Sohu - Analys/Summering

Sohu.com Ltd är ett kinesiskt internetkonglomerat (bland annat sök, nyheter & video), som drar in merparten av sina intäkter från ett helägt dotterbolag inom dator/mobilspel. Bolaget är intressant ur ett investeringsperspektiv, då en pågående ”special situation” eventuellt kommer att synliggöra värden. Många läsare kommer konstatera att SOTP (sum of the part) analysen säger att bolaget är billigt, men merparten kommer också konstatera att du inte kan göra en SOTP på ett kinesiskt konglomerat (och de kommer hänvisa till risker). Blir du lockad eller avskräckt? Orkar du läsa om jag säger att en den defensiva SOTP-gissningen pekar på 60$/aktie+ och att kursen igår stängde runt i 16,5$ (stängning 08 april)? Postar inlägget idag, då en nyhet kommit ut kring affären (kurs i pre-market just nu är 17.5$).

Sohu.com grundades 1996 av USA utbildade internetentreprenören Charles Zhang. Hemsidan var en ”internetportal”, ett koncept som redan var populärt i väst. I väst fanns bland annat Yahoo, AltaVista & MSN, i Sverige fanns varianter som Spray. I Kina blev bland andra Sohu, Sina, Tencent & NetEase stora. Detta var internet 1.0, vågen innan Google (i väst) och Baidu (i Kina) tog över portalernas marknadsposition inom "leta information". Hypen kring internetbolagen var enorm på 1990-talet och efter att västerländska bolag gått till börsen med framgång, följde de kinesiska bolagen. Sina, Netease och Sohu.com noterades alla i USA 2000. Bolagen noterade ADR:er (american depositary receipt) på Nasdaq börsen. En ADR är ett certifikat utfärdat av en bank som representerar en aktie i ett ej amerikanskt bolag. ADR:er har på senare tid fått dåligt rykte på grund av en rad fuskande kinesiska bolag, men upplägget i sig används av seriösa bolag som Ericsson och Nokia. 

Aktien blev aldrig ”populär” runt IPO, då noteringen skedde kort efter att internethypen hade nått sin topp. Sohu kursen föll 90% det första året. Bolagets IPO gjorde att Sohu fick in tillräckligt med pengar för att klara sig igenom internetvintern. Sedan IPO har under 15% utspädning skett i aktien (35m aktier då, är nu 39.5m). När bolaget har behövt pengar har de inte vänt sig till ägarna direkt, utan istället noterat dotterbolag där de har sålt minoritetsposter. Sohu kursen har handlats under 1$ och över 100$ sedan IPO och var under en kort period 2011 en 100-bagger (från botten). När aktien nådde en topp 2003 rankades grundaren Charles Zhang som en av kinas rikaste. Internet landskapet i kina har varit volatilt de senaste 20 åren och i takt med svängningarna har Sohu försökt hänga med, förbli relevant och anpassa sig. Genom att hänga med i utvecklingen och att hitta nya inriktningar, har merparten av de stora kinesiska bolagen från 90-talet förblivit relevanta. Tencent är idag ett av världens största bolag, Netese har hittat sin nisch inom gaming och Sina förblev relevanta genom bland annat Weibo.

https://en.wikipedia.org/wiki/Sohu
https://www.dragonsocial.net/blog/top-chinese-search-engines/
https://en.wikipedia.org/wiki/Internet_in_China
https://money.cnn.com/2000/05/11/deals/ipo/
https://investors.sohu.com/static-files/dcc314b3-1200-4e09-a189-4f19b51d85e3
https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
http://ir.netease.com/static-files/b700c1c9-ddbb-41df-9fa6-08a7f0ac3d87
http://ir.sina.com/news-releases/news-release-details/sinacom-announces-initial-public-offering-sinacom-ipo-was-priced
https://finance.yahoo.com/quote/SOHU/
https://www.chinadaily.com.cn/m/beijing/zhongguancun/2011-11/14/content_14029010.htm
https://en.wikipedia.org/wiki/Sina_Weibo

Vad är Sohu idag?

Bolaget består av tre delar, Sohu, Changyou och Sogou. Moderbolaget Sohu är fortfarande stora inom portalverksamhet, primärt nyheter och video. Changyou (som Sohu äger 100% av) arbetar med online-dator & mobilspel, med fokus på MMORPG (Massively multiplayer online role-playing game). Det tredje benet består av 34% av noterade Sogou som är verksamma inom sök & AI-tangentbord. Sogou och Changyou startades som dotterbolag till Sohu. Båda konsolideras därmed in i redovisningen, trots att Sohu ej är majoritetsägare i Sogou längre (eller ens största ägare). Sohu hade intäkter på 213m$ 2020, Changyou på 537m och Sogou på 924m. Börsvärdet för helheten är vid kurs 16,5 är runt 650m$ (P/S runt 0.6 om man räknar bort minoritetsintressen).

Changyou

Changyou är en utgivare/utvecklare av dator & mobilspel. Bolaget har spelrättigheterna till den kinesiska författaren Jin Yongs ( 金庸) noveller som har sålt 100-300 miljoner exemplar (beroende på källan). Baserat på rättigheterna släppte man 2007 ett MMORPG till PC, kallat Tian Long Ba Bu (TLBB). Spelet blev en enorm framgång och 2009 rankade Forbes TLBB som ett av världens 5 mest intäktsbringande spel-IP (i nivå med Lineage). Spelet drar in pengar genom en F2P-modell (Free-to-play), det är gratis att spela, men i spelet kan man köpa saker. Intäkterna från försäljningen i spelet har inneburit att Changyou fått sinnessjuka bruttomarginaler (75-90%), då spelet är butiken och varorna som säljs är digitala. 2020 stod fortsatt PC delen för två tredjedelar av Changyous omsättning. PC delen har kompletterats med mobilspel baserat på samma IP. Mobilspelen släpps ofta tillsammans med Tencent i Kina. Man har påbörjat samma resa mot mobil med sitt IP som många andra asiatiska gaming bolag har gjort/gör (Gravity med Ragnarok, Nexon med MapleSotry, NCSoft med Lineage osv), men Changyous resa på mobil har fortsatt långt upp till PC nivåerna. Nästa PC spel i TLBB serien är under utveckling och har fått licens för släpp i Kina, men spelet lär inte dyka upp förrän tittigast 2022 (efter test under våren 2020 flyttades spelet fram). I Q4 2020 släpptes en ny serie nostalgiska servrar till ursprungs PC spelet (och dessa gjorde kvartalet till ett av bolagets bästa på år). Under kvartalet omsatte Changyou 196m$. TLBB spelarna är därmed i högsta grad fortfarande intresserade och redo att betala. Min känsla är att Changyou är långsiktiga kring TLBB och att det nya spelet lär släppas ”när det är klart”. Det bör även finnas nya mobilspel baserade på samma IP under utveckling. I väntan på nästa TLBB håller Changyou på att försöka brädda sig. Nedanstående rad är från årsredovisningen:

“While Changyou expects that MMORPG mobile games will continue to be its strategic focus, it also plans to develop casual games, strategy games, and CCGs”

En del av dessa projekt finns tillgängliga online och man verkar ta inspiration från bäst i klass utvecklaren Lilith Games (AFK Arena, Rise of Kingdoms) inom strategigenen. När man undersöker deras prototyper (Mini Civs, Idle League, Epic of Conquest osv) ser det ut som att de testar sig fram kring vad som fungerar inom dessa genrer, medan de i bakgrunden arbetar på de riktiga spelen. Under 2020 drog man i gång en publiceringsverksamhet i Korea och nådde hyfsade resultat med framför allt Illusion Connect (topp 20 google play grossing games). Man arbetar också på ett nytt MMORPG med pirattema (Sea of Dawn) för kinesiska (produkten har redan licens för kinasläpp) och globala marknader. Utöver dessa skaffade man sig för ett par år sedan den kinesiska licensen för Tetris och där arbetar man tillsammans med Tencent på en F2P mobilversion av Tetris för den kinesiska marknaden (även denna produkt är godkänd för släpp av myndigheterna och förväntas släppas 2021). I dagsläget är man dock ett ”ett IP” bolag, med ambitioner att brädda sig. I mitt huvud borde en utvecklare/utgivare likt Changyou, utan tveka vara värd 6x EBITDA. Svenska noterade spelbolag, har köpte intäktströmmar, av sämre kvalité, för högre multiplar än så.

Changyou gjorde 2020 en grossprofit på 445m$, vilket är i linje med bolagets 5 års snitt (2014–2019 snittade bolaget en grossprofit på 426m$). Changyou var noterat (med Sohu som största ägare) innan Sohu köpte ut bolaget 2020. Medan bolaget var noterade föll ca 33% av grossprofit ner på EBITDA raden. Med ett börsvärde på 650m$ handlas hela Sohu till under 5x ett hypotetiskt särnoterat Changyous EBITDA. EBITDA på 150m$ x 6 = 900m$, hade motsvarat en aktiekurs för Sohu på runt 23$. Changyou borde ensamt vara värt över 20$/aktie.

https://en.wikipedia.org/wiki/Dragon_Oath#cite_note-3
https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_best-selling_fiction_authors#cite_note-51
https://www.forbes.com/sites/velocity/2010/06/10/top-moneymaking-online-games-of-2009/?sh=7e608d9b10e8
https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
https://twitter.com/ZhugeEX/status/1183780562210832384

 

Sohu

På sätt och vis går det fortfarande att beskriva Sohu som en internetportal. Vad det är idag är i alla fall resterna av vad som blev kvar när en internetportal tog steget in i nutiden. Bolaget är i princip en reklamfinansierad samling tjänster för att aggregera och presentera olika typer av innehåll online via appar och hemsidor. De viktigaste delarna är Sohu News (app och hemsida) och Sohu Video (tänk en mix av vanliga YouTube + egenproducerat lång form innehåll + lite live shopping). Sohu omsatte 213m$ 2020, gjorde en grossprofit på 23m$ och ett EBITDA resultat i närheten av -100m$. Att blöda mycket pengar är bara ok, om man jämför det med att blöda enorma mängder pengar. EBITDA var runt -200m$ 2019 och bolaget arbetar med att stoppa blödningen. Går man in på historiken ser det också illa ut, då man historiskt köpt in videorättigheter till amerikanskt innehåll (till exempel Breaking Bad) för stora summor. Målet var att inköpt innehåll skulle driva trafik, som i sin tur skulle generar reklamintäkter, men man fick aldrig ihop ekvationen. Numera fokuserar man i stället på egenproducerat billigare material för att driva trafik. Exempel på innehåll är Well-Intended Love (finns på Netflix!). Sohu Video har idag en prenumerationstjänst som växer ”signifikant” i årstakt (tänk YouTube premium) och man experimenterar med live shopping (tänk Bambuser). I mitt huvud värderar jag Sohu till 0, även om ett motsvarande västerlands bygge hade värderats till miljardbelopp (SEK).

Well-Intended Love

En del av Sohu har dock värde som går att ”ta på”.

” In February 2007, we purchased an office building of approximately 18,265 square meters in Beijing, for consideration of approximately $35.3 million of which approximately 18,228 square meters have been leased to Sogou since November 2013.

In November 2009, we entered into a contract for the purchase and development of an office building of approximately 41,283 square meters in Beijing to serve as our headquarters, for consideration of approximately $162 million. The office building was placed in service in May 2013.

In August 2009, Changyou purchased an office building of approximately 14,950 square meters in Beijing, for consideration of approximately $33.4 million.

Since January 1, 2016, Changyou has leased out this building to third-party business tenants.”

Bolaget skriver av byggnader på 47 år, vilket innebär att man idag sitter på 3 fastigheter köpta/byggda för lite mer än 10 år sedan, som är värderade på balansräkningen till runt 80% av inköpsvärdet. Sedan dess har det dock gjorts investeringar i fastigheterna och totalt har kontorsrelaterade värden på 392m$ i ”office buildings” balansförts (merparten av fixed assets posten i balansräkningen). 233m$ av detta är dock redan avskrivet. 

Sogou hyr en av byggnaderna av Sohu och i årsredovisningen 2020 specificerades att Sogou betalade en hyra på 9,8m$ (fastigheten köptes av Sohu 2007 för 35.3m$). Om denna fastighet är värd 10x årshyran, borde den vara värd 3x inköpspriset. Mycket tyder på att fastigheterna som helhet, med stor sannolikhet borde vara värda minst 1,5x det totala värdet som balansförts. Vi pratar alltså om en serie fastigheter som med stor sannolikhet skulle kunna vara värda nuvarande BV och jag sätter dem till 10$/aktie i SOTP-analysen.

https://investors.sohu.com/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37
https://www.netflix.com/se/title/81092192
https://en.wikipedia.org/wiki/Well-Intended_Love

Sogou

Sogou delen håller för närvarande på att säljas till Tencent (mer om det senare). Därmed redovisas Sogous siffror som discontinued (del som upphört) och jag kommer hantera Sogou som en upphörande tillgång i denna gångenomgång. Bolaget är en av Kinas största sökmotorer (en marknad som domineras av Baidu). På internet är Sogou bland annat default sökmotor i Sohus portaler och på Tencents QQ.com. Genom integrationen i QQ appen & WeChatt (Tencents appar), har man blivit den nästa största sökmotorn på mobila plattformar i Kina (och man är tredje störst totalt). Bolaget har även ett mobilt tangentbord som med AI hjälp, hjälper användarna att skriva snabbt. Sogou anser sig vara Kinas 4de största internetbolag sett till MAU (aktiva användare per månad) och AI tangentbordet har över 470m MAU. Sogou levererade ett positivt EBITDA resultat 2019. En kombination av att Covid19 slog hårt mot den kinesiska annonsmarknaden och att transaktionen med Tencent skapade en situation där flera stora kunder inte annonserade lika mycket som tidigare, sänkte dock intäkterna 2020. Resultatet blev att lönsamheten havererade och man gick från ett EBITDA på 64m$ 2019 till en EBITDA förlust på 140m$ 2020.

https://www.chinainternetwatch.com/26785/input-method-2018/
https://finance.yahoo.com/news/sogou-report-first-quarter-2020-050000322.html
http://ir.sogou.com/index.php?s=120

Sogou och dess produkter är strategiskt viktiga för Tencent och Tencent äger idag 39% av bolaget. Sohu äger 33,8%. Charles Zhang äger 6,4% (VD Sohu) och Xiaochuan Wang (VD Sogou) äger 5,6%. Totalt sätt äger dessa på 85,9% av Sogou. Tencents och delar av Sohus aktier är röststarka och de två bolagen kontrollerar tillsammans 94,3% av rösterna. Då Tencent äger fler av de röststarka aktierna kontrollerar de redan 52,3% av rösterna i Sogou. Bolag är alltså styrt av Tencent, men är av historiska skäl ett dotterbolag till Sohu.

Den 28 juli 2020, lade Tencent ett kontant-bud på Sogou. Kursen stod i runt 5$ och Tencent bjöd 9$ per aktie. Sohu äger i dagsläget 127 200 000 B-aktier och 3 717 250 A-aktier i Sogou. Vilket innebär att de får 1,18 miljarder dollar av Tencent ifall/när budet går igenom. Då Sogou är konsoliderat in i Sohus balansräkning, har aktierna Sohu ägt (historiskt) inte varit mark to market värderade. I stället dök Sogous tillgångar, skulder och kapital upp på balansräkningen tillsammans med en minoritetspost (noncontrolling interest). Från Q3 och framåt har Sohu istället en relativt ”renare” balansräkning, som dock innehåller ”Heald for sales assets/liabilities”. Dessa poster nollas dagen transaktionen går igenom (om det sker) och ersätts med cash betalningen från Tencent. Går transaktionen igenom landar cash/share på 33$ och Equity/share på 28,3$ (baserat på Q4 rapporten) före skatt. Jag kan inte bedöma hur mycket Sohu kan tänkas komma att betala i skatt när/om transaktionen går igenom. Kursen står alltså i 16.5$ just nu och om Transaktionen går igenom kommer Sohu ha 33$/aktie i cash (före skatt). Marknaden prissätter alltså inte aktien som om transaktionen kommer gå igenom. Varför är den skeptisk?

https://www.cnbc.com/2020/07/28/shares-of-china-search-engine-sogou-rally-after-tencent-takeover-offer.html
https://finance.yahoo.com/news/tencent-chinas-sogou-private-3-115152089.html

Transaktionen med Tencent

Initialt skulle transaktionen (där Sogou säljs till Tencent) avslutas innan 2020 var slut. I november förlängdes dock tidsfristen och man hänvisade till att man inväntade ett anti-trust godkännande från PRC (the People's Republic of China). Det är alltså upp till kinesiska regeringen ifall transaktionen ska gå igenom. Vid årsredovisningen var PRC godkännandet den enda specifika riskfaktorn man pekade på i formuleringen kring vad som skulle kunna fälla transaktionen.

”It is possible that Sogou’s currently pending going-private transaction with Tencent will not be completed… if one or more of the various closing conditions to the Tencent/Sohu Sogou Share Purchase and the Sohu Merger, including anti-trust clearance of the Tencent/Sohu Sogou Share Purchase under PRC law, are not satisfied or waived "

https://investors.sohu.com/index.php/static-files/734dacee-cd09-4e16-869e-5f5d1a436f37

Hade det funnits andra specifika anledningar de kände till varför dealen skulle kunna ”falla” hade de varit tvungna att nämna dem. Dealen går alltså förmodligen igenom, om godkännande sker. Källor till Reutres pekade i december på att man från Kinas håll ville göra ett exempel av dealen.

"The regulator is particularly keen to “make an example” of a $3.5 billion plan for search engine Sogou Inc to be taken private by shareholder Tencent Holdings, two people with direct knowledge of the matter said."

https://www.reuters.com/article/china-antitrust-tech-idUSL8N2IR0D9

Sedan dess har det kommit ett par nyheter som pekar på att det kanske ändå finns (stor) chans att dealen går igenom. I mars fick Tencent & Baidu böter för brott mot ”antitrust”-regler kring hur de agerat i samband med tidigare förvärv. Båda böterna handlade om att bolagen köpte saker, utan att först söka godkännande och summorna var inte signifikanta (77 000$ var). Brotten/böterna var alltså inte kopplade till monopolistiskt beteende vid förvärv, utan att de inte lät kinesiska regeringen godkänna transaktionerna innan de skedde. I mitt huvud lät budskapet som ”det är ok att ni köper bolag”, men fråga oss först. Med tanke på att Tencent sedan ett antal år tillbaka kontrollerar >50% av rösterna i Sogou, så har jag svårt att se att just denna transaktion ska falla på anti-trust.

Sista minuten tillägg: Idag (fredag den 9 april) skrev Reuters igen om transaktionen, det är dock fortfarande inte officiellt att den går igenom.

"China’s antitrust regulator is ready to clear tech giant Tencent Holdings Ltd’s plan to take the country’s no.3 search engine Sogou private, three people with knowledge of the matter told Reuters, a move that signals the watchdog is willing to wave some deals through even as it ratchets up sector scrutiny."

https://www.reuters.com/article/us-china-tech-antitrust-tencent-exclusiv-idUSKBN2BW0IR

Nyligen startade även Sogous VD Wang Xiaochuan ett nytt bolag, vilket skulle kunna tyda på att han är redo att gå vidare från Sogou. Det vore rimligt att sätta upp ett nytt bolag ifall han förberedde sig på nästa steg i livet och om transaktionen var på väg att gå igenom.

I årsredovisningen 2020 valde Sohu att placera allt relaterat till Changyou före allt relaterat till Sogou. Tidigare har man placerat Sogou relaterad information över Changyou relaterad information. Skiftet borde också tyda på att man fortsatt ser Sogou som något som med stor sannolikhet är på väg att sluta vara ett dotterbolag till Sohu. Ett annat sätt att se det är synen som Investing Hobo skrev på Seeking Alpha. Historiskt har många kinesiska bolag, som varit på väg att köpas ut, handlats till stor rabatt. Sogou (handlades igår kring 8,15$), handlas för närvarande (efter nyheten som kom) till 5,5% rabatt mot utköpspriset.

”I have witnessed dozens of U.S. listed Chinese privatizations during the past fifteen years and seen a number of stocks trade by as much as 30% under finalized pricing on absolutely no news. For Sogou shares to trade in such a tight range within 10% of its buyout price despite greatly increased transaction uncertainty indicates in my opinion smart money still believes the deal will go through.” – Investing Hobo

https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-03-12/tencent-baidu-fined-by-antitrust-regulator-for-previous-deals
https://m.sohu.com/a/455702878_118792?_trans_=010004_pcwzy
https://seekingalpha.com/article/4416723-sohus-impressive-earnings-turnaround-continues-amid-languishing-share-price

Vad skulle Sohu göra med pengarna?

De tre bolagen har från de grundats, tills idag till stor del styrts av Charles Zhang. Jag uppfattar Charles som nere på jorden, intelligent och utbildad i det västerländska systemet. Han har även historik av att använda hela verktygslådan i kapital allokering. Sohu IPO gjordes 3 månader efter .com-toppen och särnoteringar har använts för att finansiera investeringar (av både Sohu och Changyou). Sogou har även tagit in kapital från både Alibaba och Tencent för att finansiera investeringar. Sogou har även återköpt aktier dels från Alibaba under 2012 och via marknaden 2019 (kurser mellan 4–6 $/aktie). I Changyou har man använt sig av stora engångs utdelningar och Charles har även gjort insiderköp för att utöka sin andel i Sohu, efter att han fått utdelning från andra bolag i sfären. Charles som styr Sohu behärskar kapital allokeringens verktygslåda.

“Sogou announced a $50mm share buyback plan in August 2019 and followed through with purchase of $42mm of shares by year-end.”

https://konekoresearch.com/2020/08/03/sohu-will-get-30-share-from-sogou-and-changyou-is-worth-even-more/
https://www.capitalwatch.com/article-4208-1.html
https://kr-asia.com/why-is-tencent-making-a-move-to-buy-search-engine-sogou
https://www.gurufocus.com/news/687530/sohucom-inc-sohu-ceo-charles-zhang-bought-742200-of-shares

Changyou gjorde IPO i USA 2009, under perioden då det var populärt bland kinesiska bolag att noteras i USA (2008–2016). Sohu behöll över 50% av aktierna, fortsatte konsolidera in Changyous resultat och behöll kontrollen. Bolaget förblev lönsamt efter noteringen. Bolaget blev när hypen väl lagt sig styvmoderligt behandlat av den amerikanska marknaden och handlades till extremt låga multiplar (på EV basis) då de samlade på sig en kassa. Kassan + short term Investments toppade över 1 000m$, samtidigt som marknaden älskade att prata om alla kina-scams. Som svar på tal delade bolaget ut 1 000m$ 2018–2019 och ja, pengarna fanns (såklart) på riktigt. Efter att ha delat ut närmare 20$/share 2018–2019, handlades man till som lägst under 6$/share. Efter att ha mottagit utdelningar på runt 700m$ från Changyou, köpte Sohu hela Changyou för 11$/share. Sedan dess har diverse amerikanska firmor försökt bråka med Sohu och klagat på att Sohu kände till att Changyou var värt mer än ett till två års grossprofit. De har rätt, Changyou är värt väldigt mycket och Sohu agerade opportunistiskt (och extremt vettigt). Rättsliga tvister pågår i USA. Sohu beskriver det enligt följande i sin årsredovisning:

”While we do not believe that any currently pending proceedings are likely to have a material adverse effect on our business, financial condition and results of operations, if there were adverse determinations in legal proceedings against us we could be required to pay substantial monetary damages or adjust our business practices, which could have an adverse effect on our financial condition and results of operations.”

Baserat på hur Charles/Sohu agerade i Changyou (återkommande utdelningar och sedan utköp när marknaden värderade bolaget rekordlågt) och i Sogou (återköp när aktien var rekordlåg, följt av försäljning av verksamheten) är det nog sannolikt att anta att Charles/Sohu inte bara kommer ”sitta på” kassan om transaktionen med Tencent skulle gå igenom. Det går bara att spekulera i vad som skulle kunna ske (stora insiderköp, utdelningar, återköp av aktier, förvärv av annat). Bolaget har lärt sig från ”Breaking Bad” incidenten och pengarna kommer ej gå primärt till utländska video-rättigheter. Jag skulle inte bli förvånad om engångsutdelningar/återköp/utköp skedde. Charles Zhang äger 26% av aktierna i Sohu och 6,4% av aktierna i Sogou. Han skulle ha väldigt mycket pengar på fickan, om Sohus likvider från försäljningen skulle delas ut (utköp chans?).

https://en.wikipedia.org/wiki/The_China_Hustle
https://www.reuters.com/article/changyoucom-ipo-idINBNG49370720090402
http://ir.changyou.com/2017%20CYOU%2020-F_final.pdf
https://investors.sohu.com/index.php/news-releases/news-release-details/sohucoms-majority-owned-subsidiary-changyoucom-announces-special
https://www.prnewswire.com/news-releases/changyou-announces-special-cash-dividend-of-us9-40-per-ads-300839547.html
https://www.prnewswire.com/news-releases/sohucom-announces-completion-of-changyou-going-private-transaction-301042630.html

 

Lite avslutande siffor

Drar man bort Sogou från siffrorna hade den kvarvarande helheten gjort ett resultat på 96,7m$ före skatt 2020. Efter skatt, utan Sogou redovisade man 2020 en förlust på -36m$, drivet av en engångs grej i Q2 där man kommer behöva betala en engångssumma i skatt på 88m$, kopplat till privatiseringen av Changyou. Bolaget brukar guida (konservativa guidningar) och guidar för en vinst efter skatt på mellan 1-10m$ i Q1 2021 (GAAP net income), inte heller den siffran räknar in Sogous resultat. Sohu har i princip alltid överträffat sin guidning. TLBBs nostalgiska servrar som drev omsättningsökningen i Q4 ska få sin första stora uppdatering i Q2, vilket bör räcka för att bibehålla vinsten även det kvartalet (i väntan på större spelsläpp nämnda i styckat om Changyou). Om transaktionen går igenom har man alltså ett bolag som i dagsläget är lönsamt, som handlas till 6x dotterbolagets historiska EBITDA nivå och med över 65% uppsida till likvida medel på banken (kurs 17.5$ & finger i luften rörande skatt). Räknar man in Sogou och engångsskatten, var förlusten för helheten efter skatt 2020 128m$. Skulle dealen inte gå igenom, är min förhoppning dock att Sogou på lite sikt kan närma sig svarta siffror (2019 års EBITDA för Sogou var +64m$). Siffrorna i bolagens bokföring är för övrigt granskade av PricewaterhouseCoopers (Big four). Som vi såg när Changyou delade ut pengar och Sogou återköpte aktier, är vinsterna på riktigt.

https://investors.sohu.com/news-releases/news-release-details/sohucom-reports-fourth-quarter-and-fiscal-year-2020-unaudited

Hur knyter vi ihop säcken?

OM de lyckas sälja Sogou till Tencent har vi alltså ett bolag som går plus (positivt rörelseresultat efter skatt 2020 justerat för engångsskatten) med >30$/aktie i kassan (före skatt), fastigheter som ser ut att vara värda >10$/aktie och 100% ägande i Changyou som är värt över >20$/aktie (vid 6x historisk EBITDA). Sen får man en av kinas största nyhetsaggregeringstjänst, en toppspelare på streamad video i kina och en av världens 20 största internetsidor (sett till trafik) på köpet. Kurs idag 17,5$ vs SOTP-analysen som pekar på >60$ (slarvigt höftat). Kassan hamnar i händerna på en kapitalallokerare som visat att han behärskar hela verktygslådan. Är detta värt över 17,5$ per aktie även om transaktionen med Tencent faller? Ja, det finner jag högst troligt, men då försvinner även katalysatorn för värdeutvecklingen och det skulle kunna bli en ökenvandring av det hela. Vilken rabatt är rimlig jämfört med tillgångarnas värde? Är det rimligt att anta 25%, 50% eller 75% rabatt? Gör din egen analys och gör dig redo för att kursen vilken dag som helst kan falla ner mot 10-12$ om transaktionen ej går igenom, uppsidan om den går igenom på ett års sikt bör dock vara större än så. Detta är definitivt inget case för alla. Vill också tillägga att jag anser att bolaget bör handlas till rabatt mot underliggande värde, men att rabatten är för stor.

Follow @89Olle