onsdag 6 juli 2022

G5 Entertainment sommaren 2022

G5 är ett svensknoterat spelbolag (primärt mobilspel) grundat av VD Vlad Suglobov tillsammans med två kompanjoner. De flesta av bolagets anställda arbetar med utveckling av spel i antingen Ryssland eller Ukraina. På mobilspelsmarknaden gäller det att utveckla spel, där spelarnas livstidsvärde (hur mycket intäkter de kommer generera), överstiger kostnaden att få spelarna att hitta och börja spela spelet. När ekvationen går ihop med stor säkerhetsmarginal kan bolag marknadsföra produkter aggressivt och produkterna kan då växa mycket snabbt. Drivet av konkurrens ökar marknadsföringskostnaderna över tid, vilket gör att bolag hela tiden måste mot högre livstidsvärde, för att även framåt lönsamt kunna rekrytera spelare. 2016 fick G5 Entertainment och deras partner AB Games ihop ekvationen. AB Games hade utvecklat ett spel kallat Hidden City och bolagen lyckades tillsammans optimera spelet tills nyckeltalen blev fantastiska. Resultatet blev att G5 kunde lägga stora pengar på att marknadsföra Hidden City, som kom tillbaka i form av ökad vinst bara månader senare. G5 Entertainment tryckte gasen i botten och 2016–2018 ökade omsättningen från runt 100m SEK/kvartal till en topp på nära 400m SEK/kvartal. Innan Hidden City tog fart kunde G5 leverera runt 10 miljoner i EBIT ett bra kvartal, bolaget hade 260 anställda och 13 aktiva spel. När omsättningen skalats upp kunde man dubblat antalet anställda och ändå få ut 50m i EBIT/kvartal. När Hidden City toppade såg lönsamhetskalkylen för bolaget ungefär ut så här, för varje krona i intäkt gick:

- 50 öre till Hidden City Utvecklarna & de digitala butikerna (50% bruttomarginal)
- 25 öre till marknadsföring
- 12 öre till att driva bolaget
- 13 öre till EBIT

Sen stagnerade omsättning och vinst. 2018 drömde marknaden om en snabb förbättring av kalkylen ovan. Om egenutvecklade spel skulle kunna ta över stafettpinnen från Hidden City, skulle bolaget kunna göra en bruttomarginalresa från 50% upp mot 70%. Vid kurser runt 600 drömde marknaden om att denna resa skulle gå snabbt, idag står kursen runt 200 SEK, vilket ger ett enterprise value runt 1 500m.

Nu har det gått 4 år och man har till slut genomfört marginalresan som marknaden drömde om 2018. Bruttomarginalen är nu 66.7% och bör fortsätta uppåt framåt. Man har tagit sig dit genom ökad andel egna spel (från 35% till 70%) och genom ett skifte mot butiker med lägre avgift. Tidigare hade man merparten av försäljningen i mobilbutiker som tog en avgift på 30% av försäljningen (Apple, Google och Amazon), nu har man flyttat en stor del mot Microsoft store där avgiften enbart är 12%. Framåt ska bruttomarginalen fortsatt högre genom fortsatt ökning av andelen egna spel, men också genom nyligen egenutvecklade lanserade G5 Store, där G5 enbart betalar några få procent av omsättningen till de som tillhandahåller betalningslösningarna. De egna spelens positiva utveckling drivs av ett spel kallat Sherlock och en serie match-3 spel kallade ”Jewels” (där Jewels of Rome är det största spelet). De ökade marginalerna har gjort att G5 i Q1 2022 kunde levererar bolagets bästa bruttoresultat genom tiderna på 222 miljoner SEK med en omsättning på 333m, jämfört med toppen 2018 då omsättningen var 395m, medan bruttoresultatet enbart var 204m.


Bruttoresultatet är bolagets allokerbara medel, av dessa lägger man i runda slängar runt 75-80m på forskning och utveckling per kvartal för att förse runt 35 spel med uppdateringar och utveckla ytterligare 4+ nya spel/år. Man netto-aktiverar delar av kostnaden och senaste året ökade balansförda utvecklingskostnader med 65 miljon (vilket innebär att kassaflöden inte helt följer resultat). Det kostar i snitt runt 2m per kvartal att sköta och förse genomsnittspelet med uppdateringar. Bolaget har många lönsamma små spel som The Hidden Trease, Emperor of Mahjong och Match Town Makeover, som gått över lönsamhetströskeln redan när de började omsätta några miljoner per kvartal. Små team kan sköta dessa spel, då en stor del av kodbasen är gemensam och stora mängder funktioner inte utvecklas av teamen utan mot plattformen. Gameplay motor, butiken i spelen, community, sättet storyn presenteras på, meta-game osv ser ofta väldigt likt ut för flera G5 spel, för att det är samma kod som snurrar. I många fall släpper man flera versioner av samma produkt, med olika teman för att nå olika målgrupper. Av de 35 spelen i portföljen bör åtminstone 17 omsätta över 2m sek/kvartal, vilket i de flesta fall bör räcka för lönsamhet. Utöver dessa har man en katalog av gamla spel, som man inte längre utvecklar nytt innehåll till, som är väldigt lönsamma (Supermarket Mania, Pirates & Pearls, Survivors: the Quest osv). Portföljen är just nu relativt diversifierad och största spelet Hidden City står för runt 30% av bolagets omsättning.

G5 letar nya användare genom att i princip säga ”vi vill ha X användare till vårt spel, som förväntas spendera minst Y kr, så att vi får tillbaka marknadsföringskostnaden inom Z månader”. Återbetalningstiden & total summa spelarna väntas spendera avgör sen hur aggressivt man är redo att marknadsföra. När ett enskilt spel får bra nog nyckeltal, ökar marknadsföringskostnaderna, lönsamheten faller (på kort sikt) och diversifieringen i portföljen minskar (då detta spel växer snabbare än resten). Genom stora investeringar på kort tid kan bolaget då förhoppningsvis lyfta omsättningen. Är talen bra nog, kommer ett enskilt spel dominera portföljen och diversifieringen minskar.

I samband med Q1 rapporten guidade G5 för att de kommer göra en satsning av denna typ. Normalt sätt lägger bolaget 18–22% av omsättningen på marknadsföring. I Q2 är planen att i stället lägga upp mot 35% av kvartalets omsättning på marknadsföring, då bolagets interna modeller har visat fina nyckeltal för Sherlock och en bra nog återbetalningstid. I samband med rapporten pratade de om att spelet skulle kunna dubblas. Sherlock omsatte i Q1 55m. Då produkten är egenutvecklad, har den en bruttomarginal på mellan 70% till >95% (beroende på vilken butik köp sker i). Jämfört med nuvarande bruttomarginal, kommer bruttomarginalen på helheten lyfta oavsett var de nya spelarna spelar. Jag har inte vågat anta att G5 ska lyckas med sin ambition att dubbla produkten, men då värderingen är låg, behöver de inte nå upp till deras internt ställda förväntningar för att aktien ska vara mycket intressant. Då SEK dessutom går svagt mot många av G5s försäljningsmarknaders valutor, finns medvind som också kan kompensera för om satsningen inte faller ut helt rätt. Det hade varit mer rättvist att prissätta bolaget i dollar än SEK. Kursen är ner 49% i år i SEK och ner 57% i dollar, drivet av svag mobilmarknad, allmän börsnedgång och kriget i Ukraina (mer om det senare).

Den kommunicerade marknadsföringssatsningen ska pågå från maj till juli (om inget annat sägs). Jag uppskattar att sattsingen totalt kommer kosta 90 miljoner SEK i form av ökad marknadsföring jämfört med den normala nivån. Med 70% bruttomarginal, krävs 128m i ökad omsättning för att G5 ska få tillbaka pengarna i form av ökat bruttoresultat. Det går att skissa på olika hypotetiska kurvor för hur återbetalningen kan se ut, men för att göra det enkelt för mig skissar jag på en rak kurva och 12 månaders återbetalningstid, vilket hade inneburit att denna satsning, bör öka Q4 omsättningen med 128/4 = 32 miljoner (väljer att fokusera på Q4, då Q4 blir första kvartalet då satsningen ej längre pågår om den avslutas i juli). G5 har på senare år inte gjort denna typ av satsning. Att satsningen sker tyder enligt mig på att kalkylen ser bättre ut än 12 månaders återbetalningstid, om så är fallet bör det finnas signifikant säkerhetsmarginal och om bolaget inte misstagit sig grovt, lär de för eller senare få tillbaka satsade medel med god vinst.

Om Sherlock når 12 månaders återbetalningstid har jag landat i att bolaget som helhet kan omsätta 370–380 miljoner i Q4, nå ett bruttoresultat å 260m och EBIT på 75m. Detta hade inneburit någon form av kassaflöde efter skatt, alla kostnader och kassaflödeeffekten av förändring i balanserade utvecklingskostnader, på över 50m/kvartal. Jämfört med nuvarande enterprice value på 1 500m är detta mycket attraktivt. Jag förväntar mig att ökningen av antalet anställda ska stanna upp drivet av situationen i Ryssland/Ukraina och att ”EBIT bidraget” genom större balanseringar än avskrivningar, därmed ska stanna upp. Detta ger vid kurs 200 EV/EBIT på runt 5 och EV/kassaflöde efter allt på runt 7-8. Detta är enligt mig signifikant för billigt, då jag tror bolaget kommer växa vidare under 2023 fortsatt drivet av Sherlock och att marginalen kommer fortsätta öka även 2023. I mina antaganden tror jag att jag är mer defensiv än bolagets ambitioner när satsningen inleddes. Når man dit blir kalkylen i stället på sikt (2023) följande:
- 30 öre till Hidden City Utvecklarna & de digitala butikerna (70% bruttomarginal)
- 20-23 öre till marknadsföring
- 27 öre till att driva bolaget
- 20-23 öre till EBIT

Det är många delar av kostnader bolag frivilligt tar på sig. I fallet G5 gäller det bland annat om de anställer ett nytt team som ska utveckla ett nytt spel eller om man lägger en större andel av omsättningen (än som krävs för bibehållen omsättning) på marknadsföring, för att växa. Jag väljer att föröka se på G5 genom att ”normalisera” UA till nivåer som jag tror innebär att lönsamheten skulle kunna behållas, vilket på senare tid varit runt 20%. I Q2 kommer EBIT marginalen för bolaget falla kraftigt, men långsiktigt kommer satsningen innebära ökade marginaler. Jag väljer därför att se bortom Q2, mot normaliseringen i slutet av H2 och tror att jag just nu, runt 200 kr, kan äga G5 till riktigt låga multiplar på underliggande framtida lönsamhet.

Angående kriget säger bolaget att de i Q1 tagit de extraordinära kostnaderna (15m) och bolaget arbetar just nu med att sätta upp nya kontor och ge anställda möjlighet att flytta från länderna som är parter i kriget. De har försökt lägga dessa kontor på ställen där man kan bibehålla nuvarande kostnadsmassa, även om en del nyckelpersoner kommer erbjudas att flytta till länder med högre lönelägen. Mindre kostnadshöjningar kan komma att ske framåt kring detta, vilket jag har med i mina kalkyler. G5 har rapporterat att merparten av de anställda jobbar som vanligt och uppdateringarna till spelen har fortsatt komma i ungefär samma takt som före kriget. Största riskerna på kort sikt är om bolaget inte skulle kunna betala ut löner till Ryssland (om sanktionerna fortsätter bli hårdare) och om det skulle visa sig att bolaget missbedömt Sherlock (och att marknadsföringen inte blir lönsam). Nuvarande värdering prisar inte in att Sherlock satsningen ska lyckas och jag ser uppsida på 6–12 månaders sikt även om satsningen skulle gå dåligt (bland annat tack vare valutamedvind). I värsta fall har jag köpt ett bolag, utan tillväxt, men med ökade marginaler och bra kapitalallokering till 8x EV/EBIT, i bästa fall har jag betalt 4-5x EV/EBIT och kan räkna med tillväxt även framåt. Till dessa låga värderingar pågår i skrivande stund ett återköpsprogram, mycket bra kapitalallokering.

Gör din egen analys, skriv in sifforna i Excel själv (grunden till allt analysarbete), tänk själv (grunden till det mesta i livet) och samla data själv (grunden till att agera oberoende). Ger inga råd och inga rekommendationer. Kommer inte genomföra några transaktioner i bolaget denna/nästa vecka (vecka 27–28) i kursintervallet 190-230 SEK.