tisdag 8 februari 2022

Lemonadståndet och Michael Mitchells tråd - vad är kvalitet?

Vid punkten där gatan där du bor korsar en större gata sitter ett barn och säljer lemonad. Korsningen är punkten i kvarteret med mest trafik. Barnets föräldrar äger provinsens enda citronfarm. Barnet har ett exklusivt kontrakt med sina föräldrar som säger att enbart detta lemonadstånd får använda de närproducerade citronerna, resten går på export. Barnet har ett speciellt recept som får lemonaden att smaka godare. Den stora frågan i livet, universum och investeringar är ”vad är lemonadståndet värt”?

Det korrekta svaret (som vi alla vet) är att lemonadståndet är värt alla kassaflöden som lemonadståndet kommer ge till ägarna, diskonterat tillbaka till nutid med en korrekt diskonteringsränta. Är du en ”köp och behåll” (för alltid) inverterare kan du förenkla och titta på ditt avkastningskrav istället. Vill du ha 10% avkastning, är lemonadståndet värt 10x den årliga avkastningen för just dig, om vinsterna kommer vara identiska för all framtid. Vi lossas att så är fallet och att du är en "köp och behåll för alltid"-person.

Det Michael klarsynt skriver är att om du kunde sätta rätt siffror i din DCF, med 100% säkerhet, så spelar eventuell kvalitet ingen roll. Vet du alla framtida kassaflöden som en tillgång kommer att ge ifrån sig (betala ut till dig) med absolut säkerhet, spelar det ingen roll om citronerna är närodlade. Ifall du vet kassaflödena som lemonadståndet ger ifrån sig, så är det exklusiva kontraktets fulla effekt/värde redan synligt i kassaflödena. Samma sak gäller det unika receptet.



Låt oss göra det enkelt för oss, företaget ger ifrån sig 10 kr/år för all tid och du värderar kassaflödena baserat på vilken avkastning du anser är tillräckligt bra för att slå till. I en värld där du kräver 10% avkastning/år kan du köpa tillgången för 100 kr. Kräver du mer, måste du betala mindre och har du lägre krav på din framtida avkastning kan du betala mer. Ju lägre du betalar för ett kassaflöde, desto mer avkastning får du. 

Okej, så vi bjuder 100 kr för lemonadståndet som genererar 10 kr/år för alltid. Kvalitetsnivån i verksamheten är enorm, men du vill ha 10% avkastning. Kalla detta P/E 10-ish och ignorerar ISK-skatt och transaktionsavgifter.

Vidare till Michaels andre tweet (men läs hela tråden han skrev!). ” BUT, there are plenty of things that can erode that downside protection” och den första punkten han nämner är “overpaying”. En annan köpare med lägre ambitioner i livet är nu redo att lägga ett bud på samma lemonadstånd. Han är snart pensionär och siktar inte längre på att växa sitt kapital, han nöjer sig med att bevara det. Innan transaktionen hinner avslutas bjuder senioren 160 för samma bolag, han är nöjd med 6.25% avkastning och planerar att finansiera transaktionen genom att sälja av aktier i Atlas Copco (som ser SVINDYRT UT). Då senioren ägt Atlas Copco hela vägen fram tills idag, har han uppenbarligen lite lägre avkastningskrav (men det är okej, för han har redan så han klarar sig!). Är någon redo att betala mer än du, är hen redo att acceptera sämre avkastning.


Nu står du inför ett vägval. Antingen betalar du upp för kvalitet (här är nivån av kvalitet nära oändlig, då kassaflödena är garanterade) eller så går du och hittar något annat att köpa. Bjuder du över senioren pratar vi under 6.25% avkastning framåt.

------------

Låt oss nu anta att du ej känner till vilka kassaflöden som ska genereras med 100% säkerhet. Du har gjort din analys och kommit fram till en stark vallgrav. Du gör en prognos (hypotetisk DCF!) och kommer fram till 10% avkastning per år. Du vet ej ifall det kommer vara 8%, 10% eller 12% men du bedömer att sannolikheten för 10% är hög om du betalar 100 för tillgången, då kvaliteten är hög. Som Michael skriver, är kvalitet ett exempel på skydd av nedsida. Hög bedömd kvalitet innebär att du tror att framtiden bli bra, med högre sannolikhet.

Kvalitet är alltså inte ett självändamål, en anledning att köpa eller något som i sig själv motiverar att du ska köpa ett specifikt bolag i stället för ett av lägre kvalitet. Bedömd framtida tillväxt är inte kvalitet, bedömd framtida kassaflödestillväxt syns redan i den hypotetiska DCF:en. Kvalitet är något du eftersträvar, precis som ett lågt pris (i relation till den hypotetiska DCF:en). Vart vill jag komma?

Tillfälle A: Bolag av hög kvalitet, du tror du ska få 10 i kassaflöde, du betalar 100 för det.
Tillfälle B: Bolag av låg kvalitet, du tror du ska få 10 i kassaflöde, du betalar 50 för det, men i själva verket får du 5 i kassaflöde.

Ditt utfall är såklart samma i båda fallen. 10% avkastning per år om du behåller tillgången för alltid. I A skyddar du dig genom kvalitet, B skyddar dig genom priset du betalat. Det finns dock en skillnad. I A MÅSTE du har rätt om att nivån av förutsägbarhet är hög. I fallet B kompenserar priset att du inte känner till framtiden. Jag föredrar B, primärt drivet av att jag inte behöver anta lika hög förutsägbarhet. Är du Warren Buffet eller Nicholas Sleep och får rätt om nivån av kvalitet i Coca-Cola eller Costco, kan du betala mer för en tillgång. Är du 89Olle och inte ens vågar gissa på E2022 EPS i de flesta bolag, är det tuffare. Kan du ej bedöma kvalitet, finns det något jäkligt gött i att falla tillbaka på att värderingen är låg i relation till bedömda kassaflöden.

Pris är vad du betalar, värde är vad du får. Kvalitet ger större möjlighet att gissa värdet. Du kan arbeta med att försöka maximera precisionen i dina gissningar, eller arbeta med att försöka minimera vad du betalar. Det rimliga är såklart att arbete för att maximera precisionen i gissningarna OCH minimera priset du betalar.




Inga kommentarer:

Skicka en kommentar