torsdag 9 september 2021

Börsåret 2020

Här kommer min summering av mitt börsår 2020 (som vanligt X månader för sent). 2020 började med en portfölj bestående av 85% Gravity och 9% Scandbook. Mina största vinnare under året i storleksordning blev Gravity, MAG Interaktive, Yatra Online och Rovio. Jag klarade mig igenom året utan större förluster. När året avslutades låg Sohu, Scandbook och GungHo i portföljen.

För tredje året i rad kommer min summering primärt handla om min Gravity resa. Andra ämnen som diskuteras är Scandbook, övriga innehav, tålamod och min säljprocess. I början av 2020 tappade portföljen 33% och nedgången följdes sedan av en kraftig uppgång. Året slutade upp 256%, avkastningsprocent jag aldrig trodde jag skulle få uppleva igen.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 2018: 64,8%
Utveckling 2019: -6,8%
Utveckling 2020: 256,5%

Hösten 2019 hade varit en blandad kompott. Medan portföljen slaktades trivdes jag bra på jobbet som IT-konsult. Jag kodade intressanta saker hos kunden och fick ta mer ansvar efter en längre tid på samma uppdrag. Under tiden planerade jag och tjejen vad som skulle bli vår första stora gemensamma resa. Varje månad uppdaterades Excel-ark med pengar sparade från lönen som skulle gå till resan, samtidigt som portföljens värde sjönk X gånger snabbare på börsen. I slutet av december lämnade vi Sverige, i portföljen låg Scandbook och Gravity. Mer om mitt börsår 2019 går att läsa på följande länk (2019 slutade på -6,8%):

http://jakten.blogspot.com/2021/01/borsaret-2019.html


Scandbook 

Jag har inte pratat mycket om Scandbook tidigare (även om jag nämnde bolaget i förra årets inlägg). Hösten 2019 krävdes extraordinärt låg värdering för att jag skulle kunna tänka mig att äga något annat än Gravity. Hösten 2019 köpte jag mina fösta aktier i Scandbook på kurs 13,3 kr, vilket innebar att jag betalade ungefär 2.6x P/EBITDA på 2019 års vinst. Bolaget är Skandinaviens ledande boktryckare, böckerna trycks primärt i Litauen. Vid inköpstillfället hade bolaget omsatt 300 miljoner de senaste 12 månaderna och gjort 9 miljoner i vinst. Börsvärdet var 90 miljoner och bolaget hade vid tidpunkten räntebärande skulder på 60 miljoner. Det var P/E 10 och EV/EBIT runt 14, för ett bolag i en bransch som var ”dömd att krympa” enligt vissa (vem läser fysiska böcker?). Dömd att krympa innebär dock en stor fördel: få/inga nya konkurrenter dyker upp. När uppstart av en verksamhet kräver en maskinpark som kostar mycket mer än existerande verksamheter i branschen värderas till, skulle enbart en idiot försöka skapa en konkurrent, en vallgrav så god som någon. Vid tidpunkten hade bolaget gjort investeringar på över 100 miljoner de senaste 4 åren i anläggningar/maskiner. Detta hade bolaget haft råd med, då de generade ett kassaflöde på 20–35 miljoner per år (före investeringar och efter skatt). Bolaget var färdiga med investeringarna och hade inget signifikant investeringsbehov framför sig. I samband med en stark Q3 rapport hade bolaget bundit upp kapital & ökat skuldsättningen. När väl Q4 rapporten släpptes i februari 2020 normaliserades kapitalbindningen och skuldsättningen minskade till 41 miljoner. Att bolaget band kapital i Q3 var ett återkommande säsongsmönster. Man betalade i princip 90m (börsvärde) + 40 miljoner (skulder), för 30m i bakåtblickande kassaflöde (efter skatt och investeringar).

Summerade caset på följande sätt till en vän när kursen stod under 14 sek:
Om de är klara med investeringarna kan bolaget vara skuldfritt i slutet av 2021. Skuldfria och 7x kassaflöde hade inneburit en kurs på runt 30+ sek om de ej lyckas höja marginalen.”. Jag trodde alltså att det var rimligt att anta över 100% uppsida på runt två år. Skulle bolaget lyckas höja marginalen i nivå med bolagets finansiella ambition, var uppsidan mycket större än så. Jag antog aldrig att de skulle uppnå målen, då målen funnits under många år utan att bolaget närmat sig dem.

Scandbook var klara med investeringarna och hade redan i årsredovisningen 2018 skrivit ”Bolaget har de senaste åren genomgått ett betydande investeringsprogram som nu är avslutat”. När Covid dök upp var bolaget först osäkra kring hur det skulle påverka dem, men trots minskande försäljning på flygplatser, ökade försäljningen totalt och bolaget levererade ett rekordår 2020 (38m i EBITDA). Bolaget höll fast vid vad de sa (de var färdiga med investeringar), betalade av lånen och kursen mer än dubblades. Ibland räcker det att köpa något billigt och vänta. Jag hade dock tur med hur bra 2020 blev, men investeringen hade blivit bra oavsett.

Gravity

Andra saker är jobbigare att äga... Den 28 januari stod jag och flickvännen vid Kawarau Gore Suspension Bridge på Nya Zeland och tittade på när andra hoppade bungyjump. Hon sa att hon skulle hoppa och jag föll för grupptrycket (vi människor fattar ofta sämre beslut i grupp). Inför hoppet tänkte jag ”detta kan ju inte vara värre än att äga Gravity 2019” och ”dör jag så dör jag, portföljen är ju redan död”. Vid tidpunkten var portföljen ner 51% från toppen i maj 2019.

Gravity är en sydkoreansk utvecklare/utgivare av online-rollspel till mobiler och PC. Bolaget slog igenom 2002 med onlinerollspelet Ragnarok Online (PC) och har på senare år nått framgångar med mobilversioner som bygger på ursprungsspelet. Jag köpte aktier i bolaget för första gången sommaren 2018.

När Gravity släppte sin Q4 rapport för 2019 (13 februari) stod kursen i 34$, ett fall på 26% sedan starten av året, under tiden hade börsen gått starkt. I mitt huvud hade allt negativt som potentiellt skulle kunna dyka upp i princip redan prisats in. När Q4 rapporten släpptes hade bolaget 14$/aktie i kassan och inga räntebärande skulder. Bakåtblickande handlades man till EV/EBIT runt 3.3. Men Q4 rapporten var också en plus minus noll rapport, då en oväntad ökning av marknadsföringskostnader i princip bränt hela Q4 vinsten. Bakåtblickande var det EV/EBIT 3.3, men på 2019Q4x4 var det plötsligt svindyrt! Om Q4 rapporten speglade framtida lönsamhet, var bolaget ej längre köpvärt. Med facit i hand visade det sig att man handlades till EV/EBIT under 1 på 2020 års resultat, men fokus var på Q4 2019 bolagets sämsta kvartal (på sista raden) sedan 2016. Kursen skickades ner till 27$ (ett fall på 20%), eller runt EV/EBIT 2 bakåtblickande. I samband med detta (februari-mars) viktade jag ner Scandbook så mycket som likviditeten i aktien tillät (den är nära på obefintlig!) för att göra några sista köp i Gravity på kurser mellan 24–28$.

Det var helt folktomt på gatorna när jag och tjejen hängde i Sidney några dagar i februari, TROTS att vi var där över den kinesiska nyåret. Kineserna släpptes nämligen inte in. På väg in i Indonesien fick vi fylla i en deklaration där vi garanterade att vi inte varit i Japan under februari. Väl i Indonesien pratade taxi-chaufförerna om att turismen var helt död. Vi hade turen att på våran resa hela tiden ligga steget före Covid. När vi sedan tog oss hem, landade vi i Köpenhamn dagen innan dansk/svenska gränsen började stängas ner. När väl människor blev rädda för vad som skulle visa sig vara en global pandemi, började världens börser falla. Min porföljt hade redan innan Covid tappat det mesta av sitt värde och Covid kraschen blev bara en liten del av en helhet. Totalt föll min portfölj 66,78% från 28 maj 2019 till 12 mars 2020. Gravity stod som lägst i 21,49$, vilket visade sig vara lägre än kassan per aktie när 2020 avlutades.




Verifiera, verifiera, verifiera!

Runt Covid botten gör jag i princip ingenting i portföljen. Men det är inte transaktionerna som ska driva avkastningen utan analysen, väntandet och grävandet. Det kändes ganska självklart vid tidpunkten att krisen ej skulle påverka Gravitys försäljning negativt. Min enda oro (utöver oron som slaktad portfölj ger!) var att nya spel/uppdateringar skulle skjutas på framtiden. Den 9 mars skickar jag mail till Gravitys (då) viktigaste underleverantör, den kinesiska (noterade) utvecklaren/utgivaren X.D Network angående effekterna av Covid på bolagets verksamhet. Dagen efter får jag svar som bekräftar att de arbetar som vanligt och att Covid situationen ej påverkar deras förmåga att leverera. Kort efter rullar en stängd beta i gång för Gravitys nästa stora släpp Ragnarok: Origin. Origin ser bra ut och jag får tag på en Filippinsk streamer som bekräftar att han tror produkten hade uppskattats i Sydostasien. Samtidigt gör andra ägare i bolaget, bland annat @Pokertrader1 och @Pappakeno1 ett otroligt jobb för att bekräfta caset. För att jag ska orka med det mentala, pratar jag bland annat återkommande med mer rutinerade @ValueGarp. Poker jagar bland annat spelare in-game för att göra en underökning om deras upplevelse inför release. I samband med betan berättar Origin utvecklarna att de också kör på som vanligt igen (inga Covid förseningar). Under samma period släpps Ragnarok Frotier i Indonesien (ett skit-spel som med hjälp av Ragnarok IP når toppen av mobilspelslistorna) och bekräftar att Ragnarok fortfarande är enormt omtyckt. På thailändska internetcaféer fanns Ragnarok mobilspelen förinstallerade. Går Gravity investeringen åt helvete, är det inte på grund av Covid, inte på grund av för hög värdering, inte på grund av att Ragnarok inte längre är populärt och inte för att jag kastar in handduken. Samtidigt kan man läsa om hur spelandet rent generellt ökar i områden som påverkats negativt av Covid. Det ser bra ut i mars 2020 för bolaget jag har merparten av mitt kapital i, men det syns ännu inte i kursen.


När Gravity kursen sedan reser sig i april (till kurser över 40$ igen, nästan 100% från botten), lättar jag något och köper tillbaka mina sålda Scandbook aktier (10,8-11,1 kr/aktie) och börjar köpa in mig i Mag Interactive på kurser runt 14 sek.

MAG Interactive

MAG Interactive är en svensk ordspelsutvecklare/utgivare (primärt) som vid tidpunkten hade en existerande spelportfölj där bolaget tjänade extremt lite pengar, i relation till spelarengagemanget. Det kan låta negativt, men detta fanns redan i värderingen, då det resulterade i lägre intäkter & lägre vinst än vad produkterna egentligen borde vara kapabla att leverera. Bolaget har otrolig historik av att allt de släpper går bra. Inom kort skulle bolaget släppa en ny generation av produkter som såg lovande ut. De nya produkterna var en uppgradering av MAG Interactivs klassiska Quiz kampen och Wordzee, ett nytt spel som i princip var bokstavs-Yahtzee. Kombinationen av runt en tredjedel av börsvärdet i kassan, nästan färdiga nya produkter som såg ut att kunna förbättra intjäningen, låg EV/S multipel i relation till bruttomarginalen och lågt hängande frukter kring att öka intjäningen i gamla produkter var lockande. Efterhand som jag sålde delar av Gravity fortsatte jag köpa aktier i MAG som behölls tills jag tyckte värderingen var mer rimlig hösten/vintern 2020. De sista aktierna såldes på kurser runt 30 kr.

Spelsläpp

Våren 2020 dyker ett äss upp i Gravitys rockärm som blir mycket bättre än någon av oss västerländska ägare har räknat med. Lagom till Covid toppen i Thailand rullar man ut Ragnarok Online i Thailand, ursprungs Ragnarok spelet från 2002. Spelet har tidigare sköts av partners i landet, men nu tar man produkten in-house och gör en ny-lansering. Lanseringen blir en framgång och under Q2 spelar i genomsnitt 45,000 spelare Ragnarok Online i Thailand. Spelet drar in 33m USD på 7 månader, jag tror bruttomarginalen på intäkten var 80%, vilket innebar >25m USD i bruttoresultat från släppet. När enterpirse value för Gravity var som lägst låg det runt 50m USD, som lägst kunde man alltså köpa bolaget för 2x Ragnarok Online Thailands bruttoresultat 2020.

Efter ”ässet” rullades de mobila MMORPG spelen Ragnarok: Origin och Ragnarok X: Next Generation ut och vinst per aktie 2020 kommer till slut in på 8$/aktie. På Twitter finns oändligt med material kring hur 2020 gick för Gravity. Under 2020 gick kursen 10x från botten 13 mars och kursen toppade på 238$ i december. Efterhand som kursen steg klev ”värde-investerare” av och ersattes med ”tillväxt-investerare”. Om Gravity tidigare hade jämförts med ett slukhål, som pengar aldrig skulle lämna, jämfördes bolaget under Q4 2020 i stället med Sea ltd, Sydostasiens mest omtyckta teknikbolag. Sanningen var förmodligen (som vanligt) någonstans mellan extrempunkterna. Efterhand som kursen steg ökade intresset från danska och amerikanska investerare. Medan uppgången pågick minskade jag sakta min exponering. Vid Covid botten fanns ett antal bolag som var så billiga att det i princip inte hade gått att förlora pengar på dem, Gravity var ett av dessa. Om någon vill läsa mer om hur jag såg på caset våren 2020, skrev jag följande blogginlägg i maj:

http://jakten.blogspot.com/2020/05/gravity-big-picture.html

When to sell?

Gravity står i 30$ i mars 2020, vid tidpunkten har jag över 90% av portföljen i bolaget & jag är tvärsäker på att kursen minst kommer dubblas. Hur ska man hantera detta om kurs går upp? Ligger kursen still är det enkelt, jag sitter helt enkelt still på min bak och väntar. Går kurs ner kan jag inte göra något (det finns inget mer att köpa för). Hur hanterar jag när kursen går upp?

Min lösning har blivit att jag hela tiden har någon form av ”fair value” kurs i huvudet. ”Om du inte vet vart du ska så spelar det inte heller någon roll vilken väg du tar” – Filurkatten (känd filosof). Vet du inte vart du tror "fair value" ligger, kan du inte hitta rätt väg. Då blir hela frågan om vilken väg du tar helt meningslös. Du kan inte ens diskutera hur man ”säljer rätt”, om du inte tror du vet vad det du äger är värt.

När jag har ett "fair value", sätter jag upp en Excel med kurs vs "fair value" där "fair value" uppdateras varje gång något signifikant händer för bolaget. Sedan försöker jag sätta min egen personliga allokering i relation till avståndet mellan nuvarande kurs och ”fair value”. Varje gång kursen stiger mycket nog för att det ska vara lönt, gör jag sedan mindre justeringar för att sälja ner andelen av portföljen. Syftet med det är att efterhand som uppsidan ”krymper” (vilket om kurs går upp, samtidigt innebär att nedsidan ökar) justera ner exponering.

Du äger aktier i bolag X som står i 10 kr, du har gjort en värdering och räknat ut att bolaget borde vara värt 15 kr. På 15 kronor hade du ägt noll aktier, då du anser att 15 kr är en rättvis värdering. Du är värdeinvesterare och är på jakt efter att köpa en tillgång för mindre än den borde vara värd. Du har exponerat 10% av ditt kapital mot denna tanke. Sedan stiger kursen till 11 kr, som andel av din portfölj närmar sig bolaget nu 11% (10,89%), en uppsida på 50% är nu en uppsida på 36% och din säkerhetsmarginal har nu minskat från 33% till 27%. Hur hanterar man detta? Gör man inget uppstår efter en uppgång på 10%, ett läge med sämre säkerhetsmarginal, läger uppsida, men HÖGRE exponering. Det är inte logiskt, det är att låta ens inköpspris avgöra ens exponering och inköpspriset har inget med saken att göra. Tillgången känner inte till ditt inköpspris. Efter 8+ år på börsen har jag landat i att detta aldrig kan vara rationellt. Om du vill exponera 11% av ditt kapital på kurs 11, men bara ville exponera 10% av ditt kapital på 10, agerade du antingen irrationellt på 10 eller på 11. Det rationella borde vara att försöka ha maximal exponering mot ett case när läget är som bäst, du vill inte öka exponeringen när läget blir sämre. Vad du betalt, hur mycket du ligger plus eller dina skryträttigheter du förtjänar om du ej minskar, är inte faktorer du bör ta hänsyn till (om du vill maximera din riskjusterade avkastning). Lägre pris är i normalfallet lika med lägre risk. Efter en uppgång som denna (10 -> 11), är min syn att det logiska borde vara att sälja ner till en lägre exponering som andel av portföljen än innan kursen steg till 11. Är 9%, 8% eller 7% exponering rimligt? Såklart bör det påverkas av alla andra möjliga investeringar som också finns och hur stort värde en ökad kassa just nu hade haft osv... Som alla brukar säga, detta är inte vetenskap, det är konst. Men är målet att äga 0 aktier dagen bolaget är rättvist värderat (15) är det enda rimliga att ha lägre exponering ju närmare 15 kursen är. Som grundprincip tror jag det är väldigt rationellt att ha en mindre andel av portföljen i ett bolag när värdering är högre, säkerhetsmarginal lägre och uppsida lägre. Som de säger på placeras forum, ”matte är matte”. 

Exempel två: Du äger snabbväxande NextLevel som växer vinsten med 50% per år. Du har 10% av portföljen exponerad, sedan stiger kursen 5% på ett kvartal och verksamheten verkar löpa på i samma tempo som vanligt. När väl kvartalsrapporten kommer ut bekräftar rapporten att bolagets vinsttillväxt fortsätter, men kurs står still på rapportdagen. Din exponering har nu ökat från 10% till närmare 10.5% av portföljen, men samtidigt har bolaget blivit värt mer. Växer ett bolag vinsten med 50% per år, innebär det att bolagets vinst ska växa 10–11% per kvartal Q-Q för att bibehålla tempot. Har bolagets kurs gått upp 5% på ett kvartal, men bolagets vinst växer 10–11% per kvartal, ökar din säkerhetsmarginal, uppsidan ökar och nedsidan minskar (allt annat lika). I detta läge är det ologiskt att skala även om kursen har gått upp. Trots 5% upp på ett kvartal, borde det vara rimligt att inte skala här. Det viktiga är ditt ankare, värderingen. För att du ska kunna veta hur du ska agera vid kursrörelser, MÅSTE du ha en åsikt om vad som är rätt kurs (ungefär). Det är omöjligt att gissa rätt kurs, men du behöver inte gissa ”rätt”, det räcker att du gissar. Just större säkerhetsmarginal, desto mindre precision behöver du i din gissning. 

Jag försöker alltså sälja av så att andelen av portföljen minskar i takt med att risk/reward profilen förändras. Rent konkret sätter jag i case likt Gravity upp en Excel (numera) med hur mycket aktier som ska ägas på olika kurser. Sedan säljer jag ner till den nivån om kurserna stiger. Om sedan kurs skulle vända tillbaka neråt, köper jag INTE tillbaka direkt. Utan kräver att kursen ska vara signifikant under kurserna i min Excel för att köpa tillbaka.

Varför skalar jag ej upp direkt igen vid nedgång?

Säg att jag äger på 10, kurs går till 11 och jag säljer 20% av aktierna. Sedan går kursen tillbaka till 10. Vad kommer hända om jag återköper aktierna och kursen sedan går tillbaka till 11? Även om jag ser en uppsida mot 15, så kommer jag i så fall sälja av ökningen köpt på 10, på 11, om jag följer samma system. Därmed blir uppsidan för ökningen 10% (10 -> 11) och inte 50% (10->15). Verklig uppsida till rättvis värdering är 50% om jag har rätt, men den verkliga uppsidan hade jag aldrig kunnat realisera med ökningspengarna om jag följer mitt system, då mitt system gör att jag inte kommer hålla dessa till 15. Om min ökning bara kommer ägas så länge kurs är under 11, är alltså inte uppsidan till nivån som är mitt ”fair value”, utan till nivån där jag minskar. Marginalen till fair value är alltså hög, nedsidan är samma som för resten av kapitalet exponerat, men uppsidan är trots detta låg. Är det vettig risk reward att köpa tillbaka aktierna man sålde på 11, om man fortfarande tror på 15 som ”rätt kurs” och kurs däremot står i 8? Köper jag tillbaka aktier som jag sålt på 11, när kurs står i 8, så har jag nästan 40% uppsida, plötsligt blir det värt att öka (trots att aktierna kommer säljas på 11 och inte 15). Jag ökar alltså i innehav jag tror är undervärderade, i bolag jag tidigare sålt aktier, men jag försöker agera släpande vs nivåerna jag sålde på. Ju närmare mitt bedömda verkliga värde aktien är, desto mer försiktig försöker jag vara med att köpa tillbaka. Detta är delvis ett resultat av upplevelsen i Gravity 2019–2020 då kursen gick från 96$ -> 21,5$ (och jag återköpte för tidigt), men också ett resultat av att jag bedömer att detta är ett rationellt sätt att hantera allokeringsförändringar. Alla nivåer nämnda ovan förutsätter att ”fair value” ej förändrats. Jag ökar såklart på nivåer där jag tidigare minskat om jag bedömer att verkligt värde har ökat tillräckligt för att motivera det. En annan sak som är värd att nämna är att justeringarna aldrig får bli så frekventa vs kapital, att courtage-kostnaderna äter upp fördelen. Mer data som minskar nedsidan kan också påverka den bedömda utfallsdistributionen (och indirekt höja mitt "fair-value") och därmed förändra hur jag skalar.

Summerar jag systemet så är fördelarna att jag tycker det är logiskt, att jag tar hem vinster och att jag agerar på ett sätt som jag tycker är förenligt med värde-principer. Nackdelarna är att det blir onödigt många transaktioner och det finns risk att jag missar stora delar av uppgångar. Jag kommer aldrig tjäna mest på att agera på detta sätt om något går upp. Samtidigt kommer jag förhoppningsvis kunna undvika ett nytt 2019–2020 med denna metod. Under 25% av aktierna jag ägde i Gravity (när jag ägde som flest) såldes av mellan 160–240 i november/december 2020, resten såldes på vägen upp. Hade jag inte skalat av efterhand hade portföljen varit upp mycket mer 2020, men det kan jag helt klart leva utan. Vid slutet av året sålde jag till slut av mina sista aktier i Gravity på 215$ den 23 december och gick på jullov.


Övriga innehav

Under hösten 2020 fanns plötsligt kassa för att köpa in nya innehav (efterhand som allokeringen till Gravity kom ner). Sohu inhandlades i augusti 2020 och har sedan dess varit ett kärninnehav. Bolaget är ett kinesiskt internetkonglomerat som genom en serie transaktioner sedan 2019 tagit steg mot att synliggöra/realisera underliggande värden i verksamheten. Jag köpte efter att läst på Twitter om bolagets försäljning av dotterbolaget Sogou till Tencent. Sedan visade det sig att bolaget (Sohu) såg billigare ut, ju mer jag grävde. Våren 2021 publicerade jag en genomgång av bolaget/varför det borde vara köpvärt, där jag går in mer på detaljerna:

http://jakten.blogspot.com/2021/04/sohu-analys.html

Utöver Sohu köptes snart Ytra Online (kurs 0,7$) efter tips från KP (tack!), Ytra är en Indisk online försäljare av primärt hotellnätter, med stark balansräkning, som hade förlorat mycket på Covid. Bolaget tog sommaren 2020 in kapital och var redo för fortsatta restriktioner kommande 12 månader. Stark ägare, nära kassa värdering och att de precis (innan Covid) hade bevisat att affären var lönsam gav ett case som borde ha 100% uppsida om Covid lugnade sig. Jag köpte på rekommendationen efter att ha lagt ett fåtal timmar. Aktierna såldes 
(de sista på 1,43$) när många ”öppnande namn” handlades upp under hösten 2020.

https://twitter.com/Nikhil10873505

Efterhand som Gravity steg följde inte deras noterade japanska moderbolag GungHo med upp. Under uppgången gick Gravity från att vara en obetydlig del, till en stor del av GungHos börsvärde. Till och från har man sedan dess kunnat köpa aktier i GungHo för under värdet av Gravity aktierna de äger plus likvida medel i GungHo. GungHo är det japanska spelbolaget som för snart 10 år sedan fick en hit med Puzzle & Dragons, spelet är fortfarande populärt och står fortfarande för merparten av omsättningen/vinsten. Bolaget delar ut lite pengar och återköper sakta aktier (till skillnad från många andra japanska bolag som bara sitter på kassan). Kassan i GungHo kommer alltså ägarna till del, det går bara väldigt långsamt. Bolaget handlas ofta till EV/E under 2.



Under hösten köpte jag även en hel del Rovio, den finska spelutvecklaren bakom Angry Birds och köpet råkade ”tajmas” bra precis innan en kursrusning vinter 2020 (och aktierna jag köpt såldes därmed kort därefter). Delar av caset bestod i skyddad nedsida genom låg värdering (EV/EBIT 6), stor kassa och stora återköpsprogram som jag hoppades skulle fortsätta. Produktportföljen var stabil och Angry Birds driver stora mängder organiska nedladdningar kontinuerligt. Samtidigt jobbade bolaget på att gå tillbaka till sin kärnkompetens (mobilspel) och de hade under längre tid arbetat med en ny generation produkter som nu skulle börja lanseras. Jag är fortsatt intresserad av att äga Rovio, men när kursen gick från 4,8 -> 6,5 på kort tid, försvann det stora nedsidesskyddet och eventuella återköp skulle nu bli mindre effektiva (jag sålde mitt innehav).

När året avslutades låg Sohu, Scandbook och GungHo + en hög andel kontanter i portföljen. Inför jul-ledigheten sålde jag allt i portföljen som inte var mycket billigt. Huvudet led av någon form av post-traumatiskt syndrom och rädslan för rättvist värderade bolag var stor efter att Gravity från vad jag ansåg var en rättvis värdering, hade tappat 77,6%. Om hösten 2019 varit tung för att det gick tungt på börsen, blev hösten 2020 tung för att det var tungt i arbetslivet. Väl hemkommen från resan hade kunden gjort stora förändringar i teamet jag arbetade i. Mindre ansvar, förändrade beslutsvägar och kollegor jag ej kände (och ej lärde känna, då vi arbetade på distans) gjorde att jag aldrig kom in i att trivas på arbetsplatsen igen. I slutet av december avslutade jag därmed självmant kontraktet och tackade för mig.

Från 2020 tar jag med mig en större portfölj och en stärkt tro på mitt system att hantera exponering när kurser i stora innehav går upp. Jag tar även med mig ett ökat driv att försöka att undvika situationer där en stor del av mitt kapital är exponerat mot ett enskilt bolag. Jag började även i slutet av året läsa böcker, i för mig rekordstor uträckning, vilket jag har fortsatt med 2021. Jag kommer även försöka ta med mig hur snabbt saker kan bli billiga när folk får panik, vilket även är ett argument mot att äga rättvist värderade bolag. Den tålmodiga får över tid extremt bra tillfällen att köpa saker till låga värderingar och låg nedsida. Underskatt inte optionsvärdet i pengarna.

Klockrena exempel på när man kan plocka upp billiga bolag till bra värderingar var Rovio hösten 2020, som trots att allt inom sektorn gått upp, inte följde med. Rovio på under 5kr med återköpsprogram i ryggen, stor nettokassa, starkt IP och stabil produktportfölj var väldigt billigt. Ett annat exempel var Scandbook hösten 2019. G5 Entertainment var tokbilligt i slutet av 2019 (vilket jag ej agerade på), delvis på grund av att jag var ”låst” i att jag skulle komma tillbaka via Gravity. Bolaget hade en ny generation produkter redo (egenutvecklade) som skulle dra igång en marginalexpansion i verksamheten och handlades till EV/EBIT under 10. Jag skäms lite för att jag inte agerade i bolaget som jag ansåg mig förstå, förmodligen agerade jag inte för att jag låg så jäkla snett i Gravity. Även för individer som bara följer ett fåtal bolag nära, uppstår lägen i dem med jämna mellanrum, ibland får man dock vänta länge (väntat i 5+ på att Paradox ska bli billigt nu).

Gravity nedgångens slut är vad som kommer vara mitt börsminne för året, det var en fantastisk skön känsla av lättnad när portföljen överlevde. Inte glädje, lättnad. Förhoppningsvis var 2019–2020 sista gången jag förlorade mer än 50% av allt jag äger på ett enskilt bolag, men det är förmodligen inte sista gången portföljen halveras. Man måste kunna leva med en halvering, för den kommer komma för eller senare. Året slutade med 256% uppgång, ett procent-resultat som jag förmodligen aldrig kommer kunna slå.

Äger aktier i nämnda GungHo, Scandbook, Gravity och Sohu vid tidpunkten jag skriver inlägget. Inlägget beskriver mina sätt att tänka och lutar mig tillbaka mot mitt minne, som ibland sviker mig. Jag är fortfarande nybörjare och inget ovan ska tolkas som någon form av råd. Gör alltid din egen analys.







fredag 9 april 2021

Sohu - Analys/Summering

Sohu.com Ltd är ett kinesiskt internetkonglomerat (bland annat sök, nyheter & video), som drar in merparten av sina intäkter från ett helägt dotterbolag inom dator/mobilspel. Bolaget är intressant ur ett investeringsperspektiv, då en pågående ”special situation” eventuellt kommer att synliggöra värden. Många läsare kommer konstatera att SOTP (sum of the part) analysen säger att bolaget är billigt, men merparten kommer också konstatera att du inte kan göra en SOTP på ett kinesiskt konglomerat (och de kommer hänvisa till risker). Blir du lockad eller avskräckt? Orkar du läsa om jag säger att en den defensiva SOTP-gissningen pekar på 60$/aktie+ och att kursen igår stängde runt i 16,5$ (stängning 08 april)? Postar inlägget idag, då en nyhet kommit ut kring affären (kurs i pre-market just nu är 17.5$).

Sohu.com grundades 1996 av USA utbildade internetentreprenören Charles Zhang. Hemsidan var en ”internetportal”, ett koncept som redan var populärt i väst. I väst fanns bland annat Yahoo, AltaVista & MSN, i Sverige fanns varianter som Spray. I Kina blev bland andra Sohu, Sina, Tencent & NetEase stora. Detta var internet 1.0, vågen innan Google (i väst) och Baidu (i Kina) tog över portalernas marknadsposition inom "leta information". Hypen kring internetbolagen var enorm på 1990-talet och efter att västerländska bolag gått till börsen med framgång, följde de kinesiska bolagen. Sina, Netease och Sohu.com noterades alla i USA 2000. Bolagen noterade ADR:er (american depositary receipt) på Nasdaq börsen. En ADR är ett certifikat utfärdat av en bank som representerar en aktie i ett ej amerikanskt bolag. ADR:er har på senare tid fått dåligt rykte på grund av en rad fuskande kinesiska bolag, men upplägget i sig används av seriösa bolag som Ericsson och Nokia. 

Aktien blev aldrig ”populär” runt IPO, då noteringen skedde kort efter att internethypen hade nått sin topp. Sohu kursen föll 90% det första året. Bolagets IPO gjorde att Sohu fick in tillräckligt med pengar för att klara sig igenom internetvintern. Sedan IPO har under 15% utspädning skett i aktien (35m aktier då, är nu 39.5m). När bolaget har behövt pengar har de inte vänt sig till ägarna direkt, utan istället noterat dotterbolag där de har sålt minoritetsposter. Sohu kursen har handlats under 1$ och över 100$ sedan IPO och var under en kort period 2011 en 100-bagger (från botten). När aktien nådde en topp 2003 rankades grundaren Charles Zhang som en av kinas rikaste. Internet landskapet i kina har varit volatilt de senaste 20 åren och i takt med svängningarna har Sohu försökt hänga med, förbli relevant och anpassa sig. Genom att hänga med i utvecklingen och att hitta nya inriktningar, har merparten av de stora kinesiska bolagen från 90-talet förblivit relevanta. Tencent är idag ett av världens största bolag, Netese har hittat sin nisch inom gaming och Sina förblev relevanta genom bland annat Weibo.



https://en.wikipedia.org/wiki/Sohu
https://www.dragonsocial.net/blog/top-chinese-search-engines/
https://en.wikipedia.org/wiki/Internet_in_China
https://money.cnn.com/2000/05/11/deals/ipo/
https://investors.sohu.com/static-files/dcc314b3-1200-4e09-a189-4f19b51d85e3
https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
http://ir.netease.com/static-files/b700c1c9-ddbb-41df-9fa6-08a7f0ac3d87
http://ir.sina.com/news-releases/news-release-details/sinacom-announces-initial-public-offering-sinacom-ipo-was-priced
https://finance.yahoo.com/quote/SOHU/
https://www.chinadaily.com.cn/m/beijing/zhongguancun/2011-11/14/content_14029010.htm
https://en.wikipedia.org/wiki/Sina_Weibo

Vad är Sohu idag?

Bolaget består av tre delar, Sohu, Changyou och Sogou. Moderbolaget Sohu är fortfarande stora inom portalverksamhet, primärt nyheter och video. Changyou (som Sohu äger 100% av) arbetar med online-dator & mobilspel, med fokus på MMORPG (Massively multiplayer online role-playing game). Det tredje benet består av 34% av noterade Sogou som är verksamma inom sök & AI-tangentbord. Sogou och Changyou startades som dotterbolag till Sohu. Båda konsolideras därmed in i redovisningen, trots att Sohu ej är majoritetsägare i Sogou längre (eller ens största ägare). Sohu hade intäkter på 213m$ 2020, Changyou på 537m och Sogou på 924m. Börsvärdet för helheten är vid kurs 16,5 är runt 650m$ (P/S runt 0.6 om man räknar bort minoritetsintressen).



Changyou

Changyou är en utgivare/utvecklare av dator & mobilspel. Bolaget har spelrättigheterna till den kinesiska författaren Jin Yongs ( 金庸) noveller som har sålt 100-300 miljoner exemplar (beroende på källan). Baserat på rättigheterna släppte man 2007 ett MMORPG till PC, kallat Tian Long Ba Bu (TLBB). Spelet blev en enorm framgång och 2009 rankade Forbes TLBB som ett av världens 5 mest intäktsbringande spel-IP (i nivå med Lineage). Spelet drar in pengar genom en F2P-modell (Free-to-play), det är gratis att spela, men i spelet kan man köpa saker. Intäkterna från försäljningen i spelet har inneburit att Changyou fått sinnessjuka bruttomarginaler (75-90%), då spelet är butiken och varorna som säljs är digitala. 2020 stod fortsatt PC delen för två tredjedelar av Changyous omsättning. PC delen har kompletterats med mobilspel baserat på samma IP. Mobilspelen släpps ofta tillsammans med Tencent i Kina. Man har påbörjat samma resa mot mobil med sitt IP som många andra asiatiska gaming bolag har gjort/gör (Gravity med Ragnarok, Nexon med MapleSotry, NCSoft med Lineage osv), men Changyous resa på mobil har fortsatt långt upp till PC nivåerna. Nästa PC spel i TLBB serien är under utveckling och har fått licens för släpp i Kina, men spelet lär inte dyka upp förrän tittigast 2022 (efter test under våren 2020 flyttades spelet fram). I Q4 2020 släpptes en ny serie nostalgiska servrar till ursprungs PC spelet (och dessa gjorde kvartalet till ett av bolagets bästa på år). Under kvartalet omsatte Changyou 196m$. TLBB spelarna är därmed i högsta grad fortfarande intresserade och redo att betala. Min känsla är att Changyou är långsiktiga kring TLBB och att det nya spelet lär släppas ”när det är klart”. Det bör även finnas nya mobilspel baserade på samma IP under utveckling. I väntan på nästa TLBB håller Changyou på att försöka brädda sig. Nedanstående rad är från årsredovisningen:



While Changyou expects that MMORPG mobile games will continue to be its strategic focus, it also plans to develop casual games, strategy games, and CCGs

En del av dessa projekt finns tillgängliga online och man verkar ta inspiration från bäst i klass utvecklaren Lilith Games (AFK Arena, Rise of Kingdoms) inom strategigenen. När man undersöker deras prototyper (Mini Civs, Idle League, Epic of Conquest osv) ser det ut som att de testar sig fram kring vad som fungerar inom dessa genrer, medan de i bakgrunden arbetar på de riktiga spelen. Under 2020 drog man i gång en publiceringsverksamhet i Korea och nådde hyfsade resultat med framför allt Illusion Connect (topp 20 google play grossing games). Man arbetar också på ett nytt MMORPG med pirattema (Sea of Dawn) för kinesiska (produkten har redan licens för kinasläpp) och globala marknader. Utöver dessa skaffade man sig för ett par år sedan den kinesiska licensen för Tetris och där arbetar man tillsammans med Tencent på en F2P mobilversion av Tetris för den kinesiska marknaden (även denna produkt är godkänd för släpp av myndigheterna och förväntas släppas 2021). I dagsläget är man dock ett ”ett IP” bolag, med ambitioner att brädda sig. I mitt huvud borde en utvecklare/utgivare likt Changyou, utan tveka vara värd 6x EBITDA. Svenska noterade spelbolag, har köpte intäktströmmar, av sämre kvalité, för högre multiplar än så.


Changyou gjorde 2020 en grossprofit på 445m$, vilket är i linje med bolagets 5 års snitt (2014–2019 snittade bolaget en grossprofit på 426m$). Changyou var noterat (med Sohu som största ägare) innan Sohu köpte ut bolaget 2020. Medan bolaget var noterade föll ca 33% av grossprofit ner på EBITDA raden. Med ett börsvärde på 650m$ handlas hela Sohu till under 5x ett hypotetiskt särnoterat Changyous EBITDA. EBITDA på 150m$ x 6 = 900m$, hade motsvarat en aktiekurs för Sohu på runt 23$. Changyou borde ensamt vara värt över 20$/aktie.


https://en.wikipedia.org/wiki/Dragon_Oath#cite_note-3
https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_best-selling_fiction_authors#cite_note-51
https://www.forbes.com/sites/velocity/2010/06/10/top-moneymaking-online-games-of-2009/?sh=7e608d9b10e8
https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
https://twitter.com/ZhugeEX/status/1183780562210832384

 

Sohu

På sätt och vis går det fortfarande att beskriva Sohu som en internetportal. Vad det är idag är i alla fall resterna av vad som blev kvar när en internetportal tog steget in i nutiden. Bolaget är i princip en reklamfinansierad samling tjänster för att aggregera och presentera olika typer av innehåll online via appar och hemsidor. De viktigaste delarna är Sohu News (app och hemsida) och Sohu Video (tänk en mix av vanliga YouTube + egenproducerat lång form innehåll + lite live shopping). Sohu omsatte 213m$ 2020, gjorde en grossprofit på 23m$ och ett EBITDA resultat i närheten av -100m$. Att blöda mycket pengar är bara ok, om man jämför det med att blöda enorma mängder pengar. EBITDA var runt -200m$ 2019 och bolaget arbetar med att stoppa blödningen. Går man in på historiken ser det också illa ut, då man historiskt köpt in videorättigheter till amerikanskt innehåll (till exempel Breaking Bad) för stora summor. Målet var att inköpt innehåll skulle driva trafik, som i sin tur skulle generar reklamintäkter, men man fick aldrig ihop ekvationen. Numera fokuserar man i stället på egenproducerat billigare material för att driva trafik. Exempel på innehåll är Well-Intended Love (finns på Netflix!). Sohu Video har idag en prenumerationstjänst som växer ”signifikant” i årstakt (tänk YouTube premium) och man experimenterar med live shopping (tänk Bambuser). I mitt huvud värderar jag Sohu till 0, även om ett motsvarande västerlands bygge hade värderats till miljardbelopp (SEK).

Well-Intended Love

En del av Sohu har dock värde som går att ”ta på”.

In February 2007, we purchased an office building of approximately 18,265 square meters in Beijing, for consideration of approximately $35.3 million of which approximately 18,228 square meters have been leased to Sogou since November 2013.

In November 2009, we entered into a contract for the purchase and development of an office building of approximately 41,283 square meters in Beijing to serve as our headquarters, for consideration of approximately $162 million. The office building was placed in service in May 2013.

In August 2009, Changyou purchased an office building of approximately 14,950 square meters in Beijing, for consideration of approximately $33.4 million.

Since January 1, 2016, Changyou has leased out this building to third-party business tenants.

Bolaget skriver av byggnader på 47 år, vilket innebär att man idag sitter på 3 fastigheter köpta/byggda för lite mer än 10 år sedan, som är värderade på balansräkningen till runt 80% av inköpsvärdet. Sedan dess har det dock gjorts investeringar i fastigheterna och totalt har kontorsrelaterade värden på 392m$ i ”office buildings” balansförts (merparten av fixed assets posten i balansräkningen). 233m$ av detta är dock redan avskrivet. 

Sogou hyr en av byggnaderna av Sohu och i årsredovisningen 2020 specificerades att Sogou betalade en hyra på 9,8m$ (fastigheten köptes av Sohu 2007 för 35.3m$). Om denna fastighet är värd 10x årshyran, borde den vara värd 3x inköpspriset. Mycket tyder på att fastigheterna som helhet, med stor sannolikhet borde vara värda minst 1,5x det totala värdet som balansförts. Vi pratar alltså om en serie fastigheter som med stor sannolikhet skulle kunna vara värda nuvarande BV och jag sätter dem till 10$/aktie i SOTP-analysen.



https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
https://www.netflix.com/se/title/81092192
https://en.wikipedia.org/wiki/Well-Intended_Love


Sogou

Sogou delen håller för närvarande på att säljas till Tencent (mer om det senare). Därmed redovisas Sogous siffror som discontinued (del som upphört) och jag kommer hantera Sogou som en upphörande tillgång i denna gångenomgång. Bolaget är en av Kinas största sökmotorer (en marknad som domineras av Baidu). På internet är Sogou bland annat default sökmotor i Sohus portaler och på Tencents QQ.com. Genom integrationen i QQ appen & WeChatt (Tencents appar), har man blivit den nästa största sökmotorn på mobila plattformar i Kina (och man är tredje störst totalt). Bolaget har även ett mobilt tangentbord som med AI hjälp, hjälper användarna att skriva snabbt. Sogou anser sig vara Kinas 4de största internetbolag sett till MAU (aktiva användare per månad) och AI tangentbordet har över 470m MAU. Sogou levererade ett positivt EBITDA resultat 2019. En kombination av att Covid19 slog hårt mot den kinesiska annonsmarknaden och att transaktionen med Tencent skapade en situation där flera stora kunder inte annonserade lika mycket som tidigare, sänkte dock intäkterna 2020. Resultatet blev att lönsamheten havererade och man gick från ett EBITDA på 64m$ 2019 till en EBITDA förlust på 140m$ 2020.

https://www.chinainternetwatch.com/26785/input-method-2018/
https://finance.yahoo.com/news/sogou-report-first-quarter-2020-050000322.html
http://ir.sogou.com/index.php?s=120

Sogou och dess produkter är strategiskt viktiga för Tencent och Tencent äger idag 39% av bolaget. Sohu äger 33,8%. Charles Zhang äger 6,4% (VD Sohu) och Xiaochuan Wang (VD Sogou) äger 5,6%. Totalt sätt äger dessa på 85,9% av Sogou. Tencents och delar av Sohus aktier är röststarka och de två bolagen kontrollerar tillsammans 94,3% av rösterna. Då Tencent äger fler av de röststarka aktierna kontrollerar de redan 52,3% av rösterna i Sogou. Bolag är alltså styrt av Tencent, men är av historiska skäl ett dotterbolag till Sohu.

Den 28 juli 2020, lade Tencent ett kontant-bud på Sogou. Kursen stod i runt 5$ och Tencent bjöd 9$ per aktie. Sohu äger i dagsläget 127 200 000 B-aktier och 3 717 250 A-aktier i Sogou. Vilket innebär att de får 1,18 miljarder dollar av Tencent ifall/när budet går igenom. Då Sogou är konsoliderat in i Sohus balansräkning, har aktierna Sohu ägt (historiskt) inte varit mark to market värderade. I stället dök Sogous tillgångar, skulder och kapital upp på balansräkningen tillsammans med en minoritetspost (noncontrolling interest). Från Q3 och framåt har Sohu istället en relativt ”renare” balansräkning, som dock innehåller ”Heald for sales assets/liabilities”. Dessa poster nollas dagen transaktionen går igenom (om det sker) och ersätts med cash betalningen från Tencent. Går transaktionen igenom landar cash/share på 33$ och Equity/share på 28,3$ (baserat på Q4 rapporten) före skatt. Jag kan inte bedöma hur mycket Sohu kan tänkas komma att betala i skatt när/om transaktionen går igenom. Kursen står alltså i 16.5$ just nu och om Transaktionen går igenom kommer Sohu ha 33$/aktie i cash (före skatt). Marknaden prissätter alltså inte aktien som om transaktionen kommer gå igenom. Varför är den skeptisk?

https://www.cnbc.com/2020/07/28/shares-of-china-search-engine-sogou-rally-after-tencent-takeover-offer.html
https://finance.yahoo.com/news/tencent-chinas-sogou-private-3-115152089.html


Transaktionen med Tencent

Initialt skulle transaktionen (där Sogou säljs till Tencent) avslutas innan 2020 var slut. I november förlängdes dock tidsfristen och man hänvisade till att man inväntade ett anti-trust godkännande från PRC (the People's Republic of China). Det är alltså upp till kinesiska regeringen ifall transaktionen ska gå igenom. Vid årsredovisningen var PRC godkännandet den enda specifika riskfaktorn man pekade på i formuleringen kring vad som skulle kunna fälla transaktionen.

It is possible that Sogou’s currently pending going-private transaction with Tencent will not be completed… if one or more of the various closing conditions to the Tencent/Sohu Sogou Share Purchase and the Sohu Merger, including anti-trust clearance of the Tencent/Sohu Sogou Share Purchase under PRC law, are not satisfied or waived "

https://investors.sohu.com/index.php/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37

Hade det funnits andra specifika anledningar de kände till varför dealen skulle kunna ”falla” hade de varit tvungna att nämna dem. Dealen går alltså förmodligen igenom, om godkännande sker. Källor till Reutres pekade i december på att man från Kinas håll ville göra ett exempel av dealen.

"The regulator is particularly keen to “make an example” of a $3.5 billion plan for search engine Sogou Inc to be taken private by shareholder Tencent Holdings, two people with direct knowledge of the matter said."

https://www.reuters.com/article/china-antitrust-tech-idUSL8N2IR0D9

Sedan dess har det kommit ett par nyheter som pekar på att det kanske ändå finns (stor) chans att dealen går igenom. I mars fick Tencent & Baidu böter för brott mot ”antitrust”-regler kring hur de agerat i samband med tidigare förvärv. Båda böterna handlade om att bolagen köpte saker, utan att först söka godkännande och summorna var inte signifikanta (77 000$ var). Brotten/böterna var alltså inte kopplade till monopolistiskt beteende vid förvärv, utan att de inte lät kinesiska regeringen godkänna transaktionerna innan de skedde. I mitt huvud lät budskapet som ”det är ok att ni köper bolag”, men fråga oss först. Med tanke på att Tencent sedan ett antal år tillbaka kontrollerar >50% av rösterna i Sogou, så har jag svårt att se att just denna transaktion ska falla på anti-trust.

Sista minuten tillägg: Idag (fredag den 9 april) skrev Reuters igen om transaktionen, det är dock fortfarande inte officiellt att den går igenom.

"China’s antitrust regulator is ready to clear tech giant Tencent Holdings Ltd’s plan to take the country’s no.3 search engine Sogou private, three people with knowledge of the matter told Reuters, a move that signals the watchdog is willing to wave some deals through even as it ratchets up sector scrutiny."

https://www.reuters.com/article/us-china-tech-antitrust-tencent-exclusiv-idUSKBN2BW0IR

Nyligen startade även Sogous VD Wang Xiaochuan ett nytt bolag, vilket skulle kunna tyda på att han är redo att gå vidare från Sogou. Det vore rimligt att sätta upp ett nytt bolag ifall han förberedde sig på nästa steg i livet och om transaktionen var på väg att gå igenom.

I årsredovisningen 2020 valde Sohu att placera allt relaterat till Changyou före allt relaterat till Sogou. Tidigare har man placerat Sogou relaterad information över Changyou relaterad information. Skiftet borde också tyda på att man fortsatt ser Sogou som något som med stor sannolikhet är på väg att sluta vara ett dotterbolag till Sohu. Ett annat sätt att se det är synen som Investing Hobo skrev på Seeking Alpha. Historiskt har många kinesiska bolag, som varit på väg att köpas ut, handlats till stor rabatt.
Sogou (handlades igår kring 8,15$), handlas för närvarande (efter nyheten som kom) till 5,5% rabatt mot utköpspriset.

”I have witnessed dozens of U.S. listed Chinese privatizations during the past fifteen years and seen a number of stocks trade by as much as 30% under finalized pricing on absolutely no news. For Sogou shares to trade in such a tight range within 10% of its buyout price despite greatly increased transaction uncertainty indicates in my opinion smart money still believes the deal will go through.” – Investing Hobo

https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-03-12/tencent-baidu-fined-by-antitrust-regulator-for-previous-deals
https://m.sohu.com/a/455702878_118792?_trans_=010004_pcwzy
https://seekingalpha.com/article/4416723-sohus-impressive-earnings-turnaround-continues-amid-languishing-share-price


Vad skulle Sohu göra med pengarna?

De tre bolagen har från de grundats, tills idag till stor del styrts av Charles Zhang. Jag uppfattar Charles som nere på jorden, intelligent och utbildad i det västerländska systemet. Han har även historik av att använda hela verktygslådan i kapital allokering. Sohu IPO gjordes 3 månader efter .com-toppen och särnoteringar har använts för att finansiera investeringar (av både Sohu och Changyou). Sogou har även tagit in kapital från både Alibaba och Tencent för att finansiera investeringar. Sogou har även återköpt aktier dels från Alibaba under 2012 och via marknaden 2019 (kurser mellan 4–6 $/aktie). I Changyou har man använt sig av stora engångs utdelningar och Charles har även gjort insiderköp för att utöka sin andel i Sohu, efter att han fått utdelning från andra bolag i sfären. Charles som styr Sohu behärskar kapital allokeringens verktygslåda.

“Sogou announced a $50mm share buyback plan in August 2019 and followed through with purchase of $42mm of shares by year-end.”



https://konekoresearch.com/2020/08/03/sohu-will-get-30-share-from-sogou-and-changyou-is-worth-even-more/
https://www.capitalwatch.com/article-4208-1.html
https://kr-asia.com/why-is-tencent-making-a-move-to-buy-search-engine-sogou
https://www.gurufocus.com/news/687530/sohucom-inc-sohu-ceo-charles-zhang-bought-742200-of-shares

Changyou gjorde IPO i USA 2009, under perioden då det var populärt bland kinesiska bolag att noteras i USA (2008–2016). Sohu behöll över 50% av aktierna, fortsatte konsolidera in Changyous resultat och behöll kontrollen. Bolaget förblev lönsamt efter noteringen. Bolaget blev när hypen väl lagt sig styvmoderligt behandlat av den amerikanska marknaden och handlades till extremt låga multiplar (på EV basis) då de samlade på sig en kassa. Kassan + short term Investments toppade över 1 000m$, samtidigt som marknaden älskade att prata om alla kina-scams. Som svar på tal delade bolaget ut 1 000m$ 2018–2019 och ja, pengarna fanns (såklart) på riktigt. Efter att ha delat ut närmare 20$/share 2018–2019, handlades man till som lägst under 6$/share. Efter att ha mottagit utdelningar på runt 700m$ från Changyou, köpte Sohu hela Changyou för 11$/share. Sedan dess har diverse amerikanska firmor försökt bråka med Sohu och klagat på att Sohu kände till att Changyou var värt mer än ett till två års grossprofit. De har rätt, Changyou är värt väldigt mycket och Sohu agerade opportunistiskt (och extremt vettigt). 
Rättsliga tvister pågår i USA. Sohu beskriver det enligt följande i sin årsredovisning:

”While we do not believe that any currently pending proceedings are likely to have a material adverse effect on our business, financial condition and results of operations, if there were adverse determinations in legal proceedings against us we could be required to pay substantial monetary damages or adjust our business practices, which could have an adverse effect on our financial condition and results of operations.”

Baserat på hur Charles/Sohu agerade i Changyou (återkommande utdelningar och sedan utköp när marknaden värderade bolaget rekordlågt) och i Sogou (återköp när aktien var rekordlåg, följt av försäljning av verksamheten) är det nog sannolikt att anta att Charles/Sohu inte bara kommer ”sitta på” kassan om transaktionen med Tencent skulle gå igenom. Det går bara att spekulera i vad som skulle kunna ske (stora insiderköp, utdelningar, återköp av aktier, förvärv av annat). Bolaget har lärt sig från ”Breaking Bad” incidenten och pengarna kommer ej gå primärt till utländska video-rättigheter. Jag skulle inte bli förvånad om engångsutdelningar/återköp/utköp skedde. Charles Zhang äger 26% av aktierna i Sohu och 6,4% av aktierna i Sogou. Han skulle ha väldigt mycket pengar på fickan, om Sohus likvider från försäljningen skulle delas ut (utköp chans?).

https://en.wikipedia.org/wiki/The_China_Hustle
https://www.reuters.com/article/changyoucom-ipo-idINBNG49370720090402
http://ir.changyou.com/2017%20CYOU%2020-F_final.pdf
https://investors.sohu.com/index.php/news-releases/news-release-details/sohucoms-majority-owned-subsidiary-changyoucom-announces-special
https://www.prnewswire.com/news-releases/changyou-announces-special-cash-dividend-of-us9-40-per-ads-300839547.html
https://www.prnewswire.com/news-releases/sohucom-announces-completion-of-changyou-going-private-transaction-301042630.html

 

Lite avslutande siffor

Drar man bort Sogou från siffrorna hade den kvarvarande helheten gjort ett resultat på 96,7m$ före skatt 2020. Efter skatt, utan Sogou redovisade man 2020 en förlust på -36m$, drivet av en engångs grej i Q2 där man kommer behöva betala en engångssumma i skatt på 88m$, kopplat till privatiseringen av Changyou. Bolaget brukar guida (konservativa guidningar) och guidar för en vinst efter skatt på mellan 1-10m$ i Q1 2021 (GAAP net income), inte heller den siffran räknar in Sogous resultat. Sohu har i princip alltid överträffat sin guidning. TLBBs nostalgiska servrar som drev omsättningsökningen i Q4 ska få sin första stora uppdatering i Q2, vilket bör räcka för att bibehålla vinsten även det kvartalet (i väntan på större spelsläpp nämnda i styckat om Changyou). Om transaktionen går igenom har man alltså ett bolag som i dagsläget är lönsamt, som handlas till 6x dotterbolagets historiska EBITDA nivå och med över 65% uppsida till likvida medel på banken (kurs 17.5$ & finger i luften rörande skatt). Räknar man in Sogou och engångsskatten, var förlusten för helheten efter skatt 2020 128m$. Skulle dealen inte gå igenom, är min förhoppning dock att Sogou på lite sikt kan närma sig svarta siffror (2019 års EBITDA för Sogou var +64m$). Siffrorna i bolagens bokföring är för övrigt granskade av PricewaterhouseCoopers (Big four). Som vi såg när Changyou delade ut pengar och Sogou återköpte aktier, är vinsterna på riktigt.

https://investors.sohu.com/news-releases/news-release-details/sohucom-reports-fourth-quarter-and-fiscal-year-2020-unaudited

Hur knyter vi ihop säcken?

OM de lyckas sälja Sogou till Tencent har vi alltså ett bolag som går plus (positivt rörelseresultat efter skatt 2020 justerat för engångsskatten) med >30$/aktie i kassan (före skatt), fastigheter som ser ut att vara värda >10$/aktie och 100% ägande i Changyou som är värt över >20$/aktie (vid 6x historisk EBITDA). Sen får man en av kinas största nyhetsaggregeringstjänst, en toppspelare på streamad video i kina och en av världens 20 största internetsidor (sett till trafik) på köpet. Kurs idag 17,5$ vs SOTP-analysen som pekar på >60$ (slarvigt höftat). Kassan hamnar i händerna på en kapitalallokerare som visat att han behärskar hela verktygslådan. Är detta värt över 17,5$ per aktie även om transaktionen med Tencent faller? Ja, det finner jag högst troligt, men då försvinner även katalysatorn för värdeutvecklingen och det skulle kunna bli en ökenvandring av det hela. Vilken rabatt är rimlig jämfört med tillgångarnas värde? Är det rimligt att anta 25%, 50% eller 75% rabatt? Gör din egen analys och gör dig redo för att kursen vilken dag som helst kan falla ner mot 10-12$ om transaktionen ej går igenom, uppsidan om den går igenom på ett års sikt bör dock vara större än så. Detta är definitivt inget case för alla. Vill också tillägga att jag anser att bolaget bör handlas till rabatt mot underliggande värde, men att rabatten är för stor.

lördag 13 februari 2021

Fördelar och nackdelar med att tro på jultomten: drömmar, EBITRDA & förvärv

I norra Sverige satt en man ensam i sin stuga. Han hade hela sitt liv haft en dröm om att ge något tillbaka till världen. När han närmade sig 40 gjorde han till slut slag i saken. En måndagsmorgon belånade han sitt hus och köpte sin första ren. 

Klas (mannen) hade hela sitt liv experimenterat med levitation (konsten att sväva fritt i luften) utan framgång. Om han bara hade kunnat ta fram tekniken och applicera den på en flock renar, så skulle han flyga jorden runt och ingjuta hopp i alla världens barn. Renen han köpte var kantstött, hade röd mule och var lite halt. Klas kallade renen för Rudolf. Klas resonerade att det inte gjorde något att renen var halt, då den inte skulle gå på sitt ben utan flyga. Efter några månader utan framgång började Klas kapital ta slut.

När Klas stod på ruinens brant kom hans kompis Norrlands-Nisse på besök. Norrlands-Nisse presenterade lösningen på alla Klas problem. Nere i fjollträsk fanns något som hette Stockholmsbörsen. Om Klas bara fixade några snygga powerpoints och förmedlade sin vision, så skulle kapitalet flöda in och Klas skulle kunna överleva och förverkliga sin dröm. Sagt och gjort, powerpoint mallen kopierade man från ett annat noterat företag och kapitalanskaffningen gick bra. Noteringen skedde på våren och Klas lovade levitation till hösten, testflygning runt jul och uppskakning nästa år. När väl pengarna kommit in började diverse individer på twitter, forum och discord kanaler spekulera i bolagets framtid. På kort tid steg värderingen till hundratals procent över det anskaffade kapitalet. På forumen motiverade man värderingen med att Klas skulle få Rudolf att flyga & kursen flög med.


En snöig dag får Klas besök från fjollträsk. Mannen presenterar sig som Stockholms-Nisse. Stockholms-Nisse berättar om vilka möjligheter värderingen innebär för Klas och hans dröm. Flera tunga investerare, varav flera har erfarenhet inom rennäring sedan tidigare, stod redo att skjuta till pengar till bolaget. Om Klas passar på nu och sedan köper lite renodlingar för pengarna, kommer kassaflödena från renodlingarna täcka alla omkostnader. Stockholms-Nisse hade en vän som var redo att sälja en sådan odling till Klas. Då det närmade sig höst och Klas inte var nära att ha tekniken redo tackade han ja. Stockholms-Nisse föreslår också att bolaget bör börja peka på EBITRDA (earnings before interest, taxes, renar, depreciation, and amortization) som representativt resultatmått för verksamheten. EBITRDA kommer att se bra ut efter transaktionerna.

Klas gör slag i saken och lagom till vintern skjuter han upp levitationsprojektet samtidigt som första rapporten med positiv EBITRDA kommer in. Efter några kvartal och förvärv, blir till slut EBIT också positiv. När bolaget växer tvingas Klas att spendera mer och mer tid på själva rennäringen och några kvartal senare kommer en stor (ej EBITRDA påverkande) avskrivning på levitationsprojektet, som följs av en avskrivning på ej väl fungerande renar. I samband med den avskrivningen åker Rudolf till slakthuset, de har inte köpt en returbiljett till honom. När "ful-renarna" är slaktade, går man över till det mer vedertagna EBITDA och IFRS (för att slippa skriva av goodwill). Ytterligare några år senare släpper Klas det operativa helt och blir visionären, på forumen pratas det om en intelligent fanatiker & ju högre kursen går, desto fler förvärv görs. Klas blev rik, nissarna blir rika, aktieägarna blir rika och Rudolf blev slaktad. Drömmen glömdes bort någonstans på vägen. 

Under hela resan stod några idioter vid sidan och påpekade att fysikens lagar inte tillät att renar leviterade. De som köpt aktier tidigt pekade då på kursen (den har gått upp) och förklarade att levitationen aldrig spelat någon roll och att de nu var rika. När de som stod vid sidan om då påpekade att EBITRDA aldrig var riktiga vinster, berättade de visionära ägarna att EBITRDA aldrig spelat roll, nu var vinsterna riktiga.

Vem hade rätt och vem blev rik? Det finns en utfalls distribution här som är intressant. Om marknaden väljer att tro på fysikens lagar och aldrig handlar upp kursen förlorar de som investerat pengar och de som står vid sidan förblir opåverkade. Om marknaden aldrig köper EBITRDA som representativt vinstmått förlorar de som investerat pengar och de som står vid sidan förblir opåverkade. Om marknaden köper Levitation, EBITRDA & tillhandahåller kapitalet, blir Nissarna, investerarna och Klas rika.  

Det finns fördelar och nackdelar med alla typer av investeringar. Men oavsett om ett, tre eller fem bolag lyckas göra om Klas resa, så är min förhoppning att jag kommer stå vid sidan om och titta på. Men jag vet att väldigt många kommer köpa det, när en ny potentiell jultomte börjar prata om levitation och jag är helt säker på att Stockholms-Nisse kommer göra allt han kan för att göra om resan.




fredag 8 januari 2021

Börsåret 2019

Den korta versionen:
Ja, det står korrekt. Här är min summering av börsåret 2019 och INTE 2020. 2019 slutade med en avkastning på -6,8%. Största förlorare blev Gravity och mina största vinnare var Rovio och Mag Interactive. I slutet på 2019 köpte jag en position i Scandbook och jag har sedan dess ägt aktier i bolaget. Inlägget kommer fokusera på det signifikanta, Gravity. Jag gick in i året med över 90% av min portfölj i Gravity. Året inleddes med 88% uppgång, sedan fick jag se min portfölj (mer än) halveras.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 201864,8%
Utveckling 2019: 
-6,8%

Den längre versionen

Var ska vi börja? Vid flertalet tillfällen har jag reflekterat över hur åren inte har matchat lämpliga tillfällen att skriva en årssummering. 2019 var tajmingen sämre än vanligt och den 27 december 2019 lämnade jag och flickvännen Sverige för ett par månader i Asien. Portföljen befann sig redan på en lite längre resa (också till Asien), som tillslut varade i två och ett halvt år. Jag köpte mina första Gravity aktier i juni 2018 och sålde de sista i december 2020 (sannolikheten för återbesök under 2021 är dock hög). Ett försök att summera bolaget och den första delen av resan finns på länken nedan. Här följer lite utdrag från blogginlägget:

"Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online.... Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online....15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler... 2015 sålde man vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online..... Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK"

http://jakten.blogspot.com/2020/05/gravity-big-picture.html

Efter släppet av Eternal Love i Korea, men innan släppet i Sydostasien köpte jag mina första aktier (tack @pokertrader). Vid årsskiftet 2018/2019 var enterprice value för hela bolaget runt 180m $ (kurs 42$) och 90% av min portfölj låg i Gravity. 2019 resulterade tillslut i en EBIT på runt 45m $ (EV/EBIT vid kurs 42$ på utfallet blev alltså ca 4x). Under början av 2019 dubblades kursen på mindre än 5 månader och min portfölj steg 88%. Kursen steg på lyckat släpp av Eternal Love i Sydostasien (i slutet av 2018), släppet i Amerika (Q1 2019) och på spekulation inför släppet i Japan. Flera personer inklusive mig, lyfter fram möjligheten vi trodde Japan skulle vara. I kalkylerna nämndes ibland även att ett spel kallat First Love (som 2020 släpptes i Korea under namnet Origin) skulle släppas i Kina (med Tencent) redan 2019. Kursen i Gravity toppade den 23 maj på 96$. Den 15 maj tweetade jag följande:




Vettigt på vissa sätt, men ändå så fel

Verkliga EV/EBIT på 2019 visade sig vara 11 vid tidpunkten och inte 8 (se bild ovan). I mina tankar fanns ett mer lyckat släpp i Japan, än vad som senare blev utfallet och en bättre Q4 rapport. Jag trodde alltså att EBIT skulle vara högre, men det var inte där jag gjorde bort mig fullstädning. Istället gjorde jag bort mig på ett antal andra sätt. 28 maj 2019, runt tidpunkten då kursen toppade, diskuterar jag saken med @ValueGARP. Vi "agreed to disagree" rörande hur man bör rida/skala vinnare (med multipelexpansion). Vi hade båda haft extremt hård exponerade mot Gravity, men vi agerade väldigt olika våren 2019. Han red mestadels vågen och jag hade lyft bort marker från bordet i princip dagligen. Han vill få ut större delar av den potentiella vinsten och jag argumenterar som om jag vill skydda nedsidan. Jag var dock en hycklare. Läser du tweeten ovan (igen), så ser du att jag redan då var redo att göra stora dipp-köp vilket hade motverkat syftet med avskalningarna. Agerar man som jag gör på vägen upp, måste man också agera rationellt vid VARJE nedställ. Inga tok-dipp-köp. Om du ska få ut något värde (i form av minskad risk) av att du har skalat, behöver du också se till så att du agerar försiktigt om det vänder ner. GARP hade tjänat mer om Japan gått bra, och resultatet för oss 2019 (med ett sämre Japan utfall) blev likvärdigt. "Heads he wins, tails I lose". 

1 juni skriver jag på twitter att:

"Gravity har varit fantastiskt...Men vist finns en längtan att gå vidare"
Sedan kommer blixten från klar himmel (den 4 juni 2019). Ragnarok Eternal Love (under namnet Masters) skulle släppas i Japan 5 juni. Ingen av oss hade räknat med ett släpp så snart. Alla som följde bolaget hade förväntat sig en marknadsföringskampanj som skulle pågå under en längre tid, istället gick bolagen ut med info om spelsläpp dagen efter. Kursen gick ner på nyheten om spelsläppet, vilket borde ha varit en varningsflagg. Det visade sig i efterhand att ett par koreaner som vid den tidpunkten förstod den japanska marknaden mycket bättre än oss svenskar, var de stora säljarna som tryckte ner kursen. Den 5 juni 2019 hade Börspodden rätt (svenskarna var idioterna med skägget i brevlådan). 5 juni skriver jag:

"Ragnarok Masters, har nått Japan & släpptes idag, runt ett dygn efter releasedatum släppts.
Hade jag trott på högre grossing idag: Ja
Hade jag trott på en annan kursrörelse idag: Ja (ökade igår)
Har jag hittat bortförklaringar som får mig att rationalisera att öka"


https://twitter.com/89Olle/status/1136345289407770626

Jag ökade på 87$ 4 juni och vidare på 80$ 5 juni. Dessa två köpen ökade antal aktier med 85%. Sedan föll golvet bort under mig. Trampar man i en fäll på grund av oförsiktighet, bör det göra ont när man landar. Det gjorde ont. Den 6 juni 2019 tappade Gravity ytterligare 29% på en dag. Långt innan stängning var jag dock så full att jag redan hade zonat ut, hade en fantastisk dag i Köpenhamn med barndomspolarna. Fyllan och kursfallet var korrelation, inte kausalitet. Mins dock att jag lagom till andre drinken nämnde hur mycket jag var minus för dagen (i procent).

Sedan ökade jag vidare på 60$ 7 juni, nu ägde jag 125% mer aktier än jag hade gjort runt 90$. Jag började måla upp bilderna i mitt huvud av hur bra det skulle bli när studsen kom. Sedan följde en månad då jag sakta ökade på kurser runt 60$ (nästan allt annat såldes av). 25 juni 2019 föll sedan kursen från 54$ till 45$ (på en dag igen), antalet aktier jag ägde var nu nära 230% fler än i början av månaden och jag var tillbaka på all in (där jag börjat året).

"nu har kursen på kort tid gått från 97-> 43 & jag står förvirrad med kalkyler på EV/EBIT 3 på E2019 & funderar på om det är något jag missat. Tyckte det var köpvärt på 80$. Bästa teorin är en osannolik tanke om att marknaden missförstått Japan släppets utformning. Time will tell."

https://twitter.com/89Olle/status/1143577740328783873

Marknaden hade inte missförstått Japan släppet. Släppet blev ingen katastrof, men förväntningarna inför var flera magnituder fel. H1 2019 slutade på 13% upp. Gravity hade under perioden stigit från 42$ till 45$. Hade jag under perioden gjort ingenting, hade Gravity dragit portföljen mot 7% uppgång. Min skalning hade alltså gjort att jag presterat ett fåtal procentenheter bättre än Gravity, efter att en uppgång på över 100% och en nedgång på över 50%. Jag hade alltså inte sänkt risken nämnvärt när jag skalade och jag hade inte heller överpresterat aktien signifikant. Om man äger aktier i en volatil aktie och på uppsidan agerar som om man utgår från att framtida volatilitet kommer ske åt båda hållen, är det under all kritik att inte få ut fler procentenheter överavkastning på att man agerat. 4 juli skriver jag på bloggen "Bloggen lever, men portföljen kanske dör", det gjorde riktigt ont, men jag mådde bättre när inlägget var skrivet.

https://jakten.blogspot.com/2019/07/bloggen-lever-men-portfoljen-kanske-dor.html


Hur kunde det bli så fel

Mitt agerande i Gravity till och med maj 2019 var inom ramen för hur jag tänkt att jag skulle agera. Det var även i linje med hur jag agerat i G5 Entertainment 2016-2018 (med framgång). I G5 Entertainment ställdes jag inför en liknande situation 2017, en nedgång i samband med nyheter (med uppvärdering i ryggen). Då tok-köpte jag mycket aktier. Det som gjorde att utfallet blev fördelaktigt för mig den gången (utöver att problemet för bolaget löste sig), var att jag (när jag köpte) kände till att bolaget hade brutalt stark underliggande tillväxt i ryggen, som skulle synas i nästa kvartalsrapport. Jag köpte ett bolag, på en dipp, när jag redan kände till att allt tydde på fortsatt stark tillväxt framgent.

Hur såg då läget ut i Gravity i juni 2019? Bolagets Q1 innehöll extremt starka siffror efter släppen i Sydostasien och Globalt. Q2 rapporten hade ännu inte släppts. Bolagets spel säljer oftast mycket initialt, men försäljningen minskar sedan kraftigt de första månaderna. Efter ett antal månader börjar kurvan plana ut och den långa svansen av intäkter fortsätter sedan trilla in (ofta i många år). På två stora marknader viste vi att Q1 2019 var intäktstoppen (Globalt och i SEA). Ragnarok Masters skulle släppas i slutet av Q2 2019 och GungHo var utgivare av produkten. Enbart rättighetspengar dök längre fram upp på Gravitys resultaträkning (vissa hade räknat med det, andra inte). Ragnarok Masters räckte inte för att hålla uppe Q2 och Q3 rapporterna.

I juli satte jag ihop en PowerPoint till föräldrarna och argumenterade för att kurser runt 60$ skulle innebära EV/EBIT runt 5x, om GungHo inte lyckades lyfta Japan försäljningen. Jag tyckte det var köpvärt och var all in, även mina föräldrar köpte. I slutet av 2019 brände sedan Gravity nära 100% av vinsten i Q4 på marknadsföringskostnader (med negativ ROI), vilket gjorde att verkligt utfall (vid kurs 60$) var EV/EBIT 6.7x, inte 5x.

På uppgången var jag nästan all in på EV/EBIT 4 när jag kände till att en stark nästa kvartalsrapport skulle släppas, sedan väntade Japan som jag trodde skulle bli ett av Gravitys största släpp någonsin. På nedgången gick jag all in på EV/EBIT 5 (efter Q1 rapporten), trots att jag viste att Q2 inte skulle vara i nivå med Q1 rapporten och trots att det jag viste att närtidstriggern var passerad. Jag var alltså inför en period med sämre nyhetsflöde, hårdare exponerad på delar av nedgången, trots högre värdering. Jag tänkte inte ens tankarna kring vad som skulle hända om marknaden eventuellt skulle få X kvartalsrapporter i rad med SÄMRE omsättning/vinst än tidigare.

Jag hade köpt aktier i ett billigt bolag, varit med om uppvärderingen, såg kursen falla tillbaka och utgick sedan från att den högre värderingen skulle gälla framgent. Detta till trots att bolaget under 90% av tiden jag följt det, hade haft en för "låg" värdering. Vad skulle göra att "låg värdering" skulle bli "rättvis" i närtid? Mitt svar på frågan var att jag var positiv kring Japan och beskrev det som en gratis option (den var inte gratis och den förföll värdelös). På lång sikt var jag positiv kring bolagets kommande spelsläpp. Jag missade helt vad som skulle hända om optionen föll ut värdelös. Vad skulle hålla uppe kursen utan triggers med X rapporter på gång som förväntades bli sämre än Q1 2019? Kursen bottnade på 26$ i oktober och spykänslan var överhängande då.

----------

Jag ångrar inte att jag gick hårt in i Gravity 2019 (igen!). Jag ångrar inte att jag köpte aktier på nedgången. Men jag ångrar avsaknad av logik i mitt agerande och hur jag inte disponerade mina återköp metodiskt. Skalar man på vägen upp och sedan återköper på vägen ner, krävs försiktighet om tanken är att "minska risken". Återköper man aggressivt går man till platsen där dippköpare dör (ifall man har fel i analysen). 

Mitt tankesätt är att jag försöker basera exponeringen på avstånd mellan nuvarande värdering och min syn på verkligt värde. När kurs klättrar på multipelexpansion, förbrukas delar av den framtida förväntade avkastningen och därmed bör jag minska. Om multiplar faller tillbaka flyttas historisk avkastning in i framtiden och jag ökar exponeringen. Jag följde dock inte modellen och var "all in" redan runt 50$. Jag ägde för många aktier runt 80$, köpte 100% fler aktier än jag skulle på 70 nivån och över 150% mer aktier än jag skulle på 60 nivån. 

2019 slutade på minus 7%. Hade jag agerat "rätt" på vägen ner och följt modellen hade mitt resultat blivit betydligt bättre. Vid tidpunkten hade jag inte modellen över hur jag skulle agera i Excel, utan den fanns enbart i mitt huvud. Det gjorde att jag kunde bryta mot den och modifiera den, utan att märka det. Man har en plan, för att inte behöva fatta beslut i stridens hetta. Om man överger planen så fort man blir slagen i ansiktet, var det ens lönt att ha en plan från början? Du spottar inte ut tandskyddet, vid första smäll mot munnen.

Plane jag följde var inte heller anpassad för att överleva på lång sikt. Jag har försökt att applicera en mer försiktig återköpsstrategi i år (2020), där jag är försiktigare med mina återköp. Bara en idiot går all in X gånger och i fallet Gravity ensamt, har jag redan gjort det några gånger. Även om du har låg sannolikhet att slås ut vid en enskilt all in (för att du har extremt bra R/R), så kommer du förr eller senare nå noll om du fortsätter göra det. Var Gravity på EV/EBIT 6.7x all in bra? Nej, självklart inte. Vid tidpunkten när jag gjorde det, försvarade jag mig med att jag enbart skulle vara det en kort tid. I verkligheten var jag det i nästan ett år till. 

Summering:
- Pratade om att minska risk genom att skala, men verkligheten bevisade att jag inte sänkt risken.
- Pratade om minskad risk genom kort tid med all in, i verkligheten var jag det länge.
- Hade en plan, men den var inte i skrift och jag följde inte den (märkte ej när jag ändrade den).
- Planen var utformad på ett sätt som över tid, för eller senare kommer ta mitt konto till 0.
- Mitt agerande gjorde att jag fick högre exponering på vägen ner, trots sämre R/R. 
- Jag missade 3-9 månaders sikt i min analys.

2019

Tillslut slutade 2019 med -6,8%. Hade jag följt planen hade min portfölj slutat på plus ett fåtal procent. Hade jag haft en bättre plan borde året ha landat någonstans mellan 20-30% plus. Hade jag inte lagt alla ägg i en korg hade jag kanske hittat något annat som drivit portföljen? Istället blev det mycket mental smärta och ett förlorat år. Förhoppningsvis lärde jag mig något inför framtiden.




Tidigare års-summeringar: