Inte alla CAGR är lika - gör dig redo för en portföljgrafstsunami

Fyra ljus brinner hemma i stugorna, det är väntans tider. Finanstwitter håller andan i väntan på årets portföljgrafstsunami (nej vi väntar inte på julen). Många på Finanstwitter (mig inkluderat) har haft sjuka CAGR-tal de senaste 3-10 åren. I år har talen blivit ännu vackrare (om man är lagd åt graf-hållet). När ni ser årets portföljgrafer och CAGR beräkningar, ha i åtanke att:

Inte alla CAGR är lika.

Först lite grundläggande information: CAGR står för Compound annual growth rate. Begreppet används för att mäta ökningstakt i procent över tid. Säg att ett bolags omsättning ökar från 100 som utgångspunkt, till 120 vid slutet av år ett och sedan vidare till 130 efter två år. På två år, har då omsättningen ökat med 30% (100 + 30% av 100 = 130). Vad blir då CAGR? Jag brukar tänka ”hur många procent ökning per passerat år hade krävts, för att slutresultatet skulle uppnås”, vilket i fallet ovan innebär att 100 multiplicerat med X i kvadrat, ska bli 130. Svaret är 14,02% (100 * 1,1402 * 1,1402 = 130). CAGR är då 14,02%. Den verkliga ekvationen finns på Investopedia och det finns gott om sidor där du kan beräkna CAGR online.

Beräkna online:
https://cagrcalculator.net/result/

https://www.investopedia.com/ask/answers/071014/what-formula-calculating-compound-annual-growth-rate-cagr-excel.asp

 

Vad menar någon när hen säger att hen har 30% CAGR?

När någon skriver det, syftar de på vilken avkastning deras portfölj har genererat under vald tidsperiod per år (Compound annual growth rate på portföljens kapital), eller som Avanza kallar det ”Genomsnittlig årsavkastning” (finns på din översiktssida under kontovyn på Avanza). Det är inte ovanligt att se folk posta att de på senare år har haft 20, 30, 50 eller 70% CAGR. Säg att du har 100 000 på konto och sedan gör 0 insättningar och noll uttag under ett antal år. Med en CAGR på 70% innebär det att du efter 10 år uppnår ett kapital på 20 miljoner. Det är inte normalt. När hur många personer som helst skriver det, bör varningsklockor ringa.

Med 70% CAGR når du till slut efter 20 år ditt drömmål, ett kapital på 4 miljarder. En av världens genom tiderna bästa fondförvaltare Peter Lynch nådde ett CAGR på 29% under 13 år. Greenblatt (med betydligt mindre kapital än Lynch) lyckades nå 48% över 10 år och allas älskling Buffett har haft ett CAGR på 19% i 50 år. Är många på Finanstwitter bättre än dessa? Nja...åter till de fem orden:

Inte alla CAGR är lika.


Varför undrar du.. eller så vet du

Vi kan börja med att namedroppa några anledningar, innan vi senare går in lite mer på djupet. Storlek på kapital, risk, koncentration i portföljen, insättning/uttag, marknadsklimat, antal beslut och grund för beslut, påverkar alla CAGR kvalitén (hur robust din CAGR är/blir). Säger din CAGR något om din prestation och om din framtida förväntade avkastning? Över långa tidshorisonter normaliseras de flestas CAGR och blir mer representativ för prestationen som verkligen har uppnåtts.

Lite exempel:

Riktiga Olle (jag) ägde vintern 2015 Kopy Goldfields. Han hade nyligen förlorat 62% av portföljen och gått all in på vägen ner. Låt oss säga att han INTE hade följt med ned, utan istället köpt Kopy Goldfields nära all time low (39 öre) den 17–18 mars 2015 för hela sitt kapital (50 000 kr, summan är fiktiv). Han har då läst på internet varför aktien skulle gå upp (eller kastat pil mot darttavlan med ögonbindel). Efter det håller han alla aktier han har köpt till den 8 september 2020, då han säljer allt på 3 kr. Hans portfölj har då stigit 670%. Olle funderar lite och bestämmer sig för att räkna ut vilken CAGR han uppnått över 6 år. Han landar då på 40,5% CAGR (och tänker att han är försiktig, då han egentligen uppångat avkastningen på bara 5,5 år). Efter det konstaterar han ganska nöjt, ”inte riktigt som Greenblatt, men betydligt bättre än Lynch”, sedan postar han sitt CAGR-tal på Twitter tillsammans med portföljgrafen och skriver boken ”Den enkla vägen: rik och kanske fri med juniora gruv-aktier”. När boken sedan släpps, konstaterar många läsare att ”magkänslan” skriker:

Inte alla CAGR är lika.

Om du har tid och inte funderat på detta tidigare, fundera över vilka anledningar du kan komma på att Olles CAGR ovan, kanske inte riktigt ”kvalitativt” matchar avkastningen som ovan nämnda experter nådde upp till. Fundera vidare över varför Olles historiska avkastning inte kan förväntas återupprepas i framtiden.

Har du redan funderat färdigt, det gick snabbt!

- Olles Kapital var bara 50 000. Totalt 17–24 mars 2015 omsattes 313 504 aktier i bolaget, sen drog kursen 50% på en dag. Kursen stod under hela perioden mellan 0,36–0,40 kr. Räknar jag på ett snitt runt 0,38 kr/aktie, omsattes aktier till ett totalt värde av 119 131 kr. Olle kunde gå all in med kapital på 50 000 kr. Hade Olle däremot haft större kapital än 100 000, hade hans CAGR börjat falla, då hans köp hade höjt kursen och därmed sänkt avkastningen. Redan vid dubblat kapital hade Olle nått upp till lägre CAGR allt annat lika.

- En enda datapunkt, ett beslut. Säg att du snurrar på rouletthjulet och är en genomsnittligt duktig person på att snurra. Du satsar på grön (chansen att utfallet "grön" sker är 1/37 = 2,7%) och utbetalningen är 35x satsad summa. Efter att ha snurrat en gång, med en datapunkt, med negativ expected value och träffat vinsten är Olle färdig med att snurra. Sedan väntar han 6 år och postar en bild på twitter. Olle har uppnått 80,86% CAGR genom att snurra på rouletthjulet en gång. Visserligen bara en datapunkt, men va fan, denna gång slog han ju till och med Greenblatt!

- Alternativa utfall & risk. Mellan 2015 och 2019, producerade Kopy Goldfields nästan inget guld och bolaget brände cash i den löpande verksamheten. Under perioden skedde 2 nyemissioner (2016 och 2018). Under perioden var det fördelaktigt klimat för bolag som behövde pengar. Om en av nyemissionerna ej hade gått igenom, hade bolaget ej överlevt. Bolaget fick också låna pengar när bolaget behövde det. Vidare så lyckades de faktiskt öka sannolikheten att guldet fanns i marken när de borrade vid huvudprojektet. Hade något på vägen misslyckats kunde kursen ha gått till 0. När jag testar att skriva in 50 000 i initialt kapital och 0 i slutkapitel blir CAGR -100%.

- Diversifiering. I exemplet har fiktiva Olle (precis som riktiga Olle ibland har gjort i verkliga världen) gått all in. Många påstår att diversifiering är den enda gratislunchen, andra påstår att diversifiering är det som skyddar idioter från ruin. Greenblatt påstår att äga 10 aktier är "Not a significant difference from owning 500 stocks". Det finns dock en signifikant skillnad mellan att äga aktier i ett bolag och 5–6. Vad alla kan vara överens om är att fiktiva Olle, oavsett hur rätt han hade haft, hade nått 0 i kapital om bolaget gått i konkurs. Så att enbart äga aktier i ett bolag, ökar chansen att CAGR blir -100%, samtidigt som det ökar risken att CAGR blir ett astronomiskt nummer och att Olle postar en magnifik twittergraf (jag vet att jag använt chans och risk omvänt här).

- Låt oss säga att Olle hade rätt. I så fall har han under dessa 6 åren haft en bra idé. Sedan jämför vi med diversifierade Didrik (googlade precis namn på Di) som når samma CAGR och har 12 bolag. Didrik har då haft ett antal bra idéer. Det borde innebära att det är mer sannolikt att Didrik får bra idéer även i framtiden, än att Olle får det.

- Historien förtäljer vidare inte om Olle har haft koll på detaljerna i bolagets årsredovisning eller ifall han hade kunnat upptäcka potentiella oegentligheter ifall de funnits. Det visade sig till slut att bolaget var ärliga, men hur stor var sannolikheten att Olle upptäckt oegentligheter om de funnits? Olle kanske inte viste vilken risk han själv tog, då han kanske inte kollade på siffrorna.

- Var Olle medveten om värderingen eller inte? Bolaget i fråga handlades vid tidpunkten till EV under 20 miljoner och hade tillgångar på balansräkningen som via en transaktion värderats till flera hundra procent över EV (nyligen), kände Olle till detta vintern 2015? Om Olle inte tog hänsyn till värderingen, hade han kanske gjort samma transaktion i en situationer där R/R hade varit en helt annan.

- Var detta verkligen ett bra beslutet vid alla tidpunkter mellan 2015 och 2020? Har Olle bara grävt ner sina aktier (i gruvan) och glömt dem i 6 år? Har han sett andra bra bolag som han dissat, har han ens letat efter andra bolag? Säg att köpet var ett bra beslut 2015 och att sälj transaktionen var ett bra beslut 2020, var det ett bra beslut att äga alla dagar där emellan? Om Olle kunnat något om bolaget, hade han kanske kunnat analysera balansräkningen och sälja aktierna inför en av nyemissionerna (för att sedan köpa tillbaka dem eller gå vidare). Oavsett, är det tveksamt att besluten som fattades varje dag på vägen var bra nog för att även i framtiden kunna leverera 40% CAGR.

En mer kreativ människa hade säkert kunnat hitta på fler anledningar varför Olles CAGR ej är robust.

Hur får du/Olle då ett mer robust CAGR?

- Många år
- Hög positiv avvikelse från underliggande marknads avkastning (var du all in random gaming 2015–2020, är ditt CAGR förmodligen högre än det kommer vara i framtiden...)
- Många enskilda beslutspunkter som är oberoende av varandra
- Diversifierad portfölj
- Högt portföljvärde
- Koll på bokföringen
- Medveten om riskerna
- Hänsyn till värderingen
- Obetydliga uttag i relation till portföljstorlek (om portföljens storlek växer med din CAGR, är din CAGR mer robust än om du tar ut 30% av portföljen/år).
- Rätt på grund av rätt analys, inte enbart rätt utfall
- Tagit få risker (och tänkt på riskerna som finns, även om 2020 varit ett år där många av de som presterat allra bäst, är de som aldrig funderat över riskerna).
- Uppvärderingen som drivit ditt CAGR hade skett oavsett om Finanstwitter hade funnits eller ej.

Många kallar mig bitter på Twitter av olika anledningar. Jag personligen är oftast glad. Jag har dock en portfölj som varit aktiv en kort tid (7 år), med många saker som "gått starkt" på grund av underliggande marknad (gaming), har få beslutspunkter, o-diversifierad portfölj och lågt portföljvärde vid starten. Robustheten i min CAGR är inte särskilt hög.

Med det sagt kan du/jag över tid förbättra hur sannolikt det är att ditt/mitt CAGR ej berott på tur. När man går från att 1–3 beslut har drivit värdet, till 5–10 är redan skillnaden stor. 12 år är extremt mycket mer värt än 6 år och de som diversifierar och får samma avkastning, ökar sannolikheten att det är beslutens kvalité och ej turen som driver. Ett annat sätt att se det: Om din process ser mer ut som @kvalitetsaktiepoddens och mindre som @89Olle's, är din CAGR förmodligen mer robust. 

Avslutar med 5 ord:

Inte alla CAGR är lika

Follow @89Olle

 

Gravity – The Big Picture

Efter flera påbörjade och misslyckade försök att skriva en analys. Kommer här kortversionen. Målet är runt 2-3 A4 sidor (text!). Detta blir tajt, häng med! Enterprise value: 2 mrd SEK, market cap: 3 mrd SEK. Q1-rapporten kommer den 29 maj.

Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online. Ragnarok är ett IP delvis baserat på nordisk mytologi och började som en serietidning i Korea. Gravity har fullständiga rättigheter för Ragnarok fram till 2033 (så länge man betalar en låg ensiffrig royalty-procent).

Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online. Spelarna var unga, hade dåliga datorer och spelet (som inte krävde bra hårdvara) blev väldigt populärt. Produkten nådde framgång i Taiwan, Filippinerna, Korea, Thailand, Brasilien USA/Kanada, Ryssland, Japan och Indonesien. Ibland var det Gravity som tjänade pengar, ibland partners som skötte driften och ibland pirat-servrar som kommit över koden illegalt. Enligt en andrahandskälla ska Game Filer (utgivaren i Taiwan), ha skrutit om 370 000 spelare samtidigt i Taiwan 2004. Enligt en kinesisk analys ska spelet haft över 1 miljon samtidiga spelare globalt. 15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler. Efter ett antal misslyckade försök att ta steget över till mobil (och misslyckad PC uppföljare), fick företaget insikten att de inte klarade av att göra förstklassiga MMORPG (online rollspel). 2015 sålde man därför vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. 2016 förlängdes avtalet till 2021 och Dream Square köptes sedan och blev dotterbolag till kinesiska (noterade) Fuchun.

 

Bilder från Q3 presentationen 2017

Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online. Spelet släpps av X.D Network i Kina 2017. X.D Network betalar royalties för spelet till Dream Square och Dream Square betalar i sin tur till Gravity (fast summa + en låg andel över en absolut nivå). Spelet blir det 3:de mest nedladdade i Kina på iOS runt release. Produkten släpps enbart på iOS (en liten del av marknaden). Med avtalet mellan Dream Square och Gravity som grund, rullar sedan Gravity ut produkten globalt på en marknad i taget. Upplägget är att Gravity publicerar spelet (i TW, KR, SEA, Globalt & EU), sköter marknadsföringen (i KR) och sköter spelarkontrakten/service (i KR & TW). Ju mer Gravity gör själva, desto högre bruttomarginal. X.D Network får 25–45% av fakturering till slutkund beroende på marknad. I Japan sköter Gravitys moderbolag (som äger 59% av aktierna) spelet. 

Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK (fördelade enligt nedan), trots att under 14% av försäljningen i Kina och under 20% av den japanska försäljningen når Gravitys resultaträkning. Eternal Love stod under perioden för över 90% av mobilintäkterna. Spelet har idag laddats hem över 33 miljoner gånger och var ett av de mest framgångsrika spelsläppen i Taiwan 2017 och Sydostasien 2018 (alla kategorier). Spelet är inte världens bästa produkt och flera lanseringar har kantats av problem (allt från hyperinflation till överbelastade servrar). Ibland har problemen berott på för stort intresse och ibland på buggar eller dålig balans i spelet. En kombination av spelarnas sug efter Ragnarok brandad mobil MMORPG-upplevelse och effektiv intjäning, resulterar dock trots allt i dundersuccé. Under 2017–2019 lägger Gravity totalt 665 miljoner på marknadsföring (13,8% av oms), säljer mobilspel för över 4,8 miljarder och drivet av produkten växer Gravitys kassa från ca 340 miljoner, till miljarden SEK. Kursen följer såklart med.

Baserat på dagens valutakurs (1 WON = 0,0078 SEK)

Baserat på avtalet för Kina-marknaden utvecklas fler spel. När ett spel misslyckas (läggs ner på vägen), resulterar det i nära 0 kr i kostnader för Gravity. Gravity har i princip givit bort majoriteten av intäkterna från den kinesiska marknaden, mot att få färdiga spel i princip gratis. Dessa kan Gravity, om bolaget vill, släppa globalt (och sedan betala royalty till utvecklarna). Detta är förklaringen till en strid ström av nya spel, låga utvecklingskostnader, obetydliga immateriella tillgångar och fullständig förvirring bland de som försöker följa bolaget. Kina-avtalet har bland annat resulterat i följande Ragnarok spel: Eternal Love, R/Rush, Idle Poring, Adventure, Next Generation och Origin. Avtalet som går ut 2021, förväntas förlängas. Nuvarande avtal ger en minimumbetalning på 100 miljoner SEK totalt för 5 år (för Kina) och tecknades när Gravity var i svag förhandlingsposition. Min förhoppning är en >100% större minimumsumma 2021–2025, rakt in på sista raden. Separata avtal tecknas sedan för varje spel, inför släpp utanför Kina. Min uppfattning är att dessa inte påverkas av huvudavtalets slut (2021).

Två spel som båda är resultatet av avtalet kommer att avgöra bolagets framtid:
Ragnarok Origin och Ragnarok X: Next Generation

Ragnarok Origin

Ragnarok Origin presenterades i augusti 2018 av utgivaren Tencent i Kina (världens största spelbolag). Kinesiska Huanle har utvecklat spelet. Allt tydde initialt på att spelet skulle släppas 2019 i Kina, produkten såg snart färdig ut. Efter 3 omgångar av test, beslutade sig utvecklarna (bland annat efter feedback från Tencent) våren 2019 att det krävdes en bättre produkt. Sedan dess har man lagt ytterligare ett år på utveckling (100+ utvecklare, 60+h veckor). 917 975 har i skrivande stund förhandsbokat den kinesiska versionen av spelet och 6 betatest (varav ett i Korea) har varit välbesökta. Spelet försöker vara nära Ragnarok Online spelupplevelsen och samtidigt vara lättare att ta till sig för nya spelare. Produkten ser tekniskt och grafiskt väldigt lovande ut och spelare verkar få "rätt känsla", hur intjäningen kommer se ut återstår dock att se. Produkten förväntas släppas i Korea 7 juli och en förbokningskampanj har startat. Inga publika nummer för antal förhandsbokningar finns. När spelet släpps i Kina är tanken att Tencent ska adressera hela marknaden, jämfört med enbart iOS för Eternal Love. Kina är en joker (man väntar på godkännande av myndigheter) och kan potentiellt väcka intresset för Gravity (Tencent!).

Ragnarok X: Next Generation är Dream Squares försök att släppa en bättre produkt än Eternal Love. Spelet har varit i utveckling sedan 2018 och enbart Gravity och Dream Square kommer dela på intäkterna. Spelet försöker bli det bästa av Eternal Love, Online och Origin. Under tiden fortsätter X.D Network arbeta med Eternal Love och planerar ”significantly improve picture quality and add new game contents” för H2 2020. De noterade bolagen X.D Network och Fuchun har en stor del av sin omsättning/vinst kopplat till Eternal Love idag. I princip hela Fuchuns gross profit är kopplat till Ragnarok (Fuchun har högre börsvärde än Gravity). Origin släpps i Q3 2020 och Next Generation är planerat för H2 2020.

Utrullningen av Eternal Love skedde under perioden Q1 2017 till Q3 2019, en stor release skedde per halvår. MMORPG på mobil har ofta fronttunga intäkter följt av en lång intäktssvans drivet av uppdateringar. Med en släppcykel där 6 betydande releaser skedde under 11 kvartal, blev omsättningen Eternal Love drog in ojämn och aktiekursen följde med. När inget släpp väntade i närtid, föll kurs. Om både Next Generation och Origin ska rullas ut globalt, med liknande tempo som Eternal Love väntar nu betydande releaser (Kina, Korea, Taiwan, SEA, Japan och Globalt) 12 gånger på ca 12 kvartal med start i Q3. Utöver detta ska många spel som ej nämnts i denna analys (vissa lovande) släppas (10+ titlar). Från och med Q3 väntas tillväxt och ökad stabilitet på översta raden om Ragnarok Mobile våg 2 lyckas. De viktigaste marknaderna är Taiwan och Sydostasien. De nya spelen förväntas ha högre bruttomarginal än Eternal Love på de viktigaste marknaderna, då Gravity planerar att via dotterbolag göra mer inhouse (marknadsföring i Taiwan och spelarkontrakten/service i Thailand och Indonesien). Bruttomarginalen i Thailand förväntas till exempel vara 10-20 procentenheter bättre för de nya släppen, än Eternal Love. In i våg 2 handlas bolaget till EV/S på 0.8-0.9 (för 19Q2-E20Q1 gissning), trots glödhet spelsektor. Jag bedömer att normaliserad EBIT/kvartal just nu är runt 50–70 miljoner SEK. Vilket Innebär runt 8-10x ev (inför bolagets 2 största släpp sedan 2017). Bolaget aktiverar ej R&D, vilket ger mer defensiv bokföring, lägre EBIT och högre cash conversion än västerländska motsvarigheter.

Våg 1: verklig utrullning. Våg 2: en illustration menad att visa vilket tempo som väntas.

Värderingen är ”stagnationsmultipel”, men från Q3 tror jag på >30% sekventiell tillväxt vs Q2 nivån. Våg 2 kommer jämfört med Eternal Love eran ha högre genomsnittlig omsättning, ifall den nya vågen produkter säljer "lika bra" som den gamla, då man bygger på en mycket större existerande intäktsbas. Även om Origin börjar rullas ut i Korea, kommer andra marknader fortsätta spela Eternal Love. Om våg 2 blir "lika bra" som Eternal Love utrullning sjunker multiplarna snabbt samtidigt som kassan växer. Denna gången är det dock två flaggskeppsprodukter som förhoppningsvis tillsammans kan leverera lika hög omsättning som en tidigare gjort. Skulle Origin ensamt nå upp till Eternal Loves nivåer är uppsidan mycket stor. Min tes är att releasen i Korea kommer visa för marknaden att Gravity är ett tillväxtbolag som sitter med stagnationsvärdering, vilket jag tror kommer leda till uppvärdering. Slänger man sedan in IP-värdet (ett av de starkaste mobila gaming IP:na i Sydostasien och Taiwan) blir det riktigt lockande. Som exempel på IP styrka vill jag nämna att man haft ett av Indonesiens starkaste mobilspelsläpp 2020 alla kategorier (Ragnarok Frontier), att man just nu har 850 000+ förhandsbokningar inför ett nysläpp av Ragnarok Online i Thailand (som släpps i dagarna) och att Eternal Love, 18 månader efter releasen, fortfarande är Filippinernas näst mest intäktsbringande mobilspel.

Eternal Loves position på intäkts-listan över Google play mobilspel i Filippinerna de senaste 90 dagarna.

Stagnationsvärdering kan dock bli lägre om alla släpp misslyckas. Ser vettig R/R, då jag ser stort intresse bland kärnspelarna inför kommande släpp (framförallt Origin). Lyckas man i Korea, tror jag marknaden kommer börjar dra ut linjerna mot Q4-21H1 och ska 12 släpp ske, de kommande 12 kvartalen, kan mycket väl 3-5 kvartal i rad med sekventiell tillväxt vänta, med start i Q3 2020.

Äger aktier och detta är ingen rekommendation. Kommer inte att agera i aktien denna veckan oavsett kurs, men planerar att långsiktigt minska min exponering om kursen skulle närma sig en enligt mig rättvisare värdering. Har flera gånger på twitter gått igenom hur jag generellt agerar i aktier, och även tankar om hur jag tror jag kommer agera i Gravity specifikt. 


Follow @89Olle

Funcom sommaren 2018: Hejdå Funcom, här är en liten del av er historia.

Sommaren 2018 ägde jag Funcom. Runt det känner jag en del skam. Förstå mig rätt, jag var verkligen förtjust i bolaget, men jag hade inte köpt mina aktier till tillräckligt låg värdering. Köpet var någon form av relativ-värdering jämfört med andra PC utvecklare, men bra historik. Problemet var bara att jag inte håller på med sådant och att jag 2018 borde ha vetat det. Jag var gammal nog att veta, att jag köper billigt skit, inte ok prissatt kvalitet som kan bli dyrare. Nu tar Tencent över den noterade spelutvecklaren i norden med längst och intressantast historik. Tencent köper inte billigt skit, de köper kvalité, aktierna passar bättre i Tencents händer än mina. Tyvärr fick de aktierna för billigt. När Funcom nu lämnar börsen gör de vad som är bäst för bolaget och för bolagets utvecklare. De gör även vad som är bäst för bolagets framtida produktsläpp. Men om jag hade varit aktieägare, som trott på bolagets förmåga, hade jag stått här med en bitter smak av att jag aldrig fick vara med om vad som kunde bli.

Jag kommer sakna Funcom på börsen. Sommaren 2018 började jag skriva på en analys av bolaget. När jag började skriva hade jag redan bestämt mig för att jag ville äga. Samtidigt är jag nu stolt över att jag en gång, fick äga en liten del av detta bolag. Här följer mitt försök till historiebeskrivning (skrivet som en inledning till en analys som aldrig blev något). Grattis Tencent! Mitt försök att 2018 skriva en introduktion, blir nu ett hejdå istället.

Funcom på 2000-talet

Jag hörde först talas om Funcom i början av 2000-talet, när min familj lånade spelet ”The Longest Journey” av vänner. I spelet följde man en ung tjejs resa genom två världar, en av magi och en av teknik. Spelet gjorde ett djupt intryck på mig och min syster, och när Funcom släppte uppföljaren Dreamfall: The Longest Journey 2006, köptes spelet dag ett. Jag fastnade aldrig för uppföljaren, då jag gått över till online-spel. Även Funcom hade gjort samma resa och 2001 hade de släppt Anarchy Online, bolagets första MMORPG (storskaligt online rollspel). Ett par år senare skulle bolaget släppa Age of Conan och 2007 började bolaget prata om ett MMORPG vars ton påminde om ”The Longest Journey/Dreamfall”. Spelet, The Secret World var ett online-rollspel som utvecklats under ledning av Ragnar Tørnquist och från dagen jag såg den första trailern 2009, var jag säker på att spelet skulle vara det nästa MMORPG-spelet jag fastnade för. Trots förseningar förblev hypen stor och 2012 presenterade bolaget att 750 000 hade ansökt om att få betatesta spelet, men när spelet väl släpptes köpte enbart 200 000 personer spelet. I en intervju med Gamespot skyllde bolaget på blandade recensioner och att andra stora online rollspel släpptes nära The Secret World. Jag var en av de som varit intresserad, men vänt The Secret World ryggen och kort efter släppet, köpte jag istället Guild Wars 2, en av konkurrenterna som Funcom skyllt misslyckandet på. The Secret World var bolagets första stora släpp sedan 2008 och misslyckandet fick bolaget att sparka anställda, sänka ambitionsnivån och satsa på mer småskaliga produktioner. 377 anställda 2011, blev 140 2013. Bolaget sammanfattade förändringen med att de gick från 10-tals miljoner dollar i budget och hundratals medarbetare som jobbade i flera år, till runt 5 miljoner USD i budget, små team och mycket kortare utvecklingsperioder. Om steget till mindre budgetar/projekt kändes logiskt, valde Funcom även en annan ny strategi som såhär i efterhand känns mindre klockren. Exakt samtidigt som iPad-försäljningen nådde sin absoluta topp (Q1 2014), satt nämligen Funcoms dåvarande VD och pratade om hur bolagets framtida produkter skulle gå att spela inte bara på PC, utan även på plattor. Bolaget hade redan då investerat stora summor i teknologi för att möjliggöra detta. Spelet som skulle visa bolagets plattform och driva bolagets intäkter var Lego Minifigures Online.

https://en.wikipedia.org/wiki/Funcom
https://www.gamespot.com/articles/the-secret-world-sells-200000/1100-6393715
https://en.wikipedia.org/wiki/The_Secret_World
http://cdn.funcom.com/investor/2012/Funcom_Annual_Report_2012.pdf
http://cdn.funcom.com/investor/2014/Funcom_2013_Annual_Report.pdf
https://en.wikipedia.org/wiki/IPad

Mellanåren & lite siffror:

2012, året då The Secret World släpptes omsatte bolaget 23,6 MUSD, primärt drivet av spelsläppet och gjorde en förlust på 59 MUSD, varav 40 MUSD var kopplat till nedskrivningar. Det var alltså ganska tydligt att den gamla affärsmodellen inte levererat och bolaget skulle inte ha överlevt ett lika stort misslyckande till. 2013 omsatte bolaget 21,4 MUSD och närmade sig break-even om man justerade resultatet för ytterligare nedskrivningar på 4,2 MUSD kopplat till The Secret World. I princip alla bolagets intäkter var kopplade till MMO på PC plattformen & 2014 skulle den nya affärsmodellen börja synas i siffrorna (den med iPad).

Om ett bolag väntar till sida 19 i årsredovisningen med att nämna bolagets intäkter, är förmodligen intäkterna för små. Bolaget placerade resultatsektionen på sida 19 i årsredovisningen 2012, 2013 och 2014. 2012 och 2013 efter The Secret World misslyckandet och 2014 efter att omsättningen fallit med 41% på ett år. 2013, året då bolaget pratade om hur mobila plattformar skulle vara en naturlig del av bolagets affär särredovisades detta segmentets intäkter. 2014, året då segmentet skulle driva intäkterna, slutade det särredovisas när intäkter aldrig materialiserades. I rapporten pratade bolaget om att det tagit längre tid än väntat för LEGO Minifugres Online att nå de internt satta målen. 2015 konstaterade man att man ej skulle kunna nå sina mål och gjorde nedskrivningar av de immateriella tillgångarna kopplade till spelet, året efter tog avtalet med LEGO slut och spelet lades ner utan att någonsin generera betydande intäkter. Spelet hade saker som talade för sig, bland annat fick spelet gratis reklam genom att LEGO figurer som såldes i butik innehöll koder för att låsa upp motsvarande figurer i spelet. Bolaget gjorde aldrig fler försök att nå resultat genom denna modellen. Istället flyttades målsättningen till att varje år släppa ett mindre spel och hela tiden utveckla ett större spel internt. Det första stora spelet bolaget skulle släppa vara ”Conan Exiles”. För att överleva perioden tvingades bolaget ta upp stora lån från huvudägaren KGJ Investment och genomföra ett antal nyemissioner som ökade antalet aktier från 90 miljoner 2015, till 346 miljoner 2018. 2018 gjorde man sedan en omvänd split och antalet aktier är idag (sommaren 2018) runt 75 miljoner.

http://cdn.funcom.com/investor/2014/Funcom_2013_Annual_Report.pdf
http://cdn.funcom.com/investor/2015/Funcom_2014_Annual_Report.pdf
http://cdn.funcom.com/investor/2016/FUNCOM_NV_Annual_Report_2015.pdf
http://cdn.funcom.com/investor/2018/Funcom_prospectus_22_February_2018.pdf

Conan Exiles:

Conan Exiles utspelar sig i en stor öppen värld hämtad från berättelserna om Conan Barbaren. Spelaren startar tomhänt i ödemarken och utforskar spelvärlden medan hen kämpar för att överleva. Spelet går att spela ensamt eller tillsammans med andra, mot datorn eller mot andra spelare. Spelet släpptes först som ”early access”, ett sätt att släppa spel där spelet börjar säljas innan det är ”helt färdigt”. Modellen används ofta på spel med liknande inriktning som Conan Exiles, då produkttypen lämpar sig bra för att ”kontinuerligt” lägga till nytt innehåll. Genom att släppa ett spel som "early access" signalerar man till spelarna att allt inte fungerar perfekt ännu och att de ska förvänta sig att delar av spelets mekanik kan komma att förändras. Intäkterna från det initiala släppet kan sedan användas för att finansiera färdigställandet av produkten. Genom att dela upp släppet i två tillfällen, skapas även jämnare kassaflöden och lägre initial investering. När väl "early access" perioden har påbörjats, får bolaget data som kan användas för att bedöma produktens framtida potential. "Early access" har på senare år (2018) blivit ett stort segment på Steam (västvärldens överlägset största plattform för digital spelförsäljning). Funcoms plan för Conan Exiles var att när man väl gjort ett ”riktigt släpp” och kommit ur "early access", skulle fortsatt kassaflöde generas genom att sälja nytt innehåll i DLC format (nedladdningsbart innehåll till spelet). Utöver PC, var planen att spelet även skulle släppas till Playstation 4 och Xbox One

När LEGO Minifugres Online utvecklades följde Funcom ”Toys-to-life” och mobilitet-trenderna i marknaden. I Conan fallet följde man istället ”Överlevnadsspel” och ”early access” trenderna. Ska man vara ”elak” kan man säga att Funcom de senaste åren hoppat på ”vad som är hett”. Conan Exiles var dock ett upplägg närmare vad bolaget lyckats med tidigare. Age of Conan, bolagets tidigare spel baserat på samma IP hade trots allt sålt 1,4 miljoner exemplar och var spelet som finansierade storsatsningen på The Secret World. Denna gången hoppade man trots allt på en trend som låg närmare vad bolaget lyckats med tidigare och ett IP man kände väl till. Till Conan Exiles valde bolaget att använda Unreal Engine. Förenklat kan man säga att Unreal Engine är en väg många spelutvecklare väljer, för att själv inte behöva ta fram hela tekniken bakom spelet, det minskar ofta utvecklingstiden. I gengäld får man en något mer generisk produkt och betalar royalties. Spelet planerades initialt att släppas sommaren 2016 som "early access", men flyttades fram till Q1 2017.

http://cdn.funcom.com/investor/2016/FUNCOM_NV_Annual_Report_2015.pdf
https://www.conanexiles.com/
https://sv.wikipedia.org/wiki/Conan

Early Access släppet:

Spelet släpptes som "early access" 31 januari 2017 och man planerade för ett fullständigt släpp ett år senare. Spelet togs emot väldigt bra (försäljningsmässigt) och de första 28 dagarna lyckades man sälja 480 000 exemplar på PC. Projektet blev lönsamt efter mindre än en vecka av försäljning vilket var den kortaste tiden i Funcoms historia. Efter mindre än en månad hade man redan uppnått sin 12 månaders målsättning. Som mest spelade 53 402 personer spelet samtidigt i början av "early access" perioden. Efter den initiala framgången med spelet, bedömde bolaget att spelet skulle fortsätta att dra in betydande intäkter under lång tid och beslutade att öka mängden resurser allokerade till spelets vidare utveckling. Potentialen bedömdes bland annat baserade på hur andra spel i samma genres försäljning sett ut, efter framgångsrika "early access" släpp. Till exempel Rust, ett annat överlevnadsspel som lyckades sälja 2 miljoner exemplar de första månaderna, sålde sedan ytterligare över 3 miljoner exemplar de kommande 3 åren. Ett annat exempel på liknande långvarig försäljning är Ark, som släpptes som "early access" 2015, sålde över 5 miljoner exemplar det första året och än idag säljer mycket bra på PC (2018). Ett annat exempel är The Forest som inledde "early access" 2014 och fortsatt säljer bra idag(2018), efter fullständigt släpp i april 2018. Utöver "early access" släppet, fler plattformar och fullständigt släpp pratade Funcom i Q4 rapporten om uppdateringar, event och rabatter som faktorer för att driva långsiktig försäljning. En förutsättning för detta är dock en bra produkt, nöjda spelare och aktivitet i spelet. Då Conan Exiles går att spela tillsammans med andra finns ett egenvärde i stor aktiv spelarbas. En stor aktiv spelarbas innebär även goda förutsättningar att sälja nytt framtida innehåll som DLC. I med att spelet är kopplat till ett IP som även används i andra sammanhang, kan även framtida händelser kopplat till IP driva försäljning. För att bibehålla nöjda och aktiva spelare är det viktigt att renlighetsfaktorer som ett fungerande spel och tillgängliga servrar fungerar väl. Det är också viktigt att det finns mycket att göra i spelet, så att spelarna ej tröttnar. På plattformen Steam kan spelare ge tummen upp eller ner beroende på om de anser att ett spelupplevelsen är positiv eller negativ. Problem med ”renlighetsfaktorer” påverkade omdömena vid "early access" släppet och omdömena tyngdes enligt Funcom av buggar i spelet och bristande serverkapacitet. 68% av spelarna var i början positiva. Den första delen av "early access"-perioden lade Funcom kraft på att fixa denna typen av renlighetsfaktorer. Q1 2017 gav en vinst på 6,1 MUSD drivet av Conan Exiles. Även Q2 2017 slutade med en mindre vinst på 0,2 MUSD, trots att inga stora släpp eller uppdateringar för Conan skede under kvartalet. Q2 2017 innehöll dock spelets första rea någonsin när priset sänktes med 20% 11-14 april.

http://cdn.funcom.com/investor/2017/Funcom_4Q16_Report.pdf
http://steamcharts.com/app/440900
https://en.wikipedia.org/wiki/Ark:_Survival_Evolved
https://en.wikipedia.org/wiki/The_Forest_(video_game)
https://store.steampowered.com/search/?filter=globaltopsellers&page=2&os=win
http://cdn.funcom.com/investor/2017/Funcom_1Q17_Report.pdf
http://cdn.funcom.com/investor/2017/Funcom_2Q17_Presentation_v2.pdf
http://pr.funcom.com/pressreleases/funcom-kicks-off-its-first-sale-for-conan-exiles-1922682

H2 2017 och konsol

I Q3 2017 släpptes Conan Exiles på Xbox Ones motsvarighet till "early access" kallat ”game preview”. I samband med detta släpptes även spelets första stora uppdatering ”The Frozen North”. Uppdateringen ökade spelets yta och världen spelarna kunde utforska med 70%. Xbox släppet och PC uppdateringen kantades av tekniska problem & fokus flyttades efter släppet mer mot att åtgärda dessa och mindre mot att skapa nytt innehåll. När man läser recensioner från tidpunkten klagade en väldigt stor del av spelarna på problem med att spelet kraschar eller på problem med servrarna. Runt uppdateringen rekommenderades spelet av färre än 50% av omdömena på Steam. Intäkterna relaterade till släppet och ökad mängd försäljning på PC drev dock resultatet och resulterade i en vinst Q3 2017 på 1,05 MUSD. Trots alla problem med uppdateringen, fick uppdateringen antalet aktiva spelare att öka och antalet spelare som spelar samtidigt i snitt, såg ut att nått botten i juli 2017, runt 1570 st. Många av felen som plågade spelarna runt uppdateringen, fixades och produkten var nu betydligt större och mer varierade. Spelet kostade initialt runt 35 dollar på konsol, en prislapp satt för att reflektera att spelet fortfarande inte var färdigt. När det fysiska släppet började närma sig, höjde Funcom priset på Xbox digitalt till 50 dollar för att folk skulle vilja förboka i butik. Som kompensation till Xbox spelarna, körde man en 50% rea i december 2017. Priset på PC var då fortsatt 30 dollar och på PC (där fysisk försäljning är försvinnande litet), behöll bolaget priset hela vägen fram till fullskalig release. Vid fullskalig release, justerade man upp det digitala PC priset till 40 dollar. När 2017 skulle summeras landade helårsresultatet på 6,6 MUSD, det mest vinstgivande året i bolagets historia, drivet primärt av Conan Exiles och bolagets nya strategi med kortare utvecklingscykler.

http://pr.funcom.com/pressreleases/funcom-reveals-the-frozen-north-promises-a-bigger-and-better-conan-exiles-on-august-16-2093687
http://steamcharts.com/app/440900
https://investors.funcom.com/conan-exiles-launch-date-collectors-edition-revealed/

Conan Exiles släppet

I slutet på Q4 2017 hade Funcom dragit igång marknadsföringsaktiviteterna inför det fullskaliga släppet, vilket tyngde Q4 resultatet. Fullständigt släpp på samtliga plattformar skulle ske 8 maj. "Early access" släppet på PC hade rent finansiellt varit mycket lyckat, även om omdömes mottagandet varit något blandat. Xbox version av "early access" måste däremot ses som ett misslyckande. Även om antalet spelare på PC ökade efter The Frozen North, kantades uppdateringen av problem. Nu var det tillslut dags för det slutgiltiga PC släppet och PS4. Mellan start av "early access" och fullskaligt släpp ökade Funcom spelets storlek med över 200%. Bolaget lade även till många hundratals nya föremål, förbättrade AI, omarbetade stridssystem och adderade nya ”dungeons” (separata spelområden som ofta är lite mer utmanande, där spelare ofta får belöningar om de klarar dem). Viktigast av allt var dock Funcom's arbete med att skapa en stabilare spelupplevelse med färre renlighetsproblem. Man introducerade även system för att vägleda nya spelare via uppdrag och lade till ökade incitament att utforska hela spelvärlden. Bolaget tog hjälp av tyska Koch Media (numera ägt av Svenska Embracer) för fysisk lansering och skrev avtal med Spike Chunsoft för den asiatiska marknaden (en utgivare som bland annat givit ut The Witcher 3, Metro: Last Light och Terraria i Japan). Funcom tog själva hand om digital publicering och marknadsföringen digitalt. Samma dag som spelet släpptes rapporterade bolaget att de hade sålt en miljon exemplar. Siffran inkluderade "early access" försäljning, försäljning till butiker(?) och förbeställningar.

Dagen innan releasen låg spelet på en 10:de plats på Steam's lista över de mest säljande PC spelen. När spelet sen släpptes dominerade reklam för spelet PS4 butiken och Steam's hemsida. Kort efter klättrade man till en topp 3 position på Steam's globala försäljningslistan och PS4 butiken. Spelet möttes av blandade recensioner från pressen, och försiktigt positiva omdömen från Steam-användarna. Jämfört med "early access" släppet och The Frozen Norht, fick den fullständiga releasen ett mer positivt mottagande sett till omdömen. Från release dagen och en månad framåt rekommenderades produkten av 70% av de nya omdömena. Ett av de största klagomålen var faktiskt platsbrist på de officiella servrarna som Funcom valt att erbjuda spelarna, vilket i grunden är något positivt. Problemet uppstod då en större än väntad andel av de gamla spelarna återvände till produkten efter släppet. Mängden spelare som återkom vid släppet av The Frozen North var förmodligen bolagets bästa datapunkt relaterat till andel som återkom vid släpp av nytt innehåll, då den uppdateringen misslyckats så grovt, kan siffrorna ha fått Funcom att tro på ett lägre återflöde. Detta hanterade bolaget genom att bland annat släppa fler servrar och funktioner som hindrade folk från att bevaka sina platser på servrar, när de inte spelade. Som mest spelade 49,230 spelare spelet samtidigt på PC runt releasen, att jämföra ned 53,402 vid "early access" och 12,971 vid the Frozen North. På PS4 spelade fler än 24,000 personer samtidigt spelet 20 maj. Twittraren @MrYkaens summerade den 14 maj releasen med följande tweets.

Launchhajpen har lagt sig för #ConanExiles och nu letar spelet en baseline för CCU. Fortf en väldigt aktiv spelarbas och ett första DLC ska släppas i juni enl. #funcom. Tabellen jämför söndagspeaken på alla plattformar. pic.twitter.com/cphrV1y2xz

— Richard / Voidwalker (@MrYkaens) June 4, 2018

https://twitter.com/MrYkaens/status/1003518403699793920?s=19
https://twitter.com/MrYkaens/status/995912452507348992
http://cdn.funcom.com/investor/2017/4Q17_PUBLIC_presentation_final.pdf
https://www.youtube.com/watch?v=lM-pYb2FrTQ
http://pr.funcom.com/pressreleases/conan-exiles-is-heading-east-2492409
https://en.wikipedia.org/wiki/Spike_Chunsoft
https://investors.funcom.com/conan-exiles-has-launched-over-1-million-units-sold-to-date/
https://www.conanexiles.com/blog/we-are-live-conan-exiles-has-officially-left-early-access/
https://twitter.com/ErlingE/status/993900705235849221
http://steamcharts.com/app/440900
https://twitter.com/EFattrac/status/996679939280826368

Sedan sålde jag mina aktier i juli 2018 för att köpa mer Gravity och min analys skrevs aldrig klart. Nu när Funcom lämnar börsen blir det inget avsked, utan ett på återseende dagen då ni släpper ert Dune RTS (för vist är det under utveckling?). Hälsa Tencent!

Har skrivit en del material som aldrig publicerades historiskt. Kommer börja rulla ut delar av de inläggen på bloggen kommande månader.



Follow @89Olle

Reflektion rörande investeringsprocess

Fick för ett tag sedan frågan om min inverteringsprocess av @Niclas_Juslin. Frågan ställdes ur kontexten att ingen berättar om sin process. En annan del av kontexten var Nicklas sökande efter en egen process och sökandet efter inspiration. Detta inlägg svarar inte på hälften av Niclas funderingar, men ibland blir det såhär när jag försöker skriva. Ibland kommer helt enkelt något annat ut än det som var tänkt.

Hur kommer det sig att de flesta inte berättar om sin process? Well... jag tror att delar av svaret, är att de flesta inte har någon process, men att de helst inte pratar högt om avsaknaden av process. Visst låter det mycket mer proffsigt att ha en välstrukturerad process än att skjuta från höften?

Jag har ingen vettig process rörande hur jag hittar bolag.

Visserligen har jag säkert 50 gånger sagt att jag ska skaffa en process. När blir man gammal/erfaren/skadeskjuten nog att skaffa en?

Istället har bolag jag investerat i hittats genom att:
- smartare människor har tjatat på mig.
- vänner snappat upp saker.
- inverterat ett rådande (enligt mig) överdrivet sentiment.
- börsdata letande
- genom långtidsbevakning av bolag - tills pris fallit
- genom långtidsbevakning av bolag - tills något förändrats.
- ibland har vägen till ett bolag glömts bort...

Det finns människor, som jag tycker, verkar ha en strukturerad process för hur de hittar bolag. De sitter dagar i Excel och plockar fram jämförelsetal. De kryssar av sina checklistor och går igenom X saker noggrant…

Vissa går igenom processen för att hitta bolag, andra gör processen ”after the fact”, när de redan mentalt har köpt. I vissa fall leder analysen till beslutet, i andra fall rationaliserar analysen beslutet. I mitt fall läggs det ibland hundratals timmar på ”investeringsprocessen”…men först när köpet redan skett.

Alla ni som har en strukturerad process på allvar (i förväg) räcker upp en hand. Jag tror att ni är i minoritet, även om de flesta nog hade mått bra av att vara mer som er.

När Pär Sandå intervjuades i Penserpodden, kände jag "äntligen!", här är någon som säger som det är. Någon som beskriver det de flesta (mig inkluderat) gör. Man ser/hör något, tycker det ser billigt ut, köper och sen börjar grävandet. Pär sa att ”…det är enkelt, alla som har jobbat med mig vet att det tar ungefär 15 sekunder så är det en affär…det bara smäller, så är vi igång…men när man har position, så börjar man titta lite djupare”.

https://poddtoppen.se/podcast/1477609633/penserpodden/avsnitt-10-hur-blir-man-varldens-basta-trader

Varför köper folk innan de är klara med analysen och varför har de inget strukturerat sätt att hitta bolag?

Helst ska ju en investering kännas som en käftsmäll rakt i ansiktet. En ”Fat Pitch”. Du ska springa runt och vara glad i en vecka för att det ser lovande ut. När man är så hypad över något att man inte kan sova och sitter upp på natten och studerar någon obskyr verksamhet, vill man inte vänta en månad med att köpa för att ”analysen” inte är klar. Man kan ju knappt vänta tills börsen öppnar. Man vill få del i den fantastiska verksamheten nu (eller i den billiga skit-verksamheten?), innan någon annan upptäcker det och köper upp kurs.Det är ju självklart att alla andra kommer se, det som du just då ser så klart.

Om du är storbolagsförvaltare kanske du leta efter fel i analytikers prognoser och köper bolag på att du tror tillväxten kommer vara 14% istället för 12%. Det är nog rimligt att anta. att du i så fall inte kommer få tillräcklig precision om du skjuter från höften. När drömmen är att slå index med 2% och kunna skryta på kontoret om att du var den mest pricksäkra analytikern rörande Swedbanks 2022 vinst, är det kanske viktigare att vara exakt fel, än ungefär rätt. Dina kollegor kanske kommer prata skit bakom ryggen på dig, om du har för få decimaler i beräkningarna? För oss andra gäller dock som vanligt “It is better to be vaguely right than precisely wrong.”. Är vägen till överavkastning en 2 procentenheter bättre precision i din Swedbank analys, kan du såklart inte köpa dina aktier dagen efter du hittat bolaget. Men ser bolaget ut att handlas till 5x rörelseresultatet och du tror att nästa rapport kommer att lyfta fram den (bedömda) underliggande lönsamheten, blir plötsligt precisionen i din kalkyl inte det du vinner eller förlorar på. Spelar du ett spel där det räcker att ha ungefär rätt (och säkerhetsmarginalen är bred), är inte det viktigaste sista decimalen i bruttomarginalen.

Jag hade förlorat 50% av det jag ägde på Gravitys fall från 90+ till under 30, oavsett vilken precision jag hade haft i bruttomarginalsgissningarna.

Jag jobbar heltid, jag har tyvärr inte tid att vända på 100 stenar i 50 skogar även om det är roligt. Istället får jag lyssna efter intressanta skogar att åka till och vända de stenar jag hinner. Gillar jag det jag hittar, kan jag tänka mig att vända ytterligare stenar i månader tills jag säljer för att det jag hittade ett lik eller att kursen gått upp.

I en värld med småbolag är drömmen att hitta saker som skriker köp. Drömmen är att titta på ett bolag, konstatera att det ser billigt ut och sedan upptäcka att det ser ännu bättre ut när analysarbetet fortskrider. Sen gräver man vidare och hittar diverse saker som försämrar och andra saker som förbättrar caset jämfört med den initiala analysen.... Men ofta har man då, precis som Pär Sandå berättade om i podcasten, redan köpt för X veckor/månader sedan.

Så vad är då processen? (för den koncentrerade investeraren utan oändligt med tid)

(1): Baserat på det lilla du vet, är det sannolikt att det är värt att titta närmre (och finns det chans att du kan bedöma om detta är billigt eller inte, är du expert på nagelsvamp?)?
(2): Om det skriker köp, skriker det mer köp än dina nuvarande bolag i portföljen?
(3): Köp och gräv.
(4): Gräv vidare, sälj eller lägg dina hundratals timmar och njut av grävandet (finns få större gåvor från skapelsen än att gräva).

Förmodligen inte den bästa processen, men ofta börjar de flesta av mina innehav såhär. De flesta innehaven ligger inte kvar mer än månader, medan vissa har blivit kvar i många år.


Follow @89Olle

Bloggen lever, men portföljen kanske dör

Vi får se om detta blir det vilda djurets sista vrål. innan gapet tillslut sluts och han kan ses som tam (och rimlig). Kör man rysk roulett tillräckligt många gånger, ryker tillslut huvudet. Det spelar ingen roll om kulans vikt marginellt justerar risken till något mer fördelaktiga än 1/6. Jag har redan spelat och vunnit (ett par gånger). Det har skett med varierande chans att lyckas. Det finns mycket regler som man alltid bör följa. Förlora inte pengar, gå aldrig all in, du dör bara en gång(så gör inte det för tidigt).

Igår mådde jag dåligt. För lite mer än en vecka sedan mådde jag också dåligt. Jag mår dock relativt bra när jag mår dåligt. Tränar lite mer och har lite svårare att hålla fokus på saker som inte känns så viktiga i relation till det som får mig att må dåligt…. annars helt okej. Jag berättade för tjejen om de tre primära anledningarna jag mådde dåligt:

• Portföljen tappade >10% av värdet (känns som den dagliga medianutvecklingen)
• Rädslan att jag hade missat något
• Hjälplösheten

För lite mer än en vecka sedan tappade portföljen mer än 25% (på två dagar) och jag kände samma rädsla för att jag hade missat något. Däremot fanns inte hjälplösheten, för jag kunde fortfarande köpa mer. Sista köpet i Gravity skedde den 25 juni, till kurs 48,50 och till gissad ev/ebit 3,4 på E2019. När hela kapitalet är satsat, kan man inte satsa mer utan att ta till belåningskortet (som jag inte planerar att använda). Hade läget varit bättre hade jag kanske övervägt det. Nu tror jag bara att det egna kapitalet kommer dubblas på några månader, alltså inte det bästa läget jag sett.

Skrev lite halvseriöst på twitter för ett tag sedan att man ibland får zooma ut graferna för att hantera motgångar. Efter igår är kontot upp 31% på ett år och 290% på 3 år. Jag kan leva med det även om jag föredrog när 10 års jobb till fanns på kontot. Har dock förlängt kontraktet med min kund 1 år (är konsult), så är egentligen bara 9 år back sedan kursen toppade. Så länge man har pengar kvar att köpa för, när övertygelsen är fullständig, innebär kursnedgång högre framtida avkastning om man får rätt (OM!). Då är det lätt att vara cool. Någonstans när krutet tar slut, börjar man ta pain, utan att den förbättrar ens framtida expected return. Det är då det gör ont.

Har inte funderat på detta så länge som kloka människor (och tama vilddjur) gör, men har lyft tanken vad jag skulle ångra mest. Ett, att behålla aktierna tills kapitalet halveras igen eller två, att kasta in handduken enbart för att kursen gått ner och sedan se ett återtåg. Jag är en value guy. Jag gillar billigt skit, med en bra story. Jag definierar risk som hög värdering & anser att en risk slutar vara en risk när den är in-prisad. Det finns bättre investerare, det finns mer sansade människor och det finns säkert folk som är mycket bättre på att analysera samma bolag (och alla andra bolag). Men jag kan inte svinga på andra människors bollar och när läget uppstår att svinga på en bolltyp jag tror att jag kan, slår jag.

Jag har redan slagit, nu är det bara att vänta in och se var träffen landar. Markerna är slut och jag har inga fler ess på handen. Blir ett samtal till föräldrarna ikväll, men det är deras pengar och deras vinst om det hela spelar ut som jag tror.

Vi får se, kommer finnas kvar på twitter oavsett, men om handen förloras kanske djuret blir en tamkatt. I så fall, får jag kanske konstatera att jag försökte ta detta så långt det gick, men att jag helt enkelt valde en för aggressiv väg. Halveras portföljen en gång till, har portföljen dock fortfarande givit en 10x return på under 6 år.

Fotnot: kommer inte vara all in för alltid, så ja, kommer dumpa aktier i ansiktet på de (vilka de än blir) som köper tillbaka kursen dit jag tror den hör hemma. Lite efterhand, lite som jag alltid gör och som jag skrivit om på twitter flera gånger. Mindre distans till kalkylerat värde = högre risk & lägre exponering. En annan fotnot är att jag såklart växlar över till andra innehav om något annat ser än mer attraktivt ut. Ger inte råd, ingen som spelar rysk roulett bör göra det. Jag har full förståelse för att coola twitter tycker detta har blivit en sekt, för ja, det är ju en sekt. Väntar dock fortfarande på en fundamental sälj rekommendation från någon som kan och har räknat.

Börsåret 2018

Den korta versionen:

2018 levererade portföljen 64,78% avkastning. Avkastningen var driven av G5 Entertainment och Gravity Co Ltd’s kursutveckling. Stora smällar under året blev Starbreeze rekonstruktionen, Kopy Goldfields nyemissionen, Gravitys Q2 rapport och Funcom’s utveckling efter bolagets Q1 rapport.

Utveckling 2013: 61,57%
Utveckling 2014: -42,7%
Utveckling 2015: 316,38%
Utveckling 2016: 175,6%

Utveckling 2017: 61,17%
Utveckling 2018: 64,78%


Den lite längre versionen
2017 skrev jag aldrig en årsrapport. Nyligen såg jag @ValueWizard posta följande tweet, med en bild hämtad från @financeamir. Efter ursprungs-tweeten står följande kommentar "För en koncentrerad investerare, 4-7 aktier, betyder det att det kan räcka med att hitta 1 riktig bra vinnare och ändå göra massa fel.". Någonstans så kan man kanske summera mina börsår 2017-2018 (även om mitt fokus på nedsida saknades). 2017 var det Frontier Developments och G5 Entertainment som drev portföljen. 2018 var det G5 Entertainment och Gravity Co Ltd. Under tiden gjorde jag en massa fel.

Definiera smäll? Begrunda nedan sammanställning, hämtad från @financeamir Att göra dåliga affärer ingår i spelets regler, det handlar om att göra mer rätt än fel över tid, och ffa ha en känsla för när det är dags att lämna dåliga investeringar. Fokus nedsida, nedsida, nedsida.. pic.twitter.com/cRwpWxJYq0

— ValueWizard (@valuewizard) 29 december 2018

Jag gjorde för ett tag sedan en sammanställning där jag skrev ner exakt hur många kronor varje långsiktigt innehav givit. Det hela var allt annat än normalfördelat. När Starbreeze lyfte portföljen 2013-2014 blev vinsten 6x större än livets näst bästa affär. När Kopy Goldfields sedan tog portföljen till nästa nivå 2015-2016, blev affären i kr räknat 4x bättre än Starbreeze. Ägandet jag hade i G5 januari 2016 till augusti 2017 gav sedan 10x mer värdeökning jämfört med den näst bästa affären under perioden (Frontier Developments) och G5 2017-2018 gav motsvarande ökning. Utan Gravity hade min avkastning 2018 varit närmare 8% än 60%. One winner, har räddat varje år, en ensam fanbärare har burit en bräcklig samling bolag. Skillnaden mellan mitt resultat och bilden i tweeten har varit att årets största vinnare varje gång har haft en portföljvikt på 35-60% (jämfört med 20% i bilden), fram till 2015 hade vissa bolag ibland över 75%. Mycket tyder på att det var primärt tur som gjorde att portföljen inte gick till 0 2013-2015, men nog om en förgången tid, det är 2018 jag ska prata om.


Att sälja en topp
Jag har ägt G5 Entertainment till och från sedan 2014. Den första gången jag ägde bolaget (maj 2014 till september 2014) var det en lottsedel, jag saknade kunskapen och tänkte "om X slår, går kursen till himlen". Den andra gången jag ägde bolaget (april 2015 till januari 2016) läste jag på, skrev en analys (se länk), resonerade om missförstådd UA och landade i att det fanns underliggande lönsamhet som ej syntes på sista raden. G5 visade sedan ett smakprov av den underliggande lönsamheten i Q4 2015.

Under våren/sommaren 2016 återköpte jag aktier i bolaget igen. Först på nedgång och sedan på omsättningstillväxt. Då kunde jag affären hyfsat och hade historik på plats i huvudet. Kunskapen var nu tillräcklig för att jag med hjälp från andra investerare skulle kunna ta till mig vad som var på väg att hända när försäljningen från Hidden City lyfte (sommaren 2016). När allmänhetens bild var att det var ett skitbolag, var min vy istället att de levererat på mina förhoppningar tidigare. Den sista av aktierna som då hade köpts in, såldes i augusti 2017.

I Q4 2017 återköpte jag åter akterna efter dipp mot som lägst 236. Medan dippen skedde fortsatte bolagets spel att sätta nya toppnoteringar. I samband med det skrev jag även en opublicerad kort analys som jag skickade iväg i samband med en jobbansökan (ett jobb som jag inte fick). När sedan nästa våg av uppvärdering påbörjades hade jag en klar bild av ungefär var jag tyckte kursen skulle ligga efter att ha lagt mina 250+ timmar på bolaget. Jag kände till vad som drivit värdering historiskt. Denna gången dök dock även ett inflöde av köpordrar från internationella aktörer in, vilket drev upp kursen på ett sätt som inte alltid kändes motiverat. På 347 kr började jag sälja av aktier och runt kursen 367 kr ökade jag försäljningstempot. Då bolaget var den primära beståndsdelen av portföljen in i uppgången (som mest >60%) räckte aktierna länge och de sista släpptes runt 580 kr. Där uppe krävdes enligt mig att storsäljaren Hidden City fortsatte växa, samtidigt som egna spel växte snabbt nog att driva upp marginalen. Det är lätt att slå sig för brösten och säga att man prickade toppen. Verkligheten är att jag sålde 270% fler aktier mellan 340-400 än över 550 och att 70% av aktierna var sålda under 500 kr. Vinsten affären gav oktober 2017 till maj 2018, var större än avkastningen portföljen tillslut levererade 2018.

http://jakten.blogspot.com/2015/07/g5-entertainment-analys.html


Att köpa en topp, en flopp och på hopp
Mitt ägande i Funcom (toppen) har jag egentligen redan försökt summera på twitter. Jag köpte mina första aktier 11 maj runt 20,3 nok när Conan Exiles sålde bra på framförallt PC och PS4. Sedan ökade jag inför Q1 rapporten på 24,45 och fortsatte öka efter rapporten. Jag hade faktiskt lagt mycket tid på bolaget, men kom aldrig riktigt i mål med att färdigställa min analys/genomgång. Kommer eventuellt posta någon version av den på bloggen i närtid. Under tiden som jag jobbade på analysen ägde jag aktien och förlorade pengar. Får man ej ihop siffrorna kanske något är för svårt. Vid köptillfället var bland annat en "relativt låg värdering" jämfört med andra spelbolag en faktor, men aktien skrek aldrig egentligen köp. Jag råkade dock köpa mina aktier i bolaget ungefär samtidigt som värderingen i hela branschen toppade. Vid köpet trodde jag att ett högt antal spelare av bolagets nysläppta spel Conan: Exiles berodde på hög försäljning, det visade sig delvis bero på hög mängd återkommande kunder som köpt spelet året innan. Kombinationen av sämre än väntat försäljning i Q2, fallande sektor värdering och att spelet hade problem runt släppet (vilket fick spelare att överge spelet snabbare än jag trott), gjorde att kurs straffades hårt. Såhär i efterhand känns det rätt att jag förlorade pengar. Det hela var välförtjänt med tanke på att jag investerade innan analysen var klar, att jag köpte på relativ-värdering, att jag köpte för aggressivt och att lanseringsutfallet blev sämre än mina förväntningar.

Nästa investeringsflopp var även den en spel-flopp. Jag började köpa aktier i juli när Next Games Ovy släppte spelet The Walking Dead: Our World. Spelet presterade bra på mobilspels listorna initialt och min förhoppning var att en del av nedladdningarna var drivna organiskt av starkt IP. Kursen stod då i 7,5 euro & caset var att kostnader redan var tagna, att spelartillväxten delvis var organisk och att skalbarhet skulle visa sig när bolaget skulle få 2 aktiva produkter istället för en. Sedan fortsatte jag köpa hela vägen ner till 4,70 euro i augusti. Det initiala köpet gjordes då jag (felaktigt) drog ut linjerna för långt rörande hur länge intäkterna skulle fortsätta trilla in. När produkten sedan tappade fart (efter bland annat server-problem runt lanseringen) gjorde jag en felaktig bedömning att marknaden prisade in ett snabbare tapp än vad som skulle ske. I september rusade dock kursen från 3,80 till 5,15 samtidigt som produkten fortsatte att leverera dåligt, detta blev min min chans att kliva av. När sedan Q3 rapporten släpptes, den första rapporten som inkluderade försäljningen från det nya spelet, visade det sig att bolaget marknadsföringsinvesteringar i produkten hade bränt hela omsättningsökningen och mer. Marginalen föll från 33% till -11%. Innan rapporten hade bolaget visat att de ur ett rent tekniskt perspektiv ej kunde hantera ett storskaligt släpp, vid rapporten visade man även att man att man i princip helt saknar riskmedvetenhet. Bolaget spenderade marknadsföringspengar som de ej visste att de skulle få tillbaka. Nu är bolagets kassa nästan bränd och man har inte längre råd att göra storskaliga släpp på samma sätt. När Our World föll på listorna, försvann pengarna som skulle finansiera marknadsföringen av nästa spel. I fallet Next Games Ovy väntar jag nu in nyemission.

Årets lev "på hopp" är att jag tillslut köpte Starbreeze. Beslutet blev mitt dyraste sedan jag började med börsen och kostade en stor hög månadslöner. Det finns ganska mycket humor i det hela. För kontext har jag ansett bolaget varit konstant för dyrt sedan vintern 2015. 2018 skulle bolaget tillslut släppa sitt efterlängtade spel Overkill's The Walking Dead. Jag ansåg de som synade E3 2018 saknade riskmedvetenhet och att de som ägde aktier, men ej sålde studsen i början av november 2018 (kursen var uppe över 8 kr) fullständigt saknade kunskap om bolaget och branschen. Sen gick jag själv och köpte på 3,04 kr. Mitt första köp skedde på vad jag såg som det första sundhetstecknet i bolaget på år. Den 23 november gick bolaget nämligen ut med planen att sänka kostnader och fokusera på kärnverksamheten. Min tanke var att de skulle börja skära och sälja av och mitt worst case var en stor nyemission. Pressmeddelandet 23 november innehöll enligt mig inga negativa nyheter och jag fortsatte därför öka hela vägen ner mot 2 kr. Min bestämda tro såhär i efterhand är att bolaget förmodligen försökte få till en nyemission innan de gick ut med beslutet om rekonstruktion. Förmodligen tackade alla nej och bland annat första AP-fonden som tidigare samma år köpt aktier för över 11 kr, måste ha varit ointresserade här. Deras agerande visar att förvaltaren aldrig visste vad hen köpte. Morgonen då rekonstruktionsbeskedet kom såg jag först ett PM om att VD hade fått sparken. Min första tro var att aktien skulle rusa på beskedet. När jag läst mer än bara rubriken och insåg att det blev rekonstruktion fick jag istället finna glädjen i att aktien öppnade igen. Ser det som ödets ironi att jag lyckades pricka ett fall på 70% i ett bolag, där jag lyckats undvika ett fall på över 85%. Det finns alltid 100% nedsida.

Fanbäraren
Jag introducerades till Gravity Co Ltd när @pokertrader1 pratade om bolaget. Efter att själv läst på en del läste jag @dividendblower analysen på alpharesearcher. Bolaget är ett Koreanskt bolag, noterat i USA, med en Japansk huvudägare som 2017 primärt sålde in game items i free to play mobilspel till Taiwans befolkning. Förhoppningen var att ett nytt G5 hade hittats. Att man skulle kunna få möjligheten att kliva på ett mobilspelbolag samtligt som omsättningen lyfte till nya nivåer, men innan marknaden hade prisat in det. Produkten som skulle lyfta bolagets kurs ytterligare var mobilspelet Ragnarok M: Eternal Love. Jag kände till IP då jag läst Ragnarok mangan (eller rättare sagt Manhwa) och då en vän till mig tidigare hade spelat Ragnarok Online. Produkten hade släppts i Taiwan & Kina för ett tag sedan och spelets försäljning hade stått sig bra över tid. Nu hade spelet även släppts i Korea och mottagits väl. Korea är en av världens största marknader för mobilspel och bedömningen var att bolaget skulle kunna leverera sekventiell tillväxt upp emot 100% i Q2 2018. Om det skulle ske och intäkterna skulle hållas på en okej nivå, handlades bolaget till låga single-digit EV/EBIT och utöver Eternal Love Korea fans en hel lista med flera marknader/nya produkter som skulle lanseras. Aktien hade visserligen redan stigit över 1000% sedan 2016, men jag trodde det fanns mer i korten då det verkade som om transformationen från onlinespelbolag till mobilspelbolag bara hade börjat. Ett antal antaganden slog sedan fel. (1) Korea's mobilspelmarknad är mer hit-driven än de flesta marknaderna och spelare går snabbare än på andra marknader vidare till nästa produkt. (2) Produkten stötte på större problem än väntat under Q2 och man hade bland annat problem med in game inflation och kunder man tvingades ge refund. (3) Kunskapen om marknaden och bolaget överskattades och jag har än idag inte förstått fullt ut varför intäkterna från den Koreanska marknaden i Q2 inte blev högre. När Q2 rapporten släpptes föll kursen från 34,33 till 22,01. En försening av spelets släpp i Japan förmodligen huvudanledningen till att kursen slaktades (vilket jag ej förstod när rapporten släpptes). Även om omsättningen blev lägre än jag trott, levde marginalen upp till estimaten då jag även missförstått hur fram-tunga marknadsföringskostnaderna var. Detta innebar att jag vid Q2 rapporten ägde ett bolag som jag trodde skulle bedömas på omsättning, tillväxt och sista raden, men där det istället var framtida spelsläpp (och ETF flöden) som visade sig vara den enskilt största drivaren av kursrörelser. Tiden efter slakten ökade jag allt jag kunde runt 21 USD, sen rusade kursen på kort tid till 27 USD. I samband med rusningen upptäckte jag att jag hade missuppfattat (ännu fler!) delar av Q2 rapporteringen. Jag hade även missförstått hur stora delar av omsättningen som kom från olika regioner, vilket fick mig att sälja aktier då fördelningen gjorde att jag landade i sämre än tidigare estimat för H2 2018. Vid tidpunkten kände jag inte till någon anledning varför kursen rusade. I efterhand visade det sig att bolaget presenterat ett samarbete med Tencent på China Joy och att rusningen från 21 till 27 i högsta grad vad motiverad. Efter jag minskat bottnade sedan kursen runt 16 USD i oktober efter en lång period av fallande kurs. I samband med tappet från 27 till 16 ökade jag på efterhand som nya bottennivåer sattes. Efter det rusade kursen hela vägen till 44 USD och bolaget blev årets bästa affär. Uppgången har drivits av att Eternal Love numera är bland Sydostasiens mest populära mobilspel alla kategorier efter en lyckad lansering. Man skulle kunna säga att det var tur som ledde till att bristande kunskap om den koreanska marknaden, bristande kunskap om vad som drev kurs och bristande kunskap om produktens livscykel resulterade i årets bästa affär. Ett annat sätt att se det, är att köp med båda händerna till EV/EBIT under 4 (på innevarande år E och E2019) i en bransch man kan hyfsat, med lärdomarna från året i ryggen över tid bör ge bra avkastning. På 16 USD i höstas hade Gravity såhär i efterhand, varit en no-brainer även om Sydostasiens hade gått betydligt sämre.

Återgång till inläggets början
Inlägget jag citerar innehåller raderna "Definera smäll?...Att göra dåliga affärer ingår i spelets regler...och att känsla för när det är dags att lämna dåliga investeringar...". Man skulle kunna säga att 2018 blev ett bra år, för att jag faktiskt valde att hoppa av Funcom, Starbreeze och Next Games trots stora förluster, när jag inte längre kunde motivera ägandet. När motsvarande förlust uppstod i Gravity (förlusten var som störst när kursen var under 20 USD) blev det istället köp med båda händerna. Man har råd att ta förluster med en koncentrerad portfölj, förutsatt att man även prickar någon vinnare. In i 2019 har jag med mig Gravity, Kopy, Funcom och Guildline Geo. Jag har råd att åter ta någon smäll 2019, men går allt åt skogen i samtidigt kommer 2019 bli dyrt. Förhoppningsvis kliver jag av i tid om teserna faller.

Follow @89Olle