onsdag 13 september 2017

Läget i Savo-Solar - Analys/Summering


Produkten:


Savo-Solar tillverkar och säljer solfångare (paneler) och tillhörande system som tar hand om och lagrar värme från solens strålar. Enligt bolaget själva är produkten världens mest effektiva ”platta” solfångare, för storskaligt bruk. Jämfört med solenergi-paneler som omvandlar solenergi till el är det väldigt effektivt att använda solens värme till just värme. Fraunhofer ISE, PlanEnerg och Jan-Olof Dalenbäck från Chalmers undersökte nyligen saken och kom fram till att Solvärme är i genomsnitt nära 3 gånger så effektivt per kvadratmeter jämfört med Solel. Den europeiska marknaden för denna typen av paneler domineras av det danska företaget Arcon Sunmark. Savo-Solar är den näst största spelaren på den danska marknaden.

Traditionella sol-paneler sättas upp var för sig. Savo-Solar har en lösning där flera paneler delar samma ställ, vilket sparar pengar och reducerar distansen mellan panelerna. Hög effektivitet på liten ytan ger fördelar när plats är begränsad (till exempel när paneler sätts upp på tak) eller när påverkan på landskapet ska minimeras. Bolagets paneler kan hantera när solen inte skiner "rakt på" bättre än konkurrenterna, vilket gör att panelernas effektivitet blir högre på morgon/kväll/höst/vår. När solens strålar faller på panelerna med 50 garders avvikelse (jämfört med en vinkelrät riktning) levererar Savo-Solars paneler 97-98% av sin fulla kapacitet, medan Arcons paneler når upp till 90-92% (enligt The Solar Kaymark Database).

Sommaren 2016 satte Savo-Solars paneler danskt effektivitets rekord på 4,97 kWh genererat per m2, ett rekord som stått sig. Det är stort med tanke på att "lilla" Danmark är världsledande inom solvärme. I Danmark finns enligt Solar Thermal World över 1 500 000 m2 installerade solfjärrvärmesystem, vilket är överlägset mest i Europa. Som jämförelse fanns det i våras ca 49 600 m2 i Tyskland. Tyskland är en marknad som på sikt förväntas bli mycket större än Danmark. Att vara bäst i Danmark innebär i princip att vara bäst i Europa. Baserat på detta har Savo-Solar en svansföring där de säger att produkten är den mest effektiva solfångaren i världen, "we are manufacturing here in finland, the most efficient solar thermal collectors in the world". Den största spelaren på marknaden, Arcon-Sunmark anser likt Savo Solar att de är effektivast ("We have the most efficient and durable collectors").

Marknaden drivs delvis av subventioner. För att få subventioner måste produkterna registreras i system som gör panelerna jämförbara. Grafen nedan är visar alla solfångare som ger subventioner i Schweiz. Savo-Solars panel sticker ut från mängden sett till mängden kW som genereras i relation till antal m2 täckta med paneler (se orange symbol).




Har skrivit till Savos rörande vem som är effektivast och fått följande svar:

“Based on all test results made by official test laboratories and customers, our collectors are the most efficient flat plate collectors. That can also be seen from the Solar Keymark test results, which are public and needed when selling collectors in Europe, especially in Germany, Austria and France, since customer will get subsidies only if they use Solar Keymarked components in their system, including collectors. Arcon has been using their statement already before we came into the market and obviously does not want to take the statement away.”

Enligt Savo-Solar ska deras produkt när den är installerad vara i princip underhållsfri. Standardaffären innebär att Savo-Solar levererar planerarna och tillhörande ställningar och insamlingssystem. Bolaget kan även leverera delarna som kopplar ihop systemet med kundens anläggningar om kunden önskar (delvis tillsammans med partners). Savo-Solar har på den danska marknaden, som historiskt har stått för lejonparten av deras omsättning sålt direkt till kunderna. I framtiden förväntar jag mig att bolaget kombinerar detta med försäljning via partners. Nyligen skrev bolaget på ett avtal med Jorgensen, som ska sälja bolagets paneler i Mexiko. Bolaget drivs av Flemming Jørgense som tidigare arbetade för Sunmark (bolag köpt av Arcon). Jorgensen var partner till Arcon Sunmark när de levererade till Peñoles’ Mine i Mexiko. Projektet är ett av Arcon Sunmarks referens-case och beskrivs som "The world's largtst solar heating plant for process heat". Jag ser det som ett stort kvalitets tecken att Jorgensen överger Arcon Sunmark för Savo-Solar.

http://savosolar.com/products/overview/
http://arcon-sunmark.com/
https://www.youtube.com/watch?v=EPGLmCoTlyM
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2016/07/06/savo-solar-oyj-savo-solar-thermal-collectors-at-jelling-varmevaerk-show-a-record-breaking-performance-of-5kwhm2.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/Investor-Presentation-at-Scandic-Anglais-Stockholm-2017-06-26.pdf
http://www.solarthermalworld.org/content/germany-tool-calculate-solar-feed-district-heating-network
http://www.solarkeymark.dk/collectorcertificates
http://savosolar.com/products/collectors/
http://www.solarthermalworld.org/content/solar-thermal-shows-highest-energy-yield-square-metre
http://energyandmines.com/2016/12/largest-solar-thermal-plant-in-north-america-begins-operations-at-mexican-penoles-mine/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/24/savo-solar-oyj-savo-solar-entering-into-partnership-with-jorgensen-in-mexico.html
http://arcon-sunmark.com/cases/copper-mine-la-parre%C3%B1a-mexico




Bolagets historik (av emissioner):


Bolaget bildades 2009 och verksamheten var under de första åren småskalig. Under perioden 2013–2015 började bolaget med testinstallationer och omsättningen växte i snitt med 80% per år. 2015 noterades bolaget på First North till kursen 2 EUR per aktie. I samband med noteringen görs en emission som ökar antalet utstående aktier till 5,3 miljoner, vilket innebar ett börsvärde runt 10,6 MEUR. Kort efter noteringen vinner man ett antal avtal i Danmark vilket driver omsättningen både innevarande år och 2016. Avtalen följs av en ny emission 2015, denna gången till kurs 0,4 och en värdering runt 6,3 MEUR.

Bolaget når 2016 en omsättning på 5,4 miljoner EUR, en tillväxt på över 160%, drivet av den danska marknaden. Tack vare framgångarna har bolaget nu storskaliga referensinstallationer som de kan visa upp i upphandlingar. Samma år (2016) genomfördes ännu en nyemission (värdering 9,1 MEUR och kurs 0,33 EUR), bland annat för att skala upp produktionen. Investeringarna kapade antalet arbetstimmar som krävs per panel med 70% och dubblade produktionskapaciteten. Efter investeringarna har produktionsanläggningen nu en kapacitet att producera solpaneler värda mellan 20–30 MEUR per år. Bolagets mål inför 2019 är att nå en omsättning på 20 MEUR, investeringarna för nå dit är tagna. Nu är bolaget framme vid leverans-fasen (alternativt det stora misslyckandet?).

Danmark stod 2016 ensamt för merparten av den europeiska marknaden. Lagom till Savos produktionskapacitet dubblades tvärnitade den danska marknaden. Marknaden drivs av subventioner och runt årsskiftet 2016/2017 skulle danska regeringen lämna besked rörande om dessa skulle förlängas. När bolagets enda stora marknad tog en paus runt årsskiftet 2016/2017 resulterade det i att omsättningen dog. Savo-Solar hade oavsett behövt pengar från aktieägarna under 2017, men det hela blev än mer bråttom nu. Denna gång togs 4,3 MEUR in (3,8 efter emissionskostnader) till kurs 0,06 EUR och värderingen 6,58 MEUR. 30 juli fanns 120 000 EUR i kassan och kortsiktiga skulder på 1,7 MEUR. Av dessa var 700 000 EUR ett brygglån som betalats tillbaka sedan dess. Efter tillbakabetalt brygglån bör runt 3,2 MEUR finnas kvar i likvida medel. Bolagets operativa kassaflöde H1 2017 var -2,8 MEUR, fortsätter det tempot bör pengarna räcka året ut. H1 2017 var en period med väldigt låg omsättning, vid högre omsättning förväntas kassaflödet se bättre ut (vilket det marginellt gjorde under H1 2016). Sedan det senaste tillfället bolaget hade vettiga omsättningssiffror, har effektiviseringar skett och marginalerna bör se mindre dåliga ut nu.

Aktieägare som deltog i emissionen 2017 fick teckningsoptioner (Savo-Solar TO2). Dessa ger rätt att teckna aktier mellan 0,06-0,09 euro. Tecknas alla optionerna kommer 1,4–2,1 MEUR skjutas till och täcka ytterligare ett halvår av bolagets verksamhet. Blir aktiekursens utvecklingen de kommande månaderna neutral bör bolaget därmed kunna klara sig, baserat på redan presenterad finansiering, fram tills början av H2 2018. Tecknas alla optionerna ökar antalet aktier till 133 337 086, vilket ger Savos en värdering runt 93 miljoner (kurs 0,7 SEK) + 9 till 11 månaders burn-rate. Ny emission kommer behövas sommaren 2018 om inget genombrott sker.

https://www.youtube.com/watch?v=ZX5eqw8z7ko
https://www.aktiespararna.se/sites/default/files/savo_2017-06-14_1.pdf
http://savosolar.com/investor-relations/ipo-and-share-issues/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2016_Half-year_Financial_Report_01_06(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html




Nuvarande, Historisk och framtida (framskjuten) orderingång:


Under 2015 hade bolaget en orderingång på 2,6 MEUR. Dessa nivåerna var inte alls i närheten av tillräckliga för att nå kommunicerat mål (4 MEUR i omsättning). Under sommaren 2015 gjorde därför bolaget sin första vinstvarning som noterat bolag. Av orderingången var ca 1 MEUR en leverans av 5 500 kvadratmeter panel till Løgumkloster. I samband med leveransen talades det om ytterligare 36 000 kvadratmeter kommande år (2016-2017). Upphandlingen (som gissningsvis är värd 5–6 MEUR) sköts tyvärr framåt i tiden (till 2018). Gissningsvis borde Savo-Solar vara ok positionerade inför den upphandlingen. 2015 innebar inget genombrott, men steg mot en (eventuellt) mindre mörk framtid, vinstvarningen till trots.

I 2016 rapporten var höjdpunkterna Løgumkloster orderns leverens, ett avtal med Jelling Varmeværk värt 2 MEUR (rekordeffektivitet installationen) och en installation till Fors A/S på 1,5 MEUR. Utöver det valde man i 2016 års rapport att tala om en potentiell leverans till S.O.L.I.D i Österrike. S.O.L.I.D hade planer att på sikt bygga solfångare som skull täcka 450 000 m2. Jag tror Savo-Solar länge hoppades på att ett avtal med S.O.L.I.D skulle rädda 2017 års omsättning i avsaknad av Danmark. Upphandlingen förlorades till konkurrenten Arcon. Även med den nya produktionsanläggningen hade Savo-Solar aldrig kunnat leverera tillräckliga volymer själv, bolaget hade siktat in sig på att försöka vinna delar av S.O.L.I.D planerade satsning. Min tanke här är att S.O.L.I.D valde att hålla sig till en leverantör, framför en stor och en mindre. Under början av 2017 fick Savo-Solar projektfinansiering från Tekes för ett projekt vars mål är att öka effektiviteten av bolagets produktutbud vid framtida ”mega-projekt”. Bolaget fick låna 495 000 EUR av Tekes till 1% ränta. Även om Savo-Solar inte fick vara med och leverera denna gången, visar upphandlingen på vilka stora projekt som är på gång, där Savo-Solar är med och tävlar.

2016 valde bolaget att ej skriva ut orderingången utan nöjde sig med att konstatera att det såg bra ut under de tidiga delarna av året. Året avslutades svagt i samband med stoppet i Danmark. Stoppet ledde till att bolaget inledde förhandlingar internt för att skala ner antal anställda kopplade till produktion. En större andel av produktionen är nu automatiserad jämfört med 2015-2016.
Nedskärningarna berörde inte säljdelarna av företaget och försäljningsorganisationen stärktes under 2017 både i Danmark och Tyskland. Detta har lett till vissa initiala framgångar på kontinenten.

Under första halvan av 2017 skedde (små) steg mot minskat beroende av den danska marknaden. I mars levererade man för 0,25 MEUR till Ystad Energi i Sverige. Samma månad fick man order om sin största installation i Finland någonsin, med ett ordervärde på 0,3 MEUR. Framåt sommaren följdes detta av två avtal i Frankrike. Först en avsiktsförklaring tillsammans med Véolia EHCM (bolagets första order i Frankrike någonsin) och sedan ett besked om att man blivit utvald som ”the preferred bidder” i kampen om ett avtal med newHeat SAS. Ett slutgiltigt avtal med newHeat förhandlas just nu, förhandlingen väntas avslutas under september och avtalet är värt mellan 1,4–1,7 MEUR.

Värt att notera är att inget av de rapporterade avtalen under H1 2017 har någon koppling till Danmark. Bolagets konkurrent Arcon har under H1 varit i en liknande situation i Danmark. De förlängda danska subventionerna varar till sommaren 2019 och nu har de danska kunderna ett fönster till och med 2018 att bygga anläggningar. Sker uppvaknandet borde volymerna i den europeiska branschen (som helt dominerats av Danmark fram tills nu) nå nya rekordnivåer. Detta syns i sammanställningen nedan som visar på kommunicerad offert stock och pipeline (av kända projekt). I Savo-Solars H1 rapport 2017 konstaterade bolaget att mer än hälften av offertstocken för första gången är projekt utanför Danmark. Produktionsanläggningen finns på plats, referensinstallationer finns, efterfrågan växer och säljorganisationen är stärkt. Nu krävs avtal.

2015 H2 – offert stock 7 MEUR
2016 H1 – offert stock 7,6 MEUR
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 60 MEUR (8 länder, DK, FRA, SWE, FIN)
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 90 MEUR
2017 Q2 slut – offert stock 29 MEUR, pipeline 125 MEUR (12 länder)

http://www.lgkfjernvarme.dk/
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2015_Financial_Statement_Release(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2015/07/02/savo-solar-oy-savo-solar-signs-a-contract-with-logumkloster-on-delivery-of-solar-collector-field.html
http://www.solvarmedata.dk/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html


Problemen:


1. Ägarbild
Avsaknaden av riktiga ägare. Vid halvårsskiftet 2017 ägde de 10 största ägarna 25% av bolaget. Cleantech Invest Oyj (noterade) har tidigare varit storägare, men efter alla emissioner har de givit upp. Den största ägaren The Finnish Innovation Fund Sitra, valde att inte teckna emissionen och gick från att äga 12,3% till 4% av bolaget. Avsaknaden av stora ägare som styr bolaget har förmodligen varit en bidragande orsak till att finansieringslösningarna som hittills skett varit väldigt otrevliga upplevelser för aktieägarna. Alla ursprungliga ägare från noteringen har i princip förlorat hela sin investering. Med nuvarande ägarbild och då inget förändrats i bolagets styrelse, förväntar jag mig att eventuella framtida emissioner kommer vara lika förödande för aktieägarna. Insiders äger inga betydande mängder aktier. I samband med den senaste emissionen presenterade bolaget ett optionsprogram till ledningen som ger dem rätt att teckna totalt 2 000 000 aktier mellan januari 2018 och december 2019. Förhoppningsvis kan programmet på sikt förbättra insiderägandet något. Priset på optionerna sattes till den volymvägda snittkursen mellan 1 juni och 31 augusti.

http://savosolar.com/investor-relations/share-and-shareholders/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
http://savosolar.com/savo-solar-plcs-rights-issue-oversubscribed-and-the-company-resolved-to-execute-directed-share-issues-as-well-as-a-new-stock-option-plan-for-the-management/

2. Kassa(dåliga)-flöden 
Vid nuvarande kassaflöde förväntar jag mig att bolaget klarar sig till och med sommaren 2018 utan ny NE, förutsatt att teckningsrätterna tecknas. Redan H2 2018 behövs positivt kassaflöde. Bolaget har aldrig haft så hög omsättning att de kunnat visa upp hur lönsamheten ser ut om omsättningen ökar. Kollar man på siffrorna från H1 2016 såg kassaflödena dåliga ut även vid en omsättning på 3 MEUR. Jämför man med då ser dock ”material & service” kostnadsposten på resultaträkningen ut att ha minskat i relation till intäkter. Personalkostnaden inom produktion (som är relativt fast upp till en viss omsättningsnivå) har också minskat sedan dess. Bolaget har pratat om att antal mantimmar per panel har minskat med 70% sedan H1 2016. Gissningsvis borde ett nytt halvår med 3 MEUR omsättning ge betydligt bättre kassaflöde än H1 2016. Oavsett behövs en vändning i omsättningen senast Q3 2018 och ett halvår med omsättning över 3 MEUR.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/03/06/savo-solar-oyj-savo-solar-plcs-financial-statement-release-for-2016.html

3. Ojämn affär
En stor del av omsättningen är engångsintäkter i samband med utrullning. Detta innebär att det blir extra viktigt för bolaget att ha en stark finansiell position. Den nuvarande finansiella situationen hade kanske varit okej långsiktigt för ett bolag med återkommande intäkter och ett kassaflöde nära break-even. I detta fallet är kassan egentligen för svag även om man utgår från break-even kassaflöde. Det blir även svårare att värdera bolaget på grund av ojämna intäkter. Med det sagt så anser jag att vi befinner oss på botten av variationen mellan svag/stark efterfrågan-period. Mycket talar för en uppvaknande marknad.

4. TO2
Det sista avgörande kortsiktiga problemet är i mina ögon att teckningsoptionerna måste tecknas. Detta ser jag inte som ett problem om kursen stannar runt 70 öre. Teckningsoptionerna ger nya aktier för ett pris inom intervallet 60-90 öre. Ur Savo-Solars perspektiv vore det mycket fördelaktigt om teckningskursen landade i den övre delen av intervallet. Kursen får definitivt inte gå ner under 60 öre de kommande månaderna. Warranternas teckningsperiod är 20 november till 1 december. Jag förutsätter att bolaget är medveten om situationen och gör allt vad de kan för att leverera ett tillräckligt ok nyhetsflöde för att kursen inte ska falla ihop de kommande månaderna. Denna månaden förväntar jag mig PM om slutgiltig newHeat order och jag håller tummarna för ytterligare avtal.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html


Möjligheten:


Så sent som i juni rusade kursen från 88 öre (efter avskilda teckningsrätter) till 1,35 kr på nyhet om avtal. När nyheten om att sommarens emission hade övertecknats stack kursen till som mest över 3 kr. I samband med dessa rörelserna har garanterna som velat kliva av gjort det och de syns inte bland bolagets största ägare. Efter detta har bolaget justerat ner prognosen för innevarande år (2017), vinstvarning nummer 2 i bolagets historia. Samtidigt som bolaget släppte sin vinstvarning 2015, släppte man även en rekordorder från Jelling Vaermevaerk på 2 MEUR. Kort efter vinstvarningen 2015 släpptes ordern om Løgumkloster. Jag ser på dagens vinstvarning på samma sätt som den som kom 2015. Ser varningen som att saker dragit ut på tiden, ej som avsaknad av efterfrågan. Att man inte når målen 2017, innebär i mina ögon inget inför 2018. Avtal inför 2018 kan i mina ögon trilla ner redan nu och ser inte vinstvarningen som minskad chans att detta sker.

Bolaget har varit tydliga med att man försätter tro på en omsättning på 20 MEUR 2019. Denna nivån når man om man två år i rad levererar 100% tillväxt (från 2016 års siffror). Anläggningen står redo inför tillväxt på 100% per år och kommer ej behöva nya större investeringar. Med stor sannolikhet vinner man avtalet med newHeat i september vilket i så fall levereras i H1 2018. Vem som får leverera till resterande delarna av Løgumklosters anläggning förväntas avgöras 2018, vilket potentiellt kan ge 5 MEUR. Utöver detta har man en offertsock på ytterligare över 20 MEUR, om man utgår från att båda dessa avtalen räknas som en del av offertstocken. Bolaget känner till ytterligare projekt värda 125 MEUR som är på gång. Mer än 50% av pipelinen är utanför Danmark, Arcons hemmamarknad. Om Savo-Solar vinner newHeat och Løgumklosters + ytterligare ett mindre avtal bör det räcka till en omsättning på nära 10 MEUR redan nästan år. Nyligen presenterades en viktig och erfaren i Mexiko som kommer sälja bolagets produkter på den sydamerikanska marknaden. Jag ser Jorgensens beslut att gå över från Arcon Sunmark till Savo-Solar som ett bevis på produktens konkurrenskraft. Gissningsvis finns 0 offerter ute till den Mexikanska marknaden och bolaget arbetar för att hitta fler partners som kan hjälpa dem att sälja panelerna i andra regioner.

Tror att den kortsiktiga uppsidan vid ett enskilt 2–3 MEUR avtal är större än nedsidan de kommande 2 månaderna om inget sker. Så länge kurs håller sig en bit över 60 öre bedömer jag att teckningsoptionerna kommer användas och i så fall har bolaget kapital till sommaren 2018. Det ”mest sannolikt” utfallet på 2–5 månaders sikt (fram tills nästa rapport) bör vara att ett par slutgiltiga avtal undertecknas inför 2018. Jag anser inte att dagens kurs prisar in att Savo-Solars omsättning växer till nära 10 MEUR 2018, vilket jag tror är mycket möjligt.


Disclaimer: I skrivande stund motsvarar Savo-Solar ca 17% av min portföljs värde. Aktierna jag äger bör ses som ”mer spekulation” än ”investering”, då jag än så länge inte har en tidshorisont som inkluderar att syna kassaflödena sommaren 2018. Skulle orderingången vara mycket fin är jag redo att ompröva detta. Min tanke är att äga aktier i bolaget året ut, nyhetsflöde/kraftiga kursrörelser kan komma att förändra min tidshorisont. Kommer inte sälja några aktier innan tidigast 20 september om kurs skulle reagerade på detta inlägget, oavsett kurs, om inga PM kommer.

tisdag 5 september 2017

Handlingar - Vanor - Stress - Vägval

Hur ser din morgonrutin ut, får den dig att må bra?

Då jag tillfälligt valt att avstå från att arbeta (pluggar statistik istället) har jag egentligen ingen tid jag måste stiga upp på morgonen. Ändå ringer klockan 08.30 varje dag för att jag ska läsa dagens börsnyheter innan öppning. Det är sällan jag vaknar av mig själv. Så fort klockan ringer tar jag upp telefonen och kollar twitter, mail, index, bitcoin, guldpris, och nyheter. Från och med 08:45 börjar själva öppningen följas. Detta sker genom någon form av loop där jag hoppar mellan olika bolag/nyheter. Ofta stannar uppmärksamheten till bara några sekunder innan den flyttas vidare till nästa 5 sekunder stopp. Totalt pågår loopen i runt 35 minuter tills öppningen är avslutad, orderboken synlig och de första avsluten har skett.

Twitter -> Aktie A -> Aktie B - > Aktie C -> Nyheter -> Twitter -> Aktie B - > Aktie C -> Aktie D -> Twitter -> Mail -> öppnings-call -> Twitter -> Aktie B - > Aktie C -> osv ...

I förra veckan gjorde loopen att jag har kände mig stressad vid två tillfällen. Jag tror inte det är nyttigt att känna sig stressad när man vaknar, på grund av något som ska vara ens största intresse. Då har något, på något sätt, gått för långt, i någon riktning. Börsen är något jag håller på med för att det är kul.

Det hela är egentligen ingen stor grej. De stressande ögonblicken i samband med uppvaknandet följdes av bra dagar och jag kände ingen stress under merparten av de dagarna. Men just där, i sängen på morgonen kändes börsen ganska jobbig. Det hela råkade sammanfalla men en mindre nedgång i portföljen, men jag tror inte att det var den primära anledningen att stress kändes. Stressen kändes redan när handen sträcktes ut mot mobilen.

-----

Jag lyssnar just nu på "The Investing Podcast - We Study Billionaires". I förra veckan lyssnade jag på ett avsnitt som handlade om boken "The Power of Habit: Why We Do What We Do in Life". Senare samma dag skaffade jag boken. Boken pratar om vårt mer eller mindre automatiserade beteende, som styrs av vanor. Hur händelser som sker triggar beteende vi utför för att nå olika former av belöningar. När vi agerat på samma sätt ett antal gånger och upptäckt att handlandet potentiellt får oss att nå belöningar, skapas rutiner. Dessa faller vi sedan tillbaka på när samma trigger dyker upp på nytt. Boken diskuterar hur kraftfulla dessa vanor kan bli och min reaktion som läsare blev att jag reflekterade över vilka tydliga otrevliga beteendeloopar som existerar i mitt liv. Tankarna flyttades till stressen jag kände på morgonen.



En människas mobil och hur den hanteras är ett tydligt exempel på denna typen av vanor. Människors mobiler och appar blir ofta någon form av garanti att människan i fråga inte känner tristess. Som aktieintresserad blir mobilerna den enklaste vägen från osäkerhet rörande läget till trygghet och informerat sinne. Mobilerna tillfredsställer behovet att aldrig ha tråkigt och gör att du förblir informerad. När individen känner att något är tråkigt eller fokus tappas från pågående aktivitet lyfter hen ofta telefonen och starta appar. Tillslut räcker någon sekunds distraktion för att tankar ska förflytta sig och handen ska röra sig mot mobilen. Moderna spel och social media är ofta byggda för att maximalt trigga beroendeskapande och bygga beteende loopar. Helst ska belöningarna både maximera chansen att den potentiella användaren startar appen och oddsen att hen stannar i den länge. På dagarna dras jag in i mobilen när fokus tappas och på morgonen blir det sättet att bli informerad.

...jag kollar ofta varje avslut i vissa aktier och läser ofta varje tweet i mitt twitterflöde

The Power of Habit pratar om denna typen av beteenden/beroenden och om hur en stor del av mänskligt agerande sker omedvetet. Du fattar inga medvetna beslut rörande din morgon rutin. Du bestämmer inte om du ska duscha eller borsta tänderna först varje dag. Du bestämmer inte vad som är det första du gör när du vaknar. Jag är för närvarande ensamstående och har inget jobb. Det finns alltså möjligheter att spendera hur mycket tid jag vill i vilken morgonrutin jag vill. Det finns möjlighet att inom 5 sekunder från att klockan ringt, sträcka ut handen, plocka upp mobilen och kollar twitter. Det finns möjligheter att ligga kvar där med mobilen och hoppa från app till app hur länge som helst... men bara för att möjligheten att göra det finns, ska jag göra det?

Det gör mig inte så mycket om rutinen känns stressig, då merparten av dagen är väldigt lugn. Summerar jag mina dagar mår jag bra och känner mig lugn en väldigt stor andel av tiden. Samtidigt kollar jag mobilen väldigt ofta och vet nästan alltid exakt var kursen befinner sig i alla bolag jag äger. Medan jag gör arbete som borde genomföras koncentrerat, tar jag pauser för att kolla twitter/kurser (helt tiden). Mitt nuvarande sätt att leva fungerar, då min produktivitet inte behöver vara hög. Men jag märker varje dag hur min produktivitet har fallit sedan jag slutade arbeta. Märkte även sista året på mitt förra jobb att jag hade svårare att hålla fokus än tidigare. Jag tror inte skillnaden beror på att jag blivit gammal och lat eller sänkt ambitionsnivån.

Jag har inte skrivit så många blogginlägg sedan jag slutade jobba. Jag har inte programmerat som jag hade tänkt. Jag har inte strukturerat upp min tid. Jag är inte riktigt nöjd med hur jag spenderat min "egen-tid" sedan jag slutade jobba.

-----

I förra veckan skrev jag på för ett jobb och kommer inom en snar framtid börja arbeta för ett konsultföretag. Jag kommer gissningsvis behöva anstränga mig mycket. Kommer jag prestera med en hjärna som går på högvärv och var 5:te minut vill kolla 10 börskurser? Är det rimligt att jag kommer kunna följa varje börsöppning? Kommer jag kunna ligga kvar i sängen i en timme från det att klockan ringer tills jag stiger upp?

Din hjärna har bara en viss mängd viljestyrka per dag, genom rutiner går det att göra bra saker utan att förbruka viljan. Om jag idag skulle stiga upp och dra till ett jobb 07.30 hade det förbruka viljestyrka. Samma sak om jag ska arbeta fokuserat utan att hela tiden lyfta fram mobilen och kolla börskurser. Bör verkligen det mest prioriterade användandet av min viljestyrka vara att hålla emot och inte öppna twitter? Lösningen ligger i förändrade rutiner.

Jag kommer börja på min nya anställning om 2 månader. Det innebär att jag har två månader på mig att ställa om. Vanorna jag vill komma åt är behovet av att spendera en stor del av min morgon med börsen och behovet att hela tiden kollar börs/twitter intradag. Jag kommer behöva en autopilot som inte kollar börskurser var 10 minut och som inte läser twitter så ofta att det inte ens finns nya tweets att kolla. Jag har fokus i mig, men den delen av mig har blivit sämre de senaste månaderna. Kanske är det lättaste sättet att minska behovet, att minska exponeringen mot börs?

----

Jag började med börsen 2013. Har gått runt i Krakow och handlat småbolag samtidigt som jag hängt med familjen. Låg vaken många kvällarna tills börsen i Sverige öppnade när jag var i USA. Har förstört trevliga dagar genom att bränna månadslöner i tristess precis innan saker jag har sett fram emot. Har fått frågan av vänner hur min mobil kan vara så himla intressant. Men jag har aldrig direkt gjort några uthålliga försök att minska ner. Har vid flertalet tillfällen fattat beslut att tillfälligt eller permanent sluta med X eller Y, men aldrig dragit ner mängden börstid. Istället har tiden mer eller mindre konstant ökat sedan 2013. Jag har under denna perioden öppnat Avanzaappen allt oftare.

Ofta pratas det om att tid på börsen är en av de viktigaste drivarna av avkastning, att låta pengarna jobba åt en. Väldigt ofta lyfts det fram hur börsexponering på lång sikt ger X % avkastning per år. Många trycker även på hur svårt det är att försöka tajma marknaden. Börsrelaterad konversation utgår ofta från att hög andel av kapital ska allokeras till aktier. Har nog aldrig hört talas om värdeinriktade investerare som tar paus.


Jag kan omöjligt veta om det väntar ett, två eller fem positiva börsår innan nästa stora sättning på börsen sker. Det jag däremot kan veta är att börsen har stigit mer eller mindre konstant sedan våren 2009. I ryggen har vi alltså just nu en 8 år gammal uppgångsfas. I tweeten ovan konstaterar jag att 15% avkastning per år fram till juni 2021, följt av en 40% nedgång hade givit neutral avkastning. Jag har haft galet mycket tur på börsen under mina år och har svårt att utgå från att jag kommer få över 15% avkastning per år i snitt från idag. Känner tveksamhet till att nuvarande uppgångsfas kommer att pågå i ytterligare ett antal år. Som jag konstaterat ett antal gånger tidigare har portföljen vuxit snabbare än min egen förmåga att agera rationellt. Om jag någon gång ska "lugna ner" börstempot och på kort till medellång sikt vikta upp min likvida andel känns det som om nu är ett okej tillfälle. Både ur perspektivet att det kan förbättra mitt liv och att optionsvärdet att hålla kontanter känns relativt stort efter en lång uppgång. Jag tror även att en mindre aktiv börsperiod där jag inte ligger 100% exponerad mot börsen, kommer vara en fantastisk chans att lära mig mer om aktier när mindre tid läggs på dagligt brus.

Jag kände nu, när stressen dök upp och när vanorna ändå behöver byggas om, att det hade kunnat passa ganska bra att ta det lite lugnt. Har därför sålt de flesta positionerna jag hade i förra veckan. I princip alla bolag där jag ägt aktier med längre tidshorisont har sålts. Kvar finns i princip enbart innehaven med högst övertygelse på kort sikt. Förändringarna känns bra, känner mig lite lättad, lite fundersam och lite konstig.

Portföljens konstruktion är nog nära all time high i konstighet just nu..... 






söndag 2 juli 2017

Halvårsrapport H1 2017 - Portföljgenomgång

När 2017 påbörjades var jag pessimistisk till den kommande vårens avkastning och konstaterade en känsla av att casen började ta slut. En av anledningarna var förmodligen att en oproportionerligt stor andel av tiden halvåret som passerat hade lagts på G5 Entertainment och att jag därför kollat på färre bolag än vanligt hösten 2016. Bolaget gick dessutom så bra att portföljen utvecklades av sig själv. Min känsla vid årsskiftet var att bolaget, det självspelande pianot i portföljen, var på väg att stanna upp. Kursen stod vid årsskiftet runt 100 kr och 41% av mitt kapital var fortfarande investerat i bolaget.. På båda sidorna av årsskiftet sålde jag G5 aktier mer eller mindre varje dag. Portföljen såg ut enligt följande:



Det som sticker ut är avsaknad av övertygelse och väldigt få innehav som motsvarade en betydande andel av portföljen. De enda bolagen i portföljen som jag hade väldigt god kunskap om var Kopy Goldfields och G5 Entertainment. Avsaknaden av övertygelse berodde på att jag inte hade lagt jobbet, Ett resultat av detta blev ett par försäljningar tidigt och VA Auto såldes lång innan kursrusningen i februari (och den efterföljande kraschen när siffrorna väl presenterades). Intellecta såldes också ett par dagar efter årsskiftet. Tycker båda bolagen är intressanta inför H2 med en bilindustri som fortfarande går på högvarv och Isbit games (som det varit tyst om ganska länge nu). Tycker samtidigt det finns stora risker i båda fallen på medellång sikt och ser två bolag som inte lyckats leverera goda resultat under väldigt goda tider. Enquest kunde jag aldrig och de sista aktierna (bortsett från ett kortare inhopp vid månadsskiftet januari/februari) såldes 13 januari på kurs 6,02.

Även ScandBook Holding fick lämna portföljen efter några dagar men har fått komma tillbaka igen denna sommaren. Bolaget är ytterst tålamodskrävande och i snart 3 år har caset varit kostnadsbesparingar alternativt utköp från börsen. Bolaget trycker böcker till många av Sveriges största bokförlag, detta har historiskt skett i Falun. I slutet av 2014 köpte Bronsstäder och Peter Gyllenhammar in sig i bolaget och sedan dess har steg tagits mot att flytta produktionen utomlands och bli mer kostnadseffektiva. Först köptes ett litauiskt bolag, sedan tillsattes Litauisk VD och en fastighet i Litauen förvärvades där framtida produktion skulle ske. Efter att investeringar gjorts i Litauen på över 50% av börsvärdet och 60 personer varslats i Falun känner jag att det det börjar bli dags för bolaget att skörda och tror på en positiv kursutveckling på 9 månaders sikt när kostnadsbesparingarna slår igenom i resultatet. Bolaget lämnade portföljen tidigt detta halvåret men är tillbaka inför H2.


Rysslandsportföljen


Kopy Goldfields: Kopy Goldfields (prospekteringsbolag) var under perioden sommaren 2014 till våren 2016 mitt största innehav. Detta säger en del om mitt risktänk och vilken typ aktier jag naturligt rör mig mot som ny på börs. Hade jag aldrig ägt Kopy Goldfields under den perioden hade jag förmodligen aldrig tittat på bolaget idag. I början av året drog kursen och 20% av aktierna jag ägde såldes under uppgången i januari/februari. Bolaget planerade då fortfarande för gruvstart 2019 vilket innebar att de dåvarande kassan borde räcka till den resterande prospekteringen. Om en NE skulle ske, hade det skett för att finansiera gruva, vilket var en risk jag var redo att ta. På bolagets hemsida publicerades i början av mars 2017 en presentation som bolaget skulle hålla på en mässa. I den nämndes gruvstart 2020, samma dag sålde jag ytterligare 56% av innehavet till kurs 1,52. Efter det har bolaget släppt information som berättat om planer på ytterligare ett år av borrningar innan de går vidare och bygger gruvan. Pengarna som krävs för ett år av borrningar och finansiering av verksamheten saknas idag (även om bolaget nyligen fick in kapital via försäljning av optioner till ledning och styrelse). Jag tror på bolaget, tror på deras gruvprojekt och tror ledningen tror på projektet. Kommer att återköpa mina aktier någon gång de kommande 12 månaderna, men vill först ha svar på hur bolaget löser finansieringen fram till gruvstart.

EOS Russia: I portföljen vid årsskiftet fanns ytterligare ett bolag med verksamhet i Ryssland. EOS är ett investmentbolag som investerar i aktörer som driver elnät i de västra och centrala delarna av Ryssland. Bolaget handlades till premie efter noteringen 2007 då Ryssland var "hetare". Nuförtiden handlas bolaget till stor rabatt. De underliggande bolaget som EOS investerar i handlas alla till väldigt låga multiplar på de ryska börserna. Ryska staten äger delar av bolagen och släppte för något år sedan ett direktiv som innebar att tvingades att dela ut minst 50% av RAS (ryska redovisningsstandarden) vinsten. Mitt huvudcase var att dessa utdelningarna som EOS skulle motta skulle användas till återköp och därmed driva ner rabatten (som låg på över 35%). Under slutet av vintern 2017 spenderade jag därför ett antal kvällar på att gå igenom de underliggande bolagens redovisningar och gå igenom deras RAS/IFRS resultat. När jag tittade närmare på siffrorna steg min övertygelse och i samband med det föll kursen från höga 11 till under 10 kr. När detta skedde passade jag på att ackumulera aktier i tron att jag hade ett kunskapsövertag. Några veckor senare upptäcker jag att den verkliga anledningen till kursfallet är att 50% av vinsten direktivet har tagits bort. När jag får reda på detta vänder jag till sälj då mitt case inte längre är intakt. Jag säljer i samband med detta aktier till kurser ca 50 öre under mina inköpskurser. Fallet EOS är på något sätt ett starkt tecken på hybris och hur jag återkommande fokuserar på fel saker. Att inte ha bättre bevakning av det som mitt case faktiskt byggde på är verkligen väldigt dåligt. Har behållit EOS i portföljen då jag fortfarande ser bolaget som grovt undervärderat och inte förstår varför rabatten existerar. Mitt långsiktiga case här är fortfarande att rabatten ska försvinna drivet av återköp, men tiden det kommer ta har justerats upp och sizen jag tog i februari 2017 var baserad på att det skulle ske redan sommaren 2017. Är dock sugen på att köpa mer aktier i detta bolaget relativt snart.



Black Earth Farming: Mitt tredje Ryssland case detta halvåret har varit Black Earth Farming som tecknat avtal om försäljning av bolagets tillgångar, men handlats till rabatt. Caset är egentligen (precis som EOS Russia) Sthlm Trades (stor följ-rek om du som jag gillar Ryssland). Jag klev ur under början av sommaren när kapitalet behövdes till annat, men tror fortfarande transaktionen kommer gå i lås och är redo att köp in mig igen om tillfälle ges. Efter att transaktionen presenterades fanns skattetekniska skäl som gjorde att det blev mer fördelaktigt för vissa (utländska) ägare att sälja aktier öppet via börsen istället för att vänta in utdelningen. Detta tror jag (i kombination med att folk inte gillar Ryssland) var den primära orsaken att kursen handlas under försäljningsvärdet.

Auriant Mining:  Auriant Mining är en rysk guldproducent som under början av 2016 rusade från 2,25 till över 15 kr. Jag ägde aktier när uppgångsfasen började men sålde nöjd mina aktier på 3 kr. Sedan tittade jag på med förundran när kursen spårade. Den primära faktorn bakom uppvärderingen var lågt börsvärde i relation till skuldsättning (hög inbyggd hävstång i bolaget mot guldpris) och att det byggdes en småsparar-sekt runt bolaget. Efter uppgången började övriga aktieägare (som inte var en del av sekten) kliva av och aktierna placerades i Svenska småsparares händer. Bolagets största ägare sålde dock aldrig. Redan 2016 var jag skeptisk till ägandebilden och bolagets skuldsättning, en stor del av skulden gick dessutom att konvertera till aktier på kurser runt 3-4 kr. 2017 visade det sig att riskerna kopplade till ägarförhållanden och bolagets skuldsättning skulle materialiseras, det visade sig dessutom att 2016 skulle bli ett toppår sett till bolagets verksamhet och produktion. Bolaget presenterade i april lösningen på skuldsituationen och föreslog en emission till kursen 3,5 kr per aktie, dagen innan hade kursen stängt på 6,5. Emissionen hade löst bolagets problem och givit dem en mer rimlig skuldsättning, den hade även (om den gått igenom) inneburit att huvudägaren hade konverterat skuld till aktier. Jag köpte in mig i bolaget efter att emissionen presenterats och var redo att teckna. Den 27 april släppte bolaget en rapport rörande verksamheten i Q1, när rapporten släpptes slog det mig som en blixt från klar himmel att jag inte ens var medveten om att den rapporten skulle släppas det datumet. I samband med det sålde jag av mina aktier då jag insåg att jag uppenbarligen inte hade tillräckligt bra koll på bolaget. Efter det materialiserades även risken med huvudägaren och han valde att stoppa emissionen som bolaget verkligen behövde. Istället fick han till en emission på 2.5 kr vilket innebar att en mindre summa togs in samtidigt som att han fick konvertera sitt lån mot fler aktier. Bolaget är fortfarande i en mycket svår situation även om den pågående nyemissionen går vägen och om jag kommer behöva lägga mycket tid innan jag eventuellt köper in mig i bolaget igen.


Spelportföljen


Frontier Devlopment (spelutvecklare): köptes hösten 2016 och följde med in i 2017. Har sett och hört många uttrycka hur de ser på bolaget som ett mini-Paradox, bland annat nämnde Swedbanks egen gaming-jesus Carl Armfelt jämförelsen i börslunch i förra veckan. Till stor del håller jag med om jämförelsen. Paradox har dock kommit betydligt längre och både Frontiers intjäning och värdering speglar detta. Uppvärderingen som skett den senaste tiden känns som en kombination av att bolaget tagit nya steg mot att bli mer av ett "paradox" och att intjäningen har förbättrats. Framförallt när det gäller att tjäna pengar på sina produkter och att skapa acceptans för återkommande betaltillägg har bolaget en väg kvar på resan, men jag tror på ledningen (Barben är helt fantastisk) och tror de kommer fullfölja resan även om vägen kommer bli krokig. Frontier Developments spelportfölj kommer de kommande 12 månaderna utökas från två till tre IP. Uppsidan är inte i närheten av så stor som hösten 2016, men i avsaknad av bättre spelrelaterade case har bolaget stannat kvar i portföljen. En hög personlig tilltro till storsäljaren Planet Costers (nöjespark simulator) framtida fortsatta försäljning får mig att behålla aktien ytterligare en period. Börsvärdet är nu uppe på 1,8 miljarder vilket motsvarar 22% av Paradox börsvärde. Bolaget säljer för ca 35% av Paradox och handlas därmed till en betydligt lägre (motiverat) sales multipel. Trots mycket lägre försäljning är Frontier egentligen på sätt och vis ett större bolag och man har betydligt fler anställda, genom att på siktig bli mer Paradox och därmed mer lönsamt finns på sikt stor uppsida kvar.

En av Planet Coasters maskotar


G5 Entertainment: Två resor avslutade och minst en kvar? G5 Entertainments kurs var fram till sommaren 2016 en sidledsresa där höga toppar följdes av låga bottnar. Kursen följde bolagets lönsamhet och kvartalen som präglades av relativt låga kostnader resulterade ofta i bra kursutveckling, men följdes av kvartal med lägre lönsamhet och kursnedgång. Under denna perioden genomförde bolaget en resa från upplåsbara spel till free to play spel. Resa två påbörjades sommaren 2016 och drevs av att Hidden City (ett av bolagets spel) gick från att vara en liten del av intäkterna till att bli bolagets storsäljare. Spelet växer fortfarande även om tempot saktat ner och resan börjar närma sig sitt slut (enligt mig). I samband med Hidden Citys explosion har bolagets kurs gått från 35 till 250 kronor vilket jag finner högst motiverat. Under hela denna resan har investering i bolaget varit ett bett på att nuläget (den pågående försäljningen) ska bestå. Under hela den perioden (och hela H1 2017) har också G5 Entertainment varit en dominerande del av min portfölj. Jag har behållit en stor del av mitt kapital och planerar att även under den resterande delen av sommaren behålla någonstans mellan 10-15% av kapitalet i bolaget, men från Q2 rapporten och det kommande året är det en annan resa som jag tror väntar. Den tredje resan som eventuellt kommer ske är när bolaget viktar över från tredjepartsutvecklade spel till egenproducerade. Om resan lyckas kommer bolaget gå från att ha runt 10% rörelsemarginal mot att närma sig 20% på något års sikt. Om resan lyckas går dock ännu inte att avgöra. Jag har hög tilltro till bolaget, bolagets förmåga att driva försäljning i framgångsrika mobilspel och dess ledning. Lyckas de finns fortfarande stor uppsida vilket Redeyes analys så fint lyfte fram (se länk), men då de kommande årens avkastning i bolaget kommer drivas av andra faktorer än de senaste 12 månaderna viktar jag ner.

https://www.redeye.se/company/g5-entertainment/545736/g5-entertainment-king-its-niche

Artifex Mundi: Portföljen innehåller idag även en mindre post i den Polska mobilspelsutvecklaren Artifex Mundi. Bolaget utvecklar liknande mobilspel som G5 Entertainment och ger ut vissa av dem i samarbete med G5 Entertainment. Bolaget är baserat på vad vi vet idag egentligen inte särskilt köpvärt och handlas till P/S runt 6,3, kassaflödena är något negativa och vinsten som redovisas är ett resultat av aktiveringar av utvecklingskostnader. Det finns dock lockande inslag i affären och uppsida om något av bolagets free-to-play projekt skulle nå modesta framgångar. Skrev en längre genomgång av bolaget i förra veckan

http://jakten.blogspot.se/2017/06/artifex-mundi-analyssummering.html


Temporära innehav i portföljen H1 2017


Sensys: Under delar februari-mars låg det en växande hög Sensys i portföljen. Det hela började med att en enskild aktör köpte ett stort antal aktier i bolaget. I mitt huvud var detta ett tecken på att något hade läckt. Har egentligen följt Sensys på avstånd enda sedan 5 kr och sommaren då allt gick bolagets väg (under en väldigt kort period). I samband med att jag köpt aktier gick jag igenom bolaget och lade ett par dagar på dem. I samband med detta upptäckte jag (vilket jag inte var medveten om sedan tidigare) att bolaget faktiskt hade bra kassaflöde under hela 2016 och noterade att börsdatas siffror rörande bolagets kassaflöde var fel. Kombinationen av att jag ägde aktier, att sentimentet var att bolaget höll på att köra in i vägg och att jag hittade att 2016 var mycket bättre än många trodde spelade ett spel med mitt psyke. Att äga aktier i ett bolag man läser på om får en att fokusera på det positiva, framförallt när man ligger minus och vill hitta positiva nyheter. Att jag hittade fel i Börsdata (en måste tjänst för alla som är intresserade av aktier!) gjorde att mitt intryck av att andras negativa bild inte byggde på verklig data. Som tur är (jag har haft väldigt mycket tyr denna våren) tog jag mitt förnuft till fånga och släppte de sista aktierna på 1,08 innan kursen totalt föll ihop. Efter jag sålt har bolaget förlorat en betydande del av sina återkommande intäkter och VD har hoppat av. Q1 rapporten visade även att 2016 års goda kassaflöden inte kommer fortsätta 2017, vilket borde gått att räkna ut även när jag ägde aktier. Httyinvesting  har nämnt att jag fått hybris ett antal gånger, han har förmodligen helt rätt och Sensys var förmodligen ett exempel på detta.

Under våren innehöll portföljen även IQS IQS Energi Komfort och WilLak under perioder. IQS installerar bergvärme i Stockholmstrakten och WilLak tillverkar väggar till byggbranschen. Likheterna mellan bolagen är slående. Två relativt ny-noterade bolag, med lönsamhetsproblem, som båda säljer produkter innanför Sveriges gränser, lovar fin tillväxt och är verksamma inom "heta" områden. I båda fallen slutade besöken nära +/- 0 0. I fallet IQS hade jag tur och sålde kort tid innan en nyemission och i fallet WilLak blev jag informerad i efterhand om att bolagets omsättning 2016 var dopad av att de byggde sin egen fabrik (något som jag inte noterade medan jag ägde aktien). Sålde bolagen då jag kände att jag inte kunde dem tillräckligt bra.


Övriga innehav:


Portföljen innehåller idag följande 3 innehav som inte har nämnts ovan och en mindre post Cimco Marine.

Pricer: En av världens ledande leverantörer av elektroniska hyllkantsetiketter (ESL) till butiker. När jag köpte aktier för första gången i början av 2016, beskrev jag bolaget som "ett av företagen i världen som är bäst positionerade inför ett eventuellt genombrott på marknaden". Sedan dess har positionen förändrats och jag har haft fel om merparten av mina antaganden. I min värld skulle bolaget nå miljardomsättning relativt snart vilket inte har hänt. Istället har marginal förbättrats och enskilda stora ordrar har ersatts med en stabil tillväxt i underliggande verksamhet och återkommande mindre beställningar. Pricer försöker idag (enligt mig) bli spelaren på marknaden som levererar lite mer funktionalitet än konkurrenterna och den enda aktören som inte försöker vinna upphandlingarna genom enbart lägst pris. Jag ser fortsatt ett teknikförsprång i Pricers produkter jämfört med konkurrenter och tror att bolaget kommer kunna behålla positionen som den mer lönsamma aktören på en marknad som präglas av marginalpress. De senaste månaderna har en del intressanta utvecklingar eventuellt inletts och mer än tidigare talar för någon form av genombrott på USA marknaden. I samband med stämman snackade jag med bolagets ordförande rörande misslyckandet i Tyskland (där Pricer förlorade kampen om hemelektronikkedjorna) och fick intrycket av att kampen om USA marknaden bör ses som en fristående i relation till hur det gick i Tyskland. I Tyskland lyckades bolagets ledande konkurrent SES-imagotag sätta ramen för vilken teknik kunderna förväntade sig att en ESL leverantör skulle tillhandahålla. Pricer fick efter det förklara för de tyska potentiella kunderna varför de ej tillhandahöll en plattform som byggde på samma teknik som SES. Enligt Bo så är inställningen i USA annan. På stämman saknades Charles Jackson (bolagets tillförordnade VD under 2016), han var upptagen med försäljning. När bolagets VD hoppade av valde man att skona Charles från att åter bli tillförordnade VD, då hans roll inom försäljning var för viktig. De senaste åren har han drivit försäljningen i Frankrike där Pricer bland annat vunnit många hemmafixfirmors förtroende och behållit ledande ställning inom dagligvaruhandel. Nu har Charles skickats till USA för att driva bolagets försäljning där. Jag tror de mycket väl kan dyka upp ett USA-genombrott de kommande 6 månaderna och håller aktien som en option på genombrottet. Under tiden handlas bolaget till EV/EBIT 12 och P/S 1, ser uppsida även om genombrott uteblir och bolaget enbart växer i nivå med marknaden de kommande åren. Utöver detta finns även mycket som talar för att förvärv är på gång.

Shortcut Media: Shortcut är en koncern inom produktion av rörlig media som handlas till under P/S 1 på 2017 års förväntade omsättning trots organisk tillväxt på runt 20% och förväntad EBITDA marginal i närheten av 10%. Bolaget har än så länge uppnått allt de utlovat till aktieägarna och är väldigt transparent och aktieägarvänligt. Bolaget har efter en nyligen genomförd nyemission en nettokassa som ska användas till förvärv av liknande verksamheter. Mitt (eller nja, egentligen Dividendblowers) case bygger på att bolaget driver konsolideringen i en splittrad bransch. Min syn är att branschen befinner sig i samma läge som affiliate branschen inom gambling i Sverige innan Catena Medias intåg. Överallt finns små (ofta lönsamma) fåmansbolag som driver småskalig verksamhet. I mina ögon tillför Shortcut värde genom att på sikt lyfta ut de delarna som kan skötas gemensamt ur småbolagen de köper så att de duktiga medarbetarna kan fokusera på sitt kall istället för administrativa sysslor. Shortcut verkar vara den enda större köparen på marknaden vilket skapar en situation där folk som vill sälja ofta kommer komma till dem. Bolaget använder K3 redovisning vilket innebär att alla förvärven skrivs av relativt aggressivt vilket håller nere bolagets resultat just nu. Många av bolagen de äger ägs dessutom inte till 100%. Minoritetsägarnas existens skapar en situation där moderbolaget står för alla förvärvs och finansieringsrelaterade kostnader vilket trycker ner resultatet. Kollar man på Q1 rapporten levrade koncernen ett positivt resultat, medan resultatet som tillföll aktieägarna var negativt. Jag tror att bolagets möjlighet till förvärv av bra bolag till låga multiplar kommer värdes upp de kommande 12 månaderna i samband med att något kvartal visar den underliggande rörelsens lönsamhet. Om detta inte sker tror jag den organiska tillväxten i kombination med förvärv kommer räcka för att en positiv avkastning ska skapas de kommande 12 månaderna förutsatt att det nuvarande börsklimatet består. Ser dagens kurs som tyngd av emissionen.


Guideline Geo: Bolaget är trots sin ringa storlek och sitt låga börsvärde (104 miljoner) en världsledande aktör inom sensorer som används för att undersöka hur det ser ut under marken. Bolaget handlas just nu till P/S multipel under 1 och ett P/E tal runt 40 efter en svag Q1 rapport. Bolaget har tidigare präglats av interna strider och haft problem med försäljningen på den amerikanska marknaden. Båda dessa knutarna verkar ha löst sig och man har anskaffat helägd mjukvara som kan visualisera bolagets erbjudanden vilket jag tror kommer driva ökad försäljning. Bolaget hade ett svagt Q1, men orderingången var bättre än förra året och fick nyligen in sin största markradar order någonsin på 13,5 miljoner. Ett långsiktigt innehav då värderingen är aptitlig och bolagets produkter kan användas för lokalisering av grundvatten vilket är ett framtidsområde. 


Portfölj summering:


Sammanfattar man nuläget dominerar likvida medel portföljen som den enskilt störta tillgången. Själva kapitalallokeringen mellan bolaget är en blandning av övertygelse, likviditet i aktierna och (tyvärr!) slump. Det finns nog mycket att jobba med rörande allokeringen innan den rent logiskt går ihop. När jag stirrar på diagrammet konstaterar jag att flera innehav borde viktas upp i relation till andra och att jag som vanligt har långt kvar till det rationella idealet. Viss omviktning mellan existerande innehav i relation till varandra lär ske under de kommande veckorna. Förhoppningen är att portföljen kommer generera positiv avkastning under H2. Vilket innehav hade ni sålt ifall detta var er portfölj och ni bara fick sälja ett innehav? 







tisdag 27 juni 2017

Artifex Mundi - Analys/Summering

Det senaste åren har de större svenska spelbolagen uppvärderats, i jakten på fynd har jag därför lämnat de större svenska listorna och börjat se mig om efter mer obskyra spelinvesteringar. Tanken är att detta ska bli en serie blogginlägg med fokus på mindre spelbolag. Inläggen kommer generellt vara av kortare karaktär än de analyserna jag tidigare skrivit, målet är överblick. Texten utgår från att du har viss förkunskap rörande branschen.


Allt har en början..


Artifex Mundi startades 2006 i Schlesien, en provins i västra Polen. Bolaget hade det första året 10 anställda och inledde sin existens med att utveckla en Vilda Västern skjutare i 3D (Ernest Colt Western Shooter) som gavs ut av polska lågbudgetförlaget Play-publishing. Allt tyder på att "Ernest Colt Western Shooter" floppade. Efter sin inledande titel ändrade bolaget inriktning och gav ut ett "Hidden Object Puzzle Adventure" (kommer hädanefter förkortas HOPA) tillsammans med Big Fish Games. Spelet (Joan Jade and The Gates of Xibalba) måste ha sålt bättre för efter det (2009), var bolagets fokusområde i princip enbart HOPA. Bolaget fortsätter efter framgången att släppa spel via Big Fishs plattform för casual PC spel under många år. Grunden till framgångsrika HOPA spel läggs 2010 när bolaget bygger motorn Spark Casual Engine som sedan dess har drivit bolagets HOPA spel. Motorn byggs för att stödja släpp till många plattformar och 2012 börjar man experimentera med mobilspel (vilket också blir en framgång) och börjar släppa dessa tillsammans med G5 Entertainment. På andra plattformar släpper man spel självständigt och från och med 2013 börjar man även släppa mobilspel under egen flagg.

Bolagets affärsmodell blir att ge ut appar i en gratis och en köpversion. När användaren spelat igenom gratis-delen blir de erbjudna att köpa resten för runt en femtilapp. Spelen drivs av en bra berättelse och varar mellan 4-8 timmar. Alla spelen Artifex Mundi utvecklar av typen håller hög kvalité och efterhand som tiden går bygger man upp en skara fans som blir återkommande köpare av produkterna. Framgångsrika spel som kunderna gillar får sedan ofta ett antal uppföljare som marknadsförs till originalens kunder vilket hjälper till att driva försäljning. Exempel på spel som blivit "serier" är Nightmares from the Deep, Enigmatis och Grim Legends.

Andelen av produkterna som publiceras i eget namn ökar med tiden. När det visar sig att publiceringen fungerar börjar Artifex Mundi även ge ut andra utvecklares spel i deras namn och samarbeten byggs upp med bland annat Anshar studios, World-Loom Games och The House of Fabels. Spelportföljen släpps till bland annat Google Play, Appstore, Mac, Steam, Windows och Amazon. De bäst säljande spelen har på senare år även börjat portas över till Xbox och Playstation. Idag publicerar bolaget ett spel var tredje vecka och företaget har vuxit till över 140 personer. Jag ser det som att Artifex Mundi har fyllt delar av det tomrummet som G5 Entertainment lämnat när de slutade fokusera på upplåsbara spel runt 2014. World-Loom games har tidigare utvecklat produkter som G5 givit ut, nu ger istället Artifex Mundi ut spelen.

Över sträcket = givits ut av Artifex på mobil, under sträcket Artifex Mundi spel som givits ut av G5 Entertainment på mobil.

Noteringen


Hösten 2016 noterades bolaget på Warsawabörsen. Ursprungsplanen var att 6,15 miljoner aktier skulle säljas för 33 zlotys styck. Det slutgiltiga erbjudandet blev 4,4 miljoner aktier för 22,5 zloty styck. Av dessa var 500 000 nytryckta aktier och resten försäljning av befintliga. 517 000 aktier såldes till allmänheten och resten erbjöds till institutionella investerare. 500 000 nytryckta aktier till kurs 22,5 zloty gav ett tillskott på 11,25 miljoner zloty före noteringskostnader. Efter noteringsemissionen fanns 10 500 000 aktier i bolaget. Parterna som sålde aktier i samband med noteringen och som äger resten av bolaget gick med på 12 månaders lock-up avtal. Bolaget var innan noteringen (och är fortfarande) skuldfritt och hade/har ett relativt neutralt kassaflöde. Pengarna skulle gå till att publicera fler tredjepartsspel, till en satsning på bolagets FTP spel Bladebound (mer om produkterna senare) och till förvärv av användare/marknadsföring av FTP produkter. Bolaget verkar vara försiktiga med hur de använder kapitalet och har idag (vid utgången av Q1) 12,1 miljoner zloty i likvida medel. Fodringarna bolaget sitter på motsvarar ungefär skulderna, de likvida medlen speglar alltså balansräkningen som helhet. På balansräkningen finns aktiverade utvecklingskostnader på 26 miljoner zloty, en hög summa i relation till försäljningen. Skulle FTP spelsatsningar misslyckas finns hög risk att nedskrivningar kan ske i framtiden. Bolaget skriver av FTP spel på 3 år från avslutad soft-launch. Aktiverade utvecklingskostnader på balansräkningen växer just nu med runt 7 miljoner zloty i årstakt, vilket kan tyckas mycken, men bolaget håller på att gå över mot en ny affärsmodell och ingen av de nya produkterna är ännu helt redo att börja generera intäkter. Avskrivningar kommer påbörjas 2017.

http://www.reuters.com/article/idUSL8N1CW0S4
https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/05/2017.Q1-Artifex-Mundi-Skonsolidowany-Raport-Kwartalny.pdf


Portfölj och vägen framåt


Bolagets primära målgrupp är idag vuxna kvinnor. Spelportföljen bygger i dagsläget på ett stort antal premium spel av upplåsbar karaktär. Dessa spelens försäljning fortsätter ofta generera intäkter långt efter de släpps. Upplåsbara spel kostar mellan 12 miljoner zloty och tar mellan 1018 månader att utveckla. Alla spel av denna typen utvecklade av Artifex Mundi ges numera ut i eget namn. Från början gjorde bolaget själva HOPA spelen av denna typen, men bolagets interna team har nu i princip helt övergivet HOPA spel och gått vidare med annat. Bolaget anser att de har så bra koll på hur dessa produkterna ska göras, att de kan delegera arbetet till partners. En tumregel är att innovativa produkter ofta utvecklas internt medan bolaget lägger ut utveckling av "enklare" spel på externa team. När externa team utvecklar spelen förekommer olika upplägg där intäkterna delas på olika sätt, både engångsbetalningar och procent av försäljning förekommer. Oavsett upplägget är Artifex Mundi alltid djupt involverade i spelens utformning och kvalitetssäkrar dem. Royalty utbetalningar till externa bolag motsvarade 2016 lite över 10% av bolagets intäkter, det rör sig alltså inte om någon 50/50 split när andra bolag är involverade utan Artifex Mundi tar merparten av kakan.

Man skulle kunna se det som om Artifex Mundi lever på upplåsbara spel tillverkade av partners och sin existerande produktkatalog, medan man letar nya typer av intäkter. Det upplåsbara spelsegmentet är fortfarande lönsamt och Artifex skrev i sitt prospekt hösten 2016 att den genomsnittliga "return on investment" på ett upplåsbart spel var >200%. 91% av spelen bolaget släpper genererar intäkter som åtminstone täcker kostnaden att skapa spelen. Bolaget använder de existerande apparna som kunder installerat till korsmarknadsföring för att driva försäljning av nya produkter. Intäkterna från denna delen av portföljen räcker i dagsläget för att bära merparten verksamheten.

2015 släpptes Artifex Mundis första FTP spel. Modellen bygger på att merparten av spelen är gratis och att användarna för betala extra om de vill "spela mer", "spara tid" eller att få fina grejer i spelen. Under 2016 släppte man tillsammans med G5 Entertainment 2 FTP HOPA, men resterande FTP produkter kommer (förmodligen) släppas under egen flagg (även om man inte uteslutit vidare samarbeten med G5 Entertainment). G5 Entertainment är specialiserade på segmentet och Artifex Mundi har tänkt lära sig av samarbetet för att sedan gå vidare med egna produkter. Att Artifex fick släppa två produkter via G5 är en kvalitetsstämpel då det egentligen är en affär som G5 håller på att trappa ner. Tanken är att FTP ska driva Artifex Mundis resultat i framtiden.

Om bolaget historiskt enbart fokuserat på HOPA rörande upplåsbara spel siktar de numera bredare. De inledande produkterna har varit två HOPA, ett action RPG (rollspel) och ett "tre i rad" spel. Bolaget verkar följa industristandarden när de arbetar med FTP segmentet vilket innebär att man släpper ett "relativt färdigt" spel i något som kallas "soft launch". Detta innebär en period där man kontinuerligt förbättrar och bygger ut spelen medan riktiga användare testar dem. När spelens nyckeltal blir bättre och intäkter (eventuellt) börjar strömma in släpps spelen på riktigt. När spelen släppts på riktigt ("hard launch") fortsätter man utveckla dem och förse spelarna med förbättringar och nytt innehåll. Modellen kan liknas med spel som en "service" snarare än en "produkt". I branschen brukar man bland annat titta på antalet användare per månad, hur stor andel som väljer att betala, antal betalande spelare och summan som den genomsnittliga betalande användaren betalar. Genom att uppnå bra värden för dessa parametrarna blir det lönsamt att "köpa in användare", ju bättre lönsamhet/användare desto mer är man redo att betala för att "köpa in användare".



Free-To-Play produkterna


  • Nightmares from the Deep: A Hidden Object Adventure. 
Egenutvecklad HOPA produkt med pirat-tema som utspelar sig i Karibien. Ges ut av G5 Entertainment, en världens ledande utgivare av HOPA spel. G5 Entertainment har uttryckt att det finns gott om utrymme för fler FTP HOPA på topplistorna, när nya spel når framgången sker det enligt G5 utan att intäkter från de gamla faller. Spelet står ut i konkurrensen genom ett tema som ännu inte nått framgång inom HOPA FTP nischen. Produkten bygger på "Nightmares from the Deep" varumärket, vilket är ett av Artifex Mundis starkaste varumärken. I Artifex Mundis Q1 rapport nämndes att "hard-launch" förväntas ske i början av H2 2017.



  • Kate Malone: Hidden Object Detective
En liknande produkt som också är utgiven av G5 Entertainment. Spelet är också ett FTP HOPA fast med detektiv tema. Temat domineras idag av Pretty Simple och bolagets Criminal Case serie. Utmanarna blir av Kate Malone och G5 Entertainments egenutvecklade Homcide Squad. Tidigare har Ubisoft misslyckats med att ta över subgenren med NCIS: Hidden Crimes. En intressekonflikt mot G5 existerar i med att båda produkterna tävlar inom samma subgenre och G5 Entertainments incitament är att prioritera Homcide Squad. Kate Malone är utvecklat av den Polska utvecklaren Anshar Studios enligt work for hire modell där Artifex Mundi varit beställaren. Anshar Studios har bland annat tidigare bistått The Farm 51 med utveckling och i våras släppte de under eget namn VR spelet Detached på steam. 


  • Bladebound
Ett FTP action RPG lite i still med Diablo till mobila enheter. Spelet har laddats hem mellan 100 000 - 500 000 gånger på Android, men genererar ännu inte några betydande intäkter. Avsaknaden av intäkter från spelet bör ses som ett misslyckande då spelets mottagande har varit varm bland press och spelare. Under det innevarande halvåret (H1 2017) har man arbetat med att försöka få till så att spelet genererar mer intäkter, vilket än så länge inte har lyckats. Just nu håller man på att besluta vilka förändringar som behövs för att få igång spelet, ett ej uteslutet alternativ verkar vara att ge upp produkten. Spelet kan bli en källa till nedskrivningar under H2 2017. Oavsett vilken väg framåt Artifex Mundi tar rörande produkten är den ett bevis på att de är kapabla att göra annat än HOPA spel.



  • Cute Dragons - Exotic Squash
Cute Dragons är ett spel av "tre i rad" karaktär, samma typ som bland annat Candy Crush. Spelet är just nu i "soft launch". Likt Blandebound har Artifex Mundi ännu inte fått till spelets intäktsgenerering och man experimenterar här med reklam som en möjlig lösning. Även balansen i spelet kräver mer jobb och produkten lämnar i bästa fall "soft launch" under H2 2017. Genren är en av de mest intäktsgenererande typerna av mobilspel, men också en av de mest konkurrensutsatta.


  • Övriga
Utöver de ovan nämnda projekten finns planer om att släppa upp till ytterligare 2 FTP spel i "soft launch" under 2017. Bland annat arbetar man med en prototyp kallad Shrubbery som är en blandning mellan "tre i rad" och rollspel. Spelet ser ut att påminner lite om klassikern "Puzzle Quest", även om själva Gameplay momenten och grafiken ser mer ut att vara anpassad till en yngre action-orienterad målgrupp än Puzzle Quest (som mer tilltalade klassiska rollspelsfantaster). Bolaget arbetar även med ett antal titlar som varken är FTP eller HOPA. Projektet där de tar fram prototyper och släpper ut dem externt för feedback heter amLAB. För filmexempel av vad som är på gång rekommenderar jag videon nedan. Videon innehåller en prototyp på ett spel kallat Bladebastards som ser ut att vara en vidareutveckling av Bladebounds. Den nya versionen ser ut att flytta spelets fokus från att spela själv till samarbete mellan spelare, mekanik som många utvecklare fokuserat på för att bland annat öka produkters spridning.




http://store.steampowered.com/app/436230/Detached/
http://ansharstudios.com/
https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/05/2017.Q1-Artifex-Mundi-Skonsolidowany-Raport-Kwartalny.pdf
https://www.youtube.com/watch?v=0IjgGuPBJw4
https://itunes.apple.com/PL/app/id1209455208


Läget


Ska man försöka summera läget är Artifex Mundi en utvecklare med en underliggande, något föråldrad affärsmodell som fortsätter generera intäkter som är tillräckliga för att hålla skeppet flytande. Man har även på ett något ovanligt sätt lyckats frigöra personalen från aktiviteterna som i dagsläget genererar intäkterna och istället lyft över de bästa utvecklarna till vad man bedömer har större potential. Bolaget är en duktig utvecklare som historiskt har levererat produkter som deras kunder har gillat, men man ser än så länge ut att famna i mörkret efter exakt vilken väg framåt man ska ta, även om man hittat en riktning. Spelen de släpper är uppenbarligen bra, men kunskapen om hur man omvandlar ett omtyckt spel till återkommande intäkter ser ut att saknas. Som lösning på detta samarbetar man just nu med G5 Entertainments vilket kanske kan vara lösningen på problemen man stött på. Jag personligen tror på potential i Nightmares from the Deep: A Hidden Object Adventure och tror inte att spelet (om det blir framgångsrikt) hade ställt till problem för G5 egna projekt. Det är dock ett stort frågetecken rörande hur mycket marknadsföringsresurser G5 kommer lägga på produkten. Inom 6-9 månader borde vi få de första indikationerna på hur pass väl spelet genererar intäkter när projektet når riktig release. Det skulle kunna bli en framtida trigger för Artifex Mundi. I väntan på det tuggar de upplåsbara spelen på och bolaget går med vinst (visserligen tack vara aktiveringar) utan att bränna kassan särskilt snabbt. Både Bladebastards och Shrubbery är i mina ögon intressanta vägar framåt. Cute Dragons är ett försök att slå sig in på en galet konkurrens utsatt marknad och Kate Malone kommer gissningsvis inte vara prio ett för G5 Entertainment. Summerat känns det som om Nightmares from the Deep är det starkaste FTP kortet inför H2, men man ska inte glömma bort att upplåsbara spel fortfarande växer.

I april 2017 summerade bolagets VD Tomasz Grudziński bolagets kassaflöde på följande sätt (Google translate).

"Han tillade att kassaflödet kommer från Hopa spel (ang. Hidden Object pussel äventyr spel) hittills kompensera utgifter för andra produktioner. - Vi räknar med att även 2017. kommer att täcka de flesta av våra utgifter för nya projekt"

http://www.parkiet.com/artykul/1514321.html


Diversifiering på riktigt


Det konstigaste med bolaget är nästan hur de genererar intäkter. Normala spelbolag har ett fåtal nysläppta titlar som står för lejonparten av omsättningen. Dessa produkterna har ofta släppts innevarande år. Ofta är iOS dessutom den mest intäktsbringande plattformen för bolag som arbetar med mobilspel. I Artifex Mundis fall är det istället tvärt om och 62% av intäkterna 2016 var från äldre spel. Bolagets största framgångar 2016 var Grim Legends 3 och Enigmatis 3, båda dessa spelen sålde för runt 3 miljoner sek, vilket motsvarar ca 6% av bolagets årsomsättning. Ingen enskild produkt bidrar alltså med mer än 6% av omsättningen. I portföljen finns 43 titlar som alla bidrar med åtminstone 230 sek om året. De 7 största titlarna bidrog med ungefär 35% av omsättningen 2016.

89,5% av bolagets intäkter kommer från produkter som de själva publicerat, andelen är rekordhög i relation till bolagets historia, men kan komma att minska om någon av produkterna de släppt tillsammans med G5 blir en framgång.

En annan anmärkningsvärd sak är att bolagets starkaste plattform 2015 var Windows Store (datorer) & Windows Phone Store vilka stod för 32% av intäkterna. Windows dominansen i spelportföljen vände ner 2016 och föll till 23% av bolagets intäkter, trotts fallet i bolagets viktigaste plattform ökade intäkterna med 30% 2016. De största plattformarna för bolagets produkter var 2016 Google Play (26%), Windows (23%), Amazon (13%), Steam (12%) och Apple App Store (12%). Spridningen och Spark Casual Engine (som möjliggör snabb portning mellan olika plattformar) borde vara en bra grund inför framtiden. Artifex Mundi kan snabbt anpassa sig om plattformslandskapet förändras. När jag läste på om bolaget hittade jag en video från en mässa 2014, där bolagets VD (Thomasz Grudziński) stod och lovprisade Windows Phone plattformen och bolagets samarbete med Nokia och Microsoft. Nu har det gått runt 3 år, plattformen är nästan död och bolaget levererade ett rekordår sett till omsättningen trots att Windows Phone gick åt skogen.

Även geografiskt är bolaget diversifierat och USA (den största enskilda marknaden) står enbart för en tredjedel av intäkterna. Den näst största marknaden är Storbritannien, Tyskland och Frankrike som också ligger nära 30% av intäkterna (tillsammans). Det är talande att "övriga" länder (världen exklusive de ovan nämnda och Kina), är området som genererar mest intäkter.

https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/04/2016_RS_Artifex_Mundi_sprawozdanie_zarz%C4%85du.pdf
https://www.youtube.com/watch?v=Y4RcpVh2PmQ


Storägare


Bolaget ägs till 41,11% av Artifex Mundi Invest som är ett bolag vars enda syfte verkar vara att äga aktier i Artifex Mundi. En stor del av aktierna Artifex Mundi Invest äger fungerar som svenska A-aktier med dubbel rösträtt vilket innebär att Artifex Mundi Invest kontrollerar 57,37% av rösterna. 19,1% av Artifex Mundi Invest ägs av bolagets VD Tomasz Grudziński och Tomasz bror Jakub äger 14,4%. De övriga ägarna i Artifex Mundi Invest sitter antingen i styrelsen eller i förvaltningsrådet (vilket jag misstänker är en Polsk motsvarighet till valberedningen). Företagets styrs alltså av sin ledning och sina grundare. Merparten av de resterande aktierna sitter i händerna på institutionella investerare. Warszawa Equity PE Fund äger 13,33%, Fundusze Aviva TFI äger 10,38% och NN OFE (Nederländskt fondbolag) äger 8,64%. Detta innebär en free-float på maximalt 25%. Styrelsens ordförande som ej har en koppling till Artifex Mundi Invest äger 65 000 aktier, 0,6% av bolaget.

https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/04/2016_RS_Artifex_Mundi_sprawozdanie_zarz%C4%85du.pdf


Lite siffror


Bolaget omsatte runt 22,7 miljoner zloty 2016, vilket innebar en omsättningstillväxt på 30%. Om man jämför med G5 så skiljer hur bolagen redovisar intäkter. G5 Entertainment redovisar summan som kunden köper för i spelen som intäkt. Artifex Mundi redovisar istället summan plattformsägare betalar till bolaget. 2016 års omsättning i sek (växelkurs 2,32), 52,6 miljoner, hade varit 75 miljoner om man redovisat på samma sätt som G5.

Med 50% bruttomarginal finns stora möjligheter att leverera ett ok resultat även vid modesta ökningar av omsättning. I Q1 2017 ökade omsättningen med 13% jämfört med samma period förra året, vilket räckte till 44% vinstlyft per aktie. Omsättningsökningen var i princip enbart drivet av upplåsningsbara spel. FTP segmentets omsättning var i Q1 under 1% av intäkterna. Skulle intäkter (i form av Royalty betalningar) komma från produkterna Nightmare eller Kate Malone kommer alla intäkter falla rakt ner på sista raden. Exakt utformning på avtal med G5 Entertainment är omöjligt att veta, men ofta brukar det pratas om att runt 30-35% av summorna som kunderna handlar för i apparna tillfaller utvecklaren (när publicisten och plattformsägarna tagit sin del). Skulle den typen av avtal även gälla mellan Artifex Mundi och G5 Entertainment finns stor uppsida. Om Nightmare From the Deep skulle bli lika framgångsrikt som Survivors (ett G5 spel som nått modesta framgångar), hade det kunnat innebära licensintäkter till Artifex Mundi på 1,3 miljoner zloty/kvartal. Bolaget handlas idag till EV/EBIT 19 (vid kurs 14 zloty). Ett sådant tillskott hade sänkt EV/EBIT multipeln till under 12. Det ska dock tilläggas att 2017 år även blir året då bolaget påbörjar avskrivningar av FTP aktiveringarna.





Sammanfattning


Bolagets företagsvärde (EV) har fallit från 520 miljoner vid noteringen, till dagens 340 miljoner. Trots detta känns prislappen inte billig Vid noteringen fanns förmodligen vissa förväntningar på Bladebound som inte infriats. Både i relation till existerande försäljning och i relation till "vinsterna" är prislappen lite för hög. Kassaflödet är idag något negativt och hade bolaget inte aktiverat sina utvecklingskostnader hade verksamheten gått med förlust. Samtidigt kan jag inte låta bli att lockas av bolaget. Artifex Mundi ser ut att gå sin egen väg och med tålamod (ett av bolagets ledord är Patience) försöker man bygga en ny affär samtidig som man behåller sin gamla (till skillnad från G5 Entertainment som avvecklade sin gamla upplåsbara affär). Det är något lockande med produktkatalogen och hur bolaget låter en (växande) legacy affären finansiera en satsning på framtiden. 

Jag har köpt en mindre bevakningspost i bolaget som jag tänkt äga på minst ett halvårs sikt, kommer även inleda bevakningen, men detta är definitivt ingen köprekommendation och bolaget är definitivt inget nytt G5 än så länge.





söndag 7 maj 2017

Starbreeze - Vikten av datumet för nästa spelsläpp, 3 år senare

I början av januari 2013 skaffade jag ett konto på Avanza. Jag antar att många öppnar sitt konto för att börja spara, jag öppnade mitt konto för att jag var trött på alla Apple fan-boys och hade sett Nokias kurs slaktas. Samma dag som kontot öppnades handlade jag Nokia för 2/3 av den insatta summan. Sedan började en lång väntan och kursen tappade som mest 1/3 del av sitt värde. Den 09 september 2013 offentliggjordes att Microsoft köpte Nokias mobiltelefonverksamhet, samma dag köpte jag aktier i Starbreeze för pengarna. 




Redan mottagandet var fantastiskt när man köpte Starbreeze. Som response på inlägget ovan fick jag 3 tummar direkt, vilket innebar att antalet tummar som mitt placerakonto fått ökade med 33%. Stabreeze resan hade börjat bra och framförallt väldigt trevligt! Det kändes familjärt att äga aktier i bolaget och dessutom fanns Mozzez där som kunde allt om bolaget. Hans ord var lag (fram tills han något år senare köpte Gaming Corps för pengarna och visade att investeringen varit tur). Sedan dess har ledarna ersatts, men mycket är sig likt. Det är fortfarande familjärt och lite coolt att äga Starbreeze. Alla "coola kindsen" på twitter sitter numera med aktier. Det hela gick bra, jag följde placeringarna timme för timme och kursen dubblades på ett par månader. Jag började skriva blogginlägg om bolaget och jag satt i Excel och trixade med försäljningsdata.

Den gemensamma sanningen som folk på forumen och bloggarna hade kommit överens om sommaren 2014 var att Storm (Stabreeze nästa stora spel) skulle släppas ganska snart. När visste ingen, men de flesta var överens om 2014 eller första halvan av 2015. Bolaget själv hade ALDRIG sagt att Storm skulle komma ut då, detta var bolagets anhängares gissningar. Jag ska tillägga att jag var helt ny på den tiden (är fortfarande nybörjare), men jag skrev ett blogginlägg med titeln ”Vikten av datumet för nästa spelsläpp” sommaren 2014. Inlägget innehöll grova fel, men jag anser fortfarande, såhär nästan 3 år efter att delar av inlägget lyfte fram viktiga poänger. Jag ser viss tendens att det blundas för dessa än idag. När jag postade inlägget på Placera möttes jag av en ”Storm” (pun intended). Ingen av kommentarerna pekade ut felen i inlägget, istället sågade de min underliggande tes. Jag ska tillägga att jag fortfarande ägde aktier när jag postade inlägget. Enligt skribenterna på placera var det helt fel att spelets släppdatum var avgörande.

På den tiden var Starbreeze ett en produkts bolag, produkten var Payday och min syn var att värderingen skulle baseras på en era/cykel. Hur mycket tjänar man från produkt X släpps i snitt per år, fram tills produkt Y är klar. I början av inlägget konstaterar jag att följande var ”viktiga parametrar”: "Släpp frekvens", "Era/cykel", "Vinst från period". Poängen var att man bör räkna fram hur lång tid det tar från ett spel släpps tills nästa "era" tar vid. Sedan bör vinsten under en sådan period ligga till grund för värderingen. Tar ett spel 40% längre tid att utveckla, bör det generera 40% större vinst. Detta kändes som ett främmande koncept för gruppen som läste inlägget.




”I vissa personers uttalande om Starbreeze, Payday och Storm ignoreras hur lång tid som går mellan spelsläpp och vikten läggs istället vid försäljning vilket jag känner kan bidra till felaktiga förväntningar på aktiekursen. Om Storm släpps ett kvartal senare/tidigare bör ha större effekt på kursen än några miljoner hit eller dit i resultatet från ett enskilt kvartal” 

Texten ovan är från mitt inlägg. Efter det följer en massa antaganden och gissningar, det mesta i inlägget var fel (tog därför bort det från bloggen samma dag). Bland annat hur länge Payday 2 försätter att generera intäkter, bolagets resultat under perioden och hur jag räknar ut vinsten efter skatt var felaktigt.


Poängen

 

Låt oss skita i historian, men ändå ta med poängen. Varför spelar det roll när spelen släpps? Nästa riktiga produkt som bolaget släpper, som är egenutvecklat (nej konsolversioner av existerande spel räknas ej) ser just nu ut att komma andra halvåret 2018. Detta innebär att bolagets egna studio just nu har en utvecklingscykel på 5 år. Detta kanske är en engångsgrej, kanske är det så att just The Walking Dead utvecklingen misslyckats på ett antal plan, kanske har man haft problem med sin inköpta oprövade spelmotor "Valhalla". Men oavsett är en viktig parameter hur lång tid det tagit, för med tanke på att bolaget aktiverar kostnaderna för utvecklingen, har kostnaderna ännu inte synts i resultatet. De dyker upp först när produkten släpps. Hur skulle man värderat Starbreeze sommaren 2014 om man kände till att det var 4 år kvar tills nästa egenutvecklade spel skulle släppas?

Låt oss anta att alla kände till att det skulle ta 4 år för nästa spel att släppas sommaren 2014. Var hade då kursen stått i när bolaget gjorde nyemissionerna? På resans gång har aktieägarna hela tiden trott att spel ska släppas snart. 2014 trodde man på Storm samma år/2015, 2015 trodde man på The Walking Dead 2016, 2016 trodde man på The Walking Dead 2017 och nu har man fått reda på att The Walking Dead kommer 2018(om det inte blir nya förseningar). Kvarvarande utvecklingstid visade sig vara dubbelt så lång, som man bedömde när man siktade på 2016 release. Felaktiga förväntningar har alltså varit grunden till kursen vid nyemissionerna vilket innebär att utspädningen inte varit i närheten av vad den borde vara. Om man ska summera de senaste åren har alltså bolaget varit bättre på att snacka, än att leverera (snacket har gissningsvis skapat mer aktieägarvärde än försäljningen). De senaste 2 åren har man sålt för ca 820 miljoner.

Antalet aktier har ökat med 50 miljoner sedan Payday 2 släpptes, kassaflödet från verksamheten från 2014 till idag har varit -261 miljoner. Men det finns även ett par konvertibler ute, som kommer konverteras till aktier i framtiden. Dagens bygge bygger delvis på att man hela tiden har trott på att bolaget ska leverera det de sagt. Annars hade emissionerna (som det faktiskt är, även om det kallats investeringar) skett på mycket lägre kurser. Dags att inse fakta snart? Att Starbreeze är ett bolag som mellan 2014 och idag har lovat mycket, men levererat lite.

Förseningar:
The Walking dead 2016 -> 2017
The Walking dead 2017 -> 2018
VR Center Los Angelses 2016 -> 2017 (inte Starbreeze fel att det blev försening).
Payday Crime War 2016 -> 2017
John Wick 2016 -> 2017
Geminose 2016 -> okänt datum
Storm 2017 -> okänt datum

Ni får gärna påpeka om jag missat någon försening. Under samma period har Dead by Daylight Släppts i tid och RAID ser ut att släppas i tid (dessa produkterna är ej utvecklade av Starbreeze). De egna produkterna har dock kantats av förseningar (och 0 nedskrivningar trots att man ändrat inriktning på Geminose, vilket i sig är anmärkningsvärt).


Idag finns åsikter som säger att det ”känns fantastiskt” att spelet blivit försenat igen. Jag håller istället fast vid min åsikt som fick mig att sälja 2014, jag lägger stor vikt vid ”datumet för nästa spelsläpp”.