2013: 61,6%
2014: -42,7%
2015: 316,4%
2016: 175,6%
2017: 61,2%
2018: 64,8%
2019: -6,8%
2020: 256,5%
2021: 47,9%
2022: 15,6%
2023: 12,2%
2024: 4,0%
2025: 0,9%
CAGR: 49,6% (13 år)
Jag har en självbild av att hela tiden lär mig saker, hela tiden blir smartare, fattar bättre beslut och därmed nå bättre resultat. Jag anser att jag har fortsatt lära, fortsatt bli bättre och fortsatt förstå mer om bolag/börs. Jag anser att jag har bra analytisk förmåga och att jag är en oberoende tänkare som kan bortse från konsensusdumheter. Det som saknas är resultatet. Självbilden och verkligheten hänger inte ihop. Jag har tillfälligt bytt profilbild till en helsvart bild, för att spegla mörkret.
Många år har min årskrönika varit ett försök att summera allt som hänt i portföljen. Går vi tillbaka till 2014 pratade jag om enskilda avslut. Nu är innehaven många och antalet beslut fler, helheten blir för mycket för ett blogginlägg. Jag hade kunnat skriva om en vårsäsong där allt jag ägde utom mitt största innehav gick bra, en period under sommaren då allt jag rörde typ vinstvarnade (Tokmanni, Enersense, Netel, Green Landscaping), eller om den svenska småbolagshösten som sänkte avkastningen till när 0%. Resan leder tillbaka till samma plats där den började, så jag väljer att försöka lyfta blicken.
De riktigt stora investerarna pratar om ett dussin beslut som avgör ett liv av avkastning. Jag har ”satt” ett antal sådana de senaste 13 åren (framför allt Starbreeze, Kopy Goldfields, G5 Entertainment och Gravity). Dessa är gissningsvis 4 av de 10-12 ekonomiska besluten som under mitt liv kommer göra störst avtryck. Jag klarar ett par mediokra år, men är inte oberoende. Nu har 4 mediokra år i rad tuggat medan jag inte hittat vad som tagit portföljen till nästa nivå, det enda som hänt är att jag undvikit nedgång.
Jag lärde mig (felaktigt) att det knappt gick att förlora pengar i branschen. Under perioden då portföljen gick 10 000% (2013–2021) förlorade jag inte någon betydande summa i ett enda mobilspelsbolag medan vinsterna ramlade in i primärt i G5, MAG, Gravity och Rovio. Den stora uppvärderingen i sektorn var 2016–2021, sedan vände vindar. Då jag hela tiden letar efter de billigaste alternativen klarade min portfölj 2022 års nedgång och multipelkontraktion med bravur. Sedan följde en uppgång i andra bolag som jag missade, efter att jag växt fast i mobilspelssektorn.
Under Q3 2021 följande jag 24 bolag och av dessa arbetade 16 med mobilspel/datorspel. 2021 var en värld där mycket var dyrt och ägarna i bolag motiverade sitt ägande med argument i still med ”om Embracer/11 bit studios behåller samma genomsnittliga ROI (på 2021 års nivå), så ska kurs upp”. Alla ROI tal såg såklart fantastiska ut 2020-2021 i spelbranschen. Spelbolag var dyra, stora delar av bevakningslistan var spelbolag. Det fanns tre vägar framåt:
A) försöka bredda mig mot mer kvalitativa bolag
B) leta efter ”nästa hypesektor”
C) gräva där jag stod
Jag började gräva där jag stod. Ett år senare följde jag 32 spelbolag och två år senare (2023) toppade spelbolagsbevakningen på 37 bolag.
Låt oss säga att jag står där igen, året är 2021 och jag ska besluta om vad jag ska lägga tid på. Är det följa 21 nya spelbolag med motvind eller är det se mig om mot andra branscher med medvind? Många av bolagen hade investerare som målgrupp snarare än kunderna, andra hade lyckats för att allt lyckats. Bland bolagen jag började följa fanns massa skitboalg som beskrevs som fantastiska 2021. Massa lättlurade trodde Jörgen var savant för att kursen gick upp, jag trodde Jörgen var genomsnittlig och väntade på en under genomsnittlig värdering. Det är fascinerade hur man kunde vara skeptisk och samtidigt vara allt för optimistisk. Såhär snart 5 år senare har värderingarna inte ens bottnat. MyPS, Gravity och DDI är/var på väg mot net-net status. Huuuge var på väg dit men haveriet stoppades till slut av bolagets nerskärningar och återköp. Playtika & Stillfront handlas runt ATL och även kvalitativa Paradox är ner sedan 2018.
2023-2025 övergav jag inte spelbolagen, men jag fyllde på med annat. När jakten på annat inleddes benchmarkades värderingarna mot vad som redan fanns i Excel, resultatet blev att en del grejer avfärdades och de som stod kvar blev de extremt billiga grejerna som ingen trodde på. För att jag skulle köpa något krävdes i princip lägre värderingar än spelbolagen. Resultatet blev investeringar som Nordic Paper (i el-pris kraschen), RakeTech (det blev dyrt!), Pricer (dubblare), B3 (marknaden fick rätt och konsulterna vände inte 2024) och Doro (4-5x owner earnings, men jag sålde drivet av avsaknad kapitalallokeringen precis innan budet kom). När jag sommaren 2024 sålt Doro kort innan budet, sålt Sleep Cykle kort innan (en felaktig) rusning och spenderat procent av portföljens värde på att hoppa ”in/ur” snabbt i ett antal bolag (Duni, DoubleDown, Rovio, Thunderful, ProvideIT, Bulten, Pierce och PlayStudios) var jag i ett läge där jag kände ett behov av att stanna upp, committa till en investering och försöka syna utfallet. Jag tror att min försäljning av Doro dagar innan budet kraftigt influerade vilja att ”sitta kvar” i något, hålla fast och vara en riktig ägare.
Jag kanske kan njuta fullt ut av att köpa upp och ta full kontroll över ett bolags kapitalallokering i 35 år till (jag tror inte det är lika roligt när jag är 85 som 40), någonstans där börjar lyftet krävas. Att kliva in och ta över spakarna i något läge, i något mindre bolag är något som jag nog hade tyckt vara roligt att testa på innan jag blir 60, vägen dit går via X gånger högre kapital. Vägen till X gånger högre kapital går genom avkastning, inte genom 5 års vattentramp-VM. Det finns saker som jag skulle vilja göra som kräver att jag börjar leverera, samtidigt kräver livet med 2 barn att jag inte havererar. I en värld där jag nöjt med trädtopparna och inte siktat mot himmeln, hade kanske avkastningen varit 20% per år dessa 4 åren och då har jag missat en dubbling nu när 4 år tickat bort utan större avtryck i portföljen. Under tiden dör jag och marginalnyttan av lärdomar minskar ju senare lärdomarna sker. Hur roligt jag kommer ha för en dubbling av eget kapital minskar med åren. Jag orkar inte längre supa som tidigare (inte lika ofta), där har marginalnyttan redan gått ner. Folk i USA som älskar compoundingmaskiner som ska ge fantastisk effekt år 30 är dumma i huvudet och har inte insett att de ska dö. Var sak har sin tid, vissa saker blir bättre med tiden, vissa saker går bara att göra under vissa perioder och vissa saker blir sämre med tiden. Jag ska testa springa långt 2026 är om knän och kropp håller, indikationer 2025 har varit positiva och det bör vara ”lättare” att göra det nu, än om 10 år. Rörande innebandy har jag passerat mitt bäst före datum, samma sak gäller all in i lågkvalitativa bolag. All in i junior guldprospektering i Ryssland var lättare för 10 år sedan än idag. Min råvaror era var för 10 år sedan, låt silvret göra vad det vill idag. Väntevärdeberäkningar som jag älskade som 27 åring slängs i soptunnan samma dag som man inser att man kommer dö och konsekvenserna.
När jag var 25 år trodde jag 50% ner och sedan 100% upp gav 0. I verkligheten kan nedgången följt av uppgången ha förbrukat 3 av dina 50 kvarvarande år. Om du sedan antar 26% årlig avkastning har din 50% ner och 100% upp resa givit dig halverat slutresultat. Det värsta är dock att det halverat varje punkt på kurvan mellan nuläget och döden. 3 förbrukade år kan innebära att du är hälften så rik som 40 åring, spelar det någon roll? Kanske, det beror på vad som är kul i livet. Jag är inte säker på att det hade spelat någon roll för mig, men en dubblad portfölj hade åtminstone inneburit en bil som startar på vintern. Såklart jag har råd med en bil, men jag föredrar fler småbolagsaktier.
Vad som däremot hade känns skönt var att för en gång skull kunna säga att det går hyfsat. Helt ärligt, jag är ganska öppen med hur det går och när man i 4 års tid svarat att det går ganska undermåligt/klarar sig till bekanta, så tror de till slut att man är värdelös. Drivet av min självironi spenderade jag precis en hel semester skämtande om min egen avsaknad av avkastning. Det hade faktiskt varit skönt att säga att det ”går bra”, högt så att jag hör det själv. När det faktiskt ”gick bra” 2022 och portföljen levererade 15,6% medan alla growth-bros togs till bårhuset borde jag njutit och inte sagt att det gått hyfsat. Jag borde sträckt på mig och sagt att jag faktiskt klarat en mycket svår marknad, väldigt bra. Nu vill jag få säga att det gått bra igen.
Hur korrigerar vi för förbrukad tid i våra beräkningar? Vi gör ofta inte det, folk sätter sig inte i Excel för att beräkna hur all framtida avkastning bränns när veckor tickar, vi ignorerar att vi ska dö och åren går. I stället sätter sig människor och gör budgetar över hur de ska spara i 20 år, medan de långsamt dör. Detta blir extra tydligt då jag haft en möjlig alternativavkastning som jag själv levererat. Det är som att jag dessa år har spelet bra på träningarna och sedan misslyckats när det väl är dags för match.
2024 skrev jag om detta i mitt blogginlägg och jag försökte lösa problemet med två diametralt motsatta lösningar samtidigt. En portfölj där jag i princip gick all i (och inte kunde hoppa runt) och en portfölj där jag diversifierade likt en livslustlös 50 plus man och som jobbat på bank och förlorat själen medan han försökte slå index med 0,2% per år. Jag utan själ visade sig 2024-2025 slå mitt jag där jag snare var besatt. Jag låter utprovningsprocessen ske långsamt. Livslustlösa/kastrerade (diversifierad) kontot växte från 6% av kapitalet i Q4 2023 till 15% Q4 2024 och vidare till 28% Q4 2025. Någonstans på vägen började jag identifiera mig med 60+ män som pratar om hur de kunde ägna mer tid åt tänkanden/forskning när deras sexlust dog och de blev gubbar. Jag skapar med min diversifierade portfölj en möjlighet att kunnat beskåda uppgång och fall med relativist låg nivå av känslomässigt engagemang. Min primära känsla som skapats av den diversifierade portföljen har snarare varit en lugn och avtrubbad tillfredställelse. Är detta en del av att växa upp? Måste jag normaliseras för att nå nya höjer? Tid får utvisa utfallet.
Under hösten 2025 lät jag även portföljen inspireras av min sambos kontos prestation och försökte återskapa det i forma av ett 8-12 innehavs värdeinvesteringskonto, vad jag kallar koncentrerade kontot. Det har börjat jättedåligt, men även min sambos konto har gått dåligt hösten 2025 när många mindre värdebolag tappat mycket. Detta konto har varit aktivt för kort tid, men jag förväntar mig att det ska leverera 2026 (kontot innehåller idag Lammhults, BTS, Pion, Alligo, CAG, Hacksaw, DoubleDown Interactive, Nepa och Netel. Kontot har 16% av kapitalet, vilket innebär att ”legend” kontot (tidigare kallat ”mitt konto”) dansar runt kring 56% av kapitalet.
Vad som är mindre säkert är hur bra legend kontot blir. Det hette för i tiden ”mitt konto” och heter numera legend för att det antingen blir legendariskt bra eller långsamt tynar bort och blir en entitet som enbart finns i legenderna. Under 2026 är det tänkt att kontot ska finansiera fortsatta insättningar på det diversifierade kontot. Om legendkontot hinner växa snabbare än utflyttningarna, kommer det kunna växa och bibehålla en central roll i hela min existens. Visar det sig att jag har fel om innehaven (Nepa, Lammhults och Huuuge) väntar en tynande tillvaro. Jag anser såklart att jag kommer få rätt, men de senaste 2 åren har gjort mig mer tveksam drivet av mindre bra resultat.
Ibland blev det jävligt rätt, som i Pricer och Nordic Paper och biland blev det väldigt fel som i RakeTech och B3. Ett år störde jag mig på hur ett fel och ett rätt tog ut varandra. Vid en annan tidpunkt störde jag mig på att allt gick upp utom mitt största innehav. Under en period störde jag mig på att det var sjukt många bud på min ”nästan köp” lista, men inga bland bolagen jag ägde. Sambons av mig förvaltade portfölj krossade mig och under några år var löpande känslan att allt jag nästan ägt gick bättre än det jag ägt. Vad jag tackade nej till gick bra, det jag tackade ja till som ett av 10+ inhav gick bra, det jag tackade ja till som ett av 30–50 innehav gick bra och bolagen jag koncentrerade mot tog ut varandra.
Jag pratade både med Carl-Markus och Qvarsnström kring dåvarande LMK Group (nuvarande Cheffelo), sedan avfärdade jag caset när det var tydligt att bolaget ville satsa vidare (och inte nolla marknadsföring och göra sig redo för likvidering). Sedan förde jag in bolaget i Excel och började följa det. När vändningen började konstaterade jag att det skedde och att aktien såg billig ut. Jag köpte aktier i september 2023 och sålde igen i november 2023 för att jag skulle köpa Sohu till 75% rabatt mot kassa. Sohu blev såklart riktigt bra och på ett år skedde multipelexpansion upp mot runt 67% rabatt mot kassan. Sohu blev en av mina största vinnare på senare år, sedan gick Cheffelo 6x. Anledningen till att Cheffelo såldes där var inte primärt att det såg dåligt ut, utan att 40% av kapitalet låg i Pricer (som också blev riktigt bra och snart skulle inleda en dubbling), medan stora andra delar låg i G5 och RakeTech som sedan gick riktigt dåligt. Med för stor allokering till ett fåtal grejer, fanns inte plats, det hade platsat som ett av 10 innehav. Mitt basecase i Cheffelo tog i princip sedan under hela 2023-2024 det senaste kvartalet och gjorde om siffrorna till årssiffror. Kontrasten blev otrolig när jag mötte Peter Westberg i Stockholm och lyssnade på hans dragning om bolaget. I princip kan man säga att jag tog nuläget och konverterade Qx4 till siffrorna som borde uppstå det kommande året (säsongsjusterat). Peter å andra sidan (förenklat) tog förändringstakten i det senaste kvartalet och rullade in det i kommande 12 månader. I stället för att titta på nuläget x4 kollade han på förändringstakt. Någon vågad blicka framåt, inte jag.
Går vi tillbaka till min uppväxt med mobilspelen kan jag se en parallell. I mobilspelsvärlden kunde jag inte veta om de nuvarande tillväxtmöjligheterna bestod 2 eller 12 månader till. I mina Excel filer hanterade jag det som ett ständigt förändrat nuläge där jag antog att framtid blev som nuläge. Det fungerade helt super och gjorde att jag hoppade ur både G5 och Gravity helt perfekt, när nuläget slutade förbättras eller värderingen av nu omvandlat till ett år blev för högt, var det dags att lämna båten. I Cheffelo fanns ingen (för mig) tillgängliga data på nuläget mer än 8 gånger per år (uppdateringarna och kvartalsrapporterna), vid varje sådant tillfälle såg jag bara ”ser ganska billigt ut”, men inte lika billigt som Sohu, Pricer eller (blä) RakeTech. MEN om man i stället tittat på ”hur långt har bolaget kommit i Q3 vs Q2”, vilket förbättringstempo finns här, så hade slutsatsen blivit annan. Om Cheffelo gjort framsteg i hur de utför verksamheten som resulterat i bättre lönsamhet, innebär det att de slagit i taket eller innebär det att man ska justera upp sannolikheten för vidare framsteg? Om ledningen lagt fokus på en del av verksamheten, borde de kunna förbättra något annat? Svaret var att fler framsteg väntade, när enhetsekonomi i en del av en verksamhet skiftar åt det positiva hållet, blir nya investeringar i uppskakning lönsammare. När enhetsekonomin blev bättre gick det att ta över olönsamma konkurrerande kundstockar, vilket förbättrade skala och därmed enhetsekonomi, samtidigt som konkurrenter försvann. När man sedan vände till tillväxt ökade lönsamhet med intjänad kr mot underliggande värden och det visade sig att mina kvartal x4 siffror blev helt missvisande. Detta såg Qvarnström, Carl-Markus, Amir, Peter med flera. Sedan tog Peter sin spelbok rakt av och slängde in i Nelly, medan jag köpte tveksamma bolag där förbättringsarbetet ännu inte börjat ge frukt.
Samtidigt som Nelly och Cheffelo visade att det går att köpa bolag som börjat göra saker rätt, med antagandet om att de förmodligen kommer fortsätta göra saker rätt i framtiden, visade min ökenvandring i Nepa hur lång tid saker kan ta. När Nelly började rusa knappade jag bolaget och konstaterade att allt från besökarantal, till antal kunder fortsatte ner (medan lönsamheten vände). När sedan tillväxten började vända till positiv såg jag att det inte var FLER köp, utan att kunderna behöll fler av köpen. Jag vågade aldrig blicka mot en ljusare framtid. Det jag missade är vad förbättringarna innebar för sannolikheten att fler förbättringar sker i framtiden. Säg att du minskat returerna, ökat andel egna varumärken, minskat antal produkter (vilket innebär att hela hanteringen blir lättare) och det börjar skina igenom i lönsamheten, du tjänar nu mycket mer per besökare på hemsidan. Detta innebär ju såklart att om du kan göra något för att öka antalet besökare på hemsidan så blir det mer lönsamt. Den kära LTV/CAC kurvan från mobilspelen kommer här tillbaka, förskjuten till en högre position drivet av lönsamhetsförbättringarna. 2024 ökade Nelly marknadsföringskostnaderna med 17%, samtidigt som de höjde effektiviteten av marknadsföringen, en del började fungera drivet av förbättringar på andra områden. Med högre andel egna varumärken fanns bruttomarginal nog att tjäna pengar även i en fysisk butik, så den öppnade och på köpet fick man brand byggandet, möjlighet till i butik retur och marknadsföringen den innebar. När management som uppenbarligen hade lyckats inom vissa områden, kommit lång där, kunde de flytta energin till annat. Drivet av lägre kostnader och bättre underliggande marginaler, gick det att återgå till tillväxt igen. Motsatsen blir mobilspelsbolag med krympande omsättning som hela tiden måste skära ner. Ett annat exempel på motsatsen är när Nepa, som tidigare haft sälj som byggt på konsultorganisationen tvingades sparka anställda och resultatet blev att sälj skalades ner med antal konsulter. För at vända trenden gjordes ett misslyckat försök att starta upp nyförsäljning 2023 och sedan ett lyckat försök 2024 som till slut vände trenden 2025. Men detta tog över 2 år. Interna förbättringar ger extra fart i medvind, men syns inte i motvind (om fallande volymer hela tiden kompenserar för förbättringar). Hur mycket av Alligos förbättringsarbete har synts i siffrorna i konjunkturmotviden? Hur kommer det se ut för Lammhults om de vänder till tillväxt? Hur stor del av konsulternas kostnadsbesparingar och effektiviseringar har de senaste åren synts? När bolag väl är ”igenom” motvinden och vinden vänder, ser allt i stället bättre ut medan jag stirrade på hur det såg ut för månader sedan (senaste kvartalsrapporten).
Här någonstans finns anledningen till att något annat som jag föraktar fungerar. Tänk att du inte kan något, men glor på några börsdata staplar och säger ”det går upp”, vinst ökar, omsättning ökar och eget kapital ackumuleras. Sedan köper du staplar gå upp bolag och säljer dem när staplarna vänder ner. Resultatet blir att ditt genomsnittliga köp borde vara ett bolag som 2-3 år från här är värt mer. Sen om det slår index eller inte beror såklart på värderingen, men vid tillfällena där du har helt fel om värderingen så växer bolaget långsamt in i värderingen då värdeskapande sker i bakgrunden. Alla vet att B3 skapade värde under de bra åren och förstörde värde när marknaden vek, CAG Group däremot fortsatte skapa värde (delvis drivet av tur med försvarssektorn, men också drivet av skicklighet). Ett annat tydligt misstag konstaterande är att det är lättare att tjäna pengar i bolag som växer värdet, än bolag som krymper det, vem hade kunnat tro det? Inge jag i alla fall, inte om man ser på hur jag har agerat. Med värdeskapandet har man råd att tid går, när konsultmarknaden inte vände 2023 H2, inte vände 2024 H2 och inte hade rusat i Q3 2025 så minskade hela tiden vad B3 dagen det vände var värt. Balansräkningen var svag, lönsamheten obefintlig och förvärven presterade inte, en vändning hade tagit kurs mot 120–150 i början, nu pratar vi i stället om 50–80 någonstans. Tiden blev inte ägarnas vän.
Det har tagit flera år av att köras många varv i köttkranen och långsamt brytas ner, men frågan är om jag inte till slut har en portfölj med bolag som kommer gå bättre nästa år. 2026 har börjat och jag ser fram emot rapporterna. Jag kanske inte behöver göra saker så otroligt svårt? Det kanske är okej att någon gång ha samma åsikt som någon annan. Jag kanske inte behöver köpa en vändningstory som INGEN annan tror på? Alla andra kanske inte är så dumma som jag ibland tror? Det kanske går att vänta in en vändning innan man köper i 2026 års småbolagsmarknad? Eller så är det just nu, man ska köpa vändningarna som ännu inte synts då INGEN prisar in normaliserad lönsamhet och alla (2026) vill hitta nästa kvartals vinnare. Avslutningsvis vill jag spy lite på hur bolag slaktas för att kommande halvår inte är bra nog. Låt oss alla bete oss lite mindre retarderat 2026. God avkastning!
2014: -42,7%
2015: 316,4%
2016: 175,6%
2017: 61,2%
2018: 64,8%
2019: -6,8%
2020: 256,5%
2021: 47,9%
2022: 15,6%
2023: 12,2%
2024: 4,0%
2025: 0,9%
CAGR: 49,6% (13 år)
Jag har en självbild av att hela tiden lär mig saker, hela tiden blir smartare, fattar bättre beslut och därmed nå bättre resultat. Jag anser att jag har fortsatt lära, fortsatt bli bättre och fortsatt förstå mer om bolag/börs. Jag anser att jag har bra analytisk förmåga och att jag är en oberoende tänkare som kan bortse från konsensusdumheter. Det som saknas är resultatet. Självbilden och verkligheten hänger inte ihop. Jag har tillfälligt bytt profilbild till en helsvart bild, för att spegla mörkret.
Många år har min årskrönika varit ett försök att summera allt som hänt i portföljen. Går vi tillbaka till 2014 pratade jag om enskilda avslut. Nu är innehaven många och antalet beslut fler, helheten blir för mycket för ett blogginlägg. Jag hade kunnat skriva om en vårsäsong där allt jag ägde utom mitt största innehav gick bra, en period under sommaren då allt jag rörde typ vinstvarnade (Tokmanni, Enersense, Netel, Green Landscaping), eller om den svenska småbolagshösten som sänkte avkastningen till när 0%. Resan leder tillbaka till samma plats där den började, så jag väljer att försöka lyfta blicken.
De riktigt stora investerarna pratar om ett dussin beslut som avgör ett liv av avkastning. Jag har ”satt” ett antal sådana de senaste 13 åren (framför allt Starbreeze, Kopy Goldfields, G5 Entertainment och Gravity). Dessa är gissningsvis 4 av de 10-12 ekonomiska besluten som under mitt liv kommer göra störst avtryck. Jag klarar ett par mediokra år, men är inte oberoende. Nu har 4 mediokra år i rad tuggat medan jag inte hittat vad som tagit portföljen till nästa nivå, det enda som hänt är att jag undvikit nedgång.
En svunnen tid
Jag minns hur skeptiska alla var mot G5 Entertainment 2015-2016, ”användarförvärv” vad var det för trams? Så bolaget betalar för sina kunder, det var något fult för 10 år sedan. 5 år senare pratade alla om LTV/CAC. G5 var enligt börsen oförutsägbara, inget viste hur mycket pengar de skulle investera i nya användare och därmed gick det inte att gissa EBIT. Det hela var oförutsägbart drivet av okunskap. Återbetalningstiderna på UA under 2015–2018 eran var månader, när ett bolag träffade rätt och återbetalningkalkylerna blev bättre längs vägen när spelen förbättrades. Samtidigt som G5 växte, växte casino där användarna spelade med lossas-pengar (socialt casino). Kundbaser inom socialt casino som köptes in under 2014–2016 eran generar mer intäkter idag än åren de köptes. Så med facit i hand visade det sig att många UA kronor spenderade under 2011-2017-eran gav 10x avkastning. Osäkerhet möjliggjorde lägena både för bolagen och investerare. Detta vändes till förutsägbarhet och konkurrens när verkligheten överträffade alla kalkyler. Lagom till pandemikraschen hade alla lärt sig hur bolagen fungerade (utom några få som öste ut aktier i mobilspelsbolag under Covid-kraschen 2020 lagom till att alla skulle sitta hemma). När sedan affärernas förutsägbarhet kombinerades med covid-tillväxten kom ”blow-off toppen”. På vägen lärde sig människor/investerare/bolag fel saker och när ROI nådde himmeln vände cykeln.Jag lärde mig (felaktigt) att det knappt gick att förlora pengar i branschen. Under perioden då portföljen gick 10 000% (2013–2021) förlorade jag inte någon betydande summa i ett enda mobilspelsbolag medan vinsterna ramlade in i primärt i G5, MAG, Gravity och Rovio. Den stora uppvärderingen i sektorn var 2016–2021, sedan vände vindar. Då jag hela tiden letar efter de billigaste alternativen klarade min portfölj 2022 års nedgång och multipelkontraktion med bravur. Sedan följde en uppgång i andra bolag som jag missade, efter att jag växt fast i mobilspelssektorn.
Under Q3 2021 följande jag 24 bolag och av dessa arbetade 16 med mobilspel/datorspel. 2021 var en värld där mycket var dyrt och ägarna i bolag motiverade sitt ägande med argument i still med ”om Embracer/11 bit studios behåller samma genomsnittliga ROI (på 2021 års nivå), så ska kurs upp”. Alla ROI tal såg såklart fantastiska ut 2020-2021 i spelbranschen. Spelbolag var dyra, stora delar av bevakningslistan var spelbolag. Det fanns tre vägar framåt:
A) försöka bredda mig mot mer kvalitativa bolag
B) leta efter ”nästa hypesektor”
C) gräva där jag stod
Jag började gräva där jag stod. Ett år senare följde jag 32 spelbolag och två år senare (2023) toppade spelbolagsbevakningen på 37 bolag.
Vägvals konsekvenser
På något sätt var det extremt tillfredställande för mig att följa en massa spelbolag, sätta ”för dyrt” eller ”fair” stämpel på dem och långsamt se dem falla i kurs. Det var ett sätt att få rätt, som inte gav någon avkastning alls. På vägen köpte jag bolag i andra sektorer då och då, men framförallt billiga spelbolag som gav liten positiv nettoavkastning (trots fallande multiplar i sektorn). Under tiden fanns andra områden av marknaden som jag missade helt, medan jag väntade på vändningar som inte kom i bolag som G5 Entertainment. Min lista av följda bolag korrelerade hårt med varandra i en bransch som gick dåligt, vilket jag kände till och jag beskådade kontinuerlig multipelkontraktion. Jag tjänade såklart noll kronor på att följa Stillfronts börsvärdes fall från 37 till 3 miljarder. Under samma period föll Huuuge Inc från 16x till 2x EV/owner earnings.Låt oss säga att jag står där igen, året är 2021 och jag ska besluta om vad jag ska lägga tid på. Är det följa 21 nya spelbolag med motvind eller är det se mig om mot andra branscher med medvind? Många av bolagen hade investerare som målgrupp snarare än kunderna, andra hade lyckats för att allt lyckats. Bland bolagen jag började följa fanns massa skitboalg som beskrevs som fantastiska 2021. Massa lättlurade trodde Jörgen var savant för att kursen gick upp, jag trodde Jörgen var genomsnittlig och väntade på en under genomsnittlig värdering. Det är fascinerade hur man kunde vara skeptisk och samtidigt vara allt för optimistisk. Såhär snart 5 år senare har värderingarna inte ens bottnat. MyPS, Gravity och DDI är/var på väg mot net-net status. Huuuge var på väg dit men haveriet stoppades till slut av bolagets nerskärningar och återköp. Playtika & Stillfront handlas runt ATL och även kvalitativa Paradox är ner sedan 2018.
2023-2025 övergav jag inte spelbolagen, men jag fyllde på med annat. När jakten på annat inleddes benchmarkades värderingarna mot vad som redan fanns i Excel, resultatet blev att en del grejer avfärdades och de som stod kvar blev de extremt billiga grejerna som ingen trodde på. För att jag skulle köpa något krävdes i princip lägre värderingar än spelbolagen. Resultatet blev investeringar som Nordic Paper (i el-pris kraschen), RakeTech (det blev dyrt!), Pricer (dubblare), B3 (marknaden fick rätt och konsulterna vände inte 2024) och Doro (4-5x owner earnings, men jag sålde drivet av avsaknad kapitalallokeringen precis innan budet kom). När jag sommaren 2024 sålt Doro kort innan budet, sålt Sleep Cykle kort innan (en felaktig) rusning och spenderat procent av portföljens värde på att hoppa ”in/ur” snabbt i ett antal bolag (Duni, DoubleDown, Rovio, Thunderful, ProvideIT, Bulten, Pierce och PlayStudios) var jag i ett läge där jag kände ett behov av att stanna upp, committa till en investering och försöka syna utfallet. Jag tror att min försäljning av Doro dagar innan budet kraftigt influerade vilja att ”sitta kvar” i något, hålla fast och vara en riktig ägare.
Kärlek hittad i hörnan med bortkastade leksaker
Sommaren 2024 när jag letade på soptippen med övergivna 2021 leksaker hittade jag marknadsföringsanalysbolaget Nepa. Efter analys landade jag i att Q2 rapporten 2024 var RIKTIGT bra och ju mer man tittade ju bättre såg den ut. På 3 månader hade bolaget tjänat när 6m i owner earnings trots för stor kostnadsbas. Jag började skissa på att det fanns en underliggande intjäning runt 20-25 miljoner här per år, TROTS att konjunktur fortsatt var svag. Värderingen var 150m trots runt 160m i prenumerationsintäkter och historik av rusande lönsamhet när konjunktur vänder till mer positiv. Detta blev en post på runt 10% av kapitalet.Veckan efter jag tagit size meddelade Nepa att de förlorat sitt största kontrakt. Jag resonerade att det var överdrivet att kurs skulle ner 30% på att de förlorade runt 5% av bruttoresultatet och bolaget försökte göra sig redo för att möta tappet. I samband med detta kastade flera storägare in handduken, bland annat duktiga Alcur, men jag såg det som en möjlighet att få valfri size i ett bolag som var på väg mot vändning. Jag var såklart (med facit i hand) för tidig. Bolaget var snarare på väg in i turn-around, än ur.
Kvalitetsaktiepodden med Ola i spetsen ställer en rad viktiga frågor till sig själv för att undvika minor. En sak de alltid tittar på är hur de förväntar sig det ska se ut framåt. Blir det bättre eller sämre? I Q1 2024 hade Nepa haft prenumerationsintäkter runt 167m/år, dessa hade de under H1 minskat till 160m/år. När största kunden sedan skulle falla ur siffrorna skulle ytterligare 16,5m försvinna. Efter en stark Q3 2024 (EBITDAC upp från 0,1 -> 2,4m och rullande bakåtblickande EBTIDAC upp mot 13m) valde börsen INTE att handla upp aktien. Varför? Kanske för att det skulle se sämre ut framåt... och det gjorde det. När omsättning föll bort från ett bolag som dansade på linjen runt lönsamhet krävdes stora kostsamma besparingsprogram (som genomfördes H1 2025).
Historiskt har Nepa INTE tagit betalt för allt de levererat utan snarare gjort allt för att göra stora och krångliga kunder nöjda. 2025 ändrade man inriktning och försökte i stället lönsamt hjälpa mindre kunder med mer standardiserade lösningar (för uppföljning av effekten/effektivisering av marknadsföring). När det interna effektiviseringsarbetet nåde punkten där det inte fanns lika mycket lågt hängande frukt kvar, gick Nepa till kunderna som hade köpt speciallösningar av Nepa och tog dialogen kring kundanpassningarna som Nepa inte tjänade pengar på. Resultatet var att ytterligare 2 av de 5 största avtalen föll bort (ytterligare 20m återkommande prenumerationsintäkter). Nepa ryckte plåstret 2025. Man byggde även om organisationen och flyttade mycket av analys till Indien, vilket på kort sikt drev kostnader (dubbla organisationer).
Kvalitetsaktiepodden med Ola i spetsen ställer en rad viktiga frågor till sig själv för att undvika minor. En sak de alltid tittar på är hur de förväntar sig det ska se ut framåt. Blir det bättre eller sämre? I Q1 2024 hade Nepa haft prenumerationsintäkter runt 167m/år, dessa hade de under H1 minskat till 160m/år. När största kunden sedan skulle falla ur siffrorna skulle ytterligare 16,5m försvinna. Efter en stark Q3 2024 (EBITDAC upp från 0,1 -> 2,4m och rullande bakåtblickande EBTIDAC upp mot 13m) valde börsen INTE att handla upp aktien. Varför? Kanske för att det skulle se sämre ut framåt... och det gjorde det. När omsättning föll bort från ett bolag som dansade på linjen runt lönsamhet krävdes stora kostsamma besparingsprogram (som genomfördes H1 2025).
Historiskt har Nepa INTE tagit betalt för allt de levererat utan snarare gjort allt för att göra stora och krångliga kunder nöjda. 2025 ändrade man inriktning och försökte i stället lönsamt hjälpa mindre kunder med mer standardiserade lösningar (för uppföljning av effekten/effektivisering av marknadsföring). När det interna effektiviseringsarbetet nåde punkten där det inte fanns lika mycket lågt hängande frukt kvar, gick Nepa till kunderna som hade köpt speciallösningar av Nepa och tog dialogen kring kundanpassningarna som Nepa inte tjänade pengar på. Resultatet var att ytterligare 2 av de 5 största avtalen föll bort (ytterligare 20m återkommande prenumerationsintäkter). Nepa ryckte plåstret 2025. Man byggde även om organisationen och flyttade mycket av analys till Indien, vilket på kort sikt drev kostnader (dubbla organisationer).
Saker tar tid
Låt oss prata om hur lång tid allt tar i den riktiga världen och baserat på det kan vi fundera kring vad jag hade kunnat göra annorlunda. Nepa startade upp sin nya säljorganisation i våren 2024 (ny chef och markandsföringsansvarig), hösten 2024 anställdes nyckelindivider (2 utesäljare), vintern 2025 fylldes det på när de fått ”träff” med sälj och hösten 2025 anställdes ytterligare säljare. Två av dessa föll bort på vägen när Nepa/individen inte var nöjd. Det tar några månader för en säljare att bli helt varm i kläderna, sedan har varje sålt avtal (prenumeration) en uppstartsperiod och tillslut intäktsredovisas prenumerationerna löpande under de kommande 12 månaderna. I Q4 2024 fick Nepa ”träff” och sålde prenumerationer för 7,1m SEK (bra siffror), churn var 0% och net revenue retention var 101,2%, försäljningsmetrics började se bra ut. Men då avtal redovisas löpande under en 12 månaders period, krävs en 12 månaders period av bättre försäljning innan redovisade intäkter matchar nyförsäljningsökningen. Kunderna som lämnade (3 av de 5 största avtalen), ett tapp på totalt 36,5m, lämnade alltså i god tid innan förbättrad nyförsäljning hunnit rulla in i siffrorna. Resultatet var att bolaget ”träff” på säljsidan hade 0 effekt på omsättning, på lönsamheten och att det skulle ta LÅNG tid att ta i kapp detta. Tillräcklig information om att motvind väntade fanns på bordet, jag hade kunnat vänta.Vad tyder då på att Nepa har vänt
När allt släpar efter vänder en sak i taget. För att vända utvecklingen behövde underliggande projektlönsamhet komma på plats och sedan behövde försäljningen komma igång. Fungerar de två pusselbitarna, ska lönsamhet öka med skala. Försäljningen vände till positiv y-y utveckling i Q4 2024, sedan bottnade antal kunder (ltm) i Q1 2025. I Q2 2025 var förlusterna som störst när 3 kostnadsbesparingsinitiativ genomfördes samtidigt, först här hanterade man förlusten av stora avtal. I Q3 2025 ser återkommande intäkter från aktiva avtal med prenumererande kunder ut att ha vänt efter att ha bottnat på 121,1m i Q2 2025 (till 123,8m). Q4 är normalt bästa månaden för nyförsäljning och brukar ha lågt kundbortfall.
Jag har gjort lite räkneövningar kring försäljningen och prenumerationsbasen lär växa kraftigt under 2026 (löpandet Q-Q) om man kan behålla nuvarande försäljningstakt samtidigt som kundborfall återgår till historiska genomsnitt. Två stora om. Om "omen" sker bör en period av ökade prenumerationsintäkter H1 2026, följas av ett stort lönsamhetslyft under andra halvåret 2026.
Jag ser det som att jag borde väntat in Q3 rapporten 2025 innan jag köpt mina aktier. Nu står jag här i början av 2026 och står fast vid grundtesen. Nepa ska kunna tjäna 10-15% marginaler på att sälja paketeringar av data + mjukvara + analys + ansvar till kunderna. Bolaget ska kunna växa kundbasen och ska kunna visa mycket god lönsamhet när detta väl sker. Bolaget fortsätter att vinna prestigekunder (Clas Ohlson, Avanza, Nordnet, Fortnox, Haglöfs, Buiness Finalnd osv) och fortsätter sin resa, men resan tog längre tid än jag trodde. Jag äger väldigt mycket aktier och rör ej aktien från nu till Q4 rapporten.
Livet och döden
Medan man lever och lär dör man. Jag är 36 år i år, har skaffat hus och två barn. Jag har utökat mängden träning och drömmer om 35-50 aktiva år då jag på allvar kommer kunna njuta av eventuell ökning av kapital. Många nöjen är nära på gratis, allt från böcker, till datorspel, promenader, löpning och brädspel går att njuta av oavsett mängd pengar. Det är gratis att spela Uno med min 4 åring och att se hur nöjd 1 åringen är när hon lyckats kommunicera något och hon ser att vi förstår. Andra nöjen går bättre att njuta av med mer pengar. Avkastningen sedan min äldsta dotter föddes (för lite mer än 4 år sedan) har varit mycket låg och 4 år är en lång tid. Säg att jag har 35 år kvar då jag kan njuta av skidåkning fullt ut, budgeten styrs av avkastningen, då börjar det bli jobbigt. Förlorar jag livsnjutning i takt med att portföljen inte växer, om än på marginalen? Hade jag njutit av att ha en bil som inte är (snart) 25 år gammal? Förmodligen hade det i vissa situationer när batteriet inte startat på vintern varit trevligare med något som oftare fungerar. Hade min sambo uppskattat uterummet som vi inte byggt än, ja förmodligen!Jag kanske kan njuta fullt ut av att köpa upp och ta full kontroll över ett bolags kapitalallokering i 35 år till (jag tror inte det är lika roligt när jag är 85 som 40), någonstans där börjar lyftet krävas. Att kliva in och ta över spakarna i något läge, i något mindre bolag är något som jag nog hade tyckt vara roligt att testa på innan jag blir 60, vägen dit går via X gånger högre kapital. Vägen till X gånger högre kapital går genom avkastning, inte genom 5 års vattentramp-VM. Det finns saker som jag skulle vilja göra som kräver att jag börjar leverera, samtidigt kräver livet med 2 barn att jag inte havererar. I en värld där jag nöjt med trädtopparna och inte siktat mot himmeln, hade kanske avkastningen varit 20% per år dessa 4 åren och då har jag missat en dubbling nu när 4 år tickat bort utan större avtryck i portföljen. Under tiden dör jag och marginalnyttan av lärdomar minskar ju senare lärdomarna sker. Hur roligt jag kommer ha för en dubbling av eget kapital minskar med åren. Jag orkar inte längre supa som tidigare (inte lika ofta), där har marginalnyttan redan gått ner. Folk i USA som älskar compoundingmaskiner som ska ge fantastisk effekt år 30 är dumma i huvudet och har inte insett att de ska dö. Var sak har sin tid, vissa saker blir bättre med tiden, vissa saker går bara att göra under vissa perioder och vissa saker blir sämre med tiden. Jag ska testa springa långt 2026 är om knän och kropp håller, indikationer 2025 har varit positiva och det bör vara ”lättare” att göra det nu, än om 10 år. Rörande innebandy har jag passerat mitt bäst före datum, samma sak gäller all in i lågkvalitativa bolag. All in i junior guldprospektering i Ryssland var lättare för 10 år sedan än idag. Min råvaror era var för 10 år sedan, låt silvret göra vad det vill idag. Väntevärdeberäkningar som jag älskade som 27 åring slängs i soptunnan samma dag som man inser att man kommer dö och konsekvenserna.
När jag var 25 år trodde jag 50% ner och sedan 100% upp gav 0. I verkligheten kan nedgången följt av uppgången ha förbrukat 3 av dina 50 kvarvarande år. Om du sedan antar 26% årlig avkastning har din 50% ner och 100% upp resa givit dig halverat slutresultat. Det värsta är dock att det halverat varje punkt på kurvan mellan nuläget och döden. 3 förbrukade år kan innebära att du är hälften så rik som 40 åring, spelar det någon roll? Kanske, det beror på vad som är kul i livet. Jag är inte säker på att det hade spelat någon roll för mig, men en dubblad portfölj hade åtminstone inneburit en bil som startar på vintern. Såklart jag har råd med en bil, men jag föredrar fler småbolagsaktier.
Vad som däremot hade känns skönt var att för en gång skull kunna säga att det går hyfsat. Helt ärligt, jag är ganska öppen med hur det går och när man i 4 års tid svarat att det går ganska undermåligt/klarar sig till bekanta, så tror de till slut att man är värdelös. Drivet av min självironi spenderade jag precis en hel semester skämtande om min egen avsaknad av avkastning. Det hade faktiskt varit skönt att säga att det ”går bra”, högt så att jag hör det själv. När det faktiskt ”gick bra” 2022 och portföljen levererade 15,6% medan alla growth-bros togs till bårhuset borde jag njutit och inte sagt att det gått hyfsat. Jag borde sträckt på mig och sagt att jag faktiskt klarat en mycket svår marknad, väldigt bra. Nu vill jag få säga att det gått bra igen.
Hur korrigerar vi för förbrukad tid i våra beräkningar? Vi gör ofta inte det, folk sätter sig inte i Excel för att beräkna hur all framtida avkastning bränns när veckor tickar, vi ignorerar att vi ska dö och åren går. I stället sätter sig människor och gör budgetar över hur de ska spara i 20 år, medan de långsamt dör. Detta blir extra tydligt då jag haft en möjlig alternativavkastning som jag själv levererat. Det är som att jag dessa år har spelet bra på träningarna och sedan misslyckats när det väl är dags för match.
Me vs Myslef vs alternativkostnad
Från 1 september 2022 till idag är mitt huvudsakliga konto upp 25,3% (vid årsskiftet), det är för dåligt. Jag låg före index tills Nepa kraschade 14 augusti 2025 (på svag Q2 rapport) och index rusade. Nu är Index upp så mycket att jag får ont i magen. Under samma period är min sambos konto (som sköts av mig) upp >100% och mitt diversifierade konto upp 36%. Man kan se det som att jag i princip under perioden sedan delar av börsen bottnat har kört 3 parallella strategier, men att jag under merparten av perioden (2021–2024) lagt >90% av alla äggen i samma korg, korgen som gått sämst. Det är tufft att se både sin defensiva lösning och sin normala lösning (sambons konto) krossa avkastningen. Problemet är alltså inte val av bolag då kontona med flera gånger fler datapunkter krossar utfallet med ett fåtal datapunkter. Problemet ligger snarare i en kombination av större kapital än de mindre kontona, valet av ”top-pick” (inom mina 5-10 största innehav) och avsaknaden av skydd mot att ha fel (vilket bland annat innebär att jag inte kunnat köpa mer i vissa bra lägen som uppstått). Ett annat issue har varit lägen man missat drivet av att nästan hela kapitalet har varit allokerat till bolag som jag på kort sikt inte kunnat ta mig ur. Det har också inneburit att jag tvingats låsa in en massa förluster. Föreställ dig att du äger något som ska upp på 2 års sikt, sedan kommer rapporten som säger att det inte kommer hända inom 6 månader. Vad gör man med en koncentrerad portfölj med 1-5 innehav? När alla andra samtidigt ser att det ”inte är nu det ska hända” faller kurs med >15% (se när folk enligt mig felaktigt fick för sig det efter Lammhults Q3 rapport). Då står man inför valet att låta >20% av kapitalet ligga i malpåse i 6 månader, eller ta en förlust på X procent av EK och hoppa på nästa boll. En av sakerna jag strävade efter att undvika när jag gick brutalt hårt in i Nepa var detta, jag ville syna ett utfall snarare än jaga vad som ska rusa kommande 2 månader. Jag hade fått känna på några gånger vad det kostade att försöka komma in och ut och letade hur jag kunde undvika detta.2024 skrev jag om detta i mitt blogginlägg och jag försökte lösa problemet med två diametralt motsatta lösningar samtidigt. En portfölj där jag i princip gick all i (och inte kunde hoppa runt) och en portfölj där jag diversifierade likt en livslustlös 50 plus man och som jobbat på bank och förlorat själen medan han försökte slå index med 0,2% per år. Jag utan själ visade sig 2024-2025 slå mitt jag där jag snare var besatt. Jag låter utprovningsprocessen ske långsamt. Livslustlösa/kastrerade (diversifierad) kontot växte från 6% av kapitalet i Q4 2023 till 15% Q4 2024 och vidare till 28% Q4 2025. Någonstans på vägen började jag identifiera mig med 60+ män som pratar om hur de kunde ägna mer tid åt tänkanden/forskning när deras sexlust dog och de blev gubbar. Jag skapar med min diversifierade portfölj en möjlighet att kunnat beskåda uppgång och fall med relativist låg nivå av känslomässigt engagemang. Min primära känsla som skapats av den diversifierade portföljen har snarare varit en lugn och avtrubbad tillfredställelse. Är detta en del av att växa upp? Måste jag normaliseras för att nå nya höjer? Tid får utvisa utfallet.
Under hösten 2025 lät jag även portföljen inspireras av min sambos kontos prestation och försökte återskapa det i forma av ett 8-12 innehavs värdeinvesteringskonto, vad jag kallar koncentrerade kontot. Det har börjat jättedåligt, men även min sambos konto har gått dåligt hösten 2025 när många mindre värdebolag tappat mycket. Detta konto har varit aktivt för kort tid, men jag förväntar mig att det ska leverera 2026 (kontot innehåller idag Lammhults, BTS, Pion, Alligo, CAG, Hacksaw, DoubleDown Interactive, Nepa och Netel. Kontot har 16% av kapitalet, vilket innebär att ”legend” kontot (tidigare kallat ”mitt konto”) dansar runt kring 56% av kapitalet.
Helheten
Helheten är bruten, jag är sökande och jag vet inte riktigt vart detta leder. Nedsidan är lägre nu än för 6 månader sedan, men jag kommer fortsatt få ett brutalt bra utfall om jag får rätt i Nepa. Framåt kommer jag likt 2025 redovisa helhetens avkastning i min CAGR och målet nu är inte att tjäna 150% 2026. Jag börjar alltså bli gammal mentalt men jag tror att jag aldrig har varit bättre på att plocka bolag. På diversifierade kontot har jag de senaste åren 17 bolag där jag förlorat över X kr och 34 bolag där jag vunnit mer än X kr, 2x så många vinnare som förlorare på 125 innehav som passerat väskan och distributionen ser likadant ut över hela linjen. Även de små vinnarna är fler än förlorarna. De stora vinnarna är större än de största förlorarna. Det fungerar och kommer fortsätta fungera, värderingarna i diversifierade väskan med 50 innehav (just nu) är låga. Jag kan köpa (mestadels) bra bolag, med bra balansräkningar och bra framtid, som inte kommer ha bra kommande 3 månader i lugn och ro. Det finns alltid plats för nästa innehav, det finns alltid plats att öka mer på ologiskt agerande från marknaden och det finns alltid utrymme att skjuta en mindre summa mot högrisk grejer med riktigt bra väntevärde. Det finns också utrymmet att äga stora bolag med under 50% uppsida och låg nedsida. Jag förväntar mig 15–20% avkastning i denna portfölj 2026, likt den levererade 16% avkastning 2025 och känner hur jag börjar bli varm i kläderna kring omallokeringarna i lagom tempo.Vad som är mindre säkert är hur bra legend kontot blir. Det hette för i tiden ”mitt konto” och heter numera legend för att det antingen blir legendariskt bra eller långsamt tynar bort och blir en entitet som enbart finns i legenderna. Under 2026 är det tänkt att kontot ska finansiera fortsatta insättningar på det diversifierade kontot. Om legendkontot hinner växa snabbare än utflyttningarna, kommer det kunna växa och bibehålla en central roll i hela min existens. Visar det sig att jag har fel om innehaven (Nepa, Lammhults och Huuuge) väntar en tynande tillvaro. Jag anser såklart att jag kommer få rätt, men de senaste 2 åren har gjort mig mer tveksam drivet av mindre bra resultat.
Uppfostran
Går vi tillbaka till mobilspelen igen och fasen då jag ”växte upp” som investerare (2016–2021) så fanns det något där, som inte längre finns. Under perioden gick det faktiskt till stor del att veta hur rapporter skulle se ut i dessa bolag i förväg. Först var vi få som kände till det (med hög sannolikhet), typ i G5 och Starbreeze. Sedan spred sig informationen om att försäljningen faktiskt gick att läsa av från publika topplistor och marknaden blev snabbare att upptäcka detta (gratis pengar försvann långsamt). Efter 2021 uppstod en situation där kunskapen var spridd om hur det gick, samtidigt som motvind blåste för bolagen. Där stod jag och trodde att jag visste allt samtidigt som det jag visste slutade ha värde när det hade spridits och bolagen ändå bara krympte och hade multipelkontraktion. Trots detta fortsatte jag även inom andra branscher att hanterade börsen som ett ”jag vet” spel. Jag var uppväxt med jag vet, såklart jag visste (trodde jag).Ibland blev det jävligt rätt, som i Pricer och Nordic Paper och biland blev det väldigt fel som i RakeTech och B3. Ett år störde jag mig på hur ett fel och ett rätt tog ut varandra. Vid en annan tidpunkt störde jag mig på att allt gick upp utom mitt största innehav. Under en period störde jag mig på att det var sjukt många bud på min ”nästan köp” lista, men inga bland bolagen jag ägde. Sambons av mig förvaltade portfölj krossade mig och under några år var löpande känslan att allt jag nästan ägt gick bättre än det jag ägt. Vad jag tackade nej till gick bra, det jag tackade ja till som ett av 10+ inhav gick bra, det jag tackade ja till som ett av 30–50 innehav gick bra och bolagen jag koncentrerade mot tog ut varandra.
Analytiska feltänk
Vist fanns det systematiska defekter i hur jag agerade. Exempelvis har jag de senaste åren haft för stor tilltro till bolags prognoser, överskattat hur snabbt saker sker och underskattat hur positiva utvecklingar kan vara självförstärkande. Kring de systematiska felen finns andra delar av avsaknaden av framgång.Jag pratade både med Carl-Markus och Qvarsnström kring dåvarande LMK Group (nuvarande Cheffelo), sedan avfärdade jag caset när det var tydligt att bolaget ville satsa vidare (och inte nolla marknadsföring och göra sig redo för likvidering). Sedan förde jag in bolaget i Excel och började följa det. När vändningen började konstaterade jag att det skedde och att aktien såg billig ut. Jag köpte aktier i september 2023 och sålde igen i november 2023 för att jag skulle köpa Sohu till 75% rabatt mot kassa. Sohu blev såklart riktigt bra och på ett år skedde multipelexpansion upp mot runt 67% rabatt mot kassan. Sohu blev en av mina största vinnare på senare år, sedan gick Cheffelo 6x. Anledningen till att Cheffelo såldes där var inte primärt att det såg dåligt ut, utan att 40% av kapitalet låg i Pricer (som också blev riktigt bra och snart skulle inleda en dubbling), medan stora andra delar låg i G5 och RakeTech som sedan gick riktigt dåligt. Med för stor allokering till ett fåtal grejer, fanns inte plats, det hade platsat som ett av 10 innehav. Mitt basecase i Cheffelo tog i princip sedan under hela 2023-2024 det senaste kvartalet och gjorde om siffrorna till årssiffror. Kontrasten blev otrolig när jag mötte Peter Westberg i Stockholm och lyssnade på hans dragning om bolaget. I princip kan man säga att jag tog nuläget och konverterade Qx4 till siffrorna som borde uppstå det kommande året (säsongsjusterat). Peter å andra sidan (förenklat) tog förändringstakten i det senaste kvartalet och rullade in det i kommande 12 månader. I stället för att titta på nuläget x4 kollade han på förändringstakt. Någon vågad blicka framåt, inte jag.
Går vi tillbaka till min uppväxt med mobilspelen kan jag se en parallell. I mobilspelsvärlden kunde jag inte veta om de nuvarande tillväxtmöjligheterna bestod 2 eller 12 månader till. I mina Excel filer hanterade jag det som ett ständigt förändrat nuläge där jag antog att framtid blev som nuläge. Det fungerade helt super och gjorde att jag hoppade ur både G5 och Gravity helt perfekt, när nuläget slutade förbättras eller värderingen av nu omvandlat till ett år blev för högt, var det dags att lämna båten. I Cheffelo fanns ingen (för mig) tillgängliga data på nuläget mer än 8 gånger per år (uppdateringarna och kvartalsrapporterna), vid varje sådant tillfälle såg jag bara ”ser ganska billigt ut”, men inte lika billigt som Sohu, Pricer eller (blä) RakeTech. MEN om man i stället tittat på ”hur långt har bolaget kommit i Q3 vs Q2”, vilket förbättringstempo finns här, så hade slutsatsen blivit annan. Om Cheffelo gjort framsteg i hur de utför verksamheten som resulterat i bättre lönsamhet, innebär det att de slagit i taket eller innebär det att man ska justera upp sannolikheten för vidare framsteg? Om ledningen lagt fokus på en del av verksamheten, borde de kunna förbättra något annat? Svaret var att fler framsteg väntade, när enhetsekonomi i en del av en verksamhet skiftar åt det positiva hållet, blir nya investeringar i uppskakning lönsammare. När enhetsekonomin blev bättre gick det att ta över olönsamma konkurrerande kundstockar, vilket förbättrade skala och därmed enhetsekonomi, samtidigt som konkurrenter försvann. När man sedan vände till tillväxt ökade lönsamhet med intjänad kr mot underliggande värden och det visade sig att mina kvartal x4 siffror blev helt missvisande. Detta såg Qvarnström, Carl-Markus, Amir, Peter med flera. Sedan tog Peter sin spelbok rakt av och slängde in i Nelly, medan jag köpte tveksamma bolag där förbättringsarbetet ännu inte börjat ge frukt.
Samtidigt som Nelly och Cheffelo visade att det går att köpa bolag som börjat göra saker rätt, med antagandet om att de förmodligen kommer fortsätta göra saker rätt i framtiden, visade min ökenvandring i Nepa hur lång tid saker kan ta. När Nelly började rusa knappade jag bolaget och konstaterade att allt från besökarantal, till antal kunder fortsatte ner (medan lönsamheten vände). När sedan tillväxten började vända till positiv såg jag att det inte var FLER köp, utan att kunderna behöll fler av köpen. Jag vågade aldrig blicka mot en ljusare framtid. Det jag missade är vad förbättringarna innebar för sannolikheten att fler förbättringar sker i framtiden. Säg att du minskat returerna, ökat andel egna varumärken, minskat antal produkter (vilket innebär att hela hanteringen blir lättare) och det börjar skina igenom i lönsamheten, du tjänar nu mycket mer per besökare på hemsidan. Detta innebär ju såklart att om du kan göra något för att öka antalet besökare på hemsidan så blir det mer lönsamt. Den kära LTV/CAC kurvan från mobilspelen kommer här tillbaka, förskjuten till en högre position drivet av lönsamhetsförbättringarna. 2024 ökade Nelly marknadsföringskostnaderna med 17%, samtidigt som de höjde effektiviteten av marknadsföringen, en del började fungera drivet av förbättringar på andra områden. Med högre andel egna varumärken fanns bruttomarginal nog att tjäna pengar även i en fysisk butik, så den öppnade och på köpet fick man brand byggandet, möjlighet till i butik retur och marknadsföringen den innebar. När management som uppenbarligen hade lyckats inom vissa områden, kommit lång där, kunde de flytta energin till annat. Drivet av lägre kostnader och bättre underliggande marginaler, gick det att återgå till tillväxt igen. Motsatsen blir mobilspelsbolag med krympande omsättning som hela tiden måste skära ner. Ett annat exempel på motsatsen är när Nepa, som tidigare haft sälj som byggt på konsultorganisationen tvingades sparka anställda och resultatet blev att sälj skalades ner med antal konsulter. För at vända trenden gjordes ett misslyckat försök att starta upp nyförsäljning 2023 och sedan ett lyckat försök 2024 som till slut vände trenden 2025. Men detta tog över 2 år. Interna förbättringar ger extra fart i medvind, men syns inte i motvind (om fallande volymer hela tiden kompenserar för förbättringar). Hur mycket av Alligos förbättringsarbete har synts i siffrorna i konjunkturmotviden? Hur kommer det se ut för Lammhults om de vänder till tillväxt? Hur stor del av konsulternas kostnadsbesparingar och effektiviseringar har de senaste åren synts? När bolag väl är ”igenom” motvinden och vinden vänder, ser allt i stället bättre ut medan jag stirrade på hur det såg ut för månader sedan (senaste kvartalsrapporten).
B3
När jag tittade på B3 såg jag vilken effekt nedskärningar och ökad beläggning skulle få. Det jag missade var att OM man har 75% beläggning och sparkar tills beläggningen når 90%, vad händer sen? Om marknaden blir ”sämre” är ekvationen enkel, beläggningen faller. Men vad händer med din artificiellt boastade beläggningsgrad i en väld där marknaden förblir konstant? Du har 10 mynt i en korg, med 70% i genomsnittlig sannolikhet att visa krona och flippar alla och får 7 krona. Sedan kastar du bort 2 av de 3 mynten i korgen som visade klave. Efter det har du 7 av 8 krona. Sedan går tiden och då och då flippas ett slumpvis mynt på nytt i takt med att konsultuppdrag för B3 konsulten tar slut. Vart rör sig beläggningen? Den rör sig mot underliggande genomsnittlig sannolikhet att varje enskild individ har uppdrag och i en väld där du sparkar folk utan att marknaden blir bättre så går visserligen underliggande procentsats upp lite, men bara marginellt. I B3 såg jag på helheten och glömde delvis bort underliggande metrics som byggde upp helheten (teamnivå och konsultnivå). Med motvind (fallande marknad), kan beläggningen gå ner, samtidigt som normaliserad konjunkturjusterad underliggande beläggningsgrad går uppå (drivet av högre senioritet på genomsnittskonsulten efter besparingsprogrammen). När sedan några program körts har man till slut mycket lägre antal konsulter/team och lösningen blir att slå samman team och säga upp de i nivån över. Resultatet är att man monterar ner verksamhet (strukturerna konsulter är anställda i) och det kommer ta många år att bygga åter. Eller som alla brukar säga, ”tillgången är de anställda” och de försvinner i takt med besparingsprogrammet tillsammans med individerna som säljer dem. Motsatsen blir CAG Group som satt med offentliga, banker, försvar som kunder. De hade tillräckligt bra kundkorg för att stå emot, under tiden kunde de i sidovind genomföra interna förbättringar. När sedan vinden vänder kommer de kunna öka antal konsulter per team med styrka i ryggen och likt de dåliga växa marginalerna på helheten, skillnaden är bara att de byggt värde under tiden med B3 blivit mindre värt ju längre tid som passerat. CAG Group har starkare strukturer efter dessa år, som ska fyllas med konsulter och lyfta marginal, B3 har nu svagare strukturer.Här någonstans finns anledningen till att något annat som jag föraktar fungerar. Tänk att du inte kan något, men glor på några börsdata staplar och säger ”det går upp”, vinst ökar, omsättning ökar och eget kapital ackumuleras. Sedan köper du staplar gå upp bolag och säljer dem när staplarna vänder ner. Resultatet blir att ditt genomsnittliga köp borde vara ett bolag som 2-3 år från här är värt mer. Sen om det slår index eller inte beror såklart på värderingen, men vid tillfällena där du har helt fel om värderingen så växer bolaget långsamt in i värderingen då värdeskapande sker i bakgrunden. Alla vet att B3 skapade värde under de bra åren och förstörde värde när marknaden vek, CAG Group däremot fortsatte skapa värde (delvis drivet av tur med försvarssektorn, men också drivet av skicklighet). Ett annat tydligt misstag konstaterande är att det är lättare att tjäna pengar i bolag som växer värdet, än bolag som krymper det, vem hade kunnat tro det? Inge jag i alla fall, inte om man ser på hur jag har agerat. Med värdeskapandet har man råd att tid går, när konsultmarknaden inte vände 2023 H2, inte vände 2024 H2 och inte hade rusat i Q3 2025 så minskade hela tiden vad B3 dagen det vände var värt. Balansräkningen var svag, lönsamheten obefintlig och förvärven presterade inte, en vändning hade tagit kurs mot 120–150 i början, nu pratar vi i stället om 50–80 någonstans. Tiden blev inte ägarnas vän.
Några sista ord
I princip kan man säga att de som köpt något som gått bra (jämfört med förra året), med goda framtidsutsikter och betalat 10x EBIT för det har fått fantastiska år 2023-2025. De som i stället har köpt något som gått dåligt och betalat ett aldrig tidigare skådat lågt pris för det (5-10 år lägsta i multiplar) har sett värderingen långsamt sjunka under samma period, mest extremt är fall som HAV Group som typ föll från 4x underliggande/möjlig vinst till 2x. Eller vad sägs om Pricer som handlas till de lägsta värderingarna sedan finanskrisen, trots att balansräkningar är stabil och ok lönsamhet (vs historiskt).Det har tagit flera år av att köras många varv i köttkranen och långsamt brytas ner, men frågan är om jag inte till slut har en portfölj med bolag som kommer gå bättre nästa år. 2026 har börjat och jag ser fram emot rapporterna. Jag kanske inte behöver göra saker så otroligt svårt? Det kanske är okej att någon gång ha samma åsikt som någon annan. Jag kanske inte behöver köpa en vändningstory som INGEN annan tror på? Alla andra kanske inte är så dumma som jag ibland tror? Det kanske går att vänta in en vändning innan man köper i 2026 års småbolagsmarknad? Eller så är det just nu, man ska köpa vändningarna som ännu inte synts då INGEN prisar in normaliserad lönsamhet och alla (2026) vill hitta nästa kvartals vinnare. Avslutningsvis vill jag spy lite på hur bolag slaktas för att kommande halvår inte är bra nog. Låt oss alla bete oss lite mindre retarderat 2026. God avkastning!
Tidigare års-summeringar:
2024: https://jakten.blogspot.com/2025/01/borsaret-2024.html
2023: https://jakten.blogspot.com/2024/02/borsaret-2023.html
2022: https://jakten.blogspot.com/2023/01/borsaret-2022.html
2021: http://jakten.blogspot.com/2022/01/borsaret-2021.html
2020: http://jakten.blogspot.com/2021/09/borsaret-2020.html
2019: http://jakten.blogspot.com/2021/01/borsaret-2019.html
2018: http://jakten.blogspot.com/2019/01/borsaret-2018.html
2016: http://jakten.blogspot.com/2016/12/2016-backspegeln-och-nulaget.html
2015: http://jakten.blogspot.com/2016/04/2015-mitt-tredje-ar-pa-borsen-del-1.html
2014B: http://jakten.blogspot.com/2015/11/2014-mitt-andra-ar-pa-borsen-del-2.html
2014A: http://jakten.blogspot.com/2015/07/2014-mitt-andra-ar-pa-borsen-del-1.html
2013: http://jakten.blogspot.com/2014/08/2013-mitt-forsta-ar-pa-borsen.html
