onsdag 13 september 2017

Läget i Savo-Solar - Analys/Summering


Produkten:


Savo-Solar tillverkar och säljer solfångare (paneler) och tillhörande system som tar hand om och lagrar värme från solens strålar. Enligt bolaget själva är produkten världens mest effektiva ”platta” solfångare, för storskaligt bruk. Jämfört med solenergi-paneler som omvandlar solenergi till el är det väldigt effektivt att använda solens värme till just värme. Fraunhofer ISE, PlanEnerg och Jan-Olof Dalenbäck från Chalmers undersökte nyligen saken och kom fram till att Solvärme är i genomsnitt nära 3 gånger så effektivt per kvadratmeter jämfört med Solel. Den europeiska marknaden för denna typen av paneler domineras av det danska företaget Arcon Sunmark. Savo-Solar är den näst största spelaren på den danska marknaden.

Traditionella sol-paneler sättas upp var för sig. Savo-Solar har en lösning där flera paneler delar samma ställ, vilket sparar pengar och reducerar distansen mellan panelerna. Hög effektivitet på liten ytan ger fördelar när plats är begränsad (till exempel när paneler sätts upp på tak) eller när påverkan på landskapet ska minimeras. Bolagets paneler kan hantera när solen inte skiner "rakt på" bättre än konkurrenterna, vilket gör att panelernas effektivitet blir högre på morgon/kväll/höst/vår. När solens strålar faller på panelerna med 50 garders avvikelse (jämfört med en vinkelrät riktning) levererar Savo-Solars paneler 97-98% av sin fulla kapacitet, medan Arcons paneler når upp till 90-92% (enligt The Solar Kaymark Database).

Sommaren 2016 satte Savo-Solars paneler danskt effektivitets rekord på 4,97 kWh genererat per m2, ett rekord som stått sig. Det är stort med tanke på att "lilla" Danmark är världsledande inom solvärme. I Danmark finns enligt Solar Thermal World över 1 500 000 m2 installerade solfjärrvärmesystem, vilket är överlägset mest i Europa. Som jämförelse fanns det i våras ca 49 600 m2 i Tyskland. Tyskland är en marknad som på sikt förväntas bli mycket större än Danmark. Att vara bäst i Danmark innebär i princip att vara bäst i Europa. Baserat på detta har Savo-Solar en svansföring där de säger att produkten är den mest effektiva solfångaren i världen, "we are manufacturing here in finland, the most efficient solar thermal collectors in the world". Den största spelaren på marknaden, Arcon-Sunmark anser likt Savo Solar att de är effektivast ("We have the most efficient and durable collectors").

Marknaden drivs delvis av subventioner. För att få subventioner måste produkterna registreras i system som gör panelerna jämförbara. Grafen nedan är visar alla solfångare som ger subventioner i Schweiz. Savo-Solars panel sticker ut från mängden sett till mängden kW som genereras i relation till antal m2 täckta med paneler (se orange symbol).




Har skrivit till Savos rörande vem som är effektivast och fått följande svar:

“Based on all test results made by official test laboratories and customers, our collectors are the most efficient flat plate collectors. That can also be seen from the Solar Keymark test results, which are public and needed when selling collectors in Europe, especially in Germany, Austria and France, since customer will get subsidies only if they use Solar Keymarked components in their system, including collectors. Arcon has been using their statement already before we came into the market and obviously does not want to take the statement away.”

Enligt Savo-Solar ska deras produkt när den är installerad vara i princip underhållsfri. Standardaffären innebär att Savo-Solar levererar planerarna och tillhörande ställningar och insamlingssystem. Bolaget kan även leverera delarna som kopplar ihop systemet med kundens anläggningar om kunden önskar (delvis tillsammans med partners). Savo-Solar har på den danska marknaden, som historiskt har stått för lejonparten av deras omsättning sålt direkt till kunderna. I framtiden förväntar jag mig att bolaget kombinerar detta med försäljning via partners. Nyligen skrev bolaget på ett avtal med Jorgensen, som ska sälja bolagets paneler i Mexiko. Bolaget drivs av Flemming Jørgense som tidigare arbetade för Sunmark (bolag köpt av Arcon). Jorgensen var partner till Arcon Sunmark när de levererade till Peñoles’ Mine i Mexiko. Projektet är ett av Arcon Sunmarks referens-case och beskrivs som "The world's largtst solar heating plant for process heat". Jag ser det som ett stort kvalitets tecken att Jorgensen överger Arcon Sunmark för Savo-Solar.

http://savosolar.com/products/overview/
http://arcon-sunmark.com/
https://www.youtube.com/watch?v=EPGLmCoTlyM
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2016/07/06/savo-solar-oyj-savo-solar-thermal-collectors-at-jelling-varmevaerk-show-a-record-breaking-performance-of-5kwhm2.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/Investor-Presentation-at-Scandic-Anglais-Stockholm-2017-06-26.pdf
http://www.solarthermalworld.org/content/germany-tool-calculate-solar-feed-district-heating-network
http://www.solarkeymark.dk/collectorcertificates
http://savosolar.com/products/collectors/
http://www.solarthermalworld.org/content/solar-thermal-shows-highest-energy-yield-square-metre
http://energyandmines.com/2016/12/largest-solar-thermal-plant-in-north-america-begins-operations-at-mexican-penoles-mine/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/24/savo-solar-oyj-savo-solar-entering-into-partnership-with-jorgensen-in-mexico.html
http://arcon-sunmark.com/cases/copper-mine-la-parre%C3%B1a-mexico




Bolagets historik (av emissioner):


Bolaget bildades 2009 och verksamheten var under de första åren småskalig. Under perioden 2013–2015 började bolaget med testinstallationer och omsättningen växte i snitt med 80% per år. 2015 noterades bolaget på First North till kursen 2 EUR per aktie. I samband med noteringen görs en emission som ökar antalet utstående aktier till 5,3 miljoner, vilket innebar ett börsvärde runt 10,6 MEUR. Kort efter noteringen vinner man ett antal avtal i Danmark vilket driver omsättningen både innevarande år och 2016. Avtalen följs av en ny emission 2015, denna gången till kurs 0,4 och en värdering runt 6,3 MEUR.

Bolaget når 2016 en omsättning på 5,4 miljoner EUR, en tillväxt på över 160%, drivet av den danska marknaden. Tack vare framgångarna har bolaget nu storskaliga referensinstallationer som de kan visa upp i upphandlingar. Samma år (2016) genomfördes ännu en nyemission (värdering 9,1 MEUR och kurs 0,33 EUR), bland annat för att skala upp produktionen. Investeringarna kapade antalet arbetstimmar som krävs per panel med 70% och dubblade produktionskapaciteten. Efter investeringarna har produktionsanläggningen nu en kapacitet att producera solpaneler värda mellan 20–30 MEUR per år. Bolagets mål inför 2019 är att nå en omsättning på 20 MEUR, investeringarna för nå dit är tagna. Nu är bolaget framme vid leverans-fasen (alternativt det stora misslyckandet?).

Danmark stod 2016 ensamt för merparten av den europeiska marknaden. Lagom till Savos produktionskapacitet dubblades tvärnitade den danska marknaden. Marknaden drivs av subventioner och runt årsskiftet 2016/2017 skulle danska regeringen lämna besked rörande om dessa skulle förlängas. När bolagets enda stora marknad tog en paus runt årsskiftet 2016/2017 resulterade det i att omsättningen dog. Savo-Solar hade oavsett behövt pengar från aktieägarna under 2017, men det hela blev än mer bråttom nu. Denna gång togs 4,3 MEUR in (3,8 efter emissionskostnader) till kurs 0,06 EUR och värderingen 6,58 MEUR. 30 juli fanns 120 000 EUR i kassan och kortsiktiga skulder på 1,7 MEUR. Av dessa var 700 000 EUR ett brygglån som betalats tillbaka sedan dess. Efter tillbakabetalt brygglån bör runt 3,2 MEUR finnas kvar i likvida medel. Bolagets operativa kassaflöde H1 2017 var -2,8 MEUR, fortsätter det tempot bör pengarna räcka året ut. H1 2017 var en period med väldigt låg omsättning, vid högre omsättning förväntas kassaflödet se bättre ut (vilket det marginellt gjorde under H1 2016). Sedan det senaste tillfället bolaget hade vettiga omsättningssiffror, har effektiviseringar skett och marginalerna bör se mindre dåliga ut nu.

Aktieägare som deltog i emissionen 2017 fick teckningsoptioner (Savo-Solar TO2). Dessa ger rätt att teckna aktier mellan 0,06-0,09 euro. Tecknas alla optionerna kommer 1,4–2,1 MEUR skjutas till och täcka ytterligare ett halvår av bolagets verksamhet. Blir aktiekursens utvecklingen de kommande månaderna neutral bör bolaget därmed kunna klara sig, baserat på redan presenterad finansiering, fram tills början av H2 2018. Tecknas alla optionerna ökar antalet aktier till 133 337 086, vilket ger Savos en värdering runt 93 miljoner (kurs 0,7 SEK) + 9 till 11 månaders burn-rate. Ny emission kommer behövas sommaren 2018 om inget genombrott sker.

https://www.youtube.com/watch?v=ZX5eqw8z7ko
https://www.aktiespararna.se/sites/default/files/savo_2017-06-14_1.pdf
http://savosolar.com/investor-relations/ipo-and-share-issues/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2016_Half-year_Financial_Report_01_06(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html




Nuvarande, Historisk och framtida (framskjuten) orderingång:


Under 2015 hade bolaget en orderingång på 2,6 MEUR. Dessa nivåerna var inte alls i närheten av tillräckliga för att nå kommunicerat mål (4 MEUR i omsättning). Under sommaren 2015 gjorde därför bolaget sin första vinstvarning som noterat bolag. Av orderingången var ca 1 MEUR en leverans av 5 500 kvadratmeter panel till Løgumkloster. I samband med leveransen talades det om ytterligare 36 000 kvadratmeter kommande år (2016-2017). Upphandlingen (som gissningsvis är värd 5–6 MEUR) sköts tyvärr framåt i tiden (till 2018). Gissningsvis borde Savo-Solar vara ok positionerade inför den upphandlingen. 2015 innebar inget genombrott, men steg mot en (eventuellt) mindre mörk framtid, vinstvarningen till trots.

I 2016 rapporten var höjdpunkterna Løgumkloster orderns leverens, ett avtal med Jelling Varmeværk värt 2 MEUR (rekordeffektivitet installationen) och en installation till Fors A/S på 1,5 MEUR. Utöver det valde man i 2016 års rapport att tala om en potentiell leverans till S.O.L.I.D i Österrike. S.O.L.I.D hade planer att på sikt bygga solfångare som skull täcka 450 000 m2. Jag tror Savo-Solar länge hoppades på att ett avtal med S.O.L.I.D skulle rädda 2017 års omsättning i avsaknad av Danmark. Upphandlingen förlorades till konkurrenten Arcon. Även med den nya produktionsanläggningen hade Savo-Solar aldrig kunnat leverera tillräckliga volymer själv, bolaget hade siktat in sig på att försöka vinna delar av S.O.L.I.D planerade satsning. Min tanke här är att S.O.L.I.D valde att hålla sig till en leverantör, framför en stor och en mindre. Under början av 2017 fick Savo-Solar projektfinansiering från Tekes för ett projekt vars mål är att öka effektiviteten av bolagets produktutbud vid framtida ”mega-projekt”. Bolaget fick låna 495 000 EUR av Tekes till 1% ränta. Även om Savo-Solar inte fick vara med och leverera denna gången, visar upphandlingen på vilka stora projekt som är på gång, där Savo-Solar är med och tävlar.

2016 valde bolaget att ej skriva ut orderingången utan nöjde sig med att konstatera att det såg bra ut under de tidiga delarna av året. Året avslutades svagt i samband med stoppet i Danmark. Stoppet ledde till att bolaget inledde förhandlingar internt för att skala ner antal anställda kopplade till produktion. En större andel av produktionen är nu automatiserad jämfört med 2015-2016.
Nedskärningarna berörde inte säljdelarna av företaget och försäljningsorganisationen stärktes under 2017 både i Danmark och Tyskland. Detta har lett till vissa initiala framgångar på kontinenten.

Under första halvan av 2017 skedde (små) steg mot minskat beroende av den danska marknaden. I mars levererade man för 0,25 MEUR till Ystad Energi i Sverige. Samma månad fick man order om sin största installation i Finland någonsin, med ett ordervärde på 0,3 MEUR. Framåt sommaren följdes detta av två avtal i Frankrike. Först en avsiktsförklaring tillsammans med Véolia EHCM (bolagets första order i Frankrike någonsin) och sedan ett besked om att man blivit utvald som ”the preferred bidder” i kampen om ett avtal med newHeat SAS. Ett slutgiltigt avtal med newHeat förhandlas just nu, förhandlingen väntas avslutas under september och avtalet är värt mellan 1,4–1,7 MEUR.

Värt att notera är att inget av de rapporterade avtalen under H1 2017 har någon koppling till Danmark. Bolagets konkurrent Arcon har under H1 varit i en liknande situation i Danmark. De förlängda danska subventionerna varar till sommaren 2019 och nu har de danska kunderna ett fönster till och med 2018 att bygga anläggningar. Sker uppvaknandet borde volymerna i den europeiska branschen (som helt dominerats av Danmark fram tills nu) nå nya rekordnivåer. Detta syns i sammanställningen nedan som visar på kommunicerad offert stock och pipeline (av kända projekt). I Savo-Solars H1 rapport 2017 konstaterade bolaget att mer än hälften av offertstocken för första gången är projekt utanför Danmark. Produktionsanläggningen finns på plats, referensinstallationer finns, efterfrågan växer och säljorganisationen är stärkt. Nu krävs avtal.

2015 H2 – offert stock 7 MEUR
2016 H1 – offert stock 7,6 MEUR
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 60 MEUR (8 länder, DK, FRA, SWE, FIN)
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 90 MEUR
2017 Q2 slut – offert stock 29 MEUR, pipeline 125 MEUR (12 länder)

http://www.lgkfjernvarme.dk/
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2015_Financial_Statement_Release(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2015/07/02/savo-solar-oy-savo-solar-signs-a-contract-with-logumkloster-on-delivery-of-solar-collector-field.html
http://www.solvarmedata.dk/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html


Problemen:


1. Ägarbild
Avsaknaden av riktiga ägare. Vid halvårsskiftet 2017 ägde de 10 största ägarna 25% av bolaget. Cleantech Invest Oyj (noterade) har tidigare varit storägare, men efter alla emissioner har de givit upp. Den största ägaren The Finnish Innovation Fund Sitra, valde att inte teckna emissionen och gick från att äga 12,3% till 4% av bolaget. Avsaknaden av stora ägare som styr bolaget har förmodligen varit en bidragande orsak till att finansieringslösningarna som hittills skett varit väldigt otrevliga upplevelser för aktieägarna. Alla ursprungliga ägare från noteringen har i princip förlorat hela sin investering. Med nuvarande ägarbild och då inget förändrats i bolagets styrelse, förväntar jag mig att eventuella framtida emissioner kommer vara lika förödande för aktieägarna. Insiders äger inga betydande mängder aktier. I samband med den senaste emissionen presenterade bolaget ett optionsprogram till ledningen som ger dem rätt att teckna totalt 2 000 000 aktier mellan januari 2018 och december 2019. Förhoppningsvis kan programmet på sikt förbättra insiderägandet något. Priset på optionerna sattes till den volymvägda snittkursen mellan 1 juni och 31 augusti.

http://savosolar.com/investor-relations/share-and-shareholders/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
http://savosolar.com/savo-solar-plcs-rights-issue-oversubscribed-and-the-company-resolved-to-execute-directed-share-issues-as-well-as-a-new-stock-option-plan-for-the-management/

2. Kassa(dåliga)-flöden 
Vid nuvarande kassaflöde förväntar jag mig att bolaget klarar sig till och med sommaren 2018 utan ny NE, förutsatt att teckningsrätterna tecknas. Redan H2 2018 behövs positivt kassaflöde. Bolaget har aldrig haft så hög omsättning att de kunnat visa upp hur lönsamheten ser ut om omsättningen ökar. Kollar man på siffrorna från H1 2016 såg kassaflödena dåliga ut även vid en omsättning på 3 MEUR. Jämför man med då ser dock ”material & service” kostnadsposten på resultaträkningen ut att ha minskat i relation till intäkter. Personalkostnaden inom produktion (som är relativt fast upp till en viss omsättningsnivå) har också minskat sedan dess. Bolaget har pratat om att antal mantimmar per panel har minskat med 70% sedan H1 2016. Gissningsvis borde ett nytt halvår med 3 MEUR omsättning ge betydligt bättre kassaflöde än H1 2016. Oavsett behövs en vändning i omsättningen senast Q3 2018 och ett halvår med omsättning över 3 MEUR.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/03/06/savo-solar-oyj-savo-solar-plcs-financial-statement-release-for-2016.html

3. Ojämn affär
En stor del av omsättningen är engångsintäkter i samband med utrullning. Detta innebär att det blir extra viktigt för bolaget att ha en stark finansiell position. Den nuvarande finansiella situationen hade kanske varit okej långsiktigt för ett bolag med återkommande intäkter och ett kassaflöde nära break-even. I detta fallet är kassan egentligen för svag även om man utgår från break-even kassaflöde. Det blir även svårare att värdera bolaget på grund av ojämna intäkter. Med det sagt så anser jag att vi befinner oss på botten av variationen mellan svag/stark efterfrågan-period. Mycket talar för en uppvaknande marknad.

4. TO2
Det sista avgörande kortsiktiga problemet är i mina ögon att teckningsoptionerna måste tecknas. Detta ser jag inte som ett problem om kursen stannar runt 70 öre. Teckningsoptionerna ger nya aktier för ett pris inom intervallet 60-90 öre. Ur Savo-Solars perspektiv vore det mycket fördelaktigt om teckningskursen landade i den övre delen av intervallet. Kursen får definitivt inte gå ner under 60 öre de kommande månaderna. Warranternas teckningsperiod är 20 november till 1 december. Jag förutsätter att bolaget är medveten om situationen och gör allt vad de kan för att leverera ett tillräckligt ok nyhetsflöde för att kursen inte ska falla ihop de kommande månaderna. Denna månaden förväntar jag mig PM om slutgiltig newHeat order och jag håller tummarna för ytterligare avtal.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html


Möjligheten:


Så sent som i juni rusade kursen från 88 öre (efter avskilda teckningsrätter) till 1,35 kr på nyhet om avtal. När nyheten om att sommarens emission hade övertecknats stack kursen till som mest över 3 kr. I samband med dessa rörelserna har garanterna som velat kliva av gjort det och de syns inte bland bolagets största ägare. Efter detta har bolaget justerat ner prognosen för innevarande år (2017), vinstvarning nummer 2 i bolagets historia. Samtidigt som bolaget släppte sin vinstvarning 2015, släppte man även en rekordorder från Jelling Vaermevaerk på 2 MEUR. Kort efter vinstvarningen 2015 släpptes ordern om Løgumkloster. Jag ser på dagens vinstvarning på samma sätt som den som kom 2015. Ser varningen som att saker dragit ut på tiden, ej som avsaknad av efterfrågan. Att man inte når målen 2017, innebär i mina ögon inget inför 2018. Avtal inför 2018 kan i mina ögon trilla ner redan nu och ser inte vinstvarningen som minskad chans att detta sker.

Bolaget har varit tydliga med att man försätter tro på en omsättning på 20 MEUR 2019. Denna nivån når man om man två år i rad levererar 100% tillväxt (från 2016 års siffror). Anläggningen står redo inför tillväxt på 100% per år och kommer ej behöva nya större investeringar. Med stor sannolikhet vinner man avtalet med newHeat i september vilket i så fall levereras i H1 2018. Vem som får leverera till resterande delarna av Løgumklosters anläggning förväntas avgöras 2018, vilket potentiellt kan ge 5 MEUR. Utöver detta har man en offertsock på ytterligare över 20 MEUR, om man utgår från att båda dessa avtalen räknas som en del av offertstocken. Bolaget känner till ytterligare projekt värda 125 MEUR som är på gång. Mer än 50% av pipelinen är utanför Danmark, Arcons hemmamarknad. Om Savo-Solar vinner newHeat och Løgumklosters + ytterligare ett mindre avtal bör det räcka till en omsättning på nära 10 MEUR redan nästan år. Nyligen presenterades en viktig och erfaren i Mexiko som kommer sälja bolagets produkter på den sydamerikanska marknaden. Jag ser Jorgensens beslut att gå över från Arcon Sunmark till Savo-Solar som ett bevis på produktens konkurrenskraft. Gissningsvis finns 0 offerter ute till den Mexikanska marknaden och bolaget arbetar för att hitta fler partners som kan hjälpa dem att sälja panelerna i andra regioner.

Tror att den kortsiktiga uppsidan vid ett enskilt 2–3 MEUR avtal är större än nedsidan de kommande 2 månaderna om inget sker. Så länge kurs håller sig en bit över 60 öre bedömer jag att teckningsoptionerna kommer användas och i så fall har bolaget kapital till sommaren 2018. Det ”mest sannolikt” utfallet på 2–5 månaders sikt (fram tills nästa rapport) bör vara att ett par slutgiltiga avtal undertecknas inför 2018. Jag anser inte att dagens kurs prisar in att Savo-Solars omsättning växer till nära 10 MEUR 2018, vilket jag tror är mycket möjligt.


Disclaimer: I skrivande stund motsvarar Savo-Solar ca 17% av min portföljs värde. Aktierna jag äger bör ses som ”mer spekulation” än ”investering”, då jag än så länge inte har en tidshorisont som inkluderar att syna kassaflödena sommaren 2018. Skulle orderingången vara mycket fin är jag redo att ompröva detta. Min tanke är att äga aktier i bolaget året ut, nyhetsflöde/kraftiga kursrörelser kan komma att förändra min tidshorisont. Kommer inte sälja några aktier innan tidigast 20 september om kurs skulle reagerade på detta inlägget, oavsett kurs, om inga PM kommer.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar