framgångsrika spelsläppen i Taiwan 2017 och Sydostasien 2018 (alla kategorier). Spelet är inte världens bästa produkt och flera lanseringar har kantats av problem (allt från hyperinflation till överbelastade servrar). Ibland har problemen berott på för stort intresse och ibland på buggar eller dålig balans i spelet. En kombination av spelarnas sug efter Ragnarok brandad mobil MMORPG-upplevelse och effektiv intjäning, resulterar dock trots allt i dundersuccé. Under 2017–2019 lägger Gravity totalt 665 miljoner på marknadsföring (13,8% av oms), säljer mobilspel för över 4,8 miljarder och drivet av produkten växer Gravitys kassa från ca 340 miljoner, till miljarden SEK. Kursen följer såklart med.


Baserat på dagens valutakurs (1 WON = 0,0078 SEK)

Baserat på avtalet för Kina-marknaden utvecklas fler spel. När ett spel misslyckas (läggs ner på vägen), resulterar det i nära 0 kr i kostnader för Gravity. Gravity har i princip givit bort majoriteten av intäkterna från den kinesiska marknaden, mot att få färdiga spel i princip gratis. Dessa kan Gravity, om bolaget vill, släppa globalt (och sedan betala royalty till utvecklarna). Detta är förklaringen till en strid ström av nya spel, låga utvecklingskostnader, obetydliga immateriella tillgångar och fullständig förvirring bland de som försöker följa bolaget. Kina-avtalet har bland annat resulterat i följande Ragnarok spel: Eternal Love, R/Rush, Idle Poring, Adventure, Next Generation och Origin. Avtalet som går ut 2021, förväntas förlängas. Nuvarande avtal ger en minimumbetalning på 100 miljoner SEK totalt för 5 år (för Kina) och tecknades när Gravity var i svag förhandlingsposition. Min förhoppning är en >100% större minimumsumma 2021–2025, rakt in på sista raden. Separata avtal tecknas sedan för varje spel, inför släpp utanför Kina. Min uppfattning är att dessa inte påverkas av huvudavtalets slut (2021).

Två spel som båda är resultatet av avtalet kommer att avgöra bolagets framtid:
Ragnarok Origin och Ragnarok X: Next Generation

Ragnarok Origin

Ragnarok Origin presenterades i augusti 2018 av utgivaren Tencent i Kina (världens största spelbolag). Kinesiska Huanle har utvecklat spelet. Allt tydde initialt på att spelet skulle släppas 2019 i Kina, produkten såg snart färdig ut. Efter 3 omgångar av test, beslutade sig utvecklarna (bland annat efter feedback från Tencent) våren 2019 att det krävdes en bättre produkt. Sedan dess har man lagt ytterligare ett år på utveckling (100+ utvecklare, 60+h veckor). 917 975 har i skrivande stund förhandsbokat den kinesiska versionen av spelet och 6 betatest (varav ett i Korea) har varit välbesökta. Spelet försöker vara nära Ragnarok Online spelupplevelsen och samtidigt vara lättare att ta till sig för nya spelare. Produkten ser tekniskt och grafiskt väldigt lovande ut och spelare verkar få "rätt känsla", hur intjäningen kommer se ut återstår dock att se. Produkten förväntas släppas i Korea 7 juli och en förbokningskampanj har startat. Inga publika nummer för antal förhandsbokningar finns. När spelet släpps i Kina är tanken att Tencent ska adressera hela marknaden, jämfört med enbart iOS för Eternal Love. Kina är en joker (man väntar på godkännande av myndigheter) och kan potentiellt väcka intresset för Gravity (Tencent!).

Ragnarok X: Next Generation är Dream Squares försök att släppa en bättre produkt än Eternal Love. Spelet har varit i utveckling sedan 2018 och enbart Gravity och Dream Square kommer dela på intäkterna. Spelet försöker bli det bästa av Eternal Love, Online och Origin. Under tiden fortsätter X.D Network arbeta med Eternal Love och planerar ”significantly improve picture quality and add new game contents” för H2 2020. De noterade bolagen X.D Network och Fuchun har en stor del av sin omsättning/vinst kopplat till Eternal Love idag. I princip hela Fuchuns gross profit är kopplat till Ragnarok (Fuchun har högre börsvärde än Gravity). Origin släpps i Q3 2020 och Next Generation är planerat för H2 2020.

Utrullningen av Eternal Love skedde under perioden Q1 2017 till Q3 2019, en stor release skedde per halvår. MMORPG på mobil har ofta fronttunga intäkter följt av en lång intäktssvans drivet av uppdateringar. Med en släppcykel där 6 betydande releaser skedde under 11 kvartal, blev omsättningen Eternal Love drog in ojämn och aktiekursen följde med. När inget släpp väntade i närtid, föll kurs. Om både Next Generation och Origin ska rullas ut globalt, med liknande tempo som Eternal Love väntar nu betydande releaser (Kina, Korea, Taiwan, SEA, Japan och Globalt) 12 gånger på ca 12 kvartal med start i Q3. Utöver detta ska många spel som ej nämnts i denna analys (vissa lovande) släppas (10+ titlar). Från och med Q3 väntas tillväxt och ökad stabilitet på översta raden om Ragnarok Mobile våg 2 lyckas. De viktigaste marknaderna är Taiwan och Sydostasien. De nya spelen förväntas ha högre bruttomarginal än Eternal Love på de viktigaste marknaderna, då Gravity planerar att via dotterbolag göra mer inhouse (marknadsföring i Taiwan och spelarkontrakten/service i Thailand och Indonesien). Bruttomarginalen i Thailand förväntas till exempel vara 10-20 procentenheter bättre för de nya släppen, än Eternal Love. In i våg 2 handlas bolaget till EV/S på 0.8-0.9 (för 19Q2-E20Q1 gissning), trots glödhet spelsektor. Jag bedömer att normaliserad EBIT/kvartal just nu är runt 50–70 miljoner SEK. Vilket Innebär runt 8-10x ev (inför bolagets 2 största släpp sedan 2017). Bolaget aktiverar ej R&D, vilket ger mer defensiv bokföring, lägre EBIT och högre cash conversion än västerländska motsvarigheter.

Våg 1: verklig utrullning. Våg 2: en illustration menad att visa vilket tempo som väntas.
Värderingen är ”stagnationsmultipel”, men från Q3 tror jag på >30% sekventiell tillväxt vs Q2 nivån. Våg 2 kommer jämfört med Eternal Love eran ha högre genomsnittlig omsättning, ifall den nya vågen produkter säljer "lika bra" som den gamla, då man bygger på en mycket större existerande intäktsbas. Även om Origin börjar rullas ut i Korea, kommer andra marknader fortsätta spela Eternal Love. Om våg 2 blir "lika bra" som Eternal Love utrullning sjunker multiplarna snabbt samtidigt som kassan växer. Denna gången är det dock två flaggskeppsprodukter som förhoppningsvis tillsammans kan leverera lika hög omsättning som en tidigare gjort. Skulle Origin ensamt nå upp till Eternal Loves nivåer är uppsidan mycket stor. Min tes är att releasen i Korea kommer visa för marknaden att Gravity är ett tillväxtbolag som sitter med stagnationsvärdering, vilket jag tror kommer leda till uppvärdering. Slänger man sedan in IP-värdet (ett av de starkaste mobila gaming IP:na i Sydostasien och Taiwan) blir det riktigt lockande. Som exempel på IP styrka vill jag nämna att man haft ett av Indonesiens starkaste mobilspelsläpp 2020 alla kategorier (Ragnarok Frontier), att man just nu har 850 000+ förhandsbokningar inför ett nysläpp av Ragnarok Online i Thailand (som släpps i dagarna) och att Eternal Love, 18 månader efter releasen, fortfarande är Filippinernas näst mest intäktsbringande mobilspel.

Eternal Loves position på intäkts-listan över Google play mobilspel i Filippinerna de senaste 90 dagarna.
Stagnationsvärdering kan dock bli lägre om alla släpp misslyckas. Ser vettig R/R, då jag ser stort intresse bland kärnspelarna inför kommande släpp (framförallt Origin). Lyckas man i Korea, tror jag marknaden kommer börjar dra ut linjerna mot Q4-21H1 och ska 12 släpp ske, de kommande 12 kvartalen, kan mycket väl 3-5 kvartal i rad med sekventiell tillväxt vänta, med start i Q3 2020.

Äger aktier och detta är ingen rekommendation. Kommer inte att agera i aktien denna veckan oavsett kurs, men planerar att långsiktigt minska min exponering om kursen skulle närma sig en enligt mig rättvisare värdering. Har flera gånger på twitter gått igenom hur jag generellt agerar i aktier, och även tankar om hur jag tror jag kommer agera i Gravity specifikt. 






lördag 23 maj 2020

Funcom sommaren 2018: Hejdå Funcom, här är en liten del av er historia.

Sommaren 2018 ägde jag Funcom. Runt det känner jag en del skam. Förstå mig rätt, jag var verkligen förtjust i bolaget, men jag hade inte köpt mina aktier till tillräckligt låg värdering. Köpet var någon form av relativ-värdering jämfört med andra PC utvecklare, men bra historik. Problemet var bara att jag inte håller på med sådant och att jag 2018 borde ha vetat det. Jag var gammal nog att veta, att jag köper billigt skit, inte ok prissatt kvalitet som kan bli dyrare. Nu tar Tencent över den noterade spelutvecklaren i norden med längst och intressantast historik. Tencent köper inte billigt skit, de köper kvalité, aktierna passar bättre i Tencents händer än mina. Tyvärr fick de aktierna för billigt. När Funcom nu lämnar börsen gör de vad som är bäst för bolaget och för bolagets utvecklare. De gör även vad som är bäst för bolagets framtida produktsläpp. Men om jag hade varit aktieägare, som trott på bolagets förmåga, hade jag stått här med en bitter smak av att jag aldrig fick vara med om vad som kunde bli.

Jag kommer sakna Funcom på börsen. Sommaren 2018 började jag skriva på en analys av bolaget. När jag började skriva hade jag redan bestämt mig för att jag ville äga. Samtidigt är jag nu stolt över att jag en gång, fick äga en liten del av detta bolag. Här följer mitt försök till historiebeskrivning (skrivet som en inledning till en analys som aldrig blev något). Grattis Tencent! Mitt försök att 2018 skriva en introduktion, blir nu ett hejdå istället.


Funcom på 2000-talet

Jag hörde först talas om Funcom i början av 2000-talet, när min familj lånade spelet ”The Longest Journey” av vänner. I spelet följde man en ung tjejs resa genom två världar, en av magi och en av teknik. Spelet gjorde ett djupt intryck på mig och min syster, och när Funcom släppte uppföljaren Dreamfall: The Longest Journey 2006, köptes spelet dag ett. Jag fastnade aldrig för uppföljaren, då jag gått över till online-spel. Även Funcom hade gjort samma resa och 2001 hade de släppt Anarchy Online, bolagets första MMORPG (storskaligt online rollspel). Ett par år senare skulle bolaget släppa Age of Conan och 2007 började bolaget prata om ett MMORPG vars ton påminde om ”The Longest Journey/Dreamfall”. Spelet, The Secret World var ett online-rollspel som utvecklats under ledning av Ragnar Tørnquist och från dagen jag såg den första trailern 2009, var jag säker på att spelet skulle vara det nästa MMORPG-spelet jag fastnade för. Trots förseningar förblev hypen stor och 2012 presenterade bolaget att 750 000 hade ansökt om att få betatesta spelet, men när spelet väl släpptes köpte enbart 200 000 personer spelet. I en intervju med Gamespot skyllde bolaget på blandade recensioner och att andra stora online rollspel släpptes nära The Secret World. Jag var en av de som varit intresserad, men vänt The Secret World ryggen och kort efter släppet, köpte jag istället Guild Wars 2, en av konkurrenterna som Funcom skyllt misslyckandet på. The Secret World var bolagets första stora släpp sedan 2008 och misslyckandet fick bolaget att sparka anställda, sänka ambitionsnivån och satsa på mer småskaliga produktioner. 377 anställda 2011, blev 140 2013. Bolaget sammanfattade förändringen med att de gick från 10-tals miljoner dollar i budget och hundratals medarbetare som jobbade i flera år, till runt 5 miljoner USD i budget, små team och mycket kortare utvecklingsperioder. Om steget till mindre budgetar/projekt kändes logiskt, valde Funcom även en annan ny strategi som såhär i efterhand känns mindre klockren. Exakt samtidigt som iPad-försäljningen nådde sin absoluta topp (Q1 2014), satt nämligen Funcoms dåvarande VD och pratade om hur bolagets framtida produkter skulle gå att spela inte bara på PC, utan även på plattor. Bolaget hade redan då investerat stora summor i teknologi för att möjliggöra detta. Spelet som skulle visa bolagets plattform och driva bolagets intäkter var Lego Minifigures Online.



https://en.wikipedia.org/wiki/Funcom
https://www.gamespot.com/articles/the-secret-world-sells-200000/1100-6393715
https://en.wikipedia.org/wiki/The_Secret_World
http://cdn.funcom.com/investor/2012/Funcom_Annual_Report_2012.pdf
http://cdn.funcom.com/investor/2014/Funcom_2013_Annual_Report.pdf
https://en.wikipedia.org/wiki/IPad



Mellanåren & lite siffror:

2012, året då The Secret World släpptes omsatte bolaget 23,6 MUSD, primärt drivet av spelsläppet och gjorde en förlust på 59 MUSD, varav 40 MUSD var kopplat till nedskrivningar. Det var alltså ganska tydligt att den gamla affärsmodellen inte levererat och bolaget skulle inte ha överlevt ett lika stort misslyckande till. 2013 omsatte bolaget 21,4 MUSD och närmade sig break-even om man justerade resultatet för ytterligare nedskrivningar på 4,2 MUSD kopplat till The Secret World. I princip alla bolagets intäkter var kopplade till MMO på PC plattformen & 2014 skulle den nya affärsmodellen börja synas i siffrorna (den med iPad).

Om ett bolag väntar till sida 19 i årsredovisningen med att nämna bolagets intäkter, är förmodligen intäkterna för små. Bolaget placerade resultatsektionen på sida 19 i årsredovisningen 2012, 2013 och 2014. 2012 och 2013 efter The Secret World misslyckandet och 2014 efter att omsättningen fallit med 41% på ett år. 2013, året då bolaget pratade om hur mobila plattformar skulle vara en naturlig del av bolagets affär särredovisades detta segmentets intäkter. 2014, året då segmentet skulle driva intäkterna, slutade det särredovisas när intäkter aldrig materialiserades. I rapporten pratade bolaget om att det tagit längre tid än väntat för LEGO Minifugres Online att nå de internt satta målen. 2015 konstaterade man att man ej skulle kunna nå sina mål och gjorde nedskrivningar av de immateriella tillgångarna kopplade till spelet, året efter tog avtalet med LEGO slut och spelet lades ner utan att någonsin generera betydande intäkter. Spelet hade saker som talade för sig, bland annat fick spelet gratis reklam genom att LEGO figurer som såldes i butik innehöll koder för att låsa upp motsvarande figurer i spelet. Bolaget gjorde aldrig fler försök att nå resultat genom denna modellen. Istället flyttades målsättningen till att varje år släppa ett mindre spel och hela tiden utveckla ett större spel internt. Det första stora spelet bolaget skulle släppa vara ”Conan Exiles”. För att överleva perioden tvingades bolaget ta upp stora lån från huvudägaren KGJ Investment och genomföra ett antal nyemissioner som ökade antalet aktier från 90 miljoner 2015, till 346 miljoner 2018. 2018 gjorde man sedan en omvänd split och antalet aktier är idag (sommaren 2018) runt 75 miljoner.



Conan Exiles:

Conan Exiles utspelar sig i en stor öppen värld hämtad från berättelserna om Conan Barbaren. Spelaren startar tomhänt i ödemarken och utforskar spelvärlden medan hen kämpar för att överleva. Spelet går att spela ensamt eller tillsammans med andra, mot datorn eller mot andra spelare. Spelet släpptes först som ”early access”, ett sätt att släppa spel där spelet börjar säljas innan det är ”helt färdigt”. Modellen används ofta på spel med liknande inriktning som Conan Exiles, då produkttypen lämpar sig bra för att ”kontinuerligt” lägga till nytt innehåll. Genom att släppa ett spel som "early access" signalerar man till spelarna att allt inte fungerar perfekt ännu och att de ska förvänta sig att delar av spelets mekanik kan komma att förändras. Intäkterna från det initiala släppet kan sedan användas för att finansiera färdigställandet av produkten. Genom att dela upp släppet i två tillfällen, skapas även jämnare kassaflöden och lägre initial investering. När väl "early access" perioden har påbörjats, får bolaget data som kan användas för att bedöma produktens framtida potential. "Early access" har på senare år (2018) blivit ett stort segment på Steam (västvärldens överlägset största plattform för digital spelförsäljning). Funcoms plan för Conan Exiles var att när man väl gjort ett ”riktigt släpp” och kommit ur "early access", skulle fortsatt kassaflöde generas genom att sälja nytt innehåll i DLC format (nedladdningsbart innehåll till spelet). Utöver PC, var planen att spelet även skulle släppas till Playstation 4 och Xbox One


När LEGO Minifugres Online utvecklades följde Funcom ”Toys-to-life” och mobilitet-trenderna i marknaden. I Conan fallet följde man istället ”Överlevnadsspel” och ”early access” trenderna. Ska man vara ”elak” kan man säga att Funcom de senaste åren hoppat på ”vad som är hett”. Conan Exiles var dock ett upplägg närmare vad bolaget lyckats med tidigare. Age of Conan, bolagets tidigare spel baserat på samma IP hade trots allt sålt 1,4 miljoner exemplar och var spelet som finansierade storsatsningen på The Secret World. Denna gången hoppade man trots allt på en trend som låg närmare vad bolaget lyckats med tidigare och ett IP man kände väl till. Till Conan Exiles valde bolaget att använda Unreal Engine. Förenklat kan man säga att Unreal Engine är en väg många spelutvecklare väljer, för att själv inte behöva ta fram hela tekniken bakom spelet, det minskar ofta utvecklingstiden. I gengäld får man en något mer generisk produkt och betalar royalties. Spelet planerades initialt att släppas sommaren 2016 som "early access", men flyttades fram till Q1 2017.




http://cdn.funcom.com/investor/2016/FUNCOM_NV_Annual_Report_2015.pdf
https://www.conanexiles.com/
https://sv.wikipedia.org/wiki/Conan


Early Access släppet:

Spelet släpptes som "early access" 31 januari 2017 och man planerade för ett fullständigt släpp ett år senare. Spelet togs emot väldigt bra (försäljningsmässigt) och de första 28 dagarna lyckades man sälja 480 000 exemplar på PC. Projektet blev lönsamt efter mindre än en vecka av försäljning vilket var den kortaste tiden i Funcoms historia. Efter mindre än en månad hade man redan uppnått sin 12 månaders målsättning. Som mest spelade 53 402 personer spelet samtidigt i början av "early access" perioden. Efter den initiala framgången med spelet, bedömde bolaget att spelet skulle fortsätta att dra in betydande intäkter under lång tid och beslutade att öka mängden resurser allokerade till spelets vidare utveckling. Potentialen bedömdes bland annat baserade på hur andra spel i samma genres försäljning sett ut, efter framgångsrika "early access" släpp. Till exempel Rust, ett annat överlevnadsspel som lyckades sälja 2 miljoner exemplar de första månaderna, sålde sedan ytterligare över 3 miljoner exemplar de kommande 3 åren. Ett annat exempel på liknande långvarig försäljning är Ark, som släpptes som "early access" 2015, sålde över 5 miljoner exemplar det första året och än idag säljer mycket bra på PC (2018). Ett annat exempel är The Forest som inledde "early access" 2014 och fortsatt säljer bra idag(2018), efter fullständigt släpp i april 2018. Utöver "early access" släppet, fler plattformar och fullständigt släpp pratade Funcom i Q4 rapporten om uppdateringar, event och rabatter som faktorer för att driva långsiktig försäljning. En förutsättning för detta är dock en bra produkt, nöjda spelare och aktivitet i spelet. Då Conan Exiles går att spela tillsammans med andra finns ett egenvärde i stor aktiv spelarbas. En stor aktiv spelarbas innebär även goda förutsättningar att sälja nytt framtida innehåll som DLC. I med att spelet är kopplat till ett IP som även används i andra sammanhang, kan även framtida händelser kopplat till IP driva försäljning. För att bibehålla nöjda och aktiva spelare är det viktigt att renlighetsfaktorer som ett fungerande spel och tillgängliga servrar fungerar väl. Det är också viktigt att det finns mycket att göra i spelet, så att spelarna ej tröttnar. På plattformen Steam kan spelare ge tummen upp eller ner beroende på om de anser att ett spelupplevelsen är positiv eller negativ. Problem med ”renlighetsfaktorer” påverkade omdömena vid "early access" släppet och omdömena tyngdes enligt Funcom av buggar i spelet och bristande serverkapacitet. 68% av spelarna var i början positiva. Den första delen av "early access"-perioden lade Funcom kraft på att fixa denna typen av renlighetsfaktorer. Q1 2017 gav en vinst på 6,1 MUSD drivet av Conan Exiles. Även Q2 2017 slutade med en mindre vinst på 0,2 MUSD, trots att inga stora släpp eller uppdateringar för Conan skede under kvartalet. Q2 2017 innehöll dock spelets första rea någonsin när priset sänktes med 20% 11-14 april.

http://cdn.funcom.com/investor/2017/Funcom_4Q16_Report.pdf
http://steamcharts.com/app/440900
https://en.wikipedia.org/wiki/Ark:_Survival_Evolved
https://en.wikipedia.org/wiki/The_Forest_(video_game)
https://store.steampowered.com/search/?filter=globaltopsellers&page=2&os=win
http://cdn.funcom.com/investor/2017/Funcom_1Q17_Report.pdf
http://cdn.funcom.com/investor/2017/Funcom_2Q17_Presentation_v2.pdf
http://pr.funcom.com/pressreleases/funcom-kicks-off-its-first-sale-for-conan-exiles-1922682

H2 2017 och konsol

I Q3 2017 släpptes Conan Exiles på Xbox Ones motsvarighet till "early access" kallat ”game preview”. I samband med detta släpptes även spelets första stora uppdatering ”The Frozen North”. Uppdateringen ökade spelets yta och världen spelarna kunde utforska med 70%. Xbox släppet och PC uppdateringen kantades av tekniska problem & fokus flyttades efter släppet mer mot att åtgärda dessa och mindre mot att skapa nytt innehåll. När man läser recensioner från tidpunkten klagade en väldigt stor del av spelarna på problem med att spelet kraschar eller på problem med servrarna. Runt uppdateringen rekommenderades spelet av färre än 50% av omdömena på Steam. Intäkterna relaterade till släppet och ökad mängd försäljning på PC drev dock resultatet och resulterade i en vinst Q3 2017 på 1,05 MUSD. Trots alla problem med uppdateringen, fick uppdateringen antalet aktiva spelare att öka och antalet spelare som spelar samtidigt i snitt, såg ut att nått botten i juli 2017, runt 1570 st. Många av felen som plågade spelarna runt uppdateringen, fixades och produkten var nu betydligt större och mer varierade. Spelet kostade initialt runt 35 dollar på konsol, en prislapp satt för att reflektera att spelet fortfarande inte var färdigt. När det fysiska släppet började närma sig, höjde Funcom priset på Xbox digitalt till 50 dollar för att folk skulle vilja förboka i butik. Som kompensation till Xbox spelarna, körde man en 50% rea i december 2017. Priset på PC var då fortsatt 30 dollar och på PC (där fysisk försäljning är försvinnande litet), behöll bolaget priset hela vägen fram till fullskalig release. Vid fullskalig release, justerade man upp det digitala PC priset till 40 dollar. När 2017 skulle summeras landade helårsresultatet på 6,6 MUSD, det mest vinstgivande året i bolagets historia, drivet primärt av Conan Exiles och bolagets nya strategi med kortare utvecklingscykler.

http://pr.funcom.com/pressreleases/funcom-reveals-the-frozen-north-promises-a-bigger-and-better-conan-exiles-on-august-16-2093687
http://steamcharts.com/app/440900
https://investors.funcom.com/conan-exiles-launch-date-collectors-edition-revealed/


Conan Exiles släppet

I slutet på Q4 2017 hade Funcom dragit igång marknadsföringsaktiviteterna inför det fullskaliga släppet, vilket tyngde Q4 resultatet. Fullständigt släpp på samtliga plattformar skulle ske 8 maj. "Early access" släppet på PC hade rent finansiellt varit mycket lyckat, även om omdömes mottagandet varit något blandat. Xbox version av "early access" måste däremot ses som ett misslyckande. Även om antalet spelare på PC ökade efter The Frozen North, kantades uppdateringen av problem. Nu var det tillslut dags för det slutgiltiga PC släppet och PS4. Mellan start av "early access" och fullskaligt släpp ökade Funcom spelets storlek med över 200%. Bolaget lade även till många hundratals nya föremål, förbättrade AI, omarbetade stridssystem och adderade nya ”dungeons” (separata spelområden som ofta är lite mer utmanande, där spelare ofta får belöningar om de klarar dem). Viktigast av allt var dock Funcom's arbete med att skapa en stabilare spelupplevelse med färre renlighetsproblem. Man introducerade även system för att vägleda nya spelare via uppdrag och lade till ökade incitament att utforska hela spelvärlden. Bolaget tog hjälp av tyska Koch Media (numera ägt av Svenska Embracer) för fysisk lansering och skrev avtal med Spike Chunsoft för den asiatiska marknaden (en utgivare som bland annat givit ut The Witcher 3, Metro: Last Light och Terraria i Japan). Funcom tog själva hand om digital publicering och marknadsföringen digitalt. Samma dag som spelet släpptes rapporterade bolaget att de hade sålt en miljon exemplar. Siffran inkluderade "early access" försäljning, försäljning till butiker(?) och förbeställningar.

Dagen innan releasen låg spelet på en 10:de plats på Steam's lista över de mest säljande PC spelen. När spelet sen släpptes dominerade reklam för spelet PS4 butiken och Steam's hemsida. Kort efter klättrade man till en topp 3 position på Steam's globala försäljningslistan och PS4 butiken. Spelet möttes av blandade recensioner från pressen, och försiktigt positiva omdömen från Steam-användarna. Jämfört med "early access" släppet och The Frozen Norht, fick den fullständiga releasen ett mer positivt mottagande sett till omdömen. Från release dagen och en månad framåt rekommenderades produkten av 70% av de nya omdömena. Ett av de största klagomålen var faktiskt platsbrist på de officiella servrarna som Funcom valt att erbjuda spelarna, vilket i grunden är något positivt. Problemet uppstod då en större än väntad andel av de gamla spelarna återvände till produkten efter släppet. Mängden spelare som återkom vid släppet av The Frozen North var förmodligen bolagets bästa datapunkt relaterat till andel som återkom vid släpp av nytt innehåll, då den uppdateringen misslyckats så grovt, kan siffrorna ha fått Funcom att tro på ett lägre återflöde. Detta hanterade bolaget genom att bland annat släppa fler servrar och funktioner som hindrade folk från att bevaka sina platser på servrar, när de inte spelade. Som mest spelade 49,230 spelare spelet samtidigt på PC runt releasen, att jämföra ned 53,402 vid "early access" och 12,971 vid the Frozen North. På PS4 spelade fler än 24,000 personer samtidigt spelet 20 maj. Twittraren @MrYkaens summerade den 14 maj releasen med följande tweets.




Sedan sålde jag mina aktier i juli 2018 för att köpa mer Gravity och min analys skrevs aldrig klart. Nu när Funcom lämnar börsen blir det inget avsked, utan ett på återseende dagen då ni släpper ert Dune RTS (för vist är det under utveckling?). Hälsa Tencent!

Har skrivit en del material som aldrig publicerades historiskt. Kommer börja rulla ut delar av de inläggen på bloggen kommande månader.





fredag 6 mars 2020

Reflektion rörande investeringsprocess

Fick för ett tag sedan frågan om min inverteringsprocess av @Niclas_Juslin. Frågan ställdes ur kontexten att ingen berättar om sin process. En annan del av kontexten var Nicklas sökande efter en egen process och sökandet efter inspiration. Detta inlägg svarar inte på hälften av Niclas funderingar, men ibland blir det såhär när jag försöker skriva. Ibland kommer helt enkelt något annat ut än det som var tänkt.

Hur kommer det sig att de flesta inte berättar om sin process? Well... jag tror att delar av svaret, är att de flesta inte har någon process, men att de helst inte pratar högt om avsaknaden av process. Visst låter det mycket mer proffsigt att ha en välstrukturerad process än att skjuta från höften?

Jag har ingen vettig process rörande hur jag hittar bolag.

Visserligen har jag säkert 50 gånger sagt att jag ska skaffa en process. När blir man gammal/erfaren/skadeskjuten nog att skaffa en?

Istället har bolag jag investerat i hittats genom att:
- smartare människor har tjatat på mig.
- vänner snappat upp saker.
- inverterat ett rådande (enligt mig) överdrivet sentiment.
- börsdata letande
- genom långtidsbevakning av bolag - tills pris fallit
- genom långtidsbevakning av bolag - tills något förändrats.
- ibland har vägen till ett bolag glömts bort...

Det finns människor, som jag tycker, verkar ha en strukturerad process för hur de hittar bolag. De sitter dagar i Excel och plockar fram jämförelsetal. De kryssar av sina checklistor och går igenom X saker noggrant…

Vissa går igenom processen för att hitta bolag, andra gör processen ”after the fact”, när de redan mentalt har köpt. I vissa fall leder analysen till beslutet, i andra fall rationaliserar analysen beslutet. I mitt fall läggs det ibland hundratals timmar på ”investeringsprocessen”…men först när köpet redan skett.

Alla ni som har en strukturerad process på allvar (i förväg) räcker upp en hand. Jag tror att ni är i minoritet, även om de flesta nog hade mått bra av att vara mer som er.

När Pär Sandå intervjuades i Penserpodden, kände jag "äntligen!", här är någon som säger som det är. Någon som beskriver det de flesta (mig inkluderat) gör. Man ser/hör något, tycker det ser billigt ut, köper och sen börjar grävandet. Pär sa att ”…det är enkelt, alla som har jobbat med mig vet att det tar ungefär 15 sekunder så är det en affär…det bara smäller, så är vi igång…men när man har position, så börjar man titta lite djupare”.

https://poddtoppen.se/podcast/1477609633/penserpodden/avsnitt-10-hur-blir-man-varldens-basta-trader

Varför köper folk innan de är klara med analysen och varför har de inget strukturerat sätt att hitta bolag?

Helst ska ju en investering kännas som en käftsmäll rakt i ansiktet. En ”Fat Pitch”. Du ska springa runt och vara glad i en vecka för att det ser lovande ut. När man är så hypad över något att man inte kan sova och sitter upp på natten och studerar någon obskyr verksamhet, vill man inte vänta en månad med att köpa för att ”analysen” inte är klar. Man kan ju knappt vänta tills börsen öppnar. Man vill få del i den fantastiska verksamheten nu (eller i den billiga skit-verksamheten?), innan någon annan upptäcker det och köper upp kurs.Det är ju självklart att alla andra kommer se, det som du just då ser så klart.

Om du är storbolagsförvaltare kanske du leta efter fel i analytikers prognoser och köper bolag på att du tror tillväxten kommer vara 14% istället för 12%. Det är nog rimligt att anta. att du i så fall inte kommer få tillräcklig precision om du skjuter från höften. När drömmen är att slå index med 2% och kunna skryta på kontoret om att du var den mest pricksäkra analytikern rörande Swedbanks 2022 vinst, är det kanske viktigare att vara exakt fel, än ungefär rätt. Dina kollegor kanske kommer prata skit bakom ryggen på dig, om du har för få decimaler i beräkningarna? För oss andra gäller dock som vanligt “It is better to be vaguely right than precisely wrong.”. Är vägen till överavkastning en 2 procentenheter bättre precision i din Swedbank analys, kan du såklart inte köpa dina aktier dagen efter du hittat bolaget. Men ser bolaget ut att handlas till 5x rörelseresultatet och du tror att nästa rapport kommer att lyfta fram den (bedömda) underliggande lönsamheten, blir plötsligt precisionen i din kalkyl inte det du vinner eller förlorar på. Spelar du ett spel där det räcker att ha ungefär rätt (och säkerhetsmarginalen är bred), är inte det viktigaste sista decimalen i bruttomarginalen.

Jag hade förlorat 50% av det jag ägde på Gravitys fall från 90+ till under 30, oavsett vilken precision jag hade haft i bruttomarginalsgissningarna.

Jag jobbar heltid, jag har tyvärr inte tid att vända på 100 stenar i 50 skogar även om det är roligt. Istället får jag lyssna efter intressanta skogar att åka till och vända de stenar jag hinner. Gillar jag det jag hittar, kan jag tänka mig att vända ytterligare stenar i månader tills jag säljer för att det jag hittade ett lik eller att kursen gått upp.

I en värld med småbolag är drömmen att hitta saker som skriker köp. Drömmen är att titta på ett bolag, konstatera att det ser billigt ut och sedan upptäcka att det ser ännu bättre ut när analysarbetet fortskrider. Sen gräver man vidare och hittar diverse saker som försämrar och andra saker som förbättrar caset jämfört med den initiala analysen.... Men ofta har man då, precis som Pär Sandå berättade om i podcasten, redan köpt för X veckor/månader sedan.

Så vad är då processen? (för den koncentrerade investeraren utan oändligt med tid)

(1): Baserat på det lilla du vet, är det sannolikt att det är värt att titta närmre (och finns det chans att du kan bedöma om detta är billigt eller inte, är du expert på nagelsvamp?)?
(2): Om det skriker köp, skriker det mer köp än dina nuvarande bolag i portföljen?
(3): Köp och gräv.
(4): Gräv vidare, sälj eller lägg dina hundratals timmar och njut av grävandet (finns få större gåvor från skapelsen än att gräva).

Förmodligen inte den bästa processen, men ofta börjar de flesta av mina innehav såhär. De flesta innehaven ligger inte kvar mer än månader, medan vissa har blivit kvar i många år.