tisdag 27 juni 2017

Artifex Mundi - Analys/Summering

Det senaste åren har de större svenska spelbolagen uppvärderats, i jakten på fynd har jag därför lämnat de större svenska listorna och börjat se mig om efter mer obskyra spelinvesteringar. Tanken är att detta ska bli en serie blogginlägg med fokus på mindre spelbolag. Inläggen kommer generellt vara av kortare karaktär än de analyserna jag tidigare skrivit, målet är överblick. Texten utgår från att du har viss förkunskap rörande branschen.


Allt har en början..


Artifex Mundi startades 2006 i Schlesien, en provins i västra Polen. Bolaget hade det första året 10 anställda och inledde sin existens med att utveckla en Vilda Västern skjutare i 3D (Ernest Colt Western Shooter) som gavs ut av polska lågbudgetförlaget Play-publishing. Allt tyder på att "Ernest Colt Western Shooter" floppade. Efter sin inledande titel ändrade bolaget inriktning och gav ut ett "Hidden Object Puzzle Adventure" (kommer hädanefter förkortas HOPA) tillsammans med Big Fish Games. Spelet (Joan Jade and The Gates of Xibalba) måste ha sålt bättre för efter det (2009), var bolagets fokusområde i princip enbart HOPA. Bolaget fortsätter efter framgången att släppa spel via Big Fishs plattform för casual PC spel under många år. Grunden till framgångsrika HOPA spel läggs 2010 när bolaget bygger motorn Spark Casual Engine som sedan dess har drivit bolagets HOPA spel. Motorn byggs för att stödja släpp till många plattformar och 2012 börjar man experimentera med mobilspel (vilket också blir en framgång) och börjar släppa dessa tillsammans med G5 Entertainment. På andra plattformar släpper man spel självständigt och från och med 2013 börjar man även släppa mobilspel under egen flagg.

Bolagets affärsmodell blir att ge ut appar i en gratis och en köpversion. När användaren spelat igenom gratis-delen blir de erbjudna att köpa resten för runt en femtilapp. Spelen drivs av en bra berättelse och varar mellan 4-8 timmar. Alla spelen Artifex Mundi utvecklar av typen håller hög kvalité och efterhand som tiden går bygger man upp en skara fans som blir återkommande köpare av produkterna. Framgångsrika spel som kunderna gillar får sedan ofta ett antal uppföljare som marknadsförs till originalens kunder vilket hjälper till att driva försäljning. Exempel på spel som blivit "serier" är Nightmares from the Deep, Enigmatis och Grim Legends.

Andelen av produkterna som publiceras i eget namn ökar med tiden. När det visar sig att publiceringen fungerar börjar Artifex Mundi även ge ut andra utvecklares spel i deras namn och samarbeten byggs upp med bland annat Anshar studios, World-Loom Games och The House of Fabels. Spelportföljen släpps till bland annat Google Play, Appstore, Mac, Steam, Windows och Amazon. De bäst säljande spelen har på senare år även börjat portas över till Xbox och Playstation. Idag publicerar bolaget ett spel var tredje vecka och företaget har vuxit till över 140 personer. Jag ser det som att Artifex Mundi har fyllt delar av det tomrummet som G5 Entertainment lämnat när de slutade fokusera på upplåsbara spel runt 2014. World-Loom games har tidigare utvecklat produkter som G5 givit ut, nu ger istället Artifex Mundi ut spelen.

Över sträcket = givits ut av Artifex på mobil, under sträcket Artifex Mundi spel som givits ut av G5 Entertainment på mobil.

Noteringen


Hösten 2016 noterades bolaget på Warsawabörsen. Ursprungsplanen var att 6,15 miljoner aktier skulle säljas för 33 zlotys styck. Det slutgiltiga erbjudandet blev 4,4 miljoner aktier för 22,5 zloty styck. Av dessa var 500 000 nytryckta aktier och resten försäljning av befintliga. 517 000 aktier såldes till allmänheten och resten erbjöds till institutionella investerare. 500 000 nytryckta aktier till kurs 22,5 zloty gav ett tillskott på 11,25 miljoner zloty före noteringskostnader. Efter noteringsemissionen fanns 10 500 000 aktier i bolaget. Parterna som sålde aktier i samband med noteringen och som äger resten av bolaget gick med på 12 månaders lock-up avtal. Bolaget var innan noteringen (och är fortfarande) skuldfritt och hade/har ett relativt neutralt kassaflöde. Pengarna skulle gå till att publicera fler tredjepartsspel, till en satsning på bolagets FTP spel Bladebound (mer om produkterna senare) och till förvärv av användare/marknadsföring av FTP produkter. Bolaget verkar vara försiktiga med hur de använder kapitalet och har idag (vid utgången av Q1) 12,1 miljoner zloty i likvida medel. Fodringarna bolaget sitter på motsvarar ungefär skulderna, de likvida medlen speglar alltså balansräkningen som helhet. På balansräkningen finns aktiverade utvecklingskostnader på 26 miljoner zloty, en hög summa i relation till försäljningen. Skulle FTP spelsatsningar misslyckas finns hög risk att nedskrivningar kan ske i framtiden. Bolaget skriver av FTP spel på 3 år från avslutad soft-launch. Aktiverade utvecklingskostnader på balansräkningen växer just nu med runt 7 miljoner zloty i årstakt, vilket kan tyckas mycken, men bolaget håller på att gå över mot en ny affärsmodell och ingen av de nya produkterna är ännu helt redo att börja generera intäkter. Avskrivningar kommer påbörjas 2017.

http://www.reuters.com/article/idUSL8N1CW0S4
https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/05/2017.Q1-Artifex-Mundi-Skonsolidowany-Raport-Kwartalny.pdf


Portfölj och vägen framåt


Bolagets primära målgrupp är idag vuxna kvinnor. Spelportföljen bygger i dagsläget på ett stort antal premium spel av upplåsbar karaktär. Dessa spelens försäljning fortsätter ofta generera intäkter långt efter de släpps. Upplåsbara spel kostar mellan 12 miljoner zloty och tar mellan 1018 månader att utveckla. Alla spel av denna typen utvecklade av Artifex Mundi ges numera ut i eget namn. Från början gjorde bolaget själva HOPA spelen av denna typen, men bolagets interna team har nu i princip helt övergivet HOPA spel och gått vidare med annat. Bolaget anser att de har så bra koll på hur dessa produkterna ska göras, att de kan delegera arbetet till partners. En tumregel är att innovativa produkter ofta utvecklas internt medan bolaget lägger ut utveckling av "enklare" spel på externa team. När externa team utvecklar spelen förekommer olika upplägg där intäkterna delas på olika sätt, både engångsbetalningar och procent av försäljning förekommer. Oavsett upplägget är Artifex Mundi alltid djupt involverade i spelens utformning och kvalitetssäkrar dem. Royalty utbetalningar till externa bolag motsvarade 2016 lite över 10% av bolagets intäkter, det rör sig alltså inte om någon 50/50 split när andra bolag är involverade utan Artifex Mundi tar merparten av kakan.

Man skulle kunna se det som om Artifex Mundi lever på upplåsbara spel tillverkade av partners och sin existerande produktkatalog, medan man letar nya typer av intäkter. Det upplåsbara spelsegmentet är fortfarande lönsamt och Artifex skrev i sitt prospekt hösten 2016 att den genomsnittliga "return on investment" på ett upplåsbart spel var >200%. 91% av spelen bolaget släpper genererar intäkter som åtminstone täcker kostnaden att skapa spelen. Bolaget använder de existerande apparna som kunder installerat till korsmarknadsföring för att driva försäljning av nya produkter. Intäkterna från denna delen av portföljen räcker i dagsläget för att bära merparten verksamheten.

2015 släpptes Artifex Mundis första FTP spel. Modellen bygger på att merparten av spelen är gratis och att användarna för betala extra om de vill "spela mer", "spara tid" eller att få fina grejer i spelen. Under 2016 släppte man tillsammans med G5 Entertainment 2 FTP HOPA, men resterande FTP produkter kommer (förmodligen) släppas under egen flagg (även om man inte uteslutit vidare samarbeten med G5 Entertainment). G5 Entertainment är specialiserade på segmentet och Artifex Mundi har tänkt lära sig av samarbetet för att sedan gå vidare med egna produkter. Att Artifex fick släppa två produkter via G5 är en kvalitetsstämpel då det egentligen är en affär som G5 håller på att trappa ner. Tanken är att FTP ska driva Artifex Mundis resultat i framtiden.

Om bolaget historiskt enbart fokuserat på HOPA rörande upplåsbara spel siktar de numera bredare. De inledande produkterna har varit två HOPA, ett action RPG (rollspel) och ett "tre i rad" spel. Bolaget verkar följa industristandarden när de arbetar med FTP segmentet vilket innebär att man släpper ett "relativt färdigt" spel i något som kallas "soft launch". Detta innebär en period där man kontinuerligt förbättrar och bygger ut spelen medan riktiga användare testar dem. När spelens nyckeltal blir bättre och intäkter (eventuellt) börjar strömma in släpps spelen på riktigt. När spelen släppts på riktigt ("hard launch") fortsätter man utveckla dem och förse spelarna med förbättringar och nytt innehåll. Modellen kan liknas med spel som en "service" snarare än en "produkt". I branschen brukar man bland annat titta på antalet användare per månad, hur stor andel som väljer att betala, antal betalande spelare och summan som den genomsnittliga betalande användaren betalar. Genom att uppnå bra värden för dessa parametrarna blir det lönsamt att "köpa in användare", ju bättre lönsamhet/användare desto mer är man redo att betala för att "köpa in användare".



Free-To-Play produkterna


  • Nightmares from the Deep: A Hidden Object Adventure. 
Egenutvecklad HOPA produkt med pirat-tema som utspelar sig i Karibien. Ges ut av G5 Entertainment, en världens ledande utgivare av HOPA spel. G5 Entertainment har uttryckt att det finns gott om utrymme för fler FTP HOPA på topplistorna, när nya spel når framgången sker det enligt G5 utan att intäkter från de gamla faller. Spelet står ut i konkurrensen genom ett tema som ännu inte nått framgång inom HOPA FTP nischen. Produkten bygger på "Nightmares from the Deep" varumärket, vilket är ett av Artifex Mundis starkaste varumärken. I Artifex Mundis Q1 rapport nämndes att "hard-launch" förväntas ske i början av H2 2017.



  • Kate Malone: Hidden Object Detective
En liknande produkt som också är utgiven av G5 Entertainment. Spelet är också ett FTP HOPA fast med detektiv tema. Temat domineras idag av Pretty Simple och bolagets Criminal Case serie. Utmanarna blir av Kate Malone och G5 Entertainments egenutvecklade Homcide Squad. Tidigare har Ubisoft misslyckats med att ta över subgenren med NCIS: Hidden Crimes. En intressekonflikt mot G5 existerar i med att båda produkterna tävlar inom samma subgenre och G5 Entertainments incitament är att prioritera Homcide Squad. Kate Malone är utvecklat av den Polska utvecklaren Anshar Studios enligt work for hire modell där Artifex Mundi varit beställaren. Anshar Studios har bland annat tidigare bistått The Farm 51 med utveckling och i våras släppte de under eget namn VR spelet Detached på steam. 


  • Bladebound
Ett FTP action RPG lite i still med Diablo till mobila enheter. Spelet har laddats hem mellan 100 000 - 500 000 gånger på Android, men genererar ännu inte några betydande intäkter. Avsaknaden av intäkter från spelet bör ses som ett misslyckande då spelets mottagande har varit varm bland press och spelare. Under det innevarande halvåret (H1 2017) har man arbetat med att försöka få till så att spelet genererar mer intäkter, vilket än så länge inte har lyckats. Just nu håller man på att besluta vilka förändringar som behövs för att få igång spelet, ett ej uteslutet alternativ verkar vara att ge upp produkten. Spelet kan bli en källa till nedskrivningar under H2 2017. Oavsett vilken väg framåt Artifex Mundi tar rörande produkten är den ett bevis på att de är kapabla att göra annat än HOPA spel.



  • Cute Dragons - Exotic Squash
Cute Dragons är ett spel av "tre i rad" karaktär, samma typ som bland annat Candy Crush. Spelet är just nu i "soft launch". Likt Blandebound har Artifex Mundi ännu inte fått till spelets intäktsgenerering och man experimenterar här med reklam som en möjlig lösning. Även balansen i spelet kräver mer jobb och produkten lämnar i bästa fall "soft launch" under H2 2017. Genren är en av de mest intäktsgenererande typerna av mobilspel, men också en av de mest konkurrensutsatta.


  • Övriga
Utöver de ovan nämnda projekten finns planer om att släppa upp till ytterligare 2 FTP spel i "soft launch" under 2017. Bland annat arbetar man med en prototyp kallad Shrubbery som är en blandning mellan "tre i rad" och rollspel. Spelet ser ut att påminner lite om klassikern "Puzzle Quest", även om själva Gameplay momenten och grafiken ser mer ut att vara anpassad till en yngre action-orienterad målgrupp än Puzzle Quest (som mer tilltalade klassiska rollspelsfantaster). Bolaget arbetar även med ett antal titlar som varken är FTP eller HOPA. Projektet där de tar fram prototyper och släpper ut dem externt för feedback heter amLAB. För filmexempel av vad som är på gång rekommenderar jag videon nedan. Videon innehåller en prototyp på ett spel kallat Bladebastards som ser ut att vara en vidareutveckling av Bladebounds. Den nya versionen ser ut att flytta spelets fokus från att spela själv till samarbete mellan spelare, mekanik som många utvecklare fokuserat på för att bland annat öka produkters spridning.




http://store.steampowered.com/app/436230/Detached/
http://ansharstudios.com/
https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/05/2017.Q1-Artifex-Mundi-Skonsolidowany-Raport-Kwartalny.pdf
https://www.youtube.com/watch?v=0IjgGuPBJw4
https://itunes.apple.com/PL/app/id1209455208


Läget


Ska man försöka summera läget är Artifex Mundi en utvecklare med en underliggande, något föråldrad affärsmodell som fortsätter generera intäkter som är tillräckliga för att hålla skeppet flytande. Man har även på ett något ovanligt sätt lyckats frigöra personalen från aktiviteterna som i dagsläget genererar intäkterna och istället lyft över de bästa utvecklarna till vad man bedömer har större potential. Bolaget är en duktig utvecklare som historiskt har levererat produkter som deras kunder har gillat, men man ser än så länge ut att famna i mörkret efter exakt vilken väg framåt man ska ta, även om man hittat en riktning. Spelen de släpper är uppenbarligen bra, men kunskapen om hur man omvandlar ett omtyckt spel till återkommande intäkter ser ut att saknas. Som lösning på detta samarbetar man just nu med G5 Entertainments vilket kanske kan vara lösningen på problemen man stött på. Jag personligen tror på potential i Nightmares from the Deep: A Hidden Object Adventure och tror inte att spelet (om det blir framgångsrikt) hade ställt till problem för G5 egna projekt. Det är dock ett stort frågetecken rörande hur mycket marknadsföringsresurser G5 kommer lägga på produkten. Inom 6-9 månader borde vi få de första indikationerna på hur pass väl spelet genererar intäkter när projektet når riktig release. Det skulle kunna bli en framtida trigger för Artifex Mundi. I väntan på det tuggar de upplåsbara spelen på och bolaget går med vinst (visserligen tack vara aktiveringar) utan att bränna kassan särskilt snabbt. Både Bladebastards och Shrubbery är i mina ögon intressanta vägar framåt. Cute Dragons är ett försök att slå sig in på en galet konkurrens utsatt marknad och Kate Malone kommer gissningsvis inte vara prio ett för G5 Entertainment. Summerat känns det som om Nightmares from the Deep är det starkaste FTP kortet inför H2, men man ska inte glömma bort att upplåsbara spel fortfarande växer.

I april 2017 summerade bolagets VD Tomasz Grudziński bolagets kassaflöde på följande sätt (Google translate).

"Han tillade att kassaflödet kommer från Hopa spel (ang. Hidden Object pussel äventyr spel) hittills kompensera utgifter för andra produktioner. - Vi räknar med att även 2017. kommer att täcka de flesta av våra utgifter för nya projekt"

http://www.parkiet.com/artykul/1514321.html


Diversifiering på riktigt


Det konstigaste med bolaget är nästan hur de genererar intäkter. Normala spelbolag har ett fåtal nysläppta titlar som står för lejonparten av omsättningen. Dessa produkterna har ofta släppts innevarande år. Ofta är iOS dessutom den mest intäktsbringande plattformen för bolag som arbetar med mobilspel. I Artifex Mundis fall är det istället tvärt om och 62% av intäkterna 2016 var från äldre spel. Bolagets största framgångar 2016 var Grim Legends 3 och Enigmatis 3, båda dessa spelen sålde för runt 3 miljoner sek, vilket motsvarar ca 6% av bolagets årsomsättning. Ingen enskild produkt bidrar alltså med mer än 6% av omsättningen. I portföljen finns 43 titlar som alla bidrar med åtminstone 230 sek om året. De 7 största titlarna bidrog med ungefär 35% av omsättningen 2016.

89,5% av bolagets intäkter kommer från produkter som de själva publicerat, andelen är rekordhög i relation till bolagets historia, men kan komma att minska om någon av produkterna de släppt tillsammans med G5 blir en framgång.

En annan anmärkningsvärd sak är att bolagets starkaste plattform 2015 var Windows Store (datorer) & Windows Phone Store vilka stod för 32% av intäkterna. Windows dominansen i spelportföljen vände ner 2016 och föll till 23% av bolagets intäkter, trotts fallet i bolagets viktigaste plattform ökade intäkterna med 30% 2016. De största plattformarna för bolagets produkter var 2016 Google Play (26%), Windows (23%), Amazon (13%), Steam (12%) och Apple App Store (12%). Spridningen och Spark Casual Engine (som möjliggör snabb portning mellan olika plattformar) borde vara en bra grund inför framtiden. Artifex Mundi kan snabbt anpassa sig om plattformslandskapet förändras. När jag läste på om bolaget hittade jag en video från en mässa 2014, där bolagets VD (Thomasz Grudziński) stod och lovprisade Windows Phone plattformen och bolagets samarbete med Nokia och Microsoft. Nu har det gått runt 3 år, plattformen är nästan död och bolaget levererade ett rekordår sett till omsättningen trots att Windows Phone gick åt skogen.

Även geografiskt är bolaget diversifierat och USA (den största enskilda marknaden) står enbart för en tredjedel av intäkterna. Den näst största marknaden är Storbritannien, Tyskland och Frankrike som också ligger nära 30% av intäkterna (tillsammans). Det är talande att "övriga" länder (världen exklusive de ovan nämnda och Kina), är området som genererar mest intäkter.

https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/04/2016_RS_Artifex_Mundi_sprawozdanie_zarz%C4%85du.pdf
https://www.youtube.com/watch?v=Y4RcpVh2PmQ


Storägare


Bolaget ägs till 41,11% av Artifex Mundi Invest som är ett bolag vars enda syfte verkar vara att äga aktier i Artifex Mundi. En stor del av aktierna Artifex Mundi Invest äger fungerar som svenska A-aktier med dubbel rösträtt vilket innebär att Artifex Mundi Invest kontrollerar 57,37% av rösterna. 19,1% av Artifex Mundi Invest ägs av bolagets VD Tomasz Grudziński och Tomasz bror Jakub äger 14,4%. De övriga ägarna i Artifex Mundi Invest sitter antingen i styrelsen eller i förvaltningsrådet (vilket jag misstänker är en Polsk motsvarighet till valberedningen). Företagets styrs alltså av sin ledning och sina grundare. Merparten av de resterande aktierna sitter i händerna på institutionella investerare. Warszawa Equity PE Fund äger 13,33%, Fundusze Aviva TFI äger 10,38% och NN OFE (Nederländskt fondbolag) äger 8,64%. Detta innebär en free-float på maximalt 25%. Styrelsens ordförande som ej har en koppling till Artifex Mundi Invest äger 65 000 aktier, 0,6% av bolaget.

https://www.artifexmundi.com/wp-content/uploads/2017/04/2016_RS_Artifex_Mundi_sprawozdanie_zarz%C4%85du.pdf


Lite siffror


Bolaget omsatte runt 22,7 miljoner zloty 2016, vilket innebar en omsättningstillväxt på 30%. Om man jämför med G5 så skiljer hur bolagen redovisar intäkter. G5 Entertainment redovisar summan som kunden köper för i spelen som intäkt. Artifex Mundi redovisar istället summan plattformsägare betalar till bolaget. 2016 års omsättning i sek (växelkurs 2,32), 52,6 miljoner, hade varit 75 miljoner om man redovisat på samma sätt som G5.

Med 50% bruttomarginal finns stora möjligheter att leverera ett ok resultat även vid modesta ökningar av omsättning. I Q1 2017 ökade omsättningen med 13% jämfört med samma period förra året, vilket räckte till 44% vinstlyft per aktie. Omsättningsökningen var i princip enbart drivet av upplåsningsbara spel. FTP segmentets omsättning var i Q1 under 1% av intäkterna. Skulle intäkter (i form av Royalty betalningar) komma från produkterna Nightmare eller Kate Malone kommer alla intäkter falla rakt ner på sista raden. Exakt utformning på avtal med G5 Entertainment är omöjligt att veta, men ofta brukar det pratas om att runt 30-35% av summorna som kunderna handlar för i apparna tillfaller utvecklaren (när publicisten och plattformsägarna tagit sin del). Skulle den typen av avtal även gälla mellan Artifex Mundi och G5 Entertainment finns stor uppsida. Om Nightmare From the Deep skulle bli lika framgångsrikt som Survivors (ett G5 spel som nått modesta framgångar), hade det kunnat innebära licensintäkter till Artifex Mundi på 1,3 miljoner zloty/kvartal. Bolaget handlas idag till EV/EBIT 19 (vid kurs 14 zloty). Ett sådant tillskott hade sänkt EV/EBIT multipeln till under 12. Det ska dock tilläggas att 2017 år även blir året då bolaget påbörjar avskrivningar av FTP aktiveringarna.





Sammanfattning


Bolagets företagsvärde (EV) har fallit från 520 miljoner vid noteringen, till dagens 340 miljoner. Trots detta känns prislappen inte billig Vid noteringen fanns förmodligen vissa förväntningar på Bladebound som inte infriats. Både i relation till existerande försäljning och i relation till "vinsterna" är prislappen lite för hög. Kassaflödet är idag något negativt och hade bolaget inte aktiverat sina utvecklingskostnader hade verksamheten gått med förlust. Samtidigt kan jag inte låta bli att lockas av bolaget. Artifex Mundi ser ut att gå sin egen väg och med tålamod (ett av bolagets ledord är Patience) försöker man bygga en ny affär samtidig som man behåller sin gamla (till skillnad från G5 Entertainment som avvecklade sin gamla upplåsbara affär). Det är något lockande med produktkatalogen och hur bolaget låter en (växande) legacy affären finansiera en satsning på framtiden. 

Jag har köpt en mindre bevakningspost i bolaget som jag tänkt äga på minst ett halvårs sikt, kommer även inleda bevakningen, men detta är definitivt ingen köprekommendation och bolaget är definitivt inget nytt G5 än så länge.





Inga kommentarer:

Skicka en kommentar