Även ScandBook Holding fick lämna portföljen efter några dagar men har fått komma tillbaka igen denna sommaren. Bolaget är ytterst tålamodskrävande och i snart 3 år har caset varit kostnadsbesparingar alternativt utköp från börsen. Bolaget trycker böcker till många av Sveriges största bokförlag, detta har historiskt skett i Falun. I slutet av 2014 köpte Bronsstäder och Peter Gyllenhammar in sig i bolaget och sedan dess har steg tagits mot att flytta produktionen utomlands och bli mer kostnadseffektiva. Först köptes ett litauiskt bolag, sedan tillsattes Litauisk VD och en fastighet i Litauen förvärvades där framtida produktion skulle ske. Efter att investeringar gjorts i Litauen på över 50% av börsvärdet och 60 personer varslats i Falun känner jag att det det börjar bli dags för bolaget att skörda och tror på en positiv kursutveckling på 9 månaders sikt när kostnadsbesparingarna slår igenom i resultatet. Bolaget lämnade portföljen tidigt detta halvåret men är tillbaka inför H2.
Rysslandsportföljen
Kopy Goldfields: Kopy Goldfields (prospekteringsbolag) var under perioden sommaren 2014 till våren 2016 mitt största innehav. Detta säger en del om mitt risktänk och vilken typ aktier jag naturligt rör mig mot som ny på börs. Hade jag aldrig ägt Kopy Goldfields under den perioden hade jag förmodligen aldrig tittat på bolaget idag. I början av året drog kursen och 20% av aktierna jag ägde såldes under uppgången i januari/februari. Bolaget planerade då fortfarande för gruvstart 2019 vilket innebar att de dåvarande kassan borde räcka till den resterande prospekteringen. Om en NE skulle ske, hade det skett för att finansiera gruva, vilket var en risk jag var redo att ta. På bolagets hemsida publicerades i början av mars 2017 en presentation som bolaget skulle hålla på en mässa. I den nämndes gruvstart 2020, samma dag sålde jag ytterligare 56% av innehavet till kurs 1,52. Efter det har bolaget släppt information som berättat om planer på ytterligare ett år av borrningar innan de går vidare och bygger gruvan. Pengarna som krävs för ett år av borrningar och finansiering av verksamheten saknas idag (även om bolaget nyligen fick in kapital via försäljning av optioner till ledning och styrelse). Jag tror på bolaget, tror på deras gruvprojekt och tror ledningen tror på projektet. Kommer att återköpa mina aktier någon gång de kommande 12 månaderna, men vill först ha svar på hur bolaget löser finansieringen fram till gruvstart.
EOS Russia: I portföljen vid årsskiftet fanns ytterligare ett bolag med verksamhet i Ryssland. EOS är ett investmentbolag som investerar i aktörer som driver elnät i de västra och centrala delarna av Ryssland. Bolaget handlades till premie efter noteringen 2007 då Ryssland var "hetare". Nuförtiden handlas bolaget till stor rabatt. De underliggande bolaget som EOS investerar i handlas alla till väldigt låga multiplar på de ryska börserna. Ryska staten äger delar av bolagen och släppte för något år sedan ett direktiv som innebar att tvingades att dela ut minst 50% av RAS (ryska redovisningsstandarden) vinsten. Mitt huvudcase var att dessa utdelningarna som EOS skulle motta skulle användas till återköp och därmed driva ner rabatten (som låg på över 35%). Under slutet av vintern 2017 spenderade jag därför ett antal kvällar på att gå igenom de underliggande bolagens redovisningar och gå igenom deras RAS/IFRS resultat. När jag tittade närmare på siffrorna steg min övertygelse och i samband med det föll kursen från höga 11 till under 10 kr. När detta skedde passade jag på att ackumulera aktier i tron att jag hade ett kunskapsövertag. Några veckor senare upptäcker jag att den verkliga anledningen till kursfallet är att 50% av vinsten direktivet har tagits bort. När jag får reda på detta vänder jag till sälj då mitt case inte längre är intakt. Jag säljer i samband med detta aktier till kurser ca 50 öre under mina inköpskurser. Fallet EOS är på något sätt ett starkt tecken på hybris och hur jag återkommande fokuserar på fel saker. Att inte ha bättre bevakning av det som mitt case faktiskt byggde på är verkligen väldigt dåligt. Har behållit EOS i portföljen då jag fortfarande ser bolaget som grovt undervärderat och inte förstår varför rabatten existerar. Mitt långsiktiga case här är fortfarande att rabatten ska försvinna drivet av återköp, men tiden det kommer ta har justerats upp och sizen jag tog i februari 2017 var baserad på att det skulle ske redan sommaren 2017. Är dock sugen på att köpa mer aktier i detta bolaget relativt snart.
Black Earth Farming: Mitt tredje Ryssland case detta halvåret har varit Black Earth Farming som tecknat avtal om försäljning av bolagets tillgångar, men handlats till rabatt. Caset är egentligen (precis som EOS Russia) Sthlm Trades (stor följ-rek om du som jag gillar Ryssland). Jag klev ur under början av sommaren när kapitalet behövdes till annat, men tror fortfarande transaktionen kommer gå i lås och är redo att köp in mig igen om tillfälle ges. Efter att transaktionen presenterades fanns skattetekniska skäl som gjorde att det blev mer fördelaktigt för vissa (utländska) ägare att sälja aktier öppet via börsen istället för att vänta in utdelningen. Detta tror jag (i kombination med att folk inte gillar Ryssland) var den primära orsaken att kursen handlas under försäljningsvärdet.
Auriant Mining: Auriant Mining är en rysk guldproducent som under början av 2016 rusade från 2,25 till över 15 kr. Jag ägde aktier när uppgångsfasen började men sålde nöjd mina aktier på 3 kr. Sedan tittade jag på med förundran när kursen spårade. Den primära faktorn bakom uppvärderingen var lågt börsvärde i relation till skuldsättning (hög inbyggd hävstång i bolaget mot guldpris) och att det byggdes en småsparar-sekt runt bolaget. Efter uppgången började övriga aktieägare (som inte var en del av sekten) kliva av och aktierna placerades i Svenska småsparares händer. Bolagets största ägare sålde dock aldrig. Redan 2016 var jag skeptisk till ägandebilden och bolagets skuldsättning, en stor del av skulden gick dessutom att konvertera till aktier på kurser runt 3-4 kr. 2017 visade det sig att riskerna kopplade till ägarförhållanden och bolagets skuldsättning skulle materialiseras, det visade sig dessutom att 2016 skulle bli ett toppår sett till bolagets verksamhet och produktion. Bolaget presenterade i april lösningen på skuldsituationen och föreslog en emission till kursen 3,5 kr per aktie, dagen innan hade kursen stängt på 6,5. Emissionen hade löst bolagets problem och givit dem en mer rimlig skuldsättning, den hade även (om den gått igenom) inneburit att huvudägaren hade konverterat skuld till aktier. Jag köpte in mig i bolaget efter att emissionen presenterats och var redo att teckna. Den 27 april släppte bolaget en rapport rörande verksamheten i Q1, när rapporten släpptes slog det mig som en blixt från klar himmel att jag inte ens var medveten om att den rapporten skulle släppas det datumet. I samband med det sålde jag av mina aktier då jag insåg att jag uppenbarligen inte hade tillräckligt bra koll på bolaget. Efter det materialiserades även risken med huvudägaren och han valde att stoppa emissionen som bolaget verkligen behövde. Istället fick han till en emission på 2.5 kr vilket innebar att en mindre summa togs in samtidigt som att han fick konvertera sitt lån mot fler aktier. Bolaget är fortfarande i en mycket svår situation även om den pågående nyemissionen går vägen och om jag kommer behöva lägga mycket tid innan jag eventuellt köper in mig i bolaget igen.
Spelportföljen
Frontier Devlopment (spelutvecklare): köptes hösten 2016 och följde med in i 2017. Har sett och hört många uttrycka hur de ser på bolaget som ett mini-Paradox, bland annat nämnde Swedbanks egen gaming-jesus Carl Armfelt jämförelsen i börslunch i förra veckan. Till stor del håller jag med om jämförelsen. Paradox har dock kommit betydligt längre och både Frontiers intjäning och värdering speglar detta. Uppvärderingen som skett den senaste tiden känns som en kombination av att bolaget tagit nya steg mot att bli mer av ett "paradox" och att intjäningen har förbättrats. Framförallt när det gäller att tjäna pengar på sina produkter och att skapa acceptans för återkommande betaltillägg har bolaget en väg kvar på resan, men jag tror på ledningen (Barben är helt fantastisk) och tror de kommer fullfölja resan även om vägen kommer bli krokig. Frontier Developments spelportfölj kommer de kommande 12 månaderna utökas från två till tre IP. Uppsidan är inte i närheten av så stor som hösten 2016, men i avsaknad av bättre spelrelaterade case har bolaget stannat kvar i portföljen. En hög personlig tilltro till storsäljaren Planet Costers (nöjespark simulator) framtida fortsatta försäljning får mig att behålla aktien ytterligare en period. Börsvärdet är nu uppe på 1,8 miljarder vilket motsvarar 22% av Paradox börsvärde. Bolaget säljer för ca 35% av Paradox och handlas därmed till en betydligt lägre (motiverat) sales multipel. Trots mycket lägre försäljning är Frontier egentligen på sätt och vis ett större bolag och man har betydligt fler anställda, genom att på siktig bli mer Paradox och därmed mer lönsamt finns på sikt stor uppsida kvar.
 |
| En av Planet Coasters maskotar |
G5 Entertainment: Två resor avslutade och minst en kvar? G5 Entertainments kurs var fram till sommaren 2016 en sidledsresa där höga toppar följdes av låga bottnar. Kursen följde bolagets lönsamhet och kvartalen som präglades av relativt låga kostnader resulterade ofta i bra kursutveckling, men följdes av kvartal med lägre lönsamhet och kursnedgång. Under denna perioden genomförde bolaget en resa från upplåsbara spel till free to play spel. Resa två påbörjades sommaren 2016 och drevs av att Hidden City (ett av bolagets spel) gick från att vara en liten del av intäkterna till att bli bolagets storsäljare. Spelet växer fortfarande även om tempot saktat ner och resan börjar närma sig sitt slut (enligt mig). I samband med Hidden Citys explosion har bolagets kurs gått från 35 till 250 kronor vilket jag finner högst motiverat. Under hela denna resan har investering i bolaget varit ett bett på att nuläget (den pågående försäljningen) ska bestå. Under hela den perioden (och hela H1 2017) har också G5 Entertainment varit en dominerande del av min portfölj. Jag har behållit en stor del av mitt kapital och planerar att även under den resterande delen av sommaren behålla någonstans mellan 10-15% av kapitalet i bolaget, men från Q2 rapporten och det kommande året är det en annan resa som jag tror väntar. Den tredje resan som eventuellt kommer ske är när bolaget viktar över från tredjepartsutvecklade spel till egenproducerade. Om resan lyckas kommer bolaget gå från att ha runt 10% rörelsemarginal mot att närma sig 20% på något års sikt. Om resan lyckas går dock ännu inte att avgöra. Jag har hög tilltro till bolaget, bolagets förmåga att driva försäljning i framgångsrika mobilspel och dess ledning. Lyckas de finns fortfarande stor uppsida vilket Redeyes analys så fint lyfte fram (se länk), men då de kommande årens avkastning i bolaget kommer drivas av andra faktorer än de senaste 12 månaderna viktar jag ner.
https://www.redeye.se/company/g5-entertainment/545736/g5-entertainment-king-its-niche
Artifex Mundi: Portföljen innehåller idag även en mindre post i den Polska mobilspelsutvecklaren Artifex Mundi. Bolaget utvecklar liknande mobilspel som G5 Entertainment och ger ut vissa av dem i samarbete med G5 Entertainment. Bolaget är baserat på vad vi vet idag egentligen inte särskilt köpvärt och handlas till P/S runt 6,3, kassaflödena är något negativa och vinsten som redovisas är ett resultat av aktiveringar av utvecklingskostnader. Det finns dock lockande inslag i affären och uppsida om något av bolagets free-to-play projekt skulle nå modesta framgångar. Skrev en längre genomgång av bolaget i förra veckan
http://jakten.blogspot.se/2017/06/artifex-mundi-analyssummering.html
Temporära innehav i portföljen H1 2017
Sensys: Under delar februari-mars låg det en växande hög Sensys i portföljen. Det hela började med att en enskild aktör köpte ett stort antal aktier i bolaget. I mitt huvud var detta ett tecken på att något hade läckt. Har egentligen följt Sensys på avstånd enda sedan 5 kr och sommaren då allt gick bolagets väg (under en väldigt kort period). I samband med att jag köpt aktier gick jag igenom bolaget och lade ett par dagar på dem. I samband med detta upptäckte jag (vilket jag inte var medveten om sedan tidigare) att bolaget faktiskt hade bra kassaflöde under hela 2016 och noterade att börsdatas siffror rörande bolagets kassaflöde var fel. Kombinationen av att jag ägde aktier, att sentimentet var att bolaget höll på att köra in i vägg och att jag hittade att 2016 var mycket bättre än många trodde spelade ett spel med mitt psyke. Att äga aktier i ett bolag man läser på om får en att fokusera på det positiva, framförallt när man ligger minus och vill hitta positiva nyheter. Att jag hittade fel i Börsdata (en måste tjänst för alla som är intresserade av aktier!) gjorde att mitt intryck av att andras negativa bild inte byggde på verklig data. Som tur är (jag har haft väldigt mycket tyr denna våren) tog jag mitt förnuft till fånga och släppte de sista aktierna på 1,08 innan kursen totalt föll ihop. Efter jag sålt har bolaget förlorat en betydande del av sina återkommande intäkter och VD har hoppat av. Q1 rapporten visade även att 2016 års goda kassaflöden inte kommer fortsätta 2017, vilket borde gått att räkna ut även när jag ägde aktier. Httyinvesting har nämnt att jag fått hybris ett antal gånger, han har förmodligen helt rätt och Sensys var förmodligen ett exempel på detta.
Under våren innehöll portföljen även IQS IQS Energi Komfort och WilLak under perioder. IQS installerar bergvärme i Stockholmstrakten och WilLak tillverkar väggar till byggbranschen. Likheterna mellan bolagen är slående. Två relativt ny-noterade bolag, med lönsamhetsproblem, som båda säljer produkter innanför Sveriges gränser, lovar fin tillväxt och är verksamma inom "heta" områden. I båda fallen slutade besöken nära +/- 0 0. I fallet IQS hade jag tur och sålde kort tid innan en nyemission och i fallet WilLak blev jag informerad i efterhand om att bolagets omsättning 2016 var dopad av att de byggde sin egen fabrik (något som jag inte noterade medan jag ägde aktien). Sålde bolagen då jag kände att jag inte kunde dem tillräckligt bra.
Övriga innehav:
Portföljen innehåller idag följande 3 innehav som inte har nämnts ovan och en mindre post Cimco Marine.
Pricer: En av världens ledande leverantörer av elektroniska hyllkantsetiketter (ESL) till butiker. När jag köpte aktier för första gången i början av 2016, beskrev jag bolaget som "ett av företagen i världen som är bäst positionerade inför ett eventuellt genombrott på marknaden". Sedan dess har positionen förändrats och jag har haft fel om merparten av mina antaganden. I min värld skulle bolaget nå miljardomsättning relativt snart vilket inte har hänt. Istället har marginal förbättrats och enskilda stora ordrar har ersatts med en stabil tillväxt i underliggande verksamhet och återkommande mindre beställningar. Pricer försöker idag (enligt mig) bli spelaren på marknaden som levererar lite mer funktionalitet än konkurrenterna och den enda aktören som inte försöker vinna upphandlingarna genom enbart lägst pris. Jag ser fortsatt ett teknikförsprång i Pricers produkter jämfört med konkurrenter och tror att bolaget kommer kunna behålla positionen som den mer lönsamma aktören på en marknad som präglas av marginalpress. De senaste månaderna har en del intressanta utvecklingar eventuellt inletts och mer än tidigare talar för någon form av genombrott på USA marknaden. I samband med stämman snackade jag med bolagets ordförande rörande misslyckandet i Tyskland (där Pricer förlorade kampen om hemelektronikkedjorna) och fick intrycket av att kampen om USA marknaden bör ses som en fristående i relation till hur det gick i Tyskland. I Tyskland lyckades bolagets ledande konkurrent SES-imagotag sätta ramen för vilken teknik kunderna förväntade sig att en ESL leverantör skulle tillhandahålla. Pricer fick efter det förklara för de tyska potentiella kunderna varför de ej tillhandahöll en plattform som byggde på samma teknik som SES. Enligt Bo så är inställningen i USA annan. På stämman saknades Charles Jackson (bolagets tillförordnade VD under 2016), han var upptagen med försäljning. När bolagets VD hoppade av valde man att skona Charles från att åter bli tillförordnade VD, då hans roll inom försäljning var för viktig. De senaste åren har han drivit försäljningen i Frankrike där Pricer bland annat vunnit många hemmafixfirmors förtroende och behållit ledande ställning inom dagligvaruhandel. Nu har Charles skickats till USA för att driva bolagets försäljning där. Jag tror de mycket väl kan dyka upp ett USA-genombrott de kommande 6 månaderna och håller aktien som en option på genombrottet. Under tiden handlas bolaget till EV/EBIT 12 och P/S 1, ser uppsida även om genombrott uteblir och bolaget enbart växer i nivå med marknaden de kommande åren. Utöver detta finns även mycket som talar för att förvärv är på gång.
Shortcut Media: Shortcut är en koncern inom produktion av rörlig media som handlas till under P/S 1 på 2017 års förväntade omsättning trots organisk tillväxt på runt 20% och förväntad EBITDA marginal i närheten av 10%. Bolaget har än så länge uppnått allt de utlovat till aktieägarna och är väldigt transparent och aktieägarvänligt. Bolaget har efter en nyligen genomförd nyemission en nettokassa som ska användas till förvärv av liknande verksamheter. Mitt (eller nja, egentligen Dividendblowers) case bygger på att bolaget driver konsolideringen i en splittrad bransch. Min syn är att branschen befinner sig i samma läge som affiliate branschen inom gambling i Sverige innan Catena Medias intåg. Överallt finns små (ofta lönsamma) fåmansbolag som driver småskalig verksamhet. I mina ögon tillför Shortcut värde genom att på sikt lyfta ut de delarna som kan skötas gemensamt ur småbolagen de köper så att de duktiga medarbetarna kan fokusera på sitt kall istället för administrativa sysslor. Shortcut verkar vara den enda större köparen på marknaden vilket skapar en situation där folk som vill sälja ofta kommer komma till dem. Bolaget använder K3 redovisning vilket innebär att alla förvärven skrivs av relativt aggressivt vilket håller nere bolagets resultat just nu. Många av bolagen de äger ägs dessutom inte till 100%. Minoritetsägarnas existens skapar en situation där moderbolaget står för alla förvärvs och finansieringsrelaterade kostnader vilket trycker ner resultatet. Kollar man på Q1 rapporten levrade koncernen ett positivt resultat, medan resultatet som tillföll aktieägarna var negativt. Jag tror att bolagets möjlighet till förvärv av bra bolag till låga multiplar kommer värdes upp de kommande 12 månaderna i samband med att något kvartal visar den underliggande rörelsens lönsamhet. Om detta inte sker tror jag den organiska tillväxten i kombination med förvärv kommer räcka för att en positiv avkastning ska skapas de kommande 12 månaderna förutsatt att det nuvarande börsklimatet består. Ser dagens kurs som tyngd av emissionen.
Guideline Geo: Bolaget är trots sin ringa storlek och sitt låga börsvärde (104 miljoner) en världsledande aktör inom sensorer som används för att undersöka hur det ser ut under marken. Bolaget handlas just nu till P/S multipel under 1 och ett P/E tal runt 40 efter en svag Q1 rapport. Bolaget har tidigare präglats av interna strider och haft problem med försäljningen på den amerikanska marknaden. Båda dessa knutarna verkar ha löst sig och man har anskaffat helägd mjukvara som kan visualisera bolagets erbjudanden vilket jag tror kommer driva ökad försäljning. Bolaget hade ett svagt Q1, men orderingången var bättre än förra året och fick nyligen in sin största markradar order någonsin på 13,5 miljoner. Ett långsiktigt innehav då värderingen är aptitlig och bolagets produkter kan användas för lokalisering av grundvatten vilket är ett framtidsområde.
Portfölj summering:
Sammanfattar man nuläget dominerar likvida medel portföljen som den enskilt störta tillgången. Själva kapitalallokeringen mellan bolaget är en blandning av övertygelse, likviditet i aktierna och (tyvärr!) slump. Det finns nog mycket att jobba med rörande allokeringen innan den rent logiskt går ihop. När jag stirrar på diagrammet konstaterar jag att flera innehav borde viktas upp i relation till andra och att jag som vanligt har långt kvar till det rationella idealet. Viss omviktning mellan existerande innehav i relation till varandra lär ske under de kommande veckorna. Förhoppningen är att portföljen kommer generera positiv avkastning under H2. Vilket innehav hade ni sålt ifall detta var er portfölj och ni bara fick sälja ett innehav?
Follow @89Olle
