fredag 9 april 2021

Sohu - Analys/Summering

Sohu.com Ltd är ett kinesiskt internetkonglomerat (bland annat sök, nyheter & video), som drar in merparten av sina intäkter från ett helägt dotterbolag inom dator/mobilspel. Bolaget är intressant ur ett investeringsperspektiv, då en pågående ”special situation” eventuellt kommer att synliggöra värden. Många läsare kommer konstatera att SOTP (sum of the part) analysen säger att bolaget är billigt, men merparten kommer också konstatera att du inte kan göra en SOTP på ett kinesiskt konglomerat (och de kommer hänvisa till risker). Blir du lockad eller avskräckt? Orkar du läsa om jag säger att en den defensiva SOTP-gissningen pekar på 60$/aktie+ och att kursen igår stängde runt i 16,5$ (stängning 08 april)? Postar inlägget idag, då en nyhet kommit ut kring affären (kurs i pre-market just nu är 17.5$).

Sohu.com grundades 1996 av USA utbildade internetentreprenören Charles Zhang. Hemsidan var en ”internetportal”, ett koncept som redan var populärt i väst. I väst fanns bland annat Yahoo, AltaVista & MSN, i Sverige fanns varianter som Spray. I Kina blev bland andra Sohu, Sina, Tencent & NetEase stora. Detta var internet 1.0, vågen innan Google (i väst) och Baidu (i Kina) tog över portalernas marknadsposition inom "leta information". Hypen kring internetbolagen var enorm på 1990-talet och efter att västerländska bolag gått till börsen med framgång, följde de kinesiska bolagen. Sina, Netease och Sohu.com noterades alla i USA 2000. Bolagen noterade ADR:er (american depositary receipt) på Nasdaq börsen. En ADR är ett certifikat utfärdat av en bank som representerar en aktie i ett ej amerikanskt bolag. ADR:er har på senare tid fått dåligt rykte på grund av en rad fuskande kinesiska bolag, men upplägget i sig används av seriösa bolag som Ericsson och Nokia. 

Aktien blev aldrig ”populär” runt IPO, då noteringen skedde kort efter att internethypen hade nått sin topp. Sohu kursen föll 90% det första året. Bolagets IPO gjorde att Sohu fick in tillräckligt med pengar för att klara sig igenom internetvintern. Sedan IPO har under 15% utspädning skett i aktien (35m aktier då, är nu 39.5m). När bolaget har behövt pengar har de inte vänt sig till ägarna direkt, utan istället noterat dotterbolag där de har sålt minoritetsposter. Sohu kursen har handlats under 1$ och över 100$ sedan IPO och var under en kort period 2011 en 100-bagger (från botten). När aktien nådde en topp 2003 rankades grundaren Charles Zhang som en av kinas rikaste. Internet landskapet i kina har varit volatilt de senaste 20 åren och i takt med svängningarna har Sohu försökt hänga med, förbli relevant och anpassa sig. Genom att hänga med i utvecklingen och att hitta nya inriktningar, har merparten av de stora kinesiska bolagen från 90-talet förblivit relevanta. Tencent är idag ett av världens största bolag, Netese har hittat sin nisch inom gaming och Sina förblev relevanta genom bland annat Weibo.



https://en.wikipedia.org/wiki/Sohu
https://www.dragonsocial.net/blog/top-chinese-search-engines/
https://en.wikipedia.org/wiki/Internet_in_China
https://money.cnn.com/2000/05/11/deals/ipo/
https://investors.sohu.com/static-files/dcc314b3-1200-4e09-a189-4f19b51d85e3
https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
http://ir.netease.com/static-files/b700c1c9-ddbb-41df-9fa6-08a7f0ac3d87
http://ir.sina.com/news-releases/news-release-details/sinacom-announces-initial-public-offering-sinacom-ipo-was-priced
https://finance.yahoo.com/quote/SOHU/
https://www.chinadaily.com.cn/m/beijing/zhongguancun/2011-11/14/content_14029010.htm
https://en.wikipedia.org/wiki/Sina_Weibo

Vad är Sohu idag?

Bolaget består av tre delar, Sohu, Changyou och Sogou. Moderbolaget Sohu är fortfarande stora inom portalverksamhet, primärt nyheter och video. Changyou (som Sohu äger 100% av) arbetar med online-dator & mobilspel, med fokus på MMORPG (Massively multiplayer online role-playing game). Det tredje benet består av 34% av noterade Sogou som är verksamma inom sök & AI-tangentbord. Sogou och Changyou startades som dotterbolag till Sohu. Båda konsolideras därmed in i redovisningen, trots att Sohu ej är majoritetsägare i Sogou längre (eller ens största ägare). Sohu hade intäkter på 213m$ 2020, Changyou på 537m och Sogou på 924m. Börsvärdet för helheten är vid kurs 16,5 är runt 650m$ (P/S runt 0.6 om man räknar bort minoritetsintressen).



Changyou

Changyou är en utgivare/utvecklare av dator & mobilspel. Bolaget har spelrättigheterna till den kinesiska författaren Jin Yongs ( 金庸) noveller som har sålt 100-300 miljoner exemplar (beroende på källan). Baserat på rättigheterna släppte man 2007 ett MMORPG till PC, kallat Tian Long Ba Bu (TLBB). Spelet blev en enorm framgång och 2009 rankade Forbes TLBB som ett av världens 5 mest intäktsbringande spel-IP (i nivå med Lineage). Spelet drar in pengar genom en F2P-modell (Free-to-play), det är gratis att spela, men i spelet kan man köpa saker. Intäkterna från försäljningen i spelet har inneburit att Changyou fått sinnessjuka bruttomarginaler (75-90%), då spelet är butiken och varorna som säljs är digitala. 2020 stod fortsatt PC delen för två tredjedelar av Changyous omsättning. PC delen har kompletterats med mobilspel baserat på samma IP. Mobilspelen släpps ofta tillsammans med Tencent i Kina. Man har påbörjat samma resa mot mobil med sitt IP som många andra asiatiska gaming bolag har gjort/gör (Gravity med Ragnarok, Nexon med MapleSotry, NCSoft med Lineage osv), men Changyous resa på mobil har fortsatt långt upp till PC nivåerna. Nästa PC spel i TLBB serien är under utveckling och har fått licens för släpp i Kina, men spelet lär inte dyka upp förrän tittigast 2022 (efter test under våren 2020 flyttades spelet fram). I Q4 2020 släpptes en ny serie nostalgiska servrar till ursprungs PC spelet (och dessa gjorde kvartalet till ett av bolagets bästa på år). Under kvartalet omsatte Changyou 196m$. TLBB spelarna är därmed i högsta grad fortfarande intresserade och redo att betala. Min känsla är att Changyou är långsiktiga kring TLBB och att det nya spelet lär släppas ”när det är klart”. Det bör även finnas nya mobilspel baserade på samma IP under utveckling. I väntan på nästa TLBB håller Changyou på att försöka brädda sig. Nedanstående rad är från årsredovisningen:



While Changyou expects that MMORPG mobile games will continue to be its strategic focus, it also plans to develop casual games, strategy games, and CCGs

En del av dessa projekt finns tillgängliga online och man verkar ta inspiration från bäst i klass utvecklaren Lilith Games (AFK Arena, Rise of Kingdoms) inom strategigenen. När man undersöker deras prototyper (Mini Civs, Idle League, Epic of Conquest osv) ser det ut som att de testar sig fram kring vad som fungerar inom dessa genrer, medan de i bakgrunden arbetar på de riktiga spelen. Under 2020 drog man i gång en publiceringsverksamhet i Korea och nådde hyfsade resultat med framför allt Illusion Connect (topp 20 google play grossing games). Man arbetar också på ett nytt MMORPG med pirattema (Sea of Dawn) för kinesiska (produkten har redan licens för kinasläpp) och globala marknader. Utöver dessa skaffade man sig för ett par år sedan den kinesiska licensen för Tetris och där arbetar man tillsammans med Tencent på en F2P mobilversion av Tetris för den kinesiska marknaden (även denna produkt är godkänd för släpp av myndigheterna och förväntas släppas 2021). I dagsläget är man dock ett ”ett IP” bolag, med ambitioner att brädda sig. I mitt huvud borde en utvecklare/utgivare likt Changyou, utan tveka vara värd 6x EBITDA. Svenska noterade spelbolag, har köpte intäktströmmar, av sämre kvalité, för högre multiplar än så.


Changyou gjorde 2020 en grossprofit på 445m$, vilket är i linje med bolagets 5 års snitt (2014–2019 snittade bolaget en grossprofit på 426m$). Changyou var noterat (med Sohu som största ägare) innan Sohu köpte ut bolaget 2020. Medan bolaget var noterade föll ca 33% av grossprofit ner på EBITDA raden. Med ett börsvärde på 650m$ handlas hela Sohu till under 5x ett hypotetiskt särnoterat Changyous EBITDA. EBITDA på 150m$ x 6 = 900m$, hade motsvarat en aktiekurs för Sohu på runt 23$. Changyou borde ensamt vara värt över 20$/aktie.


https://en.wikipedia.org/wiki/Dragon_Oath#cite_note-3
https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_best-selling_fiction_authors#cite_note-51
https://www.forbes.com/sites/velocity/2010/06/10/top-moneymaking-online-games-of-2009/?sh=7e608d9b10e8
https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
https://twitter.com/ZhugeEX/status/1183780562210832384

 

Sohu

På sätt och vis går det fortfarande att beskriva Sohu som en internetportal. Vad det är idag är i alla fall resterna av vad som blev kvar när en internetportal tog steget in i nutiden. Bolaget är i princip en reklamfinansierad samling tjänster för att aggregera och presentera olika typer av innehåll online via appar och hemsidor. De viktigaste delarna är Sohu News (app och hemsida) och Sohu Video (tänk en mix av vanliga YouTube + egenproducerat lång form innehåll + lite live shopping). Sohu omsatte 213m$ 2020, gjorde en grossprofit på 23m$ och ett EBITDA resultat i närheten av -100m$. Att blöda mycket pengar är bara ok, om man jämför det med att blöda enorma mängder pengar. EBITDA var runt -200m$ 2019 och bolaget arbetar med att stoppa blödningen. Går man in på historiken ser det också illa ut, då man historiskt köpt in videorättigheter till amerikanskt innehåll (till exempel Breaking Bad) för stora summor. Målet var att inköpt innehåll skulle driva trafik, som i sin tur skulle generar reklamintäkter, men man fick aldrig ihop ekvationen. Numera fokuserar man i stället på egenproducerat billigare material för att driva trafik. Exempel på innehåll är Well-Intended Love (finns på Netflix!). Sohu Video har idag en prenumerationstjänst som växer ”signifikant” i årstakt (tänk YouTube premium) och man experimenterar med live shopping (tänk Bambuser). I mitt huvud värderar jag Sohu till 0, även om ett motsvarande västerlands bygge hade värderats till miljardbelopp (SEK).

Well-Intended Love

En del av Sohu har dock värde som går att ”ta på”.

In February 2007, we purchased an office building of approximately 18,265 square meters in Beijing, for consideration of approximately $35.3 million of which approximately 18,228 square meters have been leased to Sogou since November 2013.

In November 2009, we entered into a contract for the purchase and development of an office building of approximately 41,283 square meters in Beijing to serve as our headquarters, for consideration of approximately $162 million. The office building was placed in service in May 2013.

In August 2009, Changyou purchased an office building of approximately 14,950 square meters in Beijing, for consideration of approximately $33.4 million.

Since January 1, 2016, Changyou has leased out this building to third-party business tenants.

Bolaget skriver av byggnader på 47 år, vilket innebär att man idag sitter på 3 fastigheter köpta/byggda för lite mer än 10 år sedan, som är värderade på balansräkningen till runt 80% av inköpsvärdet. Sedan dess har det dock gjorts investeringar i fastigheterna och totalt har kontorsrelaterade värden på 392m$ i ”office buildings” balansförts (merparten av fixed assets posten i balansräkningen). 233m$ av detta är dock redan avskrivet. 

Sogou hyr en av byggnaderna av Sohu och i årsredovisningen 2020 specificerades att Sogou betalade en hyra på 9,8m$ (fastigheten köptes av Sohu 2007 för 35.3m$). Om denna fastighet är värd 10x årshyran, borde den vara värd 3x inköpspriset. Mycket tyder på att fastigheterna som helhet, med stor sannolikhet borde vara värda minst 1,5x det totala värdet som balansförts. Vi pratar alltså om en serie fastigheter som med stor sannolikhet skulle kunna vara värda nuvarande BV och jag sätter dem till 10$/aktie i SOTP-analysen.



https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
https://www.netflix.com/se/title/81092192
https://en.wikipedia.org/wiki/Well-Intended_Love


Sogou

Sogou delen håller för närvarande på att säljas till Tencent (mer om det senare). Därmed redovisas Sogous siffror som discontinued (del som upphört) och jag kommer hantera Sogou som en upphörande tillgång i denna gångenomgång. Bolaget är en av Kinas största sökmotorer (en marknad som domineras av Baidu). På internet är Sogou bland annat default sökmotor i Sohus portaler och på Tencents QQ.com. Genom integrationen i QQ appen & WeChatt (Tencents appar), har man blivit den nästa största sökmotorn på mobila plattformar i Kina (och man är tredje störst totalt). Bolaget har även ett mobilt tangentbord som med AI hjälp, hjälper användarna att skriva snabbt. Sogou anser sig vara Kinas 4de största internetbolag sett till MAU (aktiva användare per månad) och AI tangentbordet har över 470m MAU. Sogou levererade ett positivt EBITDA resultat 2019. En kombination av att Covid19 slog hårt mot den kinesiska annonsmarknaden och att transaktionen med Tencent skapade en situation där flera stora kunder inte annonserade lika mycket som tidigare, sänkte dock intäkterna 2020. Resultatet blev att lönsamheten havererade och man gick från ett EBITDA på 64m$ 2019 till en EBITDA förlust på 140m$ 2020.

https://www.chinainternetwatch.com/26785/input-method-2018/
https://finance.yahoo.com/news/sogou-report-first-quarter-2020-050000322.html
http://ir.sogou.com/index.php?s=120

Sogou och dess produkter är strategiskt viktiga för Tencent och Tencent äger idag 39% av bolaget. Sohu äger 33,8%. Charles Zhang äger 6,4% (VD Sohu) och Xiaochuan Wang (VD Sogou) äger 5,6%. Totalt sätt äger dessa på 85,9% av Sogou. Tencents och delar av Sohus aktier är röststarka och de två bolagen kontrollerar tillsammans 94,3% av rösterna. Då Tencent äger fler av de röststarka aktierna kontrollerar de redan 52,3% av rösterna i Sogou. Bolag är alltså styrt av Tencent, men är av historiska skäl ett dotterbolag till Sohu.

Den 28 juli 2020, lade Tencent ett kontant-bud på Sogou. Kursen stod i runt 5$ och Tencent bjöd 9$ per aktie. Sohu äger i dagsläget 127 200 000 B-aktier och 3 717 250 A-aktier i Sogou. Vilket innebär att de får 1,18 miljarder dollar av Tencent ifall/när budet går igenom. Då Sogou är konsoliderat in i Sohus balansräkning, har aktierna Sohu ägt (historiskt) inte varit mark to market värderade. I stället dök Sogous tillgångar, skulder och kapital upp på balansräkningen tillsammans med en minoritetspost (noncontrolling interest). Från Q3 och framåt har Sohu istället en relativt ”renare” balansräkning, som dock innehåller ”Heald for sales assets/liabilities”. Dessa poster nollas dagen transaktionen går igenom (om det sker) och ersätts med cash betalningen från Tencent. Går transaktionen igenom landar cash/share på 33$ och Equity/share på 28,3$ (baserat på Q4 rapporten) före skatt. Jag kan inte bedöma hur mycket Sohu kan tänkas komma att betala i skatt när/om transaktionen går igenom. Kursen står alltså i 16.5$ just nu och om Transaktionen går igenom kommer Sohu ha 33$/aktie i cash (före skatt). Marknaden prissätter alltså inte aktien som om transaktionen kommer gå igenom. Varför är den skeptisk?

https://www.cnbc.com/2020/07/28/shares-of-china-search-engine-sogou-rally-after-tencent-takeover-offer.html
https://finance.yahoo.com/news/tencent-chinas-sogou-private-3-115152089.html


Transaktionen med Tencent

Initialt skulle transaktionen (där Sogou säljs till Tencent) avslutas innan 2020 var slut. I november förlängdes dock tidsfristen och man hänvisade till att man inväntade ett anti-trust godkännande från PRC (the People's Republic of China). Det är alltså upp till kinesiska regeringen ifall transaktionen ska gå igenom. Vid årsredovisningen var PRC godkännandet den enda specifika riskfaktorn man pekade på i formuleringen kring vad som skulle kunna fälla transaktionen.

It is possible that Sogou’s currently pending going-private transaction with Tencent will not be completed… if one or more of the various closing conditions to the Tencent/Sohu Sogou Share Purchase and the Sohu Merger, including anti-trust clearance of the Tencent/Sohu Sogou Share Purchase under PRC law, are not satisfied or waived "

https://investors.sohu.com/index.php/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37

Hade det funnits andra specifika anledningar de kände till varför dealen skulle kunna ”falla” hade de varit tvungna att nämna dem. Dealen går alltså förmodligen igenom, om godkännande sker. Källor till Reutres pekade i december på att man från Kinas håll ville göra ett exempel av dealen.

"The regulator is particularly keen to “make an example” of a $3.5 billion plan for search engine Sogou Inc to be taken private by shareholder Tencent Holdings, two people with direct knowledge of the matter said."

https://www.reuters.com/article/china-antitrust-tech-idUSL8N2IR0D9

Sedan dess har det kommit ett par nyheter som pekar på att det kanske ändå finns (stor) chans att dealen går igenom. I mars fick Tencent & Baidu böter för brott mot ”antitrust”-regler kring hur de agerat i samband med tidigare förvärv. Båda böterna handlade om att bolagen köpte saker, utan att först söka godkännande och summorna var inte signifikanta (77 000$ var). Brotten/böterna var alltså inte kopplade till monopolistiskt beteende vid förvärv, utan att de inte lät kinesiska regeringen godkänna transaktionerna innan de skedde. I mitt huvud lät budskapet som ”det är ok att ni köper bolag”, men fråga oss först. Med tanke på att Tencent sedan ett antal år tillbaka kontrollerar >50% av rösterna i Sogou, så har jag svårt att se att just denna transaktion ska falla på anti-trust.

Sista minuten tillägg: Idag (fredag den 9 april) skrev Reuters igen om transaktionen, det är dock fortfarande inte officiellt att den går igenom.

"China’s antitrust regulator is ready to clear tech giant Tencent Holdings Ltd’s plan to take the country’s no.3 search engine Sogou private, three people with knowledge of the matter told Reuters, a move that signals the watchdog is willing to wave some deals through even as it ratchets up sector scrutiny."

https://www.reuters.com/article/us-china-tech-antitrust-tencent-exclusiv-idUSKBN2BW0IR

Nyligen startade även Sogous VD Wang Xiaochuan ett nytt bolag, vilket skulle kunna tyda på att han är redo att gå vidare från Sogou. Det vore rimligt att sätta upp ett nytt bolag ifall han förberedde sig på nästa steg i livet och om transaktionen var på väg att gå igenom.

I årsredovisningen 2020 valde Sohu att placera allt relaterat till Changyou före allt relaterat till Sogou. Tidigare har man placerat Sogou relaterad information över Changyou relaterad information. Skiftet borde också tyda på att man fortsatt ser Sogou som något som med stor sannolikhet är på väg att sluta vara ett dotterbolag till Sohu. Ett annat sätt att se det är synen som Investing Hobo skrev på Seeking Alpha. Historiskt har många kinesiska bolag, som varit på väg att köpas ut, handlats till stor rabatt.
Sogou (handlades igår kring 8,15$), handlas för närvarande (efter nyheten som kom) till 5,5% rabatt mot utköpspriset.

”I have witnessed dozens of U.S. listed Chinese privatizations during the past fifteen years and seen a number of stocks trade by as much as 30% under finalized pricing on absolutely no news. For Sogou shares to trade in such a tight range within 10% of its buyout price despite greatly increased transaction uncertainty indicates in my opinion smart money still believes the deal will go through.” – Investing Hobo

https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-03-12/tencent-baidu-fined-by-antitrust-regulator-for-previous-deals
https://m.sohu.com/a/455702878_118792?_trans_=010004_pcwzy
https://seekingalpha.com/article/4416723-sohus-impressive-earnings-turnaround-continues-amid-languishing-share-price


Vad skulle Sohu göra med pengarna?

De tre bolagen har från de grundats, tills idag till stor del styrts av Charles Zhang. Jag uppfattar Charles som nere på jorden, intelligent och utbildad i det västerländska systemet. Han har även historik av att använda hela verktygslådan i kapital allokering. Sohu IPO gjordes 3 månader efter .com-toppen och särnoteringar har använts för att finansiera investeringar (av både Sohu och Changyou). Sogou har även tagit in kapital från både Alibaba och Tencent för att finansiera investeringar. Sogou har även återköpt aktier dels från Alibaba under 2012 och via marknaden 2019 (kurser mellan 4–6 $/aktie). I Changyou har man använt sig av stora engångs utdelningar och Charles har även gjort insiderköp för att utöka sin andel i Sohu, efter att han fått utdelning från andra bolag i sfären. Charles som styr Sohu behärskar kapital allokeringens verktygslåda.

“Sogou announced a $50mm share buyback plan in August 2019 and followed through with purchase of $42mm of shares by year-end.”



https://konekoresearch.com/2020/08/03/sohu-will-get-30-share-from-sogou-and-changyou-is-worth-even-more/
https://www.capitalwatch.com/article-4208-1.html
https://kr-asia.com/why-is-tencent-making-a-move-to-buy-search-engine-sogou
https://www.gurufocus.com/news/687530/sohucom-inc-sohu-ceo-charles-zhang-bought-742200-of-shares

Changyou gjorde IPO i USA 2009, under perioden då det var populärt bland kinesiska bolag att noteras i USA (2008–2016). Sohu behöll över 50% av aktierna, fortsatte konsolidera in Changyous resultat och behöll kontrollen. Bolaget förblev lönsamt efter noteringen. Bolaget blev när hypen väl lagt sig styvmoderligt behandlat av den amerikanska marknaden och handlades till extremt låga multiplar (på EV basis) då de samlade på sig en kassa. Kassan + short term Investments toppade över 1 000m$, samtidigt som marknaden älskade att prata om alla kina-scams. Som svar på tal delade bolaget ut 1 000m$ 2018–2019 och ja, pengarna fanns (såklart) på riktigt. Efter att ha delat ut närmare 20$/share 2018–2019, handlades man till som lägst under 6$/share. Efter att ha mottagit utdelningar på runt 700m$ från Changyou, köpte Sohu hela Changyou för 11$/share. Sedan dess har diverse amerikanska firmor försökt bråka med Sohu och klagat på att Sohu kände till att Changyou var värt mer än ett till två års grossprofit. De har rätt, Changyou är värt väldigt mycket och Sohu agerade opportunistiskt (och extremt vettigt). 
Rättsliga tvister pågår i USA. Sohu beskriver det enligt följande i sin årsredovisning:

”While we do not believe that any currently pending proceedings are likely to have a material adverse effect on our business, financial condition and results of operations, if there were adverse determinations in legal proceedings against us we could be required to pay substantial monetary damages or adjust our business practices, which could have an adverse effect on our financial condition and results of operations.”

Baserat på hur Charles/Sohu agerade i Changyou (återkommande utdelningar och sedan utköp när marknaden värderade bolaget rekordlågt) och i Sogou (återköp när aktien var rekordlåg, följt av försäljning av verksamheten) är det nog sannolikt att anta att Charles/Sohu inte bara kommer ”sitta på” kassan om transaktionen med Tencent skulle gå igenom. Det går bara att spekulera i vad som skulle kunna ske (stora insiderköp, utdelningar, återköp av aktier, förvärv av annat). Bolaget har lärt sig från ”Breaking Bad” incidenten och pengarna kommer ej gå primärt till utländska video-rättigheter. Jag skulle inte bli förvånad om engångsutdelningar/återköp/utköp skedde. Charles Zhang äger 26% av aktierna i Sohu och 6,4% av aktierna i Sogou. Han skulle ha väldigt mycket pengar på fickan, om Sohus likvider från försäljningen skulle delas ut (utköp chans?).

https://en.wikipedia.org/wiki/The_China_Hustle
https://www.reuters.com/article/changyoucom-ipo-idINBNG49370720090402
http://ir.changyou.com/2017%20CYOU%2020-F_final.pdf
https://investors.sohu.com/index.php/news-releases/news-release-details/sohucoms-majority-owned-subsidiary-changyoucom-announces-special
https://www.prnewswire.com/news-releases/changyou-announces-special-cash-dividend-of-us9-40-per-ads-300839547.html
https://www.prnewswire.com/news-releases/sohucom-announces-completion-of-changyou-going-private-transaction-301042630.html

 

Lite avslutande siffor

Drar man bort Sogou från siffrorna hade den kvarvarande helheten gjort ett resultat på 96,7m$ före skatt 2020. Efter skatt, utan Sogou redovisade man 2020 en förlust på -36m$, drivet av en engångs grej i Q2 där man kommer behöva betala en engångssumma i skatt på 88m$, kopplat till privatiseringen av Changyou. Bolaget brukar guida (konservativa guidningar) och guidar för en vinst efter skatt på mellan 1-10m$ i Q1 2021 (GAAP net income), inte heller den siffran räknar in Sogous resultat. Sohu har i princip alltid överträffat sin guidning. TLBBs nostalgiska servrar som drev omsättningsökningen i Q4 ska få sin första stora uppdatering i Q2, vilket bör räcka för att bibehålla vinsten även det kvartalet (i väntan på större spelsläpp nämnda i styckat om Changyou). Om transaktionen går igenom har man alltså ett bolag som i dagsläget är lönsamt, som handlas till 6x dotterbolagets historiska EBITDA nivå och med över 65% uppsida till likvida medel på banken (kurs 17.5$ & finger i luften rörande skatt). Räknar man in Sogou och engångsskatten, var förlusten för helheten efter skatt 2020 128m$. Skulle dealen inte gå igenom, är min förhoppning dock att Sogou på lite sikt kan närma sig svarta siffror (2019 års EBITDA för Sogou var +64m$). Siffrorna i bolagens bokföring är för övrigt granskade av PricewaterhouseCoopers (Big four). Som vi såg när Changyou delade ut pengar och Sogou återköpte aktier, är vinsterna på riktigt.

https://investors.sohu.com/news-releases/news-release-details/sohucom-reports-fourth-quarter-and-fiscal-year-2020-unaudited

Hur knyter vi ihop säcken?

OM de lyckas sälja Sogou till Tencent har vi alltså ett bolag som går plus (positivt rörelseresultat efter skatt 2020 justerat för engångsskatten) med >30$/aktie i kassan (före skatt), fastigheter som ser ut att vara värda >10$/aktie och 100% ägande i Changyou som är värt över >20$/aktie (vid 6x historisk EBITDA). Sen får man en av kinas största nyhetsaggregeringstjänst, en toppspelare på streamad video i kina och en av världens 20 största internetsidor (sett till trafik) på köpet. Kurs idag 17,5$ vs SOTP-analysen som pekar på >60$ (slarvigt höftat). Kassan hamnar i händerna på en kapitalallokerare som visat att han behärskar hela verktygslådan. Är detta värt över 17,5$ per aktie även om transaktionen med Tencent faller? Ja, det finner jag högst troligt, men då försvinner även katalysatorn för värdeutvecklingen och det skulle kunna bli en ökenvandring av det hela. Vilken rabatt är rimlig jämfört med tillgångarnas värde? Är det rimligt att anta 25%, 50% eller 75% rabatt? Gör din egen analys och gör dig redo för att kursen vilken dag som helst kan falla ner mot 10-12$ om transaktionen ej går igenom, uppsidan om den går igenom på ett års sikt bör dock vara större än så. Detta är definitivt inget case för alla. Vill också tillägga att jag anser att bolaget bör handlas till rabatt mot underliggande värde, men att rabatten är för stor.

lördag 13 februari 2021

Fördelar och nackdelar med att tro på jultomten: drömmar, EBITRDA & förvärv

I norra Sverige satt en man ensam i sin stuga. Han hade hela sitt liv haft en dröm om att ge något tillbaka till världen. När han närmade sig 40 gjorde han till slut slag i saken. En måndagsmorgon belånade han sitt hus och köpte sin första ren. 

Klas (mannen) hade hela sitt liv experimenterat med levitation (konsten att sväva fritt i luften) utan framgång. Om han bara hade kunnat ta fram tekniken och applicera den på en flock renar, så skulle han flyga jorden runt och ingjuta hopp i alla världens barn. Renen han köpte var kantstött, hade röd mule och var lite halt. Klas kallade renen för Rudolf. Klas resonerade att det inte gjorde något att renen var halt, då den inte skulle gå på sitt ben utan flyga. Efter några månader utan framgång började Klas kapital ta slut.

När Klas stod på ruinens brant kom hans kompis Norrlands-Nisse på besök. Norrlands-Nisse presenterade lösningen på alla Klas problem. Nere i fjollträsk fanns något som hette Stockholmsbörsen. Om Klas bara fixade några snygga powerpoints och förmedlade sin vision, så skulle kapitalet flöda in och Klas skulle kunna överleva och förverkliga sin dröm. Sagt och gjort, powerpoint mallen kopierade man från ett annat noterat företag och kapitalanskaffningen gick bra. Noteringen skedde på våren och Klas lovade levitation till hösten, testflygning runt jul och uppskakning nästa år. När väl pengarna kommit in började diverse individer på twitter, forum och discord kanaler spekulera i bolagets framtid. På kort tid steg värderingen till hundratals procent över det anskaffade kapitalet. På forumen motiverade man värderingen med att Klas skulle få Rudolf att flyga & kursen flög med.


En snöig dag får Klas besök från fjollträsk. Mannen presenterar sig som Stockholms-Nisse. Stockholms-Nisse berättar om vilka möjligheter värderingen innebär för Klas och hans dröm. Flera tunga investerare, varav flera har erfarenhet inom rennäring sedan tidigare, stod redo att skjuta till pengar till bolaget. Om Klas passar på nu och sedan köper lite renodlingar för pengarna, kommer kassaflödena från renodlingarna täcka alla omkostnader. Stockholms-Nisse hade en vän som var redo att sälja en sådan odling till Klas. Då det närmade sig höst och Klas inte var nära att ha tekniken redo tackade han ja. Stockholms-Nisse föreslår också att bolaget bör börja peka på EBITRDA (earnings before interest, taxes, renar, depreciation, and amortization) som representativt resultatmått för verksamheten. EBITRDA kommer att se bra ut efter transaktionerna.

Klas gör slag i saken och lagom till vintern skjuter han upp levitationsprojektet samtidigt som första rapporten med positiv EBITRDA kommer in. Efter några kvartal och förvärv, blir till slut EBIT också positiv. När bolaget växer tvingas Klas att spendera mer och mer tid på själva rennäringen och några kvartal senare kommer en stor (ej EBITRDA påverkande) avskrivning på levitationsprojektet, som följs av en avskrivning på ej väl fungerande renar. I samband med den avskrivningen åker Rudolf till slakthuset, de har inte köpt en returbiljett till honom. När "ful-renarna" är slaktade, går man över till det mer vedertagna EBITDA och IFRS (för att slippa skriva av goodwill). Ytterligare några år senare släpper Klas det operativa helt och blir visionären, på forumen pratas det om en intelligent fanatiker & ju högre kursen går, desto fler förvärv görs. Klas blev rik, nissarna blir rika, aktieägarna blir rika och Rudolf blev slaktad. Drömmen glömdes bort någonstans på vägen. 

Under hela resan stod några idioter vid sidan och påpekade att fysikens lagar inte tillät att renar leviterade. De som köpt aktier tidigt pekade då på kursen (den har gått upp) och förklarade att levitationen aldrig spelat någon roll och att de nu var rika. När de som stod vid sidan om då påpekade att EBITRDA aldrig var riktiga vinster, berättade de visionära ägarna att EBITRDA aldrig spelat roll, nu var vinsterna riktiga.

Vem hade rätt och vem blev rik? Det finns en utfalls distribution här som är intressant. Om marknaden väljer att tro på fysikens lagar och aldrig handlar upp kursen förlorar de som investerat pengar och de som står vid sidan förblir opåverkade. Om marknaden aldrig köper EBITRDA som representativt vinstmått förlorar de som investerat pengar och de som står vid sidan förblir opåverkade. Om marknaden köper Levitation, EBITRDA & tillhandahåller kapitalet, blir Nissarna, investerarna och Klas rika.  

Det finns fördelar och nackdelar med alla typer av investeringar. Men oavsett om ett, tre eller fem bolag lyckas göra om Klas resa, så är min förhoppning att jag kommer stå vid sidan om och titta på. Men jag vet att väldigt många kommer köpa det, när en ny potentiell jultomte börjar prata om levitation och jag är helt säker på att Stockholms-Nisse kommer göra allt han kan för att göra om resan.




fredag 8 januari 2021

Börsåret 2019

Den korta versionen:
Ja, det står korrekt. Här är min summering av börsåret 2019 och INTE 2020. 2019 slutade med en avkastning på -6,8%. Största förlorare blev Gravity och mina största vinnare var Rovio och Mag Interactive. I slutet på 2019 köpte jag en position i Scandbook och jag har sedan dess ägt aktier i bolaget. Inlägget kommer fokusera på det signifikanta, Gravity. Jag gick in i året med över 90% av min portfölj i Gravity. Året inleddes med 88% uppgång, sedan fick jag se min portfölj (mer än) halveras.

Utveckling 2013: 61,6%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,4%
Utveckling 2016: 175,6%
Utveckling 2017: 61,2%
Utveckling 201864,8%
Utveckling 2019: 
-6,8%

Den längre versionen

Var ska vi börja? Vid flertalet tillfällen har jag reflekterat över hur åren inte har matchat lämpliga tillfällen att skriva en årssummering. 2019 var tajmingen sämre än vanligt och den 27 december 2019 lämnade jag och flickvännen Sverige för ett par månader i Asien. Portföljen befann sig redan på en lite längre resa (också till Asien), som tillslut varade i två och ett halvt år. Jag köpte mina första Gravity aktier i juni 2018 och sålde de sista i december 2020 (sannolikheten för återbesök under 2021 är dock hög). Ett försök att summera bolaget och den första delen av resan finns på länken nedan. Här följer lite utdrag från blogginlägget:

"Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online.... Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online....15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler... 2015 sålde man vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online..... Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK"

http://jakten.blogspot.com/2020/05/gravity-big-picture.html

Efter släppet av Eternal Love i Korea, men innan släppet i Sydostasien köpte jag mina första aktier (tack @pokertrader). Vid årsskiftet 2018/2019 var enterprice value för hela bolaget runt 180m $ (kurs 42$) och 90% av min portfölj låg i Gravity. 2019 resulterade tillslut i en EBIT på runt 45m $ (EV/EBIT vid kurs 42$ på utfallet blev alltså ca 4x). Under början av 2019 dubblades kursen på mindre än 5 månader och min portfölj steg 88%. Kursen steg på lyckat släpp av Eternal Love i Sydostasien (i slutet av 2018), släppet i Amerika (Q1 2019) och på spekulation inför släppet i Japan. Flera personer inklusive mig, lyfter fram möjligheten vi trodde Japan skulle vara. I kalkylerna nämndes ibland även att ett spel kallat First Love (som 2020 släpptes i Korea under namnet Origin) skulle släppas i Kina (med Tencent) redan 2019. Kursen i Gravity toppade den 23 maj på 96$. Den 15 maj tweetade jag följande:




Vettigt på vissa sätt, men ändå så fel

Verkliga EV/EBIT på 2019 visade sig vara 11 vid tidpunkten och inte 8 (se bild ovan). I mina tankar fanns ett mer lyckat släpp i Japan, än vad som senare blev utfallet och en bättre Q4 rapport. Jag trodde alltså att EBIT skulle vara högre, men det var inte där jag gjorde bort mig fullstädning. Istället gjorde jag bort mig på ett antal andra sätt. 28 maj 2019, runt tidpunkten då kursen toppade, diskuterar jag saken med @ValueGARP. Vi "agreed to disagree" rörande hur man bör rida/skala vinnare (med multipelexpansion). Vi hade båda haft extremt hård exponerade mot Gravity, men vi agerade väldigt olika våren 2019. Han red mestadels vågen och jag hade lyft bort marker från bordet i princip dagligen. Han vill få ut större delar av den potentiella vinsten och jag argumenterar som om jag vill skydda nedsidan. Jag var dock en hycklare. Läser du tweeten ovan (igen), så ser du att jag redan då var redo att göra stora dipp-köp vilket hade motverkat syftet med avskalningarna. Agerar man som jag gör på vägen upp, måste man också agera rationellt vid VARJE nedställ. Inga tok-dipp-köp. Om du ska få ut något värde (i form av minskad risk) av att du har skalat, behöver du också se till så att du agerar försiktigt om det vänder ner. GARP hade tjänat mer om Japan gått bra, och resultatet för oss 2019 (med ett sämre Japan utfall) blev likvärdigt. "Heads he wins, tails I lose". 

1 juni skriver jag på twitter att:

"Gravity har varit fantastiskt...Men vist finns en längtan att gå vidare"
Sedan kommer blixten från klar himmel (den 4 juni 2019). Ragnarok Eternal Love (under namnet Masters) skulle släppas i Japan 5 juni. Ingen av oss hade räknat med ett släpp så snart. Alla som följde bolaget hade förväntat sig en marknadsföringskampanj som skulle pågå under en längre tid, istället gick bolagen ut med info om spelsläpp dagen efter. Kursen gick ner på nyheten om spelsläppet, vilket borde ha varit en varningsflagg. Det visade sig i efterhand att ett par koreaner som vid den tidpunkten förstod den japanska marknaden mycket bättre än oss svenskar, var de stora säljarna som tryckte ner kursen. Den 5 juni 2019 hade Börspodden rätt (svenskarna var idioterna med skägget i brevlådan). 5 juni skriver jag:

"Ragnarok Masters, har nått Japan & släpptes idag, runt ett dygn efter releasedatum släppts.
Hade jag trott på högre grossing idag: Ja
Hade jag trott på en annan kursrörelse idag: Ja (ökade igår)
Har jag hittat bortförklaringar som får mig att rationalisera att öka"


https://twitter.com/89Olle/status/1136345289407770626

Jag ökade på 87$ 4 juni och vidare på 80$ 5 juni. Dessa två köpen ökade antal aktier med 85%. Sedan föll golvet bort under mig. Trampar man i en fäll på grund av oförsiktighet, bör det göra ont när man landar. Det gjorde ont. Den 6 juni 2019 tappade Gravity ytterligare 29% på en dag. Långt innan stängning var jag dock så full att jag redan hade zonat ut, hade en fantastisk dag i Köpenhamn med barndomspolarna. Fyllan och kursfallet var korrelation, inte kausalitet. Mins dock att jag lagom till andre drinken nämnde hur mycket jag var minus för dagen (i procent).

Sedan ökade jag vidare på 60$ 7 juni, nu ägde jag 125% mer aktier än jag hade gjort runt 90$. Jag började måla upp bilderna i mitt huvud av hur bra det skulle bli när studsen kom. Sedan följde en månad då jag sakta ökade på kurser runt 60$ (nästan allt annat såldes av). 25 juni 2019 föll sedan kursen från 54$ till 45$ (på en dag igen), antalet aktier jag ägde var nu nära 230% fler än i början av månaden och jag var tillbaka på all in (där jag börjat året).

"nu har kursen på kort tid gått från 97-> 43 & jag står förvirrad med kalkyler på EV/EBIT 3 på E2019 & funderar på om det är något jag missat. Tyckte det var köpvärt på 80$. Bästa teorin är en osannolik tanke om att marknaden missförstått Japan släppets utformning. Time will tell."

https://twitter.com/89Olle/status/1143577740328783873

Marknaden hade inte missförstått Japan släppet. Släppet blev ingen katastrof, men förväntningarna inför var flera magnituder fel. H1 2019 slutade på 13% upp. Gravity hade under perioden stigit från 42$ till 45$. Hade jag under perioden gjort ingenting, hade Gravity dragit portföljen mot 7% uppgång. Min skalning hade alltså gjort att jag presterat ett fåtal procentenheter bättre än Gravity, efter att en uppgång på över 100% och en nedgång på över 50%. Jag hade alltså inte sänkt risken nämnvärt när jag skalade och jag hade inte heller överpresterat aktien signifikant. Om man äger aktier i en volatil aktie och på uppsidan agerar som om man utgår från att framtida volatilitet kommer ske åt båda hållen, är det under all kritik att inte få ut fler procentenheter överavkastning på att man agerat. 4 juli skriver jag på bloggen "Bloggen lever, men portföljen kanske dör", det gjorde riktigt ont, men jag mådde bättre när inlägget var skrivet.

https://jakten.blogspot.com/2019/07/bloggen-lever-men-portfoljen-kanske-dor.html


Hur kunde det bli så fel

Mitt agerande i Gravity till och med maj 2019 var inom ramen för hur jag tänkt att jag skulle agera. Det var även i linje med hur jag agerat i G5 Entertainment 2016-2018 (med framgång). I G5 Entertainment ställdes jag inför en liknande situation 2017, en nedgång i samband med nyheter (med uppvärdering i ryggen). Då tok-köpte jag mycket aktier. Det som gjorde att utfallet blev fördelaktigt för mig den gången (utöver att problemet för bolaget löste sig), var att jag (när jag köpte) kände till att bolaget hade brutalt stark underliggande tillväxt i ryggen, som skulle synas i nästa kvartalsrapport. Jag köpte ett bolag, på en dipp, när jag redan kände till att allt tydde på fortsatt stark tillväxt framgent.

Hur såg då läget ut i Gravity i juni 2019? Bolagets Q1 innehöll extremt starka siffror efter släppen i Sydostasien och Globalt. Q2 rapporten hade ännu inte släppts. Bolagets spel säljer oftast mycket initialt, men försäljningen minskar sedan kraftigt de första månaderna. Efter ett antal månader börjar kurvan plana ut och den långa svansen av intäkter fortsätter sedan trilla in (ofta i många år). På två stora marknader viste vi att Q1 2019 var intäktstoppen (Globalt och i SEA). Ragnarok Masters skulle släppas i slutet av Q2 2019 och GungHo var utgivare av produkten. Enbart rättighetspengar dök längre fram upp på Gravitys resultaträkning (vissa hade räknat med det, andra inte). Ragnarok Masters räckte inte för att hålla uppe Q2 och Q3 rapporterna.

I juli satte jag ihop en PowerPoint till föräldrarna och argumenterade för att kurser runt 60$ skulle innebära EV/EBIT runt 5x, om GungHo inte lyckades lyfta Japan försäljningen. Jag tyckte det var köpvärt och var all in, även mina föräldrar köpte. I slutet av 2019 brände sedan Gravity nära 100% av vinsten i Q4 på marknadsföringskostnader (med negativ ROI), vilket gjorde att verkligt utfall (vid kurs 60$) var EV/EBIT 6.7x, inte 5x.

På uppgången var jag nästan all in på EV/EBIT 4 när jag kände till att en stark nästa kvartalsrapport skulle släppas, sedan väntade Japan som jag trodde skulle bli ett av Gravitys största släpp någonsin. På nedgången gick jag all in på EV/EBIT 5 (efter Q1 rapporten), trots att jag viste att Q2 inte skulle vara i nivå med Q1 rapporten och trots att det jag viste att närtidstriggern var passerad. Jag var alltså inför en period med sämre nyhetsflöde, hårdare exponerad på delar av nedgången, trots högre värdering. Jag tänkte inte ens tankarna kring vad som skulle hända om marknaden eventuellt skulle få X kvartalsrapporter i rad med SÄMRE omsättning/vinst än tidigare.

Jag hade köpt aktier i ett billigt bolag, varit med om uppvärderingen, såg kursen falla tillbaka och utgick sedan från att den högre värderingen skulle gälla framgent. Detta till trots att bolaget under 90% av tiden jag följt det, hade haft en för "låg" värdering. Vad skulle göra att "låg värdering" skulle bli "rättvis" i närtid? Mitt svar på frågan var att jag var positiv kring Japan och beskrev det som en gratis option (den var inte gratis och den förföll värdelös). På lång sikt var jag positiv kring bolagets kommande spelsläpp. Jag missade helt vad som skulle hända om optionen föll ut värdelös. Vad skulle hålla uppe kursen utan triggers med X rapporter på gång som förväntades bli sämre än Q1 2019? Kursen bottnade på 26$ i oktober och spykänslan var överhängande då.

----------

Jag ångrar inte att jag gick hårt in i Gravity 2019 (igen!). Jag ångrar inte att jag köpte aktier på nedgången. Men jag ångrar avsaknad av logik i mitt agerande och hur jag inte disponerade mina återköp metodiskt. Skalar man på vägen upp och sedan återköper på vägen ner, krävs försiktighet om tanken är att "minska risken". Återköper man aggressivt går man till platsen där dippköpare dör (ifall man har fel i analysen). 

Mitt tankesätt är att jag försöker basera exponeringen på avstånd mellan nuvarande värdering och min syn på verkligt värde. När kurs klättrar på multipelexpansion, förbrukas delar av den framtida förväntade avkastningen och därmed bör jag minska. Om multiplar faller tillbaka flyttas historisk avkastning in i framtiden och jag ökar exponeringen. Jag följde dock inte modellen och var "all in" redan runt 50$. Jag ägde för många aktier runt 80$, köpte 100% fler aktier än jag skulle på 70 nivån och över 150% mer aktier än jag skulle på 60 nivån. 

2019 slutade på minus 7%. Hade jag agerat "rätt" på vägen ner och följt modellen hade mitt resultat blivit betydligt bättre. Vid tidpunkten hade jag inte modellen över hur jag skulle agera i Excel, utan den fanns enbart i mitt huvud. Det gjorde att jag kunde bryta mot den och modifiera den, utan att märka det. Man har en plan, för att inte behöva fatta beslut i stridens hetta. Om man överger planen så fort man blir slagen i ansiktet, var det ens lönt att ha en plan från början? Du spottar inte ut tandskyddet, vid första smäll mot munnen.

Plane jag följde var inte heller anpassad för att överleva på lång sikt. Jag har försökt att applicera en mer försiktig återköpsstrategi i år (2020), där jag är försiktigare med mina återköp. Bara en idiot går all in X gånger och i fallet Gravity ensamt, har jag redan gjort det några gånger. Även om du har låg sannolikhet att slås ut vid en enskilt all in (för att du har extremt bra R/R), så kommer du förr eller senare nå noll om du fortsätter göra det. Var Gravity på EV/EBIT 6.7x all in bra? Nej, självklart inte. Vid tidpunkten när jag gjorde det, försvarade jag mig med att jag enbart skulle vara det en kort tid. I verkligheten var jag det i nästan ett år till. 

Summering:
- Pratade om att minska risk genom att skala, men verkligheten bevisade att jag inte sänkt risken.
- Pratade om minskad risk genom kort tid med all in, i verkligheten var jag det länge.
- Hade en plan, men den var inte i skrift och jag följde inte den (märkte ej när jag ändrade den).
- Planen var utformad på ett sätt som över tid, för eller senare kommer ta mitt konto till 0.
- Mitt agerande gjorde att jag fick högre exponering på vägen ner, trots sämre R/R. 
- Jag missade 3-9 månaders sikt i min analys.

2019

Tillslut slutade 2019 med -6,8%. Hade jag följt planen hade min portfölj slutat på plus ett fåtal procent. Hade jag haft en bättre plan borde året ha landat någonstans mellan 20-30% plus. Hade jag inte lagt alla ägg i en korg hade jag kanske hittat något annat som drivit portföljen? Istället blev det mycket mental smärta och ett förlorat år. Förhoppningsvis lärde jag mig något inför framtiden.




Tidigare års-summeringar:

måndag 28 december 2020

Spelbolagsspekulanten 2013-2020, rätt man, på rätt plats, vid rätt tidpunkt

Det har varit några bra år för oss som investerar i gaming. Vad har drivit avkastningen? Hur mycket beror på att vi varit fantastiska investerare? Jag läser för närvarande om Fooled by Randomness. I boken presenteras läsarna för en viss Carlos. Carlos var rätt man, på rätt plats, vid rätt tidpunkt. Han råkade bete sig på rätt sätt, för en given marknad. När boken pratar om Carlos, tänker jag på alla vi som haft 100-400% avkastnings i år, för att vi ägt gamingbolag. Jag kommer citera hårt från "The Trader-Economist Hybrid", delar av kapitel 5 i Fooled by Randomness. Vem är då denna Carlos?

"The nascent emerging market desk of a New York bank hired Carlos in 1992. He had the right ingredients for success. He knew where on the map to find the countries that issued "Brady bonds," dollar-denominated debt instruments issued by less-developed countries. He knew what gross domestic product meant. He looked serious, brainy and well spoken, in spite of his heavy Spanish accent. He was the kind of person banks felt comfortable putting in front of their customers..."

"...Carlos got there right in time to see things happening in that market. When he joined the bank, the market for emerging market debt instruments was small and traders were located in undesirable parts of trading floors. But the activity rapidly became a large, and growing, part of the bank’s revenues..."

"...The reason Carlos had good years was not just because he bought emerging market bonds and their value went up over the period. It was mostly because he also bought dips. He accumulated when prices experienced a momentary panic. The year 1997 would have been a bad year had he not added to his position after the dip in October that accompanied the false stock market crash that took place then. Overcoming these small reversals of fortune made him feel invincible. He could do no wrong. He believed that the economic intuition he was endowed with allowed him to make good trading decisions. After a market dip he would verify the fundamentals, and if they remained sound, he would buy more of the security and lighten up as the market recovered. Looking back at the emerging market bonds between the time Carlos started his involvement with these markets and his last bonus check in December 1997, one sees an upwardly sloping line, with occasional blips, such as the Mexican devaluation of 1995, followed by an extended rally. One can also see some occasional dips that turned out to be "excellent buying opportunities..."


https://dailyreckoning.com/the-trader-economist-hybrid/

---------

Nedan följer mitt försök att tolka texten ovan:

Spelbolagsspekulanten anslöt till Finanstwitter 2014, efter att ha tjänat sin första halv-miljon när Starbeeze slog igenom med Payday 2 (2013). Han (Spelbolagsspekulanten var oftast en han) hade allt som krävdes för att lyckas. Efter år med Counter Strike, hade han redan ett konto på Steam och kunde världsvant navigera på plattformen och hitta topplistorna. Vid första anblick var det svårt att avgöra ifall han använde investeringarna som ursäkt för att börja spela igen (stora delar av barndomen hade spenderats i datorspel) eller spelade för att lyckas med investeringarna. Han kände till vad CCU stod för och hur Steams rating system fungerade, men i samtal kring bokföringen av immateriella tillgångar och kassaflöde, hittade han aldrig riktigt rätt. Han tittade på nyckeltalen som bolagen pekade på (adjusted EBITDA), bolagen var trots allt expert och kassaflöden var något som skulle komma senare. Det viktigaste var framtiden.

Spelbolagsspekulanten dök upp vid rätt tidpunkt. De existerande mer "allmänna" börs-experterna, såg inte alls vad Spelbolagsspekulanten i efterhand konstaterade att han hade sett i Starbreeze. När sedan kursen exploderade kring spelsläppet, fick spekulantens kursgraf en härlig start som blev grunden för en grym genomsnittlig avkastning. Det fanns två sätt att beskriva samma fenomen. Spelbolagsspekulanten beskrev det som att han hade förmåga att peka ut spel som skulle lyckas (han lyckades trots allt ducka Gaming Corps kraschen). Andra funderade på om han köpt Starbreeze inför Payday 2 släppet, då bolaget var det enda noterade gamingbolaget som i närtid skulle släppa en signifikant titel. När människor ifrågasatte, pekade han på sitt resultat.

2020 hade blivit ett bra år om Spelbolagsspekulanten hade behållit sin exponering genom virus-paniken i mars, men då Spelbolagsspekulanten adderade till sina positioner blev året fantastiskt. Han passade även på att köpa mer i ett konstigt koreanskt bolag. Efter återhämtningen viktade han om till andra bolag i samma sektor som inte riktigt följt med upp. Efter att ha överlevt paniken kände han sig ostoppbar. Hans magkänsla hade aldrig svikit honom. 

Runt sommaren 2020 började han investera i mer spekulativa positioner inom branschen. Fokus flyttades från framtida spelsläpp, till framtida förvärv av bolag som i framtiden skulle släpp spel (ingen visste vilka). Efter att ha lärt sig från sina vinnare, började han peka ut bolagsledningar som hade "det". Spelbolagsspekulanten kunde identifiera Intelligent Fanatics (i bolag som aldrig lyckats göra ett bra säljande spel) minst lika bra som Ian Cassle, men enbart i gamingbolag. 

Mellan 2013 och slutet av 2020 gick de flesta aktierna (inte bolagen) i branschen rakt upp. Under 2020 började den linjära portföljutvecklingen se exponentiell ut. Bortsett från ett fåtal mindre hack i kurvan (våren 2020, Gravity kraschen 2019 och när Starbreeze gick in i rekonstruktion) gick grafen rakt upp i högra hörnet. 

---------

"..It was the summer of 1998 that undid Carlos – that last dip did not translate into a rally. His track record up to that point included just one bad quarter"

https://dailyreckoning.com/the-trader-economist-hybrid/





---------

Vi vet inte hur den nuvarande perioden kommer sluta eller hur mycket av Spelbolagsspekulantens uppgång som var skicklighet. Men vi vet följande:

Säg att du/jag är mellan 25-35 år, i ungdomen spelat spel och någon gång de senaste 7 åren börjat investera i gamingbolag. Då vet vi att du/jag har haft en sinnessjuk medvind. Om du/jag under denna perioden varit en medelmåtta på investeringar i allmänhet, men baserat på intresse har svängt mot gaming, har du/jag kunnat leverera ett väldigt bra resultat.

2013-2020 har investerare kunnat leverera avkastning långt över index, genom att köpa en bred eller spetsig portfölj med gamingbolag. Har en individ kört den strategin, har den inte behövt sätta sig in i bokföringen eller behövt lägga kraft på värderingarna. Det har blivit bra även om individen fått rätt trots fel analys. Har han dessutom ibland vågat gå utanför "stabila bolag" (trygghetszonen) och vågat köpa ett fåtal bolag baserat på mönsterigenkännande från tidigare framgångar, har resultatet blivit extraordinärt. 

Jag har stått här som en av de i rätt ålder, som kom in på börsen vid rätt tidpunkt och drogs till rätt sektor. Jag kommer även framåt investera i denna sektor, men oavsett om jag haft skicklighet eller ej, hade förmodligen mitt resultat 2013-2020 som spelbolagsspekulant varit väldigt bra. Hade jag dessutom inte brytt mig om vissa typer av risker (om det går att lita på ledning, bolagens track record, värderingar som springer i förväg eller ifall bolaget är opportunistiskt ihopsatt), har mitt resultat varit ännu bättre. Fortsättning följer, för oss spelbolagsspekulanter.


söndag 20 december 2020

Inte alla CAGR är lika - gör dig redo för en portföljgrafstsunami

Fyra ljus brinner hemma i stugorna, det är väntans tider. Finanstwitter håller andan i väntan på årets portföljgrafstsunami (nej vi väntar inte på julen). Många på Finanstwitter (mig inkluderat) har haft sjuka CAGR-tal de senaste 3-10 åren. I år har talen blivit ännu vackrare (om man är lagd åt graf-hållet). När ni ser årets portföljgrafer och CAGR beräkningar, ha i åtanke att:

Inte alla CAGR är lika.

Först lite grundläggande information: CAGR står för Compound annual growth 
rate. Begreppet används för att mäta ökningstakt i procent över tid. Säg att ett bolags omsättning ökar från 100 som utgångspunkt, till 120 vid slutet av år ett och sedan vidare till 130 efter två år. På två år, har då omsättningen ökat med 30% (100 + 30% av 100 = 130). Vad blir då CAGR? Jag brukar tänka ”hur många procent ökning per passerat år hade krävts, för att slutresultatet skulle uppnås”, vilket i fallet ovan innebär att 100 multiplicerat med X i kvadrat, ska bli 130. Svaret är 14,02% (100 * 1,1402 * 1,1402 = 130). CAGR är då 14,02%. Den verkliga ekvationen finns på Investopedia och det finns gott om sidor där du kan beräkna CAGR online.


Beräkna online:
https://cagrcalculator.net/result/

https://www.investopedia.com/ask/answers/071014/what-formula-calculating-compound-annual-growth-rate-cagr-excel.asp

 

Vad menar någon när hen säger att hen har 30% CAGR?


När någon skriver det, syftar de på vilken avkastning deras portfölj har genererat under vald tidsperiod per år (Compound annual growth rate på portföljens kapital), eller som Avanza kallar det ”Genomsnittlig årsavkastning” (finns på din översiktssida under kontovyn på Avanza). Det är inte ovanligt att se folk posta att de på senare år har haft 20, 30, 50 eller 70% CAGR. Säg att du har 100 000 på konto och sedan gör 0 insättningar och noll uttag under ett antal år. Med en CAGR på 70% innebär det att du efter 10 år uppnår ett kapital på 20 miljoner. Det är inte normalt. När hur många personer som helst skriver det, bör varningsklockor ringa.

Med 70% CAGR når du till slut efter 20 år ditt drömmål, ett kapital på 4 miljarder. En av världens genom tiderna bästa fondförvaltare Peter Lynch nådde ett CAGR på 29% under 13 år. Greenblatt (med betydligt mindre kapital än Lynch) lyckades nå 48% över 10 år och allas älskling Buffett har haft ett CAGR på 19% i 50 år. Är många på Finanstwitter bättre än dessa? Nja...åter till de fem orden:

Inte alla CAGR är lika.


Varför undrar du.. eller så vet du

Vi kan börja med att namedroppa några anledningar, innan vi senare går in lite mer på djupet. Storlek på kapital, risk, koncentration i portföljen, insättning/uttag, marknadsklimat, antal beslut och grund för beslut, påverkar alla CAGR kvalitén (hur robust din CAGR är/blir). Säger din CAGR något om din prestation och om din framtida förväntade avkastning? Över långa tidshorisonter normaliseras de flestas CAGR och blir mer representativ för prestationen som verkligen har uppnåtts.

Lite exempel:

Riktiga Olle (jag) ägde vintern 2015 Kopy Goldfields. Han hade nyligen förlorat 62% av portföljen och gått all in på vägen ner. Låt oss säga att han INTE hade följt med ned, utan istället köpt Kopy Goldfields nära all time low (39 öre) den 17–18 mars 2015 för hela sitt kapital (50 000 kr, summan är fiktiv). Han har då läst på internet varför aktien skulle gå upp (eller kastat pil mot darttavlan med ögonbindel). Efter det håller han alla aktier han har köpt till den 8 september 2020, då han säljer allt på 3 kr. Hans portfölj har då stigit 670%. Olle funderar lite och bestämmer sig för att räkna ut vilken CAGR han uppnått över 6 år. Han landar då på 40,5% CAGR (och tänker att han är försiktig, då han egentligen uppångat avkastningen på bara 5,5 år). Efter det konstaterar han ganska nöjt, ”inte riktigt som Greenblatt, men betydligt bättre än Lynch”, sedan postar han sitt CAGR-tal på Twitter tillsammans med portföljgrafen och skriver boken ”Den enkla vägen: rik och kanske fri med juniora gruv-aktier”. När boken sedan släpps, konstaterar många läsare att ”magkänslan” skriker:


Inte alla CAGR är lika.

Om du har tid och inte funderat på detta tidigare, fundera över vilka anledningar du kan komma på att Olles CAGR ovan, kanske inte riktigt ”kvalitativt” matchar avkastningen som ovan nämnda experter nådde upp till. Fundera vidare över varför Olles historiska avkastning inte kan förväntas återupprepas i framtiden.

Har du redan funderat färdigt, det gick snabbt!

- Olles Kapital var bara 50 000. Totalt 17–24 mars 2015 omsattes 313 504 aktier i bolaget, sen drog kursen 50% på en dag. Kursen stod under hela perioden mellan 0,36–0,40 kr. Räknar jag på ett snitt runt 0,38 kr/aktie, omsattes aktier till ett totalt värde av 119 131 kr. Olle kunde gå all in med kapital på 50 000 kr. Hade Olle däremot haft större kapital än 100 000, hade hans CAGR börjat falla, då hans köp hade höjt kursen och därmed sänkt avkastningen. Redan vid dubblat kapital hade Olle nått upp till lägre CAGR allt annat lika.

- En enda datapunkt, ett beslut. Säg att du snurrar på rouletthjulet och är en genomsnittligt duktig person på att snurra. Du satsar på grön (chansen att utfallet "grön" sker är 1/37 = 2,7%) och utbetalningen är 35x satsad summa. Efter att ha snurrat en gång, med en datapunkt, med negativ expected value och träffat vinsten är Olle färdig med att snurra. Sedan väntar han 6 år och postar en bild på twitter. Olle har uppnått 80,86% CAGR genom att snurra på rouletthjulet en gång. Visserligen bara en datapunkt, men va fan, denna gång slog han ju till och med Greenblatt!

- Alternativa utfall & risk. Mellan 2015 och 2019, producerade Kopy Goldfields nästan inget guld och bolaget brände cash i den löpande verksamheten. Under perioden skedde 2 nyemissioner (2016 och 2018). Under perioden var det fördelaktigt klimat för bolag som behövde pengar. Om en av nyemissionerna ej hade gått igenom, hade bolaget ej överlevt. Bolaget fick också låna pengar när bolaget behövde det. Vidare så lyckades de faktiskt öka sannolikheten att guldet fanns i marken när de borrade vid huvudprojektet. Hade något på vägen misslyckats kunde kursen ha gått till 0. När jag testar att skriva in 50 000 i initialt kapital och 0 i slutkapitel blir CAGR -100%.

- Diversifiering. I exemplet har fiktiva Olle (precis som riktiga Olle ibland har gjort i verkliga världen) gått all in. Många påstår att diversifiering är den enda gratislunchen, andra påstår att diversifiering är det som skyddar idioter från ruin. Greenblatt påstår att äga 10 aktier är "Not a significant difference from owning 500 stocks". Det finns dock en signifikant skillnad mellan att äga aktier i ett bolag och 5–6. Vad alla kan vara överens om är att fiktiva Olle, oavsett hur rätt han hade haft, hade nått 0 i kapital om bolaget gått i konkurs. Så att enbart äga aktier i ett bolag, ökar chansen att CAGR blir -100%, samtidigt som det ökar risken att CAGR blir ett astronomiskt nummer och att Olle postar en magnifik twittergraf (jag vet att jag använt chans och risk omvänt här).

- Låt oss säga att Olle hade rätt. I så fall har han under dessa 6 åren haft en bra idé. Sedan jämför vi med diversifierade Didrik (googlade precis namn på Di) som når samma CAGR och har 12 bolag. Didrik har då haft ett antal bra idéer. Det borde innebära att det är mer sannolikt att Didrik får bra idéer även i framtiden, än att Olle får det.

- Historien förtäljer vidare inte om Olle har haft koll på detaljerna i bolagets årsredovisning eller ifall han hade kunnat upptäcka potentiella oegentligheter ifall de funnits. Det visade sig till slut att bolaget var ärliga, men hur stor var sannolikheten att Olle upptäckt oegentligheter om de funnits? Olle kanske inte viste vilken risk han själv tog, då han kanske inte kollade på siffrorna.

- Var Olle medveten om värderingen eller inte? Bolaget i fråga handlades vid tidpunkten till EV under 20 miljoner och hade tillgångar på balansräkningen som via en transaktion värderats till flera hundra procent över EV (nyligen), kände Olle till detta vintern 2015? Om Olle inte tog hänsyn till värderingen, hade han kanske gjort samma transaktion i en situationer där R/R hade varit en helt annan.

- Var detta verkligen ett bra beslutet vid alla tidpunkter mellan 2015 och 2020? Har Olle bara grävt ner sina aktier (i gruvan) och glömt dem i 6 år? Har han sett andra bra bolag som han dissat, har han ens letat efter andra bolag? Säg att köpet var ett bra beslut 2015 och att sälj transaktionen var ett bra beslut 2020, var det ett bra beslut att äga alla dagar där emellan? Om Olle kunnat något om bolaget, hade han kanske kunnat analysera balansräkningen och sälja aktierna inför en av nyemissionerna (för att sedan köpa tillbaka dem eller gå vidare). Oavsett, är det tveksamt att besluten som fattades varje dag på vägen var bra nog för att även i framtiden kunna leverera 40% CAGR.

En mer kreativ människa hade säkert kunnat hitta på fler anledningar varför Olles CAGR ej är robust.

Hur får du/Olle då ett mer robust CAGR?

- Många år
- Hög positiv avvikelse från underliggande marknads avkastning (var du all in random gaming 2015–2020, är ditt CAGR förmodligen högre än det kommer vara i framtiden...)
- Många enskilda beslutspunkter som är oberoende av varandra
- Diversifierad portfölj
- Högt portföljvärde
- Koll på bokföringen
- Medveten om riskerna
- Hänsyn till värderingen
- Obetydliga uttag i relation till portföljstorlek (om portföljens storlek växer med din CAGR, är din CAGR mer robust än om du tar ut 30% av portföljen/år).
- Rätt på grund av rätt analys, inte enbart rätt utfall
- Tagit få risker (och tänkt på riskerna som finns, även om 2020 varit ett år där många av de som presterat allra bäst, är de som aldrig funderat över riskerna).
- Uppvärderingen som drivit ditt CAGR hade skett oavsett om Finanstwitter hade funnits eller ej.

Många kallar mig bitter på Twitter av olika anledningar. Jag personligen är oftast glad. Jag har dock en portfölj som varit aktiv en kort tid (7 år), med många saker som "gått starkt" på grund av underliggande marknad (gaming), har få beslutspunkter, o-diversifierad portfölj och lågt portföljvärde vid starten. Robustheten i min CAGR är inte särskilt hög.

Med det sagt kan du/jag över tid förbättra hur sannolikt det är att ditt/mitt CAGR ej berott på tur. När man går från att 1–3 beslut har drivit värdet, till 5–10 är redan skillnaden stor. 12 år är extremt mycket mer värt än 6 år och de som diversifierar och får samma avkastning, ökar sannolikheten att det är beslutens kvalité och ej turen som driver. Ett annat sätt att se det: Om din process ser mer ut som @kvalitetsaktiepoddens och mindre som @89Olle's, är din CAGR förmodligen mer robust. 

Avslutar med 5 ord:


Inte alla CAGR är lika



 


onsdag 27 maj 2020

Gravity – The Big Picture

Efter flera påbörjade och misslyckade försök att skriva en analys. Kommer här kortversionen. Målet är runt 2-3 A4 sidor (text!). Detta blir tajt, häng med! Enterprise value: 2 mrd SEK, market cap: 3 mrd SEK. Q1-rapporten kommer den 29 maj.

Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online. Ragnarok är ett IP delvis baserat på nordisk mytologi och började som en serietidning i Korea. Gravity har fullständiga rättigheter för Ragnarok fram till 2033 (så länge man betalar en låg ensiffrig royalty-procent).

Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online. Spelarna var unga, hade dåliga datorer och spelet (som inte krävde bra hårdvara) blev väldigt populärt. Produkten nådde framgång i Taiwan, Filippinerna, Korea, Thailand, Brasilien USA/Kanada, Ryssland, Japan och Indonesien. Ibland var det Gravity som tjänade pengar, ibland partners som skötte driften och ibland pirat-servrar som kommit över koden illegalt. Enligt en andrahandskälla ska Game Filer (utgivaren i Taiwan), ha skrutit om 370 000 spelare samtidigt i Taiwan 2004. Enligt en kinesisk analys ska spelet haft över 1 miljon samtidiga spelare globalt. 15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler. Efter ett antal misslyckade försök att ta steget över till mobil (och misslyckad PC uppföljare), fick företaget insikten att de inte klarade av att göra förstklassiga MMORPG (online rollspel). 2015 sålde man därför vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. 2016 förlängdes avtalet till 2021 och Dream Square köptes sedan och blev dotterbolag till kinesiska (noterade) Fuchun.

 

Bilder från Q3 presentationen 2017

Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online. Spelet släpps av X.D Network i Kina 2017. X.D Network betalar royalties för spelet till Dream Square och Dream Square betalar i sin tur till Gravity (fast summa + en låg andel över en absolut nivå). Spelet blir det 3:de mest nedladdade i Kina på iOS runt release. Produkten släpps enbart på iOS (en liten del av marknaden). Med avtalet mellan Dream Square och Gravity som grund, rullar sedan Gravity ut produkten globalt på en marknad i taget. Upplägget är att Gravity publicerar spelet (i TW, KR, SEA, Globalt & EU), sköter marknadsföringen (i KR) och sköter spelarkontrakten/service (i KR & TW). Ju mer Gravity gör själva, desto högre bruttomarginal. X.D Network får 25–45% av fakturering till slutkund beroende på marknad. I Japan sköter Gravitys moderbolag (som äger 59% av aktierna) spelet. 


Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK (fördelade enligt nedan), trots att under 14% av försäljningen i Kina och under 20% av den japanska försäljningen når Gravitys resultaträkning. Eternal Love stod under perioden för över 90% av mobilintäkterna. Spelet har idag laddats hem över 33 miljoner gånger och var ett av de mest framgångsrika spelsläppen i Taiwan 2017 och Sydostasien 2018 (alla kategorier). Spelet är inte världens bästa produkt och flera lanseringar har kantats av problem (allt från hyperinflation till överbelastade servrar). Ibland har problemen berott på för stort intresse och ibland på buggar eller dålig balans i spelet. En kombination av spelarnas sug efter Ragnarok brandad mobil MMORPG-upplevelse och effektiv intjäning, resulterar dock trots allt i dundersuccé. Under 2017–2019 lägger Gravity totalt 665 miljoner på marknadsföring (13,8% av oms), säljer mobilspel för över 4,8 miljarder och drivet av produkten växer Gravitys kassa från ca 340 miljoner, till miljarden SEK. Kursen följer såklart med.


Baserat på dagens valutakurs (1 WON = 0,0078 SEK)

Baserat på avtalet för Kina-marknaden utvecklas fler spel. När ett spel misslyckas (läggs ner på vägen), resulterar det i nära 0 kr i kostnader för Gravity. Gravity har i princip givit bort majoriteten av intäkterna från den kinesiska marknaden, mot att få färdiga spel i princip gratis. Dessa kan Gravity, om bolaget vill, släppa globalt (och sedan betala royalty till utvecklarna). Detta är förklaringen till en strid ström av nya spel, låga utvecklingskostnader, obetydliga immateriella tillgångar och fullständig förvirring bland de som försöker följa bolaget. Kina-avtalet har bland annat resulterat i följande Ragnarok spel: Eternal Love, R/Rush, Idle Poring, Adventure, Next Generation och Origin. Avtalet som går ut 2021, förväntas förlängas. Nuvarande avtal ger en minimumbetalning på 100 miljoner SEK totalt för 5 år (för Kina) och tecknades när Gravity var i svag förhandlingsposition. Min förhoppning är en >100% större minimumsumma 2021–2025, rakt in på sista raden. Separata avtal tecknas sedan för varje spel, inför släpp utanför Kina. Min uppfattning är att dessa inte påverkas av huvudavtalets slut (2021).

Två spel som båda är resultatet av avtalet kommer att avgöra bolagets framtid:
Ragnarok Origin och Ragnarok X: Next Generation

Ragnarok Origin

Ragnarok Origin presenterades i augusti 2018 av utgivaren Tencent i Kina (världens största spelbolag). Kinesiska Huanle har utvecklat spelet. Allt tydde initialt på att spelet skulle släppas 2019 i Kina, produkten såg snart färdig ut. Efter 3 omgångar av test, beslutade sig utvecklarna (bland annat efter feedback från Tencent) våren 2019 att det krävdes en bättre produkt. Sedan dess har man lagt ytterligare ett år på utveckling (100+ utvecklare, 60+h veckor). 917 975 har i skrivande stund förhandsbokat den kinesiska versionen av spelet och 6 betatest (varav ett i Korea) har varit välbesökta. Spelet försöker vara nära Ragnarok Online spelupplevelsen och samtidigt vara lättare att ta till sig för nya spelare. Produkten ser tekniskt och grafiskt väldigt lovande ut och spelare verkar få "rätt känsla", hur intjäningen kommer se ut återstår dock att se. Produkten förväntas släppas i Korea 7 juli och en förbokningskampanj har startat. Inga publika nummer för antal förhandsbokningar finns. När spelet släpps i Kina är tanken att Tencent ska adressera hela marknaden, jämfört med enbart iOS för Eternal Love. Kina är en joker (man väntar på godkännande av myndigheter) och kan potentiellt väcka intresset för Gravity (Tencent!).

Ragnarok X: Next Generation är Dream Squares försök att släppa en bättre produkt än Eternal Love. Spelet har varit i utveckling sedan 2018 och enbart Gravity och Dream Square kommer dela på intäkterna. Spelet försöker bli det bästa av Eternal Love, Online och Origin. Under tiden fortsätter X.D Network arbeta med Eternal Love och planerar ”significantly improve picture quality and add new game contents” för H2 2020. De noterade bolagen X.D Network och Fuchun har en stor del av sin omsättning/vinst kopplat till Eternal Love idag. I princip hela Fuchuns gross profit är kopplat till Ragnarok (Fuchun har högre börsvärde än Gravity). Origin släpps i Q3 2020 och Next Generation är planerat för H2 2020.

Utrullningen av Eternal Love skedde under perioden Q1 2017 till Q3 2019, en stor release skedde per halvår. MMORPG på mobil har ofta fronttunga intäkter följt av en lång intäktssvans drivet av uppdateringar. Med en släppcykel där 6 betydande releaser skedde under 11 kvartal, blev omsättningen Eternal Love drog in ojämn och aktiekursen följde med. När inget släpp väntade i närtid, föll kurs. Om både Next Generation och Origin ska rullas ut globalt, med liknande tempo som Eternal Love väntar nu betydande releaser (Kina, Korea, Taiwan, SEA, Japan och Globalt) 12 gånger på ca 12 kvartal med start i Q3. Utöver detta ska många spel som ej nämnts i denna analys (vissa lovande) släppas (10+ titlar). Från och med Q3 väntas tillväxt och ökad stabilitet på översta raden om Ragnarok Mobile våg 2 lyckas. De viktigaste marknaderna är Taiwan och Sydostasien. De nya spelen förväntas ha högre bruttomarginal än Eternal Love på de viktigaste marknaderna, då Gravity planerar att via dotterbolag göra mer inhouse (marknadsföring i Taiwan och spelarkontrakten/service i Thailand och Indonesien). Bruttomarginalen i Thailand förväntas till exempel vara 10-20 procentenheter bättre för de nya släppen, än Eternal Love. In i våg 2 handlas bolaget till EV/S på 0.8-0.9 (för 19Q2-E20Q1 gissning), trots glödhet spelsektor. Jag bedömer att normaliserad EBIT/kvartal just nu är runt 50–70 miljoner SEK. Vilket Innebär runt 8-10x ev (inför bolagets 2 största släpp sedan 2017). Bolaget aktiverar ej R&D, vilket ger mer defensiv bokföring, lägre EBIT och högre cash conversion än västerländska motsvarigheter.

Våg 1: verklig utrullning. Våg 2: en illustration menad att visa vilket tempo som väntas.
Värderingen är ”stagnationsmultipel”, men från Q3 tror jag på >30% sekventiell tillväxt vs Q2 nivån. Våg 2 kommer jämfört med Eternal Love eran ha högre genomsnittlig omsättning, ifall den nya vågen produkter säljer "lika bra" som den gamla, då man bygger på en mycket större existerande intäktsbas. Även om Origin börjar rullas ut i Korea, kommer andra marknader fortsätta spela Eternal Love. Om våg 2 blir "lika bra" som Eternal Love utrullning sjunker multiplarna snabbt samtidigt som kassan växer. Denna gången är det dock två flaggskeppsprodukter som förhoppningsvis tillsammans kan leverera lika hög omsättning som en tidigare gjort. Skulle Origin ensamt nå upp till Eternal Loves nivåer är uppsidan mycket stor. Min tes är att releasen i Korea kommer visa för marknaden att Gravity är ett tillväxtbolag som sitter med stagnationsvärdering, vilket jag tror kommer leda till uppvärdering. Slänger man sedan in IP-värdet (ett av de starkaste mobila gaming IP:na i Sydostasien och Taiwan) blir det riktigt lockande. Som exempel på IP styrka vill jag nämna att man haft ett av Indonesiens starkaste mobilspelsläpp 2020 alla kategorier (Ragnarok Frontier), att man just nu har 850 000+ förhandsbokningar inför ett nysläpp av Ragnarok Online i Thailand (som släpps i dagarna) och att Eternal Love, 18 månader efter releasen, fortfarande är Filippinernas näst mest intäktsbringande mobilspel.

Eternal Loves position på intäkts-listan över Google play mobilspel i Filippinerna de senaste 90 dagarna.
Stagnationsvärdering kan dock bli lägre om alla släpp misslyckas. Ser vettig R/R, då jag ser stort intresse bland kärnspelarna inför kommande släpp (framförallt Origin). Lyckas man i Korea, tror jag marknaden kommer börjar dra ut linjerna mot Q4-21H1 och ska 12 släpp ske, de kommande 12 kvartalen, kan mycket väl 3-5 kvartal i rad med sekventiell tillväxt vänta, med start i Q3 2020.

Äger aktier och detta är ingen rekommendation. Kommer inte att agera i aktien denna veckan oavsett kurs, men planerar att långsiktigt minska min exponering om kursen skulle närma sig en enligt mig rättvisare värdering. Har flera gånger på twitter gått igenom hur jag generellt agerar i aktier, och även tankar om hur jag tror jag kommer agera i Gravity specifikt.