tisdag 8 februari 2022

Lemonadståndet och Michael Mitchells tråd - vad är kvalitet?

Vid punkten där gatan där du bor korsar en större gata sitter ett barn och säljer lemonad. Korsningen är punkten i kvarteret med mest trafik. Barnets föräldrar äger provinsens enda citronfarm. Barnet har ett exklusivt kontrakt med sina föräldrar som säger att enbart detta lemonadstånd får använda de närproducerade citronerna, resten går på export. Barnet har ett speciellt recept som får lemonaden att smaka godare. Den stora frågan i livet, universum och investeringar är ”vad är lemonadståndet värt”?

Det korrekta svaret (som vi alla vet) är att lemonadståndet är värt alla kassaflöden som lemonadståndet kommer ge till ägarna, diskonterat tillbaka till nutid med en korrekt diskonteringsränta. Är du en ”köp och behåll” (för alltid) inverterare kan du förenkla och titta på ditt avkastningskrav istället. Vill du ha 10% avkastning, är lemonadståndet värt 10x den årliga avkastningen för just dig, om vinsterna kommer vara identiska för all framtid. Vi lossas att så är fallet och att du är en "köp och behåll för alltid"-person.

Det Michael klarsynt skriver är att om du kunde sätta rätt siffror i din DCF, med 100% säkerhet, så spelar eventuell kvalitet ingen roll. Vet du alla framtida kassaflöden som en tillgång kommer att ge ifrån sig (betala ut till dig) med absolut säkerhet, spelar det ingen roll om citronerna är närodlade. Ifall du vet kassaflödena som lemonadståndet ger ifrån sig, så är det exklusiva kontraktets fulla effekt/värde redan synligt i kassaflödena. Samma sak gäller det unika receptet.



Låt oss göra det enkelt för oss, företaget ger ifrån sig 10 kr/år för all tid och du värderar kassaflödena baserat på vilken avkastning du anser är tillräckligt bra för att slå till. I en värld där du kräver 10% avkastning/år kan du köpa tillgången för 100 kr. Kräver du mer, måste du betala mindre och har du lägre krav på din framtida avkastning kan du betala mer. Ju lägre du betalar för ett kassaflöde, desto mer avkastning får du. 

Okej, så vi bjuder 100 kr för lemonadståndet som genererar 10 kr/år för alltid. Kvalitetsnivån i verksamheten är enorm, men du vill ha 10% avkastning. Kalla detta P/E 10-ish och ignorerar ISK-skatt och transaktionsavgifter.

Vidare till Michaels andre tweet (men läs hela tråden han skrev!). ” BUT, there are plenty of things that can erode that downside protection” och den första punkten han nämner är “overpaying”. En annan köpare med lägre ambitioner i livet är nu redo att lägga ett bud på samma lemonadstånd. Han är snart pensionär och siktar inte längre på att växa sitt kapital, han nöjer sig med att bevara det. Innan transaktionen hinner avslutas bjuder senioren 160 för samma bolag, han är nöjd med 6.25% avkastning och planerar att finansiera transaktionen genom att sälja av aktier i Atlas Copco (som ser SVINDYRT UT). Då senioren ägt Atlas Copco hela vägen fram tills idag, har han uppenbarligen lite lägre avkastningskrav (men det är okej, för han har redan så han klarar sig!). Är någon redo att betala mer än du, är hen redo att acceptera sämre avkastning.


Nu står du inför ett vägval. Antingen betalar du upp för kvalitet (här är nivån av kvalitet nära oändlig, då kassaflödena är garanterade) eller så går du och hittar något annat att köpa. Bjuder du över senioren pratar vi under 6.25% avkastning framåt.

------------

Låt oss nu anta att du ej känner till vilka kassaflöden som ska genereras med 100% säkerhet. Du har gjort din analys och kommit fram till en stark vallgrav. Du gör en prognos (hypotetisk DCF!) och kommer fram till 10% avkastning per år. Du vet ej ifall det kommer vara 8%, 10% eller 12% men du bedömer att sannolikheten för 10% är hög om du betalar 100 för tillgången, då kvaliteten är hög. Som Michael skriver, är kvalitet ett exempel på skydd av nedsida. Hög bedömd kvalitet innebär att du tror att framtiden bli bra, med högre sannolikhet.

Kvalitet är alltså inte ett självändamål, en anledning att köpa eller något som i sig själv motiverar att du ska köpa ett specifikt bolag i stället för ett av lägre kvalitet. Bedömd framtida tillväxt är inte kvalitet, bedömd framtida kassaflödestillväxt syns redan i den hypotetiska DCF:en. Kvalitet är något du eftersträvar, precis som ett lågt pris (i relation till den hypotetiska DCF:en). Vart vill jag komma?

Tillfälle A: Bolag av hög kvalitet, du tror du ska få 10 i kassaflöde, du betalar 100 för det.
Tillfälle B: Bolag av låg kvalitet, du tror du ska få 10 i kassaflöde, du betalar 50 för det, men i själva verket får du 5 i kassaflöde.

Ditt utfall är såklart samma i båda fallen. 10% avkastning per år om du behåller tillgången för alltid. I A skyddar du dig genom kvalitet, B skyddar dig genom priset du betalat. Det finns dock en skillnad. I A MÅSTE du har rätt om att nivån av förutsägbarhet är hög. I fallet B kompenserar priset att du inte känner till framtiden. Jag föredrar B, primärt drivet av att jag inte behöver anta lika hög förutsägbarhet. Är du Warren Buffet eller Nicholas Sleep och får rätt om nivån av kvalitet i Coca-Cola eller Costco, kan du betala mer för en tillgång. Är du 89Olle och inte ens vågar gissa på E2022 EPS i de flesta bolag, är det tuffare. Kan du ej bedöma kvalitet, finns det något jäkligt gött i att falla tillbaka på att värderingen är låg i relation till bedömda kassaflöden.

Pris är vad du betalar, värde är vad du får. Kvalitet ger större möjlighet att gissa värdet. Du kan arbeta med att försöka maximera precisionen i dina gissningar, eller arbeta med att försöka minimera vad du betalar. Det rimliga är såklart att arbete för att maximera precisionen i gissningarna OCH minimera priset du betalar.




måndag 17 januari 2022

Börsåret 2021

Nyårsnatten 2020/2021 firades osedvanligt lugnt hemma med vänner. När sedan helgen hade gått och det var dags att gå tillbaka till arbetet igen, fanns inget arbete kvar. Inför julen hade jag sagt tack och adjö till min kund, lämnat in konsultdatorn och skrivit avskedsbrevet till kollegorna. Nu var det tid för investeringar på heltid.

Inför ledigheten hade det storstädats i portföljen. Rovio, Magi och Gravity hade sålts, kvar fanns GungHo, Sohu och Scandbook. Med 65% likvida medel var jag redo att leta nya bolag och med rekordmycket tid skulle möjligheten att hitta nya investeringar vara större än någonsin.

Året gick och rekordmycket tid spenderades på investeringar. Detta resulterade i rekordmånga bidragsgivare till avkastningen, men också ett rekordstort småpillande. Jag startade och avslutade året med Sohu.com Ltd som största innehav. Året slutade upp 47,9% och de största bidragsgivarna var Sohu, Scandbook, Rana Gruber, Aspire Global och Havyard. De största förlorarna blev HAV Group, Gravity, JOYY Inc och resultatet av ett gäng kortsiktiga (och ibland retarderade) transaktioner.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 2018: 64,8%
Utveckling 2019: -6,8%
Utveckling 2020: 256,5%
Utveckling 2021: 47,9%
CAGR: 73%

Bidragsgivare

Årsskiftets portfölj 2020/2021

När året började låg Sohu (16.55$), Scandbook (20 kr) och GungHo (2308 JPY) i portföljen. Sohu är ett kinesiskt internetkonglomerat som befann sig mitt i en transaktion där de skulle sälja sina aktier i det konsoliderade noterade dotterbolaget Sogou till Tencent för 1,2b$ (30$ per aktie). Bolaget väntade på att kinesiska myndigheter skulle godkänna transaktionen & befann sig mitt i en regleringsstorm. Mer om Sohu senare.

Scandbook är en svensk/litauisk boktryckare (marknadsledande) som på 20 kr handlades till ca 3.8x rullande tolvmånaders bakåtblickande EBITDA och 4.5x bakåtblickande kassaflöde (definierat som EBITDA – Maintenance CAPEX - skatt – finansiella kostnader). Bolaget hade uttryckt att de var klara med stora investeringar, påbörjat en internationell expansion och var på väg mot att inom ett par kvartal bli skuldfria. 2021 utvecklades bolaget väl och mitt ägande gav under året en avkastning på runt 50%. Jag är långsiktig ägare i bolaget, även om antalet aktier varierar över tid.

Efter att i flera års tid ägt aktier i det koreanska spelbolaget Gravity, hade jag 2020 också köpt aktier i Gravitys japanska moderbolag GungHo. GungHos spel Puzzle & Dagons (2012) är ett av de mest framgångsrika mobilspelen genom tiderna och är fortfarande ett av de mest intäktsbringande spelen i Japan. Vid årsskiftet 2020/2021 värderades GungHo till EV/E 2.8 & P/E 7. Bolaget handlades till under värdet av bolagets kassa och aktier ägda i Gravity, trots att bolaget går med vinst, återköper aktier och delar ut pengar. Under våren dubblade jag min position när bolaget handlades runt 2 000 JPY. Under 2021 dubblades takten på återköpen och i samband med detta klättrade aktien mot 2 650 JPY. Aktien har sedan dess fallit tillbaka lite. Totalt gav positionen (inklusive ökningen med lägre inköpskurs) en avkastning på runt 20% under 2021. Positionen underpresterade därmed jämfört med portföljen som helhet. Trotts detta är jag nöjd med att ha positionen, då den sänker risken i portföljen och jag gillar utvecklingen med ökat tempo i återköpen.

I portföljen låg alltså Sohu på 16.55$ per aktie, som 2021 förväntades få en inbetalning på 30$ per aktie, Scandbook värderade till 4.5x kassaflödet och GungHo värderade till 2.8x EV/E. Anledningen till att allt i portföljen såg billigt ut, var att allt som var i närheten av rimlig värdering hade sålts. Jag är ofta redo att ta stor risk, men jag är sällan redo att ta betydande värderingsrisk. Därför såldes rättvist värderade Rovio (kring EV/EBIT 9 bakåtblickande med förväntad negativ EBIT utveckling 2021), Gravity på 215$ (ca 13x 2021 års EV/EBIT utfall) och MAG Interactive på 30 kr (EV/S 3 på det senaste rapporterade kvartalets försäljning x4).


Nya livet

2020 hade varit ett fantastiskt år för mig på börsen och portföljutvecklingen 2020 möjliggjorde att jag kunde ta steget och sluta arbeta. Andra underlättande faktorer var att jag inte hade tagit ut full lön 2020 och i stället tog ut den lönen under början av 2021, samt att jag är billig i drift. Många stjärnor stod rätt. Planen var att bli tillsvidarearbetslös.

För att hålla reda på vad jag gjorde med tiden, började jag noggrant registrera den i Excel. Med start i vecka 2 2021 började jag skriva ner vilka bolag jag lade tid på, tid spenderad på böcker, på att läsa lägre texter och övriga aktierelaterade aktiviteter (bloggande, datainsamling, reflektion, osv..). Sedan satte jag upp målet att för varje kvartal som går, redovisa en högre siffra i total lagd tid. Med 40 timmar/vecka (+ transporter) frigjort, är det viktigt att få ut ett värde av tiden. Det finns många aktiviteter som av olika anledningar är destruktiva att lägga tiden på. Jag kan fastna i mobilspelsträsket, kortsiktig handel, glo på mobilen eller datorspelande på heltid. Att jag slutat arbeta får inte resultera i att jag i stället låser upp alla karaktärer i Mario Kart Tour. Genom att hålla koll på tidsanvändningen, kan jag följa hur mycket tid jag lägger på potentiellt värdeskapande aktiviteter. Efterhand som året gick kompletterade jag med mer data (träningspass, lästa böcker, transaktionshistorik). I slutet av Q1 kompletterades arken med kolumner där jag marker när jag läst färdigt och tagit anteckningar från bolags senaste kvartalsrapport/årsredovisning. Lästa årsredovisningar/månad mer än dubblades när jag började skriva ner vilka jag hade läst. Vad man mäter blir gjort.

Risk består av många parametrar. En av de största riskerna är höga värderingar. Det finns risk att den som äger aktier i 5 bolag, efter att enbart läst på om 10 bolag, överskattar hur låga värderingarna är. Jag har sedan jag började med aktier 2013 lagt enorm mängd tid på bolagen jag ägt, men jag har inte lagt särskilt mycket tid på bolag jag ej ägt. Genom en tillräckligt hög produktivitetsnivå, är tanken att jag ska sänka risken då jag i större uträckning kommer kunna validera värderingarnas relativa attraktivitet. Genom tiden du lägger (om du vet va du gör!) går det att sänka risk, oavsett om du hittar billigare ersättare (som sänker genomsnittlig värdering) eller lyckats validera att dina bolag verkligen är attraktivt prissatta. 

Jag är inte nöjd med min produktivitetsnivå under 2021 och jag hade många veckor ångest kring att jag inte fick gjort tillräckligt. Sätter jag mig vid dator börjar jag mäta tid när jag gör något konkret och slutar mäta när jag tar en paus för att kolla Twitter/Avanza/Diskutera aktier. Jag försöker därmed mäta produktivitet och inte traditionell ”arbetstid”. Påbörjar jag arbetet 09:00 och går på lunch 12.30, är det vanligare att 2 timmar rapporteras som "produktiv tid", än 3.5 timmar. Efterhand som året gick ökade produktiviteten. 178 timmar i Q1, 242 timmar i Q2, 244 timmar i Q3 och 251 timmar i Q4. Varje kvartal hade jag ursäkter varför inte det produktiva timantalet blev högre. I Q4 var ursäkten bra (blev pappa), annars var ursäkterna av blandad kvalitet. I Q1 2022 siktar jag på 260-270 timmar.

När Q1 2021 startades hade jag en skuld från tidigare år. I de flesta av spelbolagen som jag ”följt” under flera år, saknades uppdaterade filer med de senaste kvartalsrapporterna. I många fall hade jag bara en aning om ifall de var intressanta kring de nuvarande värderingarna. Under Q1 2021 fick jag i många fall upprätta en initial Excel och sedan uppdatera den när Q4 rapporterna började trilla in. Vid slutet av 2020 fanns 9 uppdaterade filer, efter 2021 finns 31 st. Under 2021 började jag även för första gången i mitt liv på allvar läsa böcker (tidigare har jag primärt lyssnat på ljudböcker). 67 böcker lästes/lyssnades klart på under 2021, majoriteten av dessa lästes fysiskt (36 st.).

Under början av året pågick en av vår tids märkligaste perioder på börsen. I USA drog bolag efter bolag, när aktierna diskuterades på WallStreetBets. I all denna röra kunde jag ej hålla tassarna bort. Under perioden satt jag ofta stressad på kvällarna med positioner i National Breverage Corp, Macerich Co, Nokia, Bed Bath & Beyond och såklart även AMC och Gamestop. Vid något tillfälle orkade jag inte hålla aktierna över helgen och drog i tok-stopp på fredagskvällen bara för att sedan se en tok-rusning på måndagen. Vid en annan tidpunkt kollade jag positioner från toaletten, medan vi hade vänner på besök. Vad som borde varit en period då jag kunde andas ut och lägga tid, blev en period med väldigt mycket stress och som potentiellt hade kunnat sluta illa. Vissa transaktioner var genomtänkta som att köpa Nokia i Sverige inför öppningen i USA, när den svensknoterade versionen av aktien inte följt med upp. Andra transaktioner var rena chansningar. Separerar man kortsiktig handel 2021 i olika underkategorier kan man summera det som att alla vinster kom från bolag som jag kunde något om och att de resterande transaktionerna slutade ungefär plus/minus noll (stora vinster och stora förluster). Exempelvis slutade handel i Gaming bolag (Thunderful, Embracer, Stillfront) och iGaming (Betson, Evolution, Kindred, Angler) bra. I dessa bolag stödde jag mig på värdering och Excel-ark. 

Nästa år är ambitionen att fortsatt agera på ett fåtal kortsiktiga rörelser, men bara i bolag som jag kan något om. Följer jag denna princip hela året, lär antalet transaktioner totalt falla med >60% och mängden stress halveras.  Jag anser att jag för närvarande har kontroll över min lockelse att agera i bolag jag inte kan något om. Jag skäms över min aktivitetsnivå (utan edge) i Q1 2021, men är stolt över hur jag till exempel agerade i Evolution under hösten 2021 (där jag satte upp en Excel, läste på och sedan väntade in att priset skulle komma till mig).




Nya innehav

Det första nya bolaget jag lade tid på 2021 resulterade i köp. Duktiga twittraren/bloggaren Gilmour fick mig att titta på Corem. Trots ny bransch och avsaknad av kunskap, landade jag i att det var rimligt att köpa aktier i Corem för delar av kassan. Corem var vid tidpunkten ett fastighetsbolag med primärt logistikfastigheter. Med >60% av portföljen i kassan var alternativkostnaden för mig låg och Corem blev ett substitut för kassa. Corem gick under januari 2021 att köpa för 18.65, när det fanns ett budpliktsbud på 18.60. Bolaget ägde en massa aktier i de noterade fastighetsbolagen Klövern och Castellum, vilket gjorde att man kunde köpa aktier i Corem som en option som skulle betala ut om fastighetsaktier i allmänhet steg i värde. Som aktieägare i Corem ägde man även en option om någon form av strukturaffär skulle ske i sektorn, till exempel om Klövern skulle köpa ut Corem. Jag behöll aktierna som kassasubstitut under merparten av budplitstidsvristen. Det hela slutade men en mindre vinst när jag sålde i februari 2021. Efter jag sålt köptes Klövern upp av Corem, börsen gäspade initialt åt transaktionen, sen rusade Corem 50%.
https://twitter.com/gilmourkh/status/1346074817280282626

Sedan våren 2020 har jag och tjejen gemensamt satt ihop Magic Formula portföljer till henne. Vi startar med bolagen som har högst ranking enligt strategin på börsdata, sedan rensar vi bort bolag där EV/EBIT eller ROC är missvisande. Exempelvis rensas bolag som gjort engångsförsäljningar av tillgångar bort. Vi rensar även bort råvarubolag där bakåtblickande EV/EBIT inte reflekterar nuvarande råvarupriser. På varje enskilt bolag går vi in och tittar ifall det är rimligt att anta att multiplarna även framåt kommer förbli låga. Vi köper Byggmax, Kindred, Ferronordic eller Rovio om de toppar rankingen och samtidigt filtrerar vi bort bolag som Etrion & Rana Gruber. Magic Formula fungerar TROTS att ett antal bolag som modellen inte är konstruerad för att leta efter kommer högt. Tanken är inte att man ska köpa aktier i bolag som till exempel fått höga engångsvinster från tillgångsförsäljning. Genom pillande försöker vi närma oss strategins kärna. Vi filtrerar dock inte bort bolag som har medvind, motvind, luktar illa eller haft skandaler. Ett bolag som åkte in i hennes Magic Formula var Aspire global och efter att vi hade köpt började jag kolla närmre.

Jag köpte aktier i Aspire Global i början av 2021 (innan Q4 hade släppts). 44 kr (som var min ungefärliga genomsnittliga inköpsnivå) innebar P/E 14 och 10x EBIT på E2020. Aspire är primärt en leverantör till bettingsektorn och hade nyligen köpt en snabbväxande liten sportboksleverantör kallad BtoBet. Q4 skulle bli första kvartalet med BtoBet inkluderade i siffrorna och BtoBet borde kommande 12 månader kunna hjälpa Aspire till tillväxt. Jag skissade vidare att både Aspires dotterbolag PairPlay (som aggregerar spel från olika leverantörer till bettingsidor) och Aspires bettingsidor riktade mot slutkonsumenter borde växa 2021. Efter att jag tittat började jag prata med SL ( @spadnN ) på Twitter som hjälpte mig att vrida på olika aspekter kring bolaget. Jag sålde i februari 2021, efter 20% uppgång på en månad. I september efter Q2 rapporten uppdaterade jag Excel-arket och konstaterade att värderingen fortsatt var attraktiv (och att tillväxten borde fortsätta). Resultatet blev en ny position inköpt på 74 kr (i snitt) som såldes på 86 kr efter att Q4 rapporten kommit in. Förväntad tillväxt materialiserades. När jag köpte mina initiala aktier såg jag uppsida, men inget öppet mål, därmed förbrukades min säkerhetsmarginal snabbt när kursen på kort tid steg. Nackdelen med höga krav på låg värdering, är att man sällan kan hänga med i större rörelser om de inte startar från extremt låg värdering. Trots detta blev Aspire Global årets 4de största bidragsgivare till avkastningen.
https://twitter.com/spadnN


I Aspire fick jag den fantastiska möjligheten att prata med personen på Twitter som verkade ha bäst koll. I andra fall skriver någon som generellt bukar ha koll på bolag, något som fångar ens intresse. Oavsett om det gäller att hitta saker att titta på eller någon att prata med, är Twitter fantastiskt.

Den 6 mars 2021 skrev duktiga Jeremey Raper en tråd om den noterade norska järngruvan Rana. Vid tidpunkten stod järnpriset (Fe62) runt 170$ och kursen i 68 NOK. Jag köpte aktier vid 67, 62 och 61 NOK. Bolaget såg riktigt billigt ut om man antog fortsatt höga järnpriser och järnpriset fortsatte upp medan jag köpte. Bolaget är en högkostnadsproducent som tjänar stora pengar vid höga järnpriser och går plus/minus noll när priserna är låga. Järnpriset toppade över 200$. Vid det järnpriset handlades Rana (kurs 80 NOK) till under EV/EBITDA 2 och under P/E 3. Jag såldes en del aktier på vägen upp mot 80+ och fortsatte sedan på vägen ner mot 68 NOK efterhand som järnpriset föll tillbaka. Jag minskade mitt innehav på uppdagar, på dagar då kursen låg still medans järnpris föll och sålde sedan de sista efter att bolaget prissäkrade bort delar av uppsidan. Som tur var hade jag sålt hela positionen innan Rana släppte Q3 rapporten som kom som en chock. Bolaget redovisar intäkter netto efter fraktkostnader. Även om det gick att följa järnmalmspriser på daglig basis och minska när järnpriserna närmade sig nivåer där Rana inte längre skulle vara riktigt lönsamt, så kände jag ej till vilket utslag fraktkostnaderna skulle kunna få. Drivet av höga fraktkostnader blev vinsten i Q3 under halva jämfört med vad jag hade förväntat mig. Detta var en risk som jag ej förstod och en risk som lika gärna kunde materialiserats i Q2 (när jag fortfarande ägde aktier). Jag är fortsatt intresserad av Rana framåt och kommer fortsätta försöka hålla koll. Bolaget planerar att bli världens första koldioxidneutrala järngruva och att äga aktien ger enorm hävstång mot järnpriser. 
https://twitter.com/puppyeh1/status/1368012152821350406



Det vore konventionellt att argumentera för att jag borde lära mig något från att järnpriset föll ihop, men när jag tittar tillbaka tror jag faktiskt inte jag har lärt mig något om volatilitet i råvaror. Jag anser att jag hade rätt i grundtanken, att bolaget skulle leverera bra avkastningen OM järnpriset ej föll ihop. Fallande kurs har delvis kompenserats av utdelningar på över 10 NOK per aktie under 2021. Det jag tar med mig är att jag borde ha funderat ett varv till angående vilka faktorer som verkligen spelar någon roll för avkastningen/risken. I fallet Rana gjorde jag bort mig på en faktor (frakpriser) som jag inte trodde var en faktor. Det var en ”unknown unknown” för mig, som borde varit en ”known unknown”, om jag hade läst på bättre. Nu råkade jag inte förlora pengar på detta event, men det är ändå pinsamt att jag ej kände till den möjliga effekten. Jag var okunnig och förtjänade ej avkastningen jag fick (Rana blev årets tredje största bidragare till avkastningen). 

Gamla innehav - Mobilspel

Som heltidsinvesterare finns ingen ursäkt att inte ha uppdaterade Excel-ark med bolagen jag påstår mig följa. Exempel på bolag som jag följer (och tidigare har ägt) är mobilspelsbolagen MAG Interacitve, Rovio, Gravity och G5 Entertainment. Uppstår ett läge som jag borde kunna förstå i ett bolag jag påstår mig följa, är mitt jobb att se det. En sak jag gillar med dessa mobilspelsbolag är att kurserna ofta är väldigt volatila. Det innebär att lägen uppstår oftare. Ju mer manodepressiv Mr Markets känslor kring ett enskilt bolag är, desto fler möjligheter har du att utnyttja hans humör.

Under hösten 2020 var Mr Market pessimistiskt inställd till Rovios framtid. Bolaget är ett finskt mobilspelsbolag som för mer än 10 år sedan hade en hit med Angry Birds. Bolaget har sedan med Angry Birds som bas, byggt upp en stabil mobilspelsverksamhet med intäkter som nästan kan ses som återkommande. Bolaget klassificerades som en Covid vinnare, som skulle tappa när Covid tog slut och handlades som lägst kring EV/EBIT 5. Bolaget hade i samband med Covid och de ökade vinsterna passat på att återköpa aktier och om man antog att återköp skulle fortsätta (om värderingen förblev låg) fanns väldigt fint nedsidesskydd och en stabil verksamhet. Sedan fick Mr Market för sig att vinsterna ändå var uthålliga och på mindre än 3 månader handlades aktien upp från en botten på 4.76€ till en topp på 7.92€ och dubblad EV/EBIT till runt 10. Jag hade estimerat fallande vinstnivåer framåt, jämfört med början av 2020 (hade 6m€ i EBIT i Q4 2020 estimat vs 13-14m€/q i EBIT under de tre första kvartalen 2020). När Q4 kom in på 7.5m€ EBIT sänkte börsen kursen då aktien ej levde upp till drömmarna om bibehållna vinstnivåer, samtidigt som jag kunde justera upp mina estimat något och köpa tillbaka aktien. Resten av 2021 pendlade Rovio mellan 5.8 och 7.6, uppgångarna och fallen gick i mycket snabbare tempo än verksamheten förändrades. Jag fick flera tillfällen att agera. Vissa lägen fångade jag, andra flög mellan mina händer. Just nu är bolaget åter igen intressant, framförallt om bolaget lyckas skala upp nya spelet Angry Birds Journey. Jag köpte några aktier i Rovio under början av 2022 & köper gärna fler. Rovio blev 2021 års 8de största bidragsgivare till avkastningen.



Efter att ha lämnat Gravity 2020 var förhoppningen att kapitlet skulle vara avslutat, att värderingen skulle förbli på nivåer som prisar in framtida tillväxt och att bolaget skulle fortsätta leverera. Jag har tidigare skrivit mycket om Gravity på bloggen. Bolaget är ett koreanskt pc/mobilspelsbolag som lever på MMORPG spel (online rollspel) baserade på ett IP kallat Ragnarok. Så här i efterhand såg det ut som att kapital som letade tillväxtbolag jagat upp Gravity kursen under slutet av 2020. Gravity släpper spel där ofta en signifikant del av försäljningen sker de första kvartalen. Bolagets utveckling ser fantastisk ut om man kollar på hur bolaget utvecklats från år till år, men kvartal till kvartal är utvecklingen volatil. Efter Q4 rapporten 2020 var uppställningen av framtida släpp något mindre fullpackad än tidigare och nästa stora våg av spelsläpp (som skulle sätta nya vinst per aktier rekord) kom först med start Q3 2021. Detta innebar att börsen hade 3 raka kvartal framför sig med fallande omsättning. Det visade sig att pengarna som jagat upp kursen inte var redo att hålla aktierna tills nya vinsttoppar sattes. Samtidigt tackade många som hade köpt bolaget för att det var extremt billigt för sig. Det skapades en situation där ingen försvarade kursen när säljordrar började trilla in. Under 3 tidpunkter 2021 ställde jag mig i boken på köpsidan, vid alla tillfällena slutade det med att jag förlorade pengar. Jag sålde aktierna av olika anledningar, men primärt för att frigöra kapital vid tidpunkter då Sohu handlats ner kraftigt. Vid alla tillfällen blev det enbart mindre förluster, primärt drivet av liten andel av portföljen och medvetenhet om hur brutalt billigt bolaget har handlats vid tidigare tidpunkter. Gravity är en av mina största förlorare detta år. Bolaget startade året på EV/EBIT runt 7–9 och avslutade 2021 på EV/EBIT 3 bakåtblickande. Jag är intresserad av att snart köpa aktier igen. Jag äger inte aktier i dagsläget, då kursen historiskt har väntat in positiv vinstutveckling/omsättningstillväxt innan värderingen vänt upp och jag förväntar mig inte positiv utveckling de kommande två kvartalen.

I mobilspelsbolagen G5 Entertainment och MAG Interactive försökte jag agera på liknande sätt. Håll Excel-filerna uppdaterade, ha en åsikt om vad jag är intresserad av att betala, ha en åsikt om bolaget framåt och ha information om vilka värderingsnivåerna bolagen har handlats på historiskt. De historiska värderingarna fungerar som någon form av guide rörande vad som är sannolikt. Efter käftsmällen 2019 när jag gick all in i Gravity vid EV/EBIT 6 är jag numera försiktig i Gravity på EV/EBIT 8. Med vetskapen att G5 Entertainment då och då handlas till bakåtblickande EV/EBIT under 10x, försöker jag drömma om nya liknande lägen och låta bolaget vara om bolaget handlas till 14x på E2022 EV/EBIT. Resultatet av detta i MAG Interactive blev att jag spenderade merparten av 2021 med att vänta på att bolaget skulle ta sin omsättning/vinst till nästa nivå eller att värderingen skulle komma ner. I november efter 11 månaders väntande hände det till slut och jag har nu en mindre mängd MAG Interactive i portföljen. En liknande väntan i G5 slutade med att jag köpte i oktober. Aktierna jag ägde i G5 Entertainment är dock sålda igen, då jag oroar mig för att konkurrenssituationen i Windows store (en plattform där G5 Entertainment genererar över 30% av sin omsättning) framåt. G5 Entertainment kommer på många sätta ha ett fantastiskt 2022, med ökande marginaler drivet av lägre butiksavgifter och ökad andel egenutvecklade spel. Vid kurser runt 350 tror jag bolaget handlas kring 11x E2022 EV/EBIT vid nolltillväxt. Skulle bolaget leverera tillväxt bör aktien gå bra 2022. För att nå tillväxt krävs att bolaget fortsätter prestera i Windows Store och/eller att nya spel presterar.

Nära, men ändå långt bort

Under året har ett stort antal norska bolag diskuterats bland svenska investerare. Oavsett inriktning har det funnits något för alla. För de med djup förkärlek till framtidsbolag utan vinster, har det funnits otroligt många nya noterade bolag att välja mellan på norska småbolagslistor. För oss som föredrar vinster utan (högt värderad) framtid, före framtid utan vinster har det funnits mycket inom råvaror och båtar. I maj 2021 köpte jag mitt första båt-case: Nekkar. Nekkar är värdsledare på tekniken som används för lyfta obeskrivligt tunga båtar ur vatten. Efter att ha sneglat på bolaget tidigare, kollade jag på rapportpresentationen Q1 2021. I samband med presentationen visade bolaget upp en video på hur de planerar att försöka revolutionera hur man bygger vindkraftverk på land. När jag kollar på videon slås jag av ”självklart, det är så man borde göra!”. Trots dålig kunskap om vindkraftsbranschen (och lyfta båtar ur vatten branschen) köper jag aktier på rapportdagen (kurs 10.7 NOK), samtidigt som jag fyll i min Excel. Under H2 2020 hade Nekkar haft ett fantastiskt halvår, bolaget som mindre än ett halvår tidigare handlades för 1.5 NOK rapporterade 0.65 NOK i H2 EPS. När väl H1 2021 rapporteras levererar Nekkar ytterligare 0.5 NOK i EPS, vilket innebär att mina initiala köp på 10.7 var köpta på P/E 9.3. Bolagets kassa är större än de samlade skulderna, vilket är en överdrivet defensiv balansräkning för ett bolag som oftast får betalt i förväg och inte borde binda särskilt mycket kapital. Utöver att arbeta med teknik för att bygga båt-hissar och montera vindkraft (i framtiden!) sysslar bolaget med att ta fram teknik för att odla lax (alla norska bolag gör något med lax) i flytande bassänger i havet. Över tid är också tanken att bolaget ska ta större ansvar för underhållet av anläggningarna som bygger på bolagets teknik. Nuvarande (enligt mig) låga värdering, är förmodligen primärt kopplat till volatiliteten i orderingång/intäkter/vinster. Över tid är målsättningen att ökad andel mjukvara och service ska dämpa svängningarna. Samtidigt får man i princip optionerna kring fiskodling och vindkraft gratis. Genom varierad size i aktien 2021 var jag vid årsskiftet obetydligt på plus i bolaget. Kursen stod vid årsskiftet i 10 NOK, vilket innebar ca P/E 9. Jag förväntar mig att vinsten H2 2021 ska falla något jämfört med H2 2020 och backloggen har under 2021 minskat något. Bolaget har dock fortsatt en enorm backlogg på ca 2 årsomsättningar (948m NOK). Värderingen lär förbli låg tills bolaget antingen får in någon signifikant order (mycket är på gång!) eller tar steg kring vindkraft, fiskodling, ökad andel service eller ökad andel mjukvara. Nekkar är ett lågt värderat kvalitetsbolag, som i framtiden borde kunna bli en ESG älskling (minska vindkraftverks klimatavtryck!). Jag har ägt aktier varje dag sedan jag köpte i maj 2021. Även om Norge ligger nära oss, är värderingarna av ESG teknik långt ifrån svenska nivåer.




Väl inne i Norge fortsatte jakten. Först hittade jag Treasure AS (via börsdata!). Bolagets enda verksamhet är att äga aktier i det koreanska fraktbolaget Hyundai Glovis. Hyundai Glovis är delen av Hyundai Motor Group/Kia bygget som bland annat är ansvarigt för att frakta bilarna som produceras till länderna där de ska användas. Hyundai Glovis är alltså primärt exponering mot nybilsförsäljning av koreanska bilar. När jag hittade Treasure AS ägde de aktier i Hyundai Glovis värda 28NOK/aktie, men bolaget handlades till 17.25 NOK/aktie. Hyundai Glovis i sin tur handlades till 6-8x EV/EBIT (bakåtblickande). Billig underliggande aktie, till rabatt via Treasure AS. Jag hade även vissa förhoppningar om att Treasure skulle sälja delar av sitt innehav (baserat på tidigare agerande & norsk skattelagstiftning) och dela ut pengarna (och minska rabatten). Positionen fick kliva in som en ersättare till kontanter i portföljen, med gratis optioner kring minskad rabatt och/eller minskat ägande i underliggande. Jag behöll aktierna tills pengarna skulle användas till annat (ökning i Sohu) i september och gjorde en obetydlig vinst.

Jag började kolla på HAV Group i september 2021, efter att bland annat duktiga @uadadauaau112 hade skrivit om bolaget. HAV Group är ett nynoterat norskt bolag som skapar skräddarsydda och energieffektiva lösningar, anpassade för miljön som specifika båtar vekar i. Kontrollsystemslösningarna som bolaget tar fram kan till exempel innebär att traditionella styrsystem ersätts med batterier/eldrift. Bolaget skapar digitala kopior av skeppen och kan simulera deras framfart i vatten för att felsöka och optimera. Utöver detta arbetar man med rening av avfallsvatten och har tagit fram en modulär platseffektiv lösning som existerande båtar kan installera för att minska miljöpåverkan och leva upp till framtida lagkrav. I augusti 2021 handlades HAV till ca 7x EBIT. Jag köpte mina första aktier på 17 NOK, men sålde dem snabbt när jag började gräva mer. En fråga som man alltid bör besvara kring noteringar är VARFÖR noteras bolaget. I många fallet är svaret enkelt, pengar behövs då bolagen inte gör vinster. HAV var dock kort efter noteringen ett överkapitaliserat bolag med vinster. Så om bolaget ej behövde pengar, varför var då bolaget noterade? 

Det visade sig att bolaget tidigare hade varit ett helägt dotterbolag till noterade Havyard. Havyard byggde hela båtar från grunden, en fruktansvärd affär. Havyard omsatte ett par miljarder per år och gjorde förlust de flesta år. Utöver de årliga förlusterna så tog bolaget enorm risk mot ifall något projekt skulle misslyckas. 2019 höll det inte lägre och Havyard levererade en förlust på 370 miljoner och behövde en väg ut. Lösningen blev att de ”bra delarna” och all teknik lades i ett separat dotterbolag kallat HAV Group, sedan noterade man HAV Group och sålde ut ägarandelar i bolaget. Genom att minska ägarandelen i HAV Group räddades Havyard. Havyard behöll kontroll över HAV genom att även efter transaktionen äga 2/3 av aktierna. När jag satte ihop Excel för både Hav Group och Havyard visade det sig att man genom att köpa en Havyard aktie för 12,5 NOK, fick 0.94 aktier i HAV, utöver detta fick man anläggningen där båtarna byggts. Havyard hade beslutat att upphöra med att bygga båtar från grunden, i stället skulle man primärt bygga om/reparera existerande båtar. Under 2021 skulle man bara färdigställa de pågående båtarna först. Efter en stund med Havyards balansräkning landade jag i att det var värt risken, så jag sålde alla mina aktier i HAV och köpte i stället rabatterade aktier i Havyard. Jag köpte mina fösta aktier i Havyard på 14.48 och sålde HAV aktierna på över 17 NOK. Om man värderade resterade delarna av Havyard till noll fick man vid tidpunkten 20% rabatt. Sedan dess har Havyard rullat av de sista nybyggda båtarna och delat ut hälften av aktierna de äger i HAV Group. Efter utdelningsbeskedet minskade rabatten i Havyard till nära noll och jag växlade över till HAV Group igen. Som helhet blev Havyard en mycket bra affär, men sedan jag köpte HAV Group har aktien fallit. Just nu står HAV Group i ca 14 NOK, vilket innebär under 6x EBIT och E2021 P/E på runt 7–8. Bolaget är fortsatt överkapitaliserat och har påbörjat ett återköpsprogram med mandat att återköpa 10% av de utstående aktierna. Bolaget borde likt Nekkar bli en ESG älskling och har likt Nekkar flera intressanta teknikoptioner som idag inte bidrar signifikant till lönsamheten. Havyard/HAV situationen påminde om Treasure AS, rabatt i underliggande genom köp av annat noterat bolag. Kombinationen av återköp, optionerna och den låga värderingen ser attraktivt ut och jag har HAV Group som en betydande position in i 2022.
https://twitter.com/uadadauaau112

Kina

Ovan har jag skrivit spaltmeter om en massa mindre innehav. Vissa av dem var som mest ett fåtal procent av min portfölj, andra ägde jag bara i runt en kalendermånad. Jag har under 2021 lagt otalig tid på en massa innehav som jag inte ägt särskilt länge. Många av dessa har givit bra vinster i procent, men ändå inte bidragit till en signifikant del av årets avkastning. Under tiden har Sohus andel av portföljen pendlat mellan 20% och 55%. Bolaget har stått för ca 40% av årets avkastning. Jag vet inte riktigt hur jag ska börja eller sluta för att årets blogginlägg inte ska förvandlas till en roman. Jag ska försöka fatta mig kort.

I augusti 2020 såg jag Sohu nämnas på Twitter och jag köpte aktier. Bolaget är ett kinesiskt internetbolag som överlevt sedan It-bubblan, då två dotterbolag lyckats förbli relevanta. Dotterbolaget Sogou, genom att deras söklösning & tangentbord byggdes in i Tencents mobilappar och spel-dotterbolaget Changyou genom att deras MMORPG från 2007 TLBB blev en enorm framgång (som sedan lyckades konverteras till mobilversioner tillsammans med Tencent). Jag köpte aktier efter att nyheten kommit ut om att Sohu skulle sälja sin kvarvarande andel av det noterade dotterbolaget Sogou till Tencent. Försäljningen skulle ge 30$ i cash/aktie och kursen dansade runt 20$. Under tiden som Sohu handlades till under värdet på pengarna de skulle få från Tencent, så handlades Sogou som om transaktionen skulle gå igenom. Kort efter drev Trump igenom regler för att avnotera kinesiska bolag från USA börserna om de hade kopplingar till Kinas regering/var en säkerhetsrisk och vidare i framtiden avnoteras alla kinesiska bolag som inte fullt ut öppnade böckerna för västerländska revisorer. Kinesiska regelverk hindrar bolagen med verksamhet i Kina från att helt öppna böckerna. Bolagen blir därmed klämda mellan två länders regler och om inget händer lär merparten av alla kinesiska bolag avnoteras från amerikanska listor 2024 (om jag har förstått det rätt!). När Trump lämnade vita huset fortsatte Biden på den inslagna vägen och 2021 började samtidigt den kinesiska regeringen ta tag med hårdhandskar mot diverse teknikrelaterade sektorer. Jag vill inte gå in på huruvida kinesiska regeringens agerande är rätt eller fel. Ur Sohus perspektiv är två delar av regleringsvågen relevanta. Det är relevant hur kinesiska regeringen ser på VIE/Cayman Island/ADR strukturen som möjliggör utländskt listade kinesiska bolag. Strukturen innebär i princip att det utländska bolaget inte äger tillgångarna, utan rättigheterna till vinsterna. Det utländska bolaget får rättigheterna till vinsterna genom ett förvaltningsavtal, när de skjuter till kapital i samband med noteringen. Kinesiska regeringen hade aldrig officiellt godkänt strukturen, men den har funnits i över 20 år. Om man köper aktier i en kinesiska ADR noterad i USA, så köper man aktier i bolaget som har rättigheterna till vinsterna, inte i bolaget som skapar vinsterna. Detta innebär att om kinesiska regeringen skulle ogiltigförklara avtalen, äger du som utländsk investera ingenting. Angående ADR/Cayman Island /VIE kom frågan till sin spets sommaren 2021 när Didi, trots råd från kinesiska myndigheter om att vänta, gjorde IPO i USA. Resultatet blev att kinesiska myndigheter tog i med hårdhandskar. Didi skulle avnoteras, deras app åkte tillfälligt ur appbutikerna och framtida noteringar skulle nu granskas. I fallet Sohu är det lugnt om kinesiska myndigheter vill godkänna alla framtida noteringar, däremot är jag som Sohu ägare rädd för att kinesiska myndigheter ska stoppa strukturen eller förbjuda bolag som följer strukturen att dela ut pengar/återköpa aktier. Runt julen 2021 kom officiella uttalanden från kinesiska myndigheter om en ny process för att godkänna noteringar av nya bolag som följer strukturen utanför Kina. Vi fick därmed ett officiellt indirekt godkännande av strukturen och jag tror därmed att VIE risken ej ökade 2021, utan låg stilla. Min syn är att risken ökade sommaren 2021, fortsatte öka under hösten och sedan föll tillbaka kraftigt i slutet av året. Marknaden gör dock en annan bedömning och ignorerade uttalandet. Den andra Sohu relaterade regleringsstormen har varit att Kinas regering tagit tag med hårdhandskar även mot spelbolag, för att bland annat stoppa beroende bland unga spelare. Då Sohus spel-dotterbolag lever på äldre spelare är detta inget problem för Sohu. Regeringen har dock också sagt att skattelättnader för spelbolag ska tas bort, detta påverkar Sohu, men förhoppningsvis kan delar av vinsterna från speldelen kvittas mot förlusterna i företagets andra delar. Under slutet av 2021 pratades det om massdöd bland kinesiska spelbolag, men media valde att inte fokusera på att detta rörde sig primärt om bolag utan släppta spel. Vidare glömde media rapportera om hur ”spelstudiodöden” hade börjat långt innan 2021. Rent generellt var rapporteringen i västerlands media kring vad som hände i Kina väldigt vinklad, vilket bidrog till oron. För att släppa spel i Kina krävs godkännande från myndighet. Sohu ägda Changyou har god historik av att få produkter de ska släppa godkända och har flertalet redan godkända spel som snabbt kommer kunna släppas när de är färdiga. Framtida hårda spelregleringar kan ställa till det för Sohu, men de som genomfördes 2021 från kinas håll hade ingen betydande inverkan.

Under sommaren 2021 godkände kinesiska myndigheter transaktionen där Sohu sålde Sogou till Tencent och transaktionen stängdes hösten 2021. Runt dessa tidpunkter minskade jag min position och kunde sedan öka igen när aktien föll tillbaka. All kinaröra har dock gjort att börsen fullständigt ignorerat att Sohu det senaste året vänt från förlust till vinst och sitter med 1,400m$ i cash på balansräkningen. Bolaget marknadsvärde är runt 650m$. Från och med vintern 2021/2022 inleder bolaget ett återköpsprogram med totalt budget på 100m$, men samtidigt pratade bolaget om att kassan ska användas för att få bolagets mindre lyckade verksamheter att växa. Marknaden är utöver kinarisken rädd att Sohu ska bränna hela kassan på marknadsföring/produktutveckling/investeringar med negativ ROI. Sohu guidar dock ett kvartal i taget och än så länge syns inga tecken i guidningen på signifikant ökande kostnader/investeringar. 

Nu sitter jag här med en (för mig) enorm position i Sohu, där jag har en betydande vinst (primärt drivet av att ha handlat runt aktien i allt kaos som varit & valutamedvind) och undrar varför kursen står i 17$ trots 35$/aktie i kassa och 100% ägande av ett spelbolag (Changyou) som E2021 gör 290m$ i EBIT. Vid tidpunkter har rädslan tagit tag i mig och fått mig att minska, men läget ser för bra ut för att hålla mig borta. Sohu har under året i princip i snitt varit 40% av portföljen, 40% av avkastningen och över 90% av all ångest kopplad till långsiktiga innehav. Jag ser dock fram emot 2022 och tror att aktien förhoppningsvis kan leverera ett bättre år i relation till mängden smärta och tid lagd. Jag tror att Sohu hade värderats till över 80$ per aktie om bolaget varit noterad och haft verksamheten i väst, Kina rabatten är alltså över 75% och jag finner detta högst överdrivet.

Utfall och (avsaknad av?) lärdomar

Utöver ovan nämnda bolag ägde jag under 2021 ett gäng mindre positioner där ambitionen initialt var att äga dem tills vidare när de köptes, i vissa fall såldes de snabbt när värdering steg, i andra fall ändrade jag mig eller hittade vad jag trodde var bättre alternativ.

2021 levererade 47,9% avkastning. I resultaten ser jag både hopp och förtvivlan. I bolagen där min allokering har varit som störst (Sohu & Scandbook) har jag visserligen fått ett bra resultat, men inte ett resultat som slår resterande delar av portföljen. Många andra innehav har leverart mycket bättre avkastning i relation till andel av mitt kapital och andel av tiden de varit en del av portföljen. Förhoppningen är att de stora positionerna ska generera en högre avkastning/lägre risk än ens mindre positioner. Hade Sohu pengarna viktats över 100% till resterande mindre innehav hade gissningsvis årets portföljavkastning varit likvärdig eller bättre, till signifikant lägre risk. Den stora lärdomen från detta är att 2021 tyder på att jag borde kunna få ihop en vettig avkastning med en mer balanserad portfölj och extremt mycket mindre risk. 2021 misslyckade jag att allokera mest pengar, till lägena som gav bäst utfall. Ändå står jag här med 50% av portföljen i Sohu. Detta beror på att jag tror att Sohu föll ut i sämre delen av utfallsdistributionen. Hade jag inför 2021 vetat all info om Sohu som i år har kommit ut, hade jag förmodligen tänk ”vad kan gå fel, kurs runt 16$, 35$ i cash, vinst, fastigheter värda 9$+/aktie och Changyou ser bra ut framåt”. Det finns såklart 1000-tals möjliga utfall varje enskild investering kan landa i under ett år, men jag tror faktiskt att Sohu utfallet (med kurs som legat still i 12 månader) var osannolikt. Därmed undviker jag att försöka lära mig allt för mycket från denna enskilda datapunkt. Såklart finns det mycket värre möjliga utfall, men min gissning är att om vi hade spelat om 2021 100 gånger, så hade >60% av utfallen slutat med att Sohu vid slutet av 2021 stått i över 20$. Jag väljer därför att se mitt risktagande som mycket högt och se avkastningen som låg i relation till mängden smärta hjärnan fått utstå, men bibehåller positionen och är optimistisk inför 2022. Gissningsvis har jag något fel på hjärnan, som förmodligen har uppkommit när tidigare riskfyllda positioner har fallit ut väl, men det kan också vara så att jag faktiskt har rätt och att jag tycker det ska bli fruktansvärt roligt att få facit.

Litterära lärdomar

En fördel med att vara arbetsbefriad är möjligheten att spendera stora mängder timmar på att läsa enskilda dokument i jakt på kunskap. Det mesta som är värdefullt att läsa, kostar väldigt lite pengar i relation till vad man kan lära sig. Den största valutan man betalar med för lärdomar, är tid och inte pengar. Exempelvis finns följande två dokument tillgängliga gratis online.

Noter från Joel Greenblatts tid som föreläsare på Columbia Business School. 
Det kostade mig ungefär 20 timmar att läsa dokumentet. Läser du dokumentet får du några av de bästa förklaringarna av hur investeringar fungerar och hur ett företags ekonomiska förutsättningar påverkar hur bolag bör vara värderade. Nej, dokumentet innehåller ingen info om hur man värderar luftbolag utan vinster som handlas till 15x sales, men för oss som äger sansat värderade aktier är dokumentet nyttigt. Dokumentet ger om man tar till sig innehållet, ökad klarhet kring hur ROX multiplar motiverar högre värderingsmultiplar. Dokumentet borde vara en grundförutsättning för att få använda dessa multiplar (ser ofta folk slänga sig med dem i sammanhang där de egentligen inte tillför något). Kommer läsa om dokumentet även nästa år, då jag vet vilket värde varje timme ger.
https://focusedcompounding.com/wp-content/uploads/2018/03/Joel-Greenblatt-Class.pdf

Ett annat trevligt dokument är Warrens brev till investerarna.
Efter tips på Twitter startade jag med de tidiga breven från tiden då Warren var lite mer som oss dödliga småsparare (partnerskapåren). Tiden då han inte hade oändligt med pengar, den tiden som borde innehålla flest lärdomar för oss med mindre portföljer. Sedan fortsatte jag med alla de årliga breven. Total kostnad för att läsa denna skatt är 0 kr och 50 timmar. Om de tidiga breven utbildar dig i tänkande (de är skrivna för att utbilda Warrens medinvesterare), tar de senare breven vid och utbildar i verksamhet. De ger även en inblick i hur en förändrad miljö påverkar bolag. Du får följa med på resan genom en varierad miljö sett till konjunktur, konsumentbeteenden och räntelägen och får följa hur förändringarna påverkar branscher. Breven utbildar dig, med försäkringsbranschen som utgångspunkt i hur branscher med låga inträdesbarriärer påverkas av nuvarande lönsamhetsnivåer och bransch-förutsättningar. Jag tror Warrens brev angående försäkringsbranschens konkurrenssituation, är direkt applicerbart på till exempel spelbranschen (de delarna utan högkvalitativa IP). När överlönsamhet finns inom bland annat mobilspel, strömmar kapital in som vill konkurrera, likt det gjorde i försäkringsbranschen. Denna typ av sammanställning (Warrens brev) är extra viktig för oss som är år-fattigare eller inte har investerat så länge. Vi behöver perspektiv på hur saker kan förändras och hur det varit tidigare. En annan rekommendation för att skapa perspektiv är böcker som berättar om historiska perioden, till exempel ” Bull: A History of the Boom and Bust” om primärt uppgången på börsen under 1982-2001. Warren plus Greenblatt ger en bra kombination och många mentala modeller kring hur man kan tänka kring investeringar/bolag.
https://www.ivey.uwo.ca/media/2975913/buffett-partnership-letters.pdf
https://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html

Något annat som jag blivit lite bättre på och där jag rekommenderar att även andra (med timmar tillgängliga) lägger tid på är balansräkningar. Under 2021 började jag för första gången någonsin att föra in kvartalsvisa balansräkningar i Excel. Balansräkningen kan svänga från helt avgörande till relativt oviktig beroende på innehållet i den eller typen av bolag man kollar på. Det tråkiga i sammanhanget är att det bästa sättet att ta reda på om det är viktigt att följa balansräkningen för ett enskilt bolag, är att följa balansräkningen för just det bolaget. Genom att från kvartal till kvartal följa ett bolags balansräkning, får man som investerare i många fall information som kan varna för framtida problem (som kommer dyka upp i resultaträkningen) och/eller indikationer på hur kommande kvartalssiffror kan se ut. Följer man tillgångarna blir det lättare att gissa avskrivningarna, följer man lagernivåer blir det lättare att gissa kassaflöden och följer man pågående ofärdigt arbete kan man få en indikation på aktivitetsnivå. Angående varningsflaggorna som man potentiellt kan hitta vill jag rekommendera två böcker som lyfter fram exempel på potentiella problem ”Financial Shenanigans” & ”The Signs Were There: The Clues for Investors that a Company is Heading for a Fall”. Genom dessa böcker och ökad mängd balansräkningar införda i Excel, tro jag att jag har blivit lite bättre på att förstå balansräkningar 2021.

Några sista ord och 2022 års målbild

Då inlägget blev orimligt långt antar jag att de flesta läsare föll bort på vägen. För er som tog er hit, vill jag dock tacka för 2021. Jag ser fram emot 2022 och går in i året med följande portfölj i storleksordning Sohu, Scandbook, HAV Group, Nekkar, GungHo, MAG Interactive, EOS Russia, DoubleDown Interactive och Rovio. Det kan låta diversifierat, men i själva verket är runt halva summan i Sohu. För 2022 har jag en målbild med Sohu kurs över 25$ vid någon tidpunkt (drivet av minskad Kina-panik & återköp), skulle detta ske med 50% av kapitalet allokerat dit hade det resulterat i ett bidrag till 2022 års avkastning på 25 procentenheter. Skulle det ske, kommer jag dock minska antalet aktier jag äger på vägen och rimligt att anta är att jag kanske i så fall kommer fånga 20 av 25 procentenheters uppgång. Om övriga halvan av portföljen stiger 10% (vilket jag tror är defensivt) tillkommer ytterligare 5 procentenheter via dessa innehav. Förhoppningsvis hittar jag även något annat som kan bidra till avkastningen. Totalt är målbilden för portföljen att leverera avkastning på 30% eller mer 2022, vilket är högre än vad jag siktade på 2021 och lägre än jag siktade på för 2020. Jag tar som jag sagt många gånger stor risk och allokerar aggressivt. En fotnot är dock att ca 1/3 av EK i dagsläget befinner sig utanför portföljen. Därmed är min privatekonomiska exponering mot innehaven lägre än deras portföljandel. Min tanke är att portföljen under perioden 2022-2023 ska få nettoinsättningar (jämfört med nettouttag de senaste åren). Inget som lästs i ovanstående inlägg ska ses som råd och jag tar inget ansvar för utfallet. Rent generellt brukar jag minska i alla innehav om värdering stiger (för mer om hur jag säljer, läs 2020 års blogginlägg). Detta inlägg innehåller inga råd och inga rekommendationer (bortsätt från att du såklart bör läsa Warrens brev och Joels anteckningar och alltid göra din egen analys).


onsdag 3 november 2021

Lyssna analysera eller analysera lyssna

Efter att ha lyssnat på ett avsnitt av Value: After Hours för några veckor sedan, slog en fundering mig. I avsnittet beskriver Jake Taylor (@farnamjake1) hur ”fingeravtrycks-matchning” påverkas av ”cognitive biases”. Matchningen är inte rakt av vetenskap, hur själva matchningen görs kan påverkas av personen som utför jobbet. Anledningen till att ”tolkning” sker när matchningarna görs, är att fingeravtryck oftast är ofullständiga. Om 70% av ett fingeravtryck saknas och det ligger ett annat fingeravtryck på samma yta som avtrycket blandas ut med, hur avgör man ifall en 80% träff betyder träff eller ej? Då bedömning sker, kan personen som bedömer påverkas av andra. När den som ska göra en matchning redan hört någon annan bekräfta att ”det matchar”, ökar sannolikheten att personen bedömer att det "matchar".

Sedan flyttar Jake samtalet till investeringar och lyfter fram risker när investerare lyssnar på varandras analyser/tips. Den som berättar storyn ”du borde investera i X för att Y” säger i princip ”fingeravtrycken matchar” och den som lyssnar på analysen påverkas och kommer därmed i större utsträckning fram till att ”det matchar” (samma slutsats). Efter detta följer samtal kring hur investerare kan gå direkt mot årsredovisning/siffror, för att undvika att påverkas. Sedan säger Bill Brewster (@BillBrewsterTBB) ”I don’t know...”. 

Jag vill redan nu tillägga att Bill i efterhand har rätt sig själv lite, men jag tycker ändå hans "I don't know..." svar är intressant.

https://acquirersmultiple.com/2021/10/value-after-hours-s03-e37-atus-did-i-miss-the-turn-in-value-the-ten-year-spikes-fingerprint-bias/

Oenighet!

Jag tolkar Bills resonemang (vid tidpunkten) som om han inte håller med om att lösningen på detta problem, är att gå direkt mot originalkällan (den underliggande informationen som ligger till grund för analysen). För om man alltid går direkt mot originalkällan, förlorar man möjligheten att dra nytta av andras förmåga.

Vi står inför följande avvägning.
A: 1. Lyssna på vad andra säger, 2. Göra din egen analys (för att få ett gratis filter)
B: 1. Göra din egen analys, 2. Lyssna på vad andra säger (för att undvika att påverkas av andra).

Det finns uppenbarligen fördelar med båda alternativen. Innebär det att det faller ner till ”gör som du vill, det spelar ingen roll”?

Vi är alla olika individer med olika styrkor och svagheter. Säg att du är sjukt grym på att göra din egen analys och att komma fram till ifall X är köpvärt med tillräckligt stor säkerhetsmarginal eller ej, då tror jag det finns fördelar med att röra sig mot alternativ B (gör analysen, lyssna sedan). Av en händelse verkar Jake som tar ställning för B, höra till skolan som gör den egna analysen först (han läser 50+ böcker/år och letar sedan små bolag). Säg att du är sjukt grym på att bygga relationer med andra, då är det kanske i stället A som borde vara vägen som du idag letar efter köpvärda bolag (lyssna först)?

Vill du att smarta människor ska filterara fram vad du ska titta på eller vill du undvika att bli påverkad av andra människors fördomar? I verkligheten blir det ofta någon form av medelväg. När jag skriver detta inlägg tänker jag att det är viktigt att veta vem man är. På samma sätt som det är efterblivet att försöka undvika mark-to-market förluster genom stopploss som fundamental investerare, är det efterblivet att försöka vara den som ALDRIG lyssnar på andras idéer om du aldrig letar efter egna. Man kan argumentera för att alla borde göra sin egen analys (du vet den klassiska disclaimern!), men vi vet att det inte är fallet att alla gör det. 

Jake har en poäng. Bill har en poäng. Jake borde inte strikt ta till sig av det Bill säger (det hade försämrat hans process) och Bill borde inte strikt ta till sig av det Jake säger (det hade också försämrat hans process). Därav tycker jag det är helt vettigt att Bill sa "I don't know..". Det finns mindre risk att bli påverkad av andra, om det första du gör är att ställa upp senaste årsredovisningens balansräkning i Excel och det finns ökad sannolikhet att snappa upp en bra analys från andra personer, om du lyssnar på andra personer.

Det finns duktiga investerare som gör sin egen analys från grunden genom att till exempel kolla på alla bolag i en sektor och det finns duktiga investerare som hittar sina bolag genom att utvärdera analyser som andra individer presenterar. 

Risker med kedjor

Alla analyser startar med att någon gör research, i vissa fall sprider sedan personen sina tankar. Ibland kan det uppstå kedjor av individer som sprider en analys. Om Anders skapar en idé och sprider den till Bertil, har Anders gjort den egna analysen och Bertil blir färgad av vad Anders har kommit fram till (och av sig själv). Sedan pratar Bertil med Cesar och Cesar berättar om idén för David. Om du är Erik som får idén från David, är du förmodligen utsatt för en hel hög personers bias, medan Bertil enbart är utsatt för 2 personers. Samtidigt har Eriks information filtrerats av 4 personer istället för bara en person. Är du Erik som lyssnar på andras idéer tror jag en vettig sak att ta med sig, är att försöka lyssna på ursprungskällan, om du inte har mycket högt förtroende för Bertil, Cesar och Davids filter. Även om "spridandet" har skett genom att individerna skickat samma dokument vidare, så har ändå deras filter påverkat vilka dokument de har valt att skicka vidare.

Jag vet inte riktigt vart jag vill komma. Men tänk själv och tänk på att när människor för fram tips är det utifrån deras syn på livet. TA gurun är meningslös om du investerar baserat på värderingar. Jakes tips kan potentiellt vara skadliga om du är personen som primärt investerar baserat på andra människors analyser (som du tycker låter vettiga). Att höra vad kortsiktiga har att säga kan potentiellt vara skadligt om du är extremt långsiktig (men är du extremt långsiktig måste du kanske ha en syn på TAM och E2024 tillväxt!). Jag personligen hör till skolan som anser att Jakes verklighetsbild tilltalar mig mer och jag strävar efter att komma närmare den. Därmed är även denna texts författare vinklad att föredra hans argument/sett att se på det hela.



torsdag 9 september 2021

Börsåret 2020

Här kommer min summering av mitt börsår 2020 (som vanligt X månader för sent). 2020 började med en portfölj bestående av 85% Gravity och 9% Scandbook. Mina största vinnare under året i storleksordning blev Gravity, MAG Interaktive, Yatra Online och Rovio. Jag klarade mig igenom året utan större förluster. När året avslutades låg Sohu, Scandbook och GungHo i portföljen.

För tredje året i rad kommer min summering primärt handla om min Gravity resa. Andra ämnen som diskuteras är Scandbook, övriga innehav, tålamod och min säljprocess. I början av 2020 tappade portföljen 33% och nedgången följdes sedan av en kraftig uppgång. Året slutade upp 256%, avkastningsprocent jag aldrig trodde jag skulle få uppleva igen.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 2018: 64,8%
Utveckling 2019: -6,8%
Utveckling 2020: 256,5%

Hösten 2019 hade varit en blandad kompott. Medan portföljen slaktades trivdes jag bra på jobbet som IT-konsult. Jag kodade intressanta saker hos kunden och fick ta mer ansvar efter en längre tid på samma uppdrag. Under tiden planerade jag och tjejen vad som skulle bli vår första stora gemensamma resa. Varje månad uppdaterades Excel-ark med pengar sparade från lönen som skulle gå till resan, samtidigt som portföljens värde sjönk X gånger snabbare på börsen. I slutet av december lämnade vi Sverige, i portföljen låg Scandbook och Gravity. Mer om mitt börsår 2019 går att läsa på följande länk (2019 slutade på -6,8%):

http://jakten.blogspot.com/2021/01/borsaret-2019.html


Scandbook 

Jag har inte pratat mycket om Scandbook tidigare (även om jag nämnde bolaget i förra årets inlägg). Hösten 2019 krävdes extraordinärt låg värdering för att jag skulle kunna tänka mig att äga något annat än Gravity. Hösten 2019 köpte jag mina fösta aktier i Scandbook på kurs 13,3 kr, vilket innebar att jag betalade ungefär 2.6x P/EBITDA på 2019 års vinst. Bolaget är Skandinaviens ledande boktryckare, böckerna trycks primärt i Litauen. Vid inköpstillfället hade bolaget omsatt 300 miljoner de senaste 12 månaderna och gjort 9 miljoner i vinst. Börsvärdet var 90 miljoner och bolaget hade vid tidpunkten räntebärande skulder på 60 miljoner. Det var P/E 10 och EV/EBIT runt 14, för ett bolag i en bransch som var ”dömd att krympa” enligt vissa (vem läser fysiska böcker?). Dömd att krympa innebär dock en stor fördel: få/inga nya konkurrenter dyker upp. När uppstart av en verksamhet kräver en maskinpark som kostar mycket mer än existerande verksamheter i branschen värderas till, skulle enbart en idiot försöka skapa en konkurrent, en vallgrav så god som någon. Vid tidpunkten hade bolaget gjort investeringar på över 100 miljoner de senaste 4 åren i anläggningar/maskiner. Detta hade bolaget haft råd med, då de generade ett kassaflöde på 20–35 miljoner per år (före investeringar och efter skatt). Bolaget var färdiga med investeringarna och hade inget signifikant investeringsbehov framför sig. I samband med en stark Q3 rapport hade bolaget bundit upp kapital & ökat skuldsättningen. När väl Q4 rapporten släpptes i februari 2020 normaliserades kapitalbindningen och skuldsättningen minskade till 41 miljoner. Att bolaget band kapital i Q3 var ett återkommande säsongsmönster. Man betalade i princip 90m (börsvärde) + 40 miljoner (skulder), för 30m i bakåtblickande kassaflöde (efter skatt och investeringar).

Summerade caset på följande sätt till en vän när kursen stod under 14 sek:
Om de är klara med investeringarna kan bolaget vara skuldfritt i slutet av 2021. Skuldfria och 7x kassaflöde hade inneburit en kurs på runt 30+ sek om de ej lyckas höja marginalen.”. Jag trodde alltså att det var rimligt att anta över 100% uppsida på runt två år. Skulle bolaget lyckas höja marginalen i nivå med bolagets finansiella ambition, var uppsidan mycket större än så. Jag antog aldrig att de skulle uppnå målen, då målen funnits under många år utan att bolaget närmat sig dem.

Scandbook var klara med investeringarna och hade redan i årsredovisningen 2018 skrivit ”Bolaget har de senaste åren genomgått ett betydande investeringsprogram som nu är avslutat”. När Covid dök upp var bolaget först osäkra kring hur det skulle påverka dem, men trots minskande försäljning på flygplatser, ökade försäljningen totalt och bolaget levererade ett rekordår 2020 (38m i EBITDA). Bolaget höll fast vid vad de sa (de var färdiga med investeringar), betalade av lånen och kursen mer än dubblades. Ibland räcker det att köpa något billigt och vänta. Jag hade dock tur med hur bra 2020 blev, men investeringen hade blivit bra oavsett.

Gravity

Andra saker är jobbigare att äga... Den 28 januari stod jag och flickvännen vid Kawarau Gore Suspension Bridge på Nya Zeland och tittade på när andra hoppade bungyjump. Hon sa att hon skulle hoppa och jag föll för grupptrycket (vi människor fattar ofta sämre beslut i grupp). Inför hoppet tänkte jag ”detta kan ju inte vara värre än att äga Gravity 2019” och ”dör jag så dör jag, portföljen är ju redan död”. Vid tidpunkten var portföljen ner 51% från toppen i maj 2019.

Gravity är en sydkoreansk utvecklare/utgivare av online-rollspel till mobiler och PC. Bolaget slog igenom 2002 med onlinerollspelet Ragnarok Online (PC) och har på senare år nått framgångar med mobilversioner som bygger på ursprungsspelet. Jag köpte aktier i bolaget för första gången sommaren 2018.

När Gravity släppte sin Q4 rapport för 2019 (13 februari) stod kursen i 34$, ett fall på 26% sedan starten av året, under tiden hade börsen gått starkt. I mitt huvud hade allt negativt som potentiellt skulle kunna dyka upp i princip redan prisats in. När Q4 rapporten släpptes hade bolaget 14$/aktie i kassan och inga räntebärande skulder. Bakåtblickande handlades man till EV/EBIT runt 3.3. Men Q4 rapporten var också en plus minus noll rapport, då en oväntad ökning av marknadsföringskostnader i princip bränt hela Q4 vinsten. Bakåtblickande var det EV/EBIT 3.3, men på 2019Q4x4 var det plötsligt svindyrt! Om Q4 rapporten speglade framtida lönsamhet, var bolaget ej längre köpvärt. Med facit i hand visade det sig att man handlades till EV/EBIT under 1 på 2020 års resultat, men fokus var på Q4 2019 bolagets sämsta kvartal (på sista raden) sedan 2016. Kursen skickades ner till 27$ (ett fall på 20%), eller runt EV/EBIT 2 bakåtblickande. I samband med detta (februari-mars) viktade jag ner Scandbook så mycket som likviditeten i aktien tillät (den är nära på obefintlig!) för att göra några sista köp i Gravity på kurser mellan 24–28$.

Det var helt folktomt på gatorna när jag och tjejen hängde i Sidney några dagar i februari, TROTS att vi var där över den kinesiska nyåret. Kineserna släpptes nämligen inte in. På väg in i Indonesien fick vi fylla i en deklaration där vi garanterade att vi inte varit i Japan under februari. Väl i Indonesien pratade taxi-chaufförerna om att turismen var helt död. Vi hade turen att på våran resa hela tiden ligga steget före Covid. När vi sedan tog oss hem, landade vi i Köpenhamn dagen innan dansk/svenska gränsen började stängas ner. När väl människor blev rädda för vad som skulle visa sig vara en global pandemi, började världens börser falla. Min porföljt hade redan innan Covid tappat det mesta av sitt värde och Covid kraschen blev bara en liten del av en helhet. Totalt föll min portfölj 66,78% från 28 maj 2019 till 12 mars 2020. Gravity stod som lägst i 21,49$, vilket visade sig vara lägre än kassan per aktie när 2020 avlutades.




Verifiera, verifiera, verifiera!

Runt Covid botten gör jag i princip ingenting i portföljen. Men det är inte transaktionerna som ska driva avkastningen utan analysen, väntandet och grävandet. Det kändes ganska självklart vid tidpunkten att krisen ej skulle påverka Gravitys försäljning negativt. Min enda oro (utöver oron som slaktad portfölj ger!) var att nya spel/uppdateringar skulle skjutas på framtiden. Den 9 mars skickar jag mail till Gravitys (då) viktigaste underleverantör, den kinesiska (noterade) utvecklaren/utgivaren X.D Network angående effekterna av Covid på bolagets verksamhet. Dagen efter får jag svar som bekräftar att de arbetar som vanligt och att Covid situationen ej påverkar deras förmåga att leverera. Kort efter rullar en stängd beta i gång för Gravitys nästa stora släpp Ragnarok: Origin. Origin ser bra ut och jag får tag på en Filippinsk streamer som bekräftar att han tror produkten hade uppskattats i Sydostasien. Samtidigt gör andra ägare i bolaget, bland annat @Pokertrader1 och @Pappakeno1 ett otroligt jobb för att bekräfta caset. För att jag ska orka med det mentala, pratar jag bland annat återkommande med mer rutinerade @ValueGarp. Poker jagar bland annat spelare in-game för att göra en underökning om deras upplevelse inför release. I samband med betan berättar Origin utvecklarna att de också kör på som vanligt igen (inga Covid förseningar). Under samma period släpps Ragnarok Frotier i Indonesien (ett skit-spel som med hjälp av Ragnarok IP når toppen av mobilspelslistorna) och bekräftar att Ragnarok fortfarande är enormt omtyckt. På thailändska internetcaféer fanns Ragnarok mobilspelen förinstallerade. Går Gravity investeringen åt helvete, är det inte på grund av Covid, inte på grund av för hög värdering, inte på grund av att Ragnarok inte längre är populärt och inte för att jag kastar in handduken. Samtidigt kan man läsa om hur spelandet rent generellt ökar i områden som påverkats negativt av Covid. Det ser bra ut i mars 2020 för bolaget jag har merparten av mitt kapital i, men det syns ännu inte i kursen.


När Gravity kursen sedan reser sig i april (till kurser över 40$ igen, nästan 100% från botten), lättar jag något och köper tillbaka mina sålda Scandbook aktier (10,8-11,1 kr/aktie) och börjar köpa in mig i Mag Interactive på kurser runt 14 sek.

MAG Interactive

MAG Interactive är en svensk ordspelsutvecklare/utgivare (primärt) som vid tidpunkten hade en existerande spelportfölj där bolaget tjänade extremt lite pengar, i relation till spelarengagemanget. Det kan låta negativt, men detta fanns redan i värderingen, då det resulterade i lägre intäkter & lägre vinst än vad produkterna egentligen borde vara kapabla att leverera. Bolaget har otrolig historik av att allt de släpper går bra. Inom kort skulle bolaget släppa en ny generation av produkter som såg lovande ut. De nya produkterna var en uppgradering av MAG Interactivs klassiska Quiz kampen och Wordzee, ett nytt spel som i princip var bokstavs-Yahtzee. Kombinationen av runt en tredjedel av börsvärdet i kassan, nästan färdiga nya produkter som såg ut att kunna förbättra intjäningen, låg EV/S multipel i relation till bruttomarginalen och lågt hängande frukter kring att öka intjäningen i gamla produkter var lockande. Efterhand som jag sålde delar av Gravity fortsatte jag köpa aktier i MAG som behölls tills jag tyckte värderingen var mer rimlig hösten/vintern 2020. De sista aktierna såldes på kurser runt 30 kr.

Spelsläpp

Våren 2020 dyker ett äss upp i Gravitys rockärm som blir mycket bättre än någon av oss västerländska ägare har räknat med. Lagom till Covid toppen i Thailand rullar man ut Ragnarok Online i Thailand, ursprungs Ragnarok spelet från 2002. Spelet har tidigare sköts av partners i landet, men nu tar man produkten in-house och gör en ny-lansering. Lanseringen blir en framgång och under Q2 spelar i genomsnitt 45,000 spelare Ragnarok Online i Thailand. Spelet drar in 33m USD på 7 månader, jag tror bruttomarginalen på intäkten var 80%, vilket innebar >25m USD i bruttoresultat från släppet. När enterpirse value för Gravity var som lägst låg det runt 50m USD, som lägst kunde man alltså köpa bolaget för 2x Ragnarok Online Thailands bruttoresultat 2020.

Efter ”ässet” rullades de mobila MMORPG spelen Ragnarok: Origin och Ragnarok X: Next Generation ut och vinst per aktie 2020 kommer till slut in på 8$/aktie. På Twitter finns oändligt med material kring hur 2020 gick för Gravity. Under 2020 gick kursen 10x från botten 13 mars och kursen toppade på 238$ i december. Efterhand som kursen steg klev ”värde-investerare” av och ersattes med ”tillväxt-investerare”. Om Gravity tidigare hade jämförts med ett slukhål, som pengar aldrig skulle lämna, jämfördes bolaget under Q4 2020 i stället med Sea ltd, Sydostasiens mest omtyckta teknikbolag. Sanningen var förmodligen (som vanligt) någonstans mellan extrempunkterna. Efterhand som kursen steg ökade intresset från danska och amerikanska investerare. Medan uppgången pågick minskade jag sakta min exponering. Vid Covid botten fanns ett antal bolag som var så billiga att det i princip inte hade gått att förlora pengar på dem, Gravity var ett av dessa. Om någon vill läsa mer om hur jag såg på caset våren 2020, skrev jag följande blogginlägg i maj:

http://jakten.blogspot.com/2020/05/gravity-big-picture.html

When to sell?

Gravity står i 30$ i mars 2020, vid tidpunkten har jag över 90% av portföljen i bolaget & jag är tvärsäker på att kursen minst kommer dubblas. Hur ska man hantera detta om kurs går upp? Ligger kursen still är det enkelt, jag sitter helt enkelt still på min bak och väntar. Går kurs ner kan jag inte göra något (det finns inget mer att köpa för). Hur hanterar jag när kursen går upp?

Min lösning har blivit att jag hela tiden har någon form av ”fair value” kurs i huvudet. ”Om du inte vet vart du ska så spelar det inte heller någon roll vilken väg du tar” – Filurkatten (känd filosof). Vet du inte vart du tror "fair value" ligger, kan du inte hitta rätt väg. Då blir hela frågan om vilken väg du tar helt meningslös. Du kan inte ens diskutera hur man ”säljer rätt”, om du inte tror du vet vad det du äger är värt.

När jag har ett "fair value", sätter jag upp en Excel med kurs vs "fair value" där "fair value" uppdateras varje gång något signifikant händer för bolaget. Sedan försöker jag sätta min egen personliga allokering i relation till avståndet mellan nuvarande kurs och ”fair value”. Varje gång kursen stiger mycket nog för att det ska vara lönt, gör jag sedan mindre justeringar för att sälja ner andelen av portföljen. Syftet med det är att efterhand som uppsidan ”krymper” (vilket om kurs går upp, samtidigt innebär att nedsidan ökar) justera ner exponering.

Du äger aktier i bolag X som står i 10 kr, du har gjort en värdering och räknat ut att bolaget borde vara värt 15 kr. På 15 kronor hade du ägt noll aktier, då du anser att 15 kr är en rättvis värdering. Du är värdeinvesterare och är på jakt efter att köpa en tillgång för mindre än den borde vara värd. Du har exponerat 10% av ditt kapital mot denna tanke. Sedan stiger kursen till 11 kr, som andel av din portfölj närmar sig bolaget nu 11% (10,89%), en uppsida på 50% är nu en uppsida på 36% och din säkerhetsmarginal har nu minskat från 33% till 27%. Hur hanterar man detta? Gör man inget uppstår efter en uppgång på 10%, ett läge med sämre säkerhetsmarginal, läger uppsida, men HÖGRE exponering. Det är inte logiskt, det är att låta ens inköpspris avgöra ens exponering och inköpspriset har inget med saken att göra. Tillgången känner inte till ditt inköpspris. Efter 8+ år på börsen har jag landat i att detta aldrig kan vara rationellt. Om du vill exponera 11% av ditt kapital på kurs 11, men bara ville exponera 10% av ditt kapital på 10, agerade du antingen irrationellt på 10 eller på 11. Det rationella borde vara att försöka ha maximal exponering mot ett case när läget är som bäst, du vill inte öka exponeringen när läget blir sämre. Vad du betalt, hur mycket du ligger plus eller dina skryträttigheter du förtjänar om du ej minskar, är inte faktorer du bör ta hänsyn till (om du vill maximera din riskjusterade avkastning). Lägre pris är i normalfallet lika med lägre risk. Efter en uppgång som denna (10 -> 11), är min syn att det logiska borde vara att sälja ner till en lägre exponering som andel av portföljen än innan kursen steg till 11. Är 9%, 8% eller 7% exponering rimligt? Såklart bör det påverkas av alla andra möjliga investeringar som också finns och hur stort värde en ökad kassa just nu hade haft osv... Som alla brukar säga, detta är inte vetenskap, det är konst. Men är målet att äga 0 aktier dagen bolaget är rättvist värderat (15) är det enda rimliga att ha lägre exponering ju närmare 15 kursen är. Som grundprincip tror jag det är väldigt rationellt att ha en mindre andel av portföljen i ett bolag när värdering är högre, säkerhetsmarginal lägre och uppsida lägre. Som de säger på placeras forum, ”matte är matte”. 

Exempel två: Du äger snabbväxande NextLevel som växer vinsten med 50% per år. Du har 10% av portföljen exponerad, sedan stiger kursen 5% på ett kvartal och verksamheten verkar löpa på i samma tempo som vanligt. När väl kvartalsrapporten kommer ut bekräftar rapporten att bolagets vinsttillväxt fortsätter, men kurs står still på rapportdagen. Din exponering har nu ökat från 10% till närmare 10.5% av portföljen, men samtidigt har bolaget blivit värt mer. Växer ett bolag vinsten med 50% per år, innebär det att bolagets vinst ska växa 10–11% per kvartal Q-Q för att bibehålla tempot. Har bolagets kurs gått upp 5% på ett kvartal, men bolagets vinst växer 10–11% per kvartal, ökar din säkerhetsmarginal, uppsidan ökar och nedsidan minskar (allt annat lika). I detta läge är det ologiskt att skala även om kursen har gått upp. Trots 5% upp på ett kvartal, borde det vara rimligt att inte skala här. Det viktiga är ditt ankare, värderingen. För att du ska kunna veta hur du ska agera vid kursrörelser, MÅSTE du ha en åsikt om vad som är rätt kurs (ungefär). Det är omöjligt att gissa rätt kurs, men du behöver inte gissa ”rätt”, det räcker att du gissar. Just större säkerhetsmarginal, desto mindre precision behöver du i din gissning. 

Jag försöker alltså sälja av så att andelen av portföljen minskar i takt med att risk/reward profilen förändras. Rent konkret sätter jag i case likt Gravity upp en Excel (numera) med hur mycket aktier som ska ägas på olika kurser. Sedan säljer jag ner till den nivån om kurserna stiger. Om sedan kurs skulle vända tillbaka neråt, köper jag INTE tillbaka direkt. Utan kräver att kursen ska vara signifikant under kurserna i min Excel för att köpa tillbaka.

Varför skalar jag ej upp direkt igen vid nedgång?

Säg att jag äger på 10, kurs går till 11 och jag säljer 20% av aktierna. Sedan går kursen tillbaka till 10. Vad kommer hända om jag återköper aktierna och kursen sedan går tillbaka till 11? Även om jag ser en uppsida mot 15, så kommer jag i så fall sälja av ökningen köpt på 10, på 11, om jag följer samma system. Därmed blir uppsidan för ökningen 10% (10 -> 11) och inte 50% (10->15). Verklig uppsida till rättvis värdering är 50% om jag har rätt, men den verkliga uppsidan hade jag aldrig kunnat realisera med ökningspengarna om jag följer mitt system, då mitt system gör att jag inte kommer hålla dessa till 15. Om min ökning bara kommer ägas så länge kurs är under 11, är alltså inte uppsidan till nivån som är mitt ”fair value”, utan till nivån där jag minskar. Marginalen till fair value är alltså hög, nedsidan är samma som för resten av kapitalet exponerat, men uppsidan är trots detta låg. Är det vettig risk reward att köpa tillbaka aktierna man sålde på 11, om man fortfarande tror på 15 som ”rätt kurs” och kurs däremot står i 8? Köper jag tillbaka aktier som jag sålt på 11, när kurs står i 8, så har jag nästan 40% uppsida, plötsligt blir det värt att öka (trots att aktierna kommer säljas på 11 och inte 15). Jag ökar alltså i innehav jag tror är undervärderade, i bolag jag tidigare sålt aktier, men jag försöker agera släpande vs nivåerna jag sålde på. Ju närmare mitt bedömda verkliga värde aktien är, desto mer försiktig försöker jag vara med att köpa tillbaka. Detta är delvis ett resultat av upplevelsen i Gravity 2019–2020 då kursen gick från 96$ -> 21,5$ (och jag återköpte för tidigt), men också ett resultat av att jag bedömer att detta är ett rationellt sätt att hantera allokeringsförändringar. Alla nivåer nämnda ovan förutsätter att ”fair value” ej förändrats. Jag ökar såklart på nivåer där jag tidigare minskat om jag bedömer att verkligt värde har ökat tillräckligt för att motivera det. En annan sak som är värd att nämna är att justeringarna aldrig får bli så frekventa vs kapital, att courtage-kostnaderna äter upp fördelen. Mer data som minskar nedsidan kan också påverka den bedömda utfallsdistributionen (och indirekt höja mitt "fair-value") och därmed förändra hur jag skalar.

Summerar jag systemet så är fördelarna att jag tycker det är logiskt, att jag tar hem vinster och att jag agerar på ett sätt som jag tycker är förenligt med värde-principer. Nackdelarna är att det blir onödigt många transaktioner och det finns risk att jag missar stora delar av uppgångar. Jag kommer aldrig tjäna mest på att agera på detta sätt om något går upp. Samtidigt kommer jag förhoppningsvis kunna undvika ett nytt 2019–2020 med denna metod. Under 25% av aktierna jag ägde i Gravity (när jag ägde som flest) såldes av mellan 160–240 i november/december 2020, resten såldes på vägen upp. Hade jag inte skalat av efterhand hade portföljen varit upp mycket mer 2020, men det kan jag helt klart leva utan. Vid slutet av året sålde jag till slut av mina sista aktier i Gravity på 215$ den 23 december och gick på jullov.


Övriga innehav

Under hösten 2020 fanns plötsligt kassa för att köpa in nya innehav (efterhand som allokeringen till Gravity kom ner). Sohu inhandlades i augusti 2020 och har sedan dess varit ett kärninnehav. Bolaget är ett kinesiskt internetkonglomerat som genom en serie transaktioner sedan 2019 tagit steg mot att synliggöra/realisera underliggande värden i verksamheten. Jag köpte efter att läst på Twitter om bolagets försäljning av dotterbolaget Sogou till Tencent. Sedan visade det sig att bolaget (Sohu) såg billigare ut, ju mer jag grävde. Våren 2021 publicerade jag en genomgång av bolaget/varför det borde vara köpvärt, där jag går in mer på detaljerna:

http://jakten.blogspot.com/2021/04/sohu-analys.html

Utöver Sohu köptes snart Ytra Online (kurs 0,7$) efter tips från KP (tack!), Ytra är en Indisk online försäljare av primärt hotellnätter, med stark balansräkning, som hade förlorat mycket på Covid. Bolaget tog sommaren 2020 in kapital och var redo för fortsatta restriktioner kommande 12 månader. Stark ägare, nära kassa värdering och att de precis (innan Covid) hade bevisat att affären var lönsam gav ett case som borde ha 100% uppsida om Covid lugnade sig. Jag köpte på rekommendationen efter att ha lagt ett fåtal timmar. Aktierna såldes 
(de sista på 1,43$) när många ”öppnande namn” handlades upp under hösten 2020.

https://twitter.com/Nikhil10873505

Efterhand som Gravity steg följde inte deras noterade japanska moderbolag GungHo med upp. Under uppgången gick Gravity från att vara en obetydlig del, till en stor del av GungHos börsvärde. Till och från har man sedan dess kunnat köpa aktier i GungHo för under värdet av Gravity aktierna de äger plus likvida medel i GungHo. GungHo är det japanska spelbolaget som för snart 10 år sedan fick en hit med Puzzle & Dragons, spelet är fortfarande populärt och står fortfarande för merparten av omsättningen/vinsten. Bolaget delar ut lite pengar och återköper sakta aktier (till skillnad från många andra japanska bolag som bara sitter på kassan). Kassan i GungHo kommer alltså ägarna till del, det går bara väldigt långsamt. Bolaget handlas ofta till EV/E under 2.



Under hösten köpte jag även en hel del Rovio, den finska spelutvecklaren bakom Angry Birds och köpet råkade ”tajmas” bra precis innan en kursrusning vinter 2020 (och aktierna jag köpt såldes därmed kort därefter). Delar av caset bestod i skyddad nedsida genom låg värdering (EV/EBIT 6), stor kassa och stora återköpsprogram som jag hoppades skulle fortsätta. Produktportföljen var stabil och Angry Birds driver stora mängder organiska nedladdningar kontinuerligt. Samtidigt jobbade bolaget på att gå tillbaka till sin kärnkompetens (mobilspel) och de hade under längre tid arbetat med en ny generation produkter som nu skulle börja lanseras. Jag är fortsatt intresserad av att äga Rovio, men när kursen gick från 4,8 -> 6,5 på kort tid, försvann det stora nedsidesskyddet och eventuella återköp skulle nu bli mindre effektiva (jag sålde mitt innehav).

När året avslutades låg Sohu, Scandbook och GungHo + en hög andel kontanter i portföljen. Inför jul-ledigheten sålde jag allt i portföljen som inte var mycket billigt. Huvudet led av någon form av post-traumatiskt syndrom och rädslan för rättvist värderade bolag var stor efter att Gravity från vad jag ansåg var en rättvis värdering, hade tappat 77,6%. Om hösten 2019 varit tung för att det gick tungt på börsen, blev hösten 2020 tung för att det var tungt i arbetslivet. Väl hemkommen från resan hade kunden gjort stora förändringar i teamet jag arbetade i. Mindre ansvar, förändrade beslutsvägar och kollegor jag ej kände (och ej lärde känna, då vi arbetade på distans) gjorde att jag aldrig kom in i att trivas på arbetsplatsen igen. I slutet av december avslutade jag därmed självmant kontraktet och tackade för mig.

Från 2020 tar jag med mig en större portfölj och en stärkt tro på mitt system att hantera exponering när kurser i stora innehav går upp. Jag tar även med mig ett ökat driv att försöka att undvika situationer där en stor del av mitt kapital är exponerat mot ett enskilt bolag. Jag började även i slutet av året läsa böcker, i för mig rekordstor uträckning, vilket jag har fortsatt med 2021. Jag kommer även försöka ta med mig hur snabbt saker kan bli billiga när folk får panik, vilket även är ett argument mot att äga rättvist värderade bolag. Den tålmodiga får över tid extremt bra tillfällen att köpa saker till låga värderingar och låg nedsida. Underskatt inte optionsvärdet i pengarna.

Klockrena exempel på när man kan plocka upp billiga bolag till bra värderingar var Rovio hösten 2020, som trots att allt inom sektorn gått upp, inte följde med. Rovio på under 5kr med återköpsprogram i ryggen, stor nettokassa, starkt IP och stabil produktportfölj var väldigt billigt. Ett annat exempel var Scandbook hösten 2019. G5 Entertainment var tokbilligt i slutet av 2019 (vilket jag ej agerade på), delvis på grund av att jag var ”låst” i att jag skulle komma tillbaka via Gravity. Bolaget hade en ny generation produkter redo (egenutvecklade) som skulle dra igång en marginalexpansion i verksamheten och handlades till EV/EBIT under 10. Jag skäms lite för att jag inte agerade i bolaget som jag ansåg mig förstå, förmodligen agerade jag inte för att jag låg så jäkla snett i Gravity. Även för individer som bara följer ett fåtal bolag nära, uppstår lägen i dem med jämna mellanrum, ibland får man dock vänta länge (väntat i 5+ på att Paradox ska bli billigt nu).

Gravity nedgångens slut är vad som kommer vara mitt börsminne för året, det var en fantastisk skön känsla av lättnad när portföljen överlevde. Inte glädje, lättnad. Förhoppningsvis var 2019–2020 sista gången jag förlorade mer än 50% av allt jag äger på ett enskilt bolag, men det är förmodligen inte sista gången portföljen halveras. Man måste kunna leva med en halvering, för den kommer komma för eller senare. Året slutade med 256% uppgång, ett procent-resultat som jag förmodligen aldrig kommer kunna slå.

Äger aktier i nämnda GungHo, Scandbook, Gravity och Sohu vid tidpunkten jag skriver inlägget. Inlägget beskriver mina sätt att tänka och lutar mig tillbaka mot mitt minne, som ibland sviker mig. Jag är fortfarande nybörjare och inget ovan ska tolkas som någon form av råd. Gör alltid din egen analys.