fredag 8 januari 2021

Börsåret 2019

Den korta versionen:
Ja, det står korrekt. Här är min summering av börsåret 2019 och INTE 2020. 2019 slutade med en avkastning på -6,8%. Största förlorare blev Gravity och mina största vinnare var Rovio och Mag Interactive. I slutet på 2019 köpte jag en position i Scandbook och jag har sedan dess ägt aktier i bolaget. Inlägget kommer fokusera på det signifikanta, Gravity. Jag gick in i året med över 90% av min portfölj i Gravity. Året inleddes med 88% uppgång, sedan fick jag se min portfölj (mer än) halveras.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 201864,8%
Utveckling 2019: 
-6,8%

Den längre versionen

Var ska vi börja? Vid flertalet tillfällen har jag reflekterat över hur åren inte har matchat lämpliga tillfällen att skriva en årssummering. 2019 var tajmingen sämre än vanligt och den 27 december 2019 lämnade jag och flickvännen Sverige för ett par månader i Asien. Portföljen befann sig redan på en lite längre resa (också till Asien), som tillslut varade i två och ett halvt år. Jag köpte mina första Gravity aktier i juni 2018 och sålde de sista i december 2020 (sannolikheten för återbesök under 2021 är dock hög). Ett försök att summera bolaget och den första delen av resan finns på länken nedan. Här följer lite utdrag från blogginlägget:

"Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online.... Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online....15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler... 2015 sålde man vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online..... Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK"

http://jakten.blogspot.com/2020/05/gravity-big-picture.html

Efter släppet av Eternal Love i Korea, men innan släppet i Sydostasien köpte jag mina första aktier (tack @pokertrader). Vid årsskiftet 2018/2019 var enterprice value för hela bolaget runt 180m $ (kurs 42$) och 90% av min portfölj låg i Gravity. 2019 resulterade tillslut i en EBIT på runt 45m $ (EV/EBIT vid kurs 42$ på utfallet blev alltså ca 4x). Under början av 2019 dubblades kursen på mindre än 5 månader och min portfölj steg 88%. Kursen steg på lyckat släpp av Eternal Love i Sydostasien (i slutet av 2018), släppet i Amerika (Q1 2019) och på spekulation inför släppet i Japan. Flera personer inklusive mig, lyfter fram möjligheten vi trodde Japan skulle vara. I kalkylerna nämndes ibland även att ett spel kallat First Love (som 2020 släpptes i Korea under namnet Origin) skulle släppas i Kina (med Tencent) redan 2019. Kursen i Gravity toppade den 23 maj på 96$. Den 15 maj tweetade jag följande:




Vettigt på vissa sätt, men ändå så fel

Verkliga EV/EBIT på 2019 visade sig vara 11 vid tidpunkten och inte 8 (se bild ovan). I mina tankar fanns ett mer lyckat släpp i Japan, än vad som senare blev utfallet och en bättre Q4 rapport. Jag trodde alltså att EBIT skulle vara högre, men det var inte där jag gjorde bort mig fullstädning. Istället gjorde jag bort mig på ett antal andra sätt. 28 maj 2019, runt tidpunkten då kursen toppade, diskuterar jag saken med @ValueGARP. Vi "agreed to disagree" rörande hur man bör rida/skala vinnare (med multipelexpansion). Vi hade båda haft extremt hård exponerade mot Gravity, men vi agerade väldigt olika våren 2019. Han red mestadels vågen och jag hade lyft bort marker från bordet i princip dagligen. Han vill få ut större delar av den potentiella vinsten och jag argumenterar som om jag vill skydda nedsidan. Jag var dock en hycklare. Läser du tweeten ovan (igen), så ser du att jag redan då var redo att göra stora dipp-köp vilket hade motverkat syftet med avskalningarna. Agerar man som jag gör på vägen upp, måste man också agera rationellt vid VARJE nedställ. Inga tok-dipp-köp. Om du ska få ut något värde (i form av minskad risk) av att du har skalat, behöver du också se till så att du agerar försiktigt om det vänder ner. GARP hade tjänat mer om Japan gått bra, och resultatet för oss 2019 (med ett sämre Japan utfall) blev likvärdigt. "Heads he wins, tails I lose". 

1 juni skriver jag på twitter att:

"Gravity har varit fantastiskt...Men vist finns en längtan att gå vidare"
Sedan kommer blixten från klar himmel (den 4 juni 2019). Ragnarok Eternal Love (under namnet Masters) skulle släppas i Japan 5 juni. Ingen av oss hade räknat med ett släpp så snart. Alla som följde bolaget hade förväntat sig en marknadsföringskampanj som skulle pågå under en längre tid, istället gick bolagen ut med info om spelsläpp dagen efter. Kursen gick ner på nyheten om spelsläppet, vilket borde ha varit en varningsflagg. Det visade sig i efterhand att ett par koreaner som vid den tidpunkten förstod den japanska marknaden mycket bättre än oss svenskar, var de stora säljarna som tryckte ner kursen. Den 5 juni 2019 hade Börspodden rätt (svenskarna var idioterna med skägget i brevlådan). 5 juni skriver jag:

"Ragnarok Masters, har nått Japan & släpptes idag, runt ett dygn efter releasedatum släppts.
Hade jag trott på högre grossing idag: Ja
Hade jag trott på en annan kursrörelse idag: Ja (ökade igår)
Har jag hittat bortförklaringar som får mig att rationalisera att öka"


https://twitter.com/89Olle/status/1136345289407770626

Jag ökade på 87$ 4 juni och vidare på 80$ 5 juni. Dessa två köpen ökade antal aktier med 85%. Sedan föll golvet bort under mig. Trampar man i en fäll på grund av oförsiktighet, bör det göra ont när man landar. Det gjorde ont. Den 6 juni 2019 tappade Gravity ytterligare 29% på en dag. Långt innan stängning var jag dock så full att jag redan hade zonat ut, hade en fantastisk dag i Köpenhamn med barndomspolarna. Fyllan och kursfallet var korrelation, inte kausalitet. Mins dock att jag lagom till andre drinken nämnde hur mycket jag var minus för dagen (i procent).

Sedan ökade jag vidare på 60$ 7 juni, nu ägde jag 125% mer aktier än jag hade gjort runt 90$. Jag började måla upp bilderna i mitt huvud av hur bra det skulle bli när studsen kom. Sedan följde en månad då jag sakta ökade på kurser runt 60$ (nästan allt annat såldes av). 25 juni 2019 föll sedan kursen från 54$ till 45$ (på en dag igen), antalet aktier jag ägde var nu nära 230% fler än i början av månaden och jag var tillbaka på all in (där jag börjat året).

"nu har kursen på kort tid gått från 97-> 43 & jag står förvirrad med kalkyler på EV/EBIT 3 på E2019 & funderar på om det är något jag missat. Tyckte det var köpvärt på 80$. Bästa teorin är en osannolik tanke om att marknaden missförstått Japan släppets utformning. Time will tell."

https://twitter.com/89Olle/status/1143577740328783873

Marknaden hade inte missförstått Japan släppet. Släppet blev ingen katastrof, men förväntningarna inför var flera magnituder fel. H1 2019 slutade på 13% upp. Gravity hade under perioden stigit från 42$ till 45$. Hade jag under perioden gjort ingenting, hade Gravity dragit portföljen mot 7% uppgång. Min skalning hade alltså gjort att jag presterat ett fåtal procentenheter bättre än Gravity, efter att en uppgång på över 100% och en nedgång på över 50%. Jag hade alltså inte sänkt risken nämnvärt när jag skalade och jag hade inte heller överpresterat aktien signifikant. Om man äger aktier i en volatil aktie och på uppsidan agerar som om man utgår från att framtida volatilitet kommer ske åt båda hållen, är det under all kritik att inte få ut fler procentenheter överavkastning på att man agerat. 4 juli skriver jag på bloggen "Bloggen lever, men portföljen kanske dör", det gjorde riktigt ont, men jag mådde bättre när inlägget var skrivet.

https://jakten.blogspot.com/2019/07/bloggen-lever-men-portfoljen-kanske-dor.html


Hur kunde det bli så fel

Mitt agerande i Gravity till och med maj 2019 var inom ramen för hur jag tänkt att jag skulle agera. Det var även i linje med hur jag agerat i G5 Entertainment 2016-2018 (med framgång). I G5 Entertainment ställdes jag inför en liknande situation 2017, en nedgång i samband med nyheter (med uppvärdering i ryggen). Då tok-köpte jag mycket aktier. Det som gjorde att utfallet blev fördelaktigt för mig den gången (utöver att problemet för bolaget löste sig), var att jag (när jag köpte) kände till att bolaget hade brutalt stark underliggande tillväxt i ryggen, som skulle synas i nästa kvartalsrapport. Jag köpte ett bolag, på en dipp, när jag redan kände till att allt tydde på fortsatt stark tillväxt framgent.

Hur såg då läget ut i Gravity i juni 2019? Bolagets Q1 innehöll extremt starka siffror efter släppen i Sydostasien och Globalt. Q2 rapporten hade ännu inte släppts. Bolagets spel säljer oftast mycket initialt, men försäljningen minskar sedan kraftigt de första månaderna. Efter ett antal månader börjar kurvan plana ut och den långa svansen av intäkter fortsätter sedan trilla in (ofta i många år). På två stora marknader viste vi att Q1 2019 var intäktstoppen (Globalt och i SEA). Ragnarok Masters skulle släppas i slutet av Q2 2019 och GungHo var utgivare av produkten. Enbart rättighetspengar dök längre fram upp på Gravitys resultaträkning (vissa hade räknat med det, andra inte). Ragnarok Masters räckte inte för att hålla uppe Q2 och Q3 rapporterna.

I juli satte jag ihop en PowerPoint till föräldrarna och argumenterade för att kurser runt 60$ skulle innebära EV/EBIT runt 5x, om GungHo inte lyckades lyfta Japan försäljningen. Jag tyckte det var köpvärt och var all in, även mina föräldrar köpte. I slutet av 2019 brände sedan Gravity nära 100% av vinsten i Q4 på marknadsföringskostnader (med negativ ROI), vilket gjorde att verkligt utfall (vid kurs 60$) var EV/EBIT 6.7x, inte 5x.

På uppgången var jag nästan all in på EV/EBIT 4 när jag kände till att en stark nästa kvartalsrapport skulle släppas, sedan väntade Japan som jag trodde skulle bli ett av Gravitys största släpp någonsin. På nedgången gick jag all in på EV/EBIT 5 (efter Q1 rapporten), trots att jag viste att Q2 inte skulle vara i nivå med Q1 rapporten och trots att det jag viste att närtidstriggern var passerad. Jag var alltså inför en period med sämre nyhetsflöde, hårdare exponerad på delar av nedgången, trots högre värdering. Jag tänkte inte ens tankarna kring vad som skulle hända om marknaden eventuellt skulle få X kvartalsrapporter i rad med SÄMRE omsättning/vinst än tidigare.

Jag hade köpt aktier i ett billigt bolag, varit med om uppvärderingen, såg kursen falla tillbaka och utgick sedan från att den högre värderingen skulle gälla framgent. Detta till trots att bolaget under 90% av tiden jag följt det, hade haft en för "låg" värdering. Vad skulle göra att "låg värdering" skulle bli "rättvis" i närtid? Mitt svar på frågan var att jag var positiv kring Japan och beskrev det som en gratis option (den var inte gratis och den förföll värdelös). På lång sikt var jag positiv kring bolagets kommande spelsläpp. Jag missade helt vad som skulle hända om optionen föll ut värdelös. Vad skulle hålla uppe kursen utan triggers med X rapporter på gång som förväntades bli sämre än Q1 2019? Kursen bottnade på 26$ i oktober och spykänslan var överhängande då.

----------

Jag ångrar inte att jag gick hårt in i Gravity 2019 (igen!). Jag ångrar inte att jag köpte aktier på nedgången. Men jag ångrar avsaknad av logik i mitt agerande och hur jag inte disponerade mina återköp metodiskt. Skalar man på vägen upp och sedan återköper på vägen ner, krävs försiktighet om tanken är att "minska risken". Återköper man aggressivt går man till platsen där dippköpare dör (ifall man har fel i analysen). 

Mitt tankesätt är att jag försöker basera exponeringen på avstånd mellan nuvarande värdering och min syn på verkligt värde. När kurs klättrar på multipelexpansion, förbrukas delar av den framtida förväntade avkastningen och därmed bör jag minska. Om multiplar faller tillbaka flyttas historisk avkastning in i framtiden och jag ökar exponeringen. Jag följde dock inte modellen och var "all in" redan runt 50$. Jag ägde för många aktier runt 80$, köpte 100% fler aktier än jag skulle på 70 nivån och över 150% mer aktier än jag skulle på 60 nivån. 

2019 slutade på minus 7%. Hade jag agerat "rätt" på vägen ner och följt modellen hade mitt resultat blivit betydligt bättre. Vid tidpunkten hade jag inte modellen över hur jag skulle agera i Excel, utan den fanns enbart i mitt huvud. Det gjorde att jag kunde bryta mot den och modifiera den, utan att märka det. Man har en plan, för att inte behöva fatta beslut i stridens hetta. Om man överger planen så fort man blir slagen i ansiktet, var det ens lönt att ha en plan från början? Du spottar inte ut tandskyddet, vid första smäll mot munnen.

Plane jag följde var inte heller anpassad för att överleva på lång sikt. Jag har försökt att applicera en mer försiktig återköpsstrategi i år (2020), där jag är försiktigare med mina återköp. Bara en idiot går all in X gånger och i fallet Gravity ensamt, har jag redan gjort det några gånger. Även om du har låg sannolikhet att slås ut vid en enskilt all in (för att du har extremt bra R/R), så kommer du förr eller senare nå noll om du fortsätter göra det. Var Gravity på EV/EBIT 6.7x all in bra? Nej, självklart inte. Vid tidpunkten när jag gjorde det, försvarade jag mig med att jag enbart skulle vara det en kort tid. I verkligheten var jag det i nästan ett år till. 

Summering:
- Pratade om att minska risk genom att skala, men verkligheten bevisade att jag inte sänkt risken.
- Pratade om minskad risk genom kort tid med all in, i verkligheten var jag det länge.
- Hade en plan, men den var inte i skrift och jag följde inte den (märkte ej när jag ändrade den).
- Planen var utformad på ett sätt som över tid, för eller senare kommer ta mitt konto till 0.
- Mitt agerande gjorde att jag fick högre exponering på vägen ner, trots sämre R/R. 
- Jag missade 3-9 månaders sikt i min analys.

2019

Tillslut slutade 2019 med -6,8%. Hade jag följt planen hade min portfölj slutat på plus ett fåtal procent. Hade jag haft en bättre plan borde året ha landat någonstans mellan 20-30% plus. Hade jag inte lagt alla ägg i en korg hade jag kanske hittat något annat som drivit portföljen? Istället blev det mycket mental smärta och ett förlorat år. Förhoppningsvis lärde jag mig något inför framtiden.




Tidigare års-summeringar:

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar