Läget i Savo-Solar - Analys/Summering

Produkten:

Savo-Solar tillverkar och säljer solfångare (paneler) och tillhörande system som tar hand om och lagrar värme från solens strålar. Enligt bolaget själva är produkten världens mest effektiva ”platta” solfångare, för storskaligt bruk. Jämfört med solenergi-paneler som omvandlar solenergi till el är det väldigt effektivt att använda solens värme till just värme. Fraunhofer ISE, PlanEnerg och Jan-Olof Dalenbäck från Chalmers undersökte nyligen saken och kom fram till att Solvärme är i genomsnitt nära 3 gånger så effektivt per kvadratmeter jämfört med Solel. Den europeiska marknaden för denna typen av paneler domineras av det danska företaget Arcon Sunmark. Savo-Solar är den näst största spelaren på den danska marknaden.

Traditionella sol-paneler sättas upp var för sig. Savo-Solar har en lösning där flera paneler delar samma ställ, vilket sparar pengar och reducerar distansen mellan panelerna. Hög effektivitet på liten ytan ger fördelar när plats är begränsad (till exempel när paneler sätts upp på tak) eller när påverkan på landskapet ska minimeras. Bolagets paneler kan hantera när solen inte skiner "rakt på" bättre än konkurrenterna, vilket gör att panelernas effektivitet blir högre på morgon/kväll/höst/vår. När solens strålar faller på panelerna med 50 garders avvikelse (jämfört med en vinkelrät riktning) levererar Savo-Solars paneler 97-98% av sin fulla kapacitet, medan Arcons paneler når upp till 90-92% (enligt The Solar Kaymark Database).

Sommaren 2016 satte Savo-Solars paneler danskt effektivitets rekord på 4,97 kWh genererat per m2, ett rekord som stått sig. Det är stort med tanke på att "lilla" Danmark är världsledande inom solvärme. I Danmark finns enligt Solar Thermal World över 1 500 000 m2 installerade solfjärrvärmesystem, vilket är överlägset mest i Europa. Som jämförelse fanns det i våras ca 49 600 m2 i Tyskland. Tyskland är en marknad som på sikt förväntas bli mycket större än Danmark. Att vara bäst i Danmark innebär i princip att vara bäst i Europa. Baserat på detta har Savo-Solar en svansföring där de säger att produkten är den mest effektiva solfångaren i världen, "we are manufacturing here in finland, the most efficient solar thermal collectors in the world". Den största spelaren på marknaden, Arcon-Sunmark anser likt Savo Solar att de är effektivast ("We have the most efficient and durable collectors").

Marknaden drivs delvis av subventioner. För att få subventioner måste produkterna registreras i system som gör panelerna jämförbara. Grafen nedan är visar alla solfångare som ger subventioner i Schweiz. Savo-Solars panel sticker ut från mängden sett till mängden kW som genereras i relation till antal m2 täckta med paneler (se orange symbol).

Har skrivit till Savos rörande vem som är effektivast och fått följande svar:

“Based on all test results made by official test laboratories and customers, our collectors are the most efficient flat plate collectors. That can also be seen from the Solar Keymark test results, which are public and needed when selling collectors in Europe, especially in Germany, Austria and France, since customer will get subsidies only if they use Solar Keymarked components in their system, including collectors. Arcon has been using their statement already before we came into the market and obviously does not want to take the statement away.”

Enligt Savo-Solar ska deras produkt när den är installerad vara i princip underhållsfri. Standardaffären innebär att Savo-Solar levererar planerarna och tillhörande ställningar och insamlingssystem. Bolaget kan även leverera delarna som kopplar ihop systemet med kundens anläggningar om kunden önskar (delvis tillsammans med partners). Savo-Solar har på den danska marknaden, som historiskt har stått för lejonparten av deras omsättning sålt direkt till kunderna. I framtiden förväntar jag mig att bolaget kombinerar detta med försäljning via partners. Nyligen skrev bolaget på ett avtal med Jorgensen, som ska sälja bolagets paneler i Mexiko. Bolaget drivs av Flemming Jørgense som tidigare arbetade för Sunmark (bolag köpt av Arcon). Jorgensen var partner till Arcon Sunmark när de levererade till Peñoles’ Mine i Mexiko. Projektet är ett av Arcon Sunmarks referens-case och beskrivs som "The world's largtst solar heating plant for process heat". Jag ser det som ett stort kvalitets tecken att Jorgensen överger Arcon Sunmark för Savo-Solar.

http://savosolar.com/products/overview/
http://arcon-sunmark.com/
https://www.youtube.com/watch?v=EPGLmCoTlyM
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2016/07/06/savo-solar-oyj-savo-solar-thermal-collectors-at-jelling-varmevaerk-show-a-record-breaking-performance-of-5kwhm2.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/Investor-Presentation-at-Scandic-Anglais-Stockholm-2017-06-26.pdf
http://www.solarthermalworld.org/content/germany-tool-calculate-solar-feed-district-heating-network
http://www.solarkeymark.dk/collectorcertificates
http://savosolar.com/products/collectors/
http://www.solarthermalworld.org/content/solar-thermal-shows-highest-energy-yield-square-metre
http://energyandmines.com/2016/12/largest-solar-thermal-plant-in-north-america-begins-operations-at-mexican-penoles-mine/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/24/savo-solar-oyj-savo-solar-entering-into-partnership-with-jorgensen-in-mexico.html
http://arcon-sunmark.com/cases/copper-mine-la-parre%C3%B1a-mexico

Bolagets historik (av emissioner):

Bolaget bildades 2009 och verksamheten var under de första åren småskalig. Under perioden 2013–2015 började bolaget med testinstallationer och omsättningen växte i snitt med 80% per år. 2015 noterades bolaget på First North till kursen 2 EUR per aktie. I samband med noteringen görs en emission som ökar antalet utstående aktier till 5,3 miljoner, vilket innebar ett börsvärde runt 10,6 MEUR. Kort efter noteringen vinner man ett antal avtal i Danmark vilket driver omsättningen både innevarande år och 2016. Avtalen följs av en ny emission 2015, denna gången till kurs 0,4 och en värdering runt 6,3 MEUR.

Bolaget når 2016 en omsättning på 5,4 miljoner EUR, en tillväxt på över 160%, drivet av den danska marknaden. Tack vare framgångarna har bolaget nu storskaliga referensinstallationer som de kan visa upp i upphandlingar. Samma år (2016) genomfördes ännu en nyemission (värdering 9,1 MEUR och kurs 0,33 EUR), bland annat för att skala upp produktionen. Investeringarna kapade antalet arbetstimmar som krävs per panel med 70% och dubblade produktionskapaciteten. Efter investeringarna har produktionsanläggningen nu en kapacitet att producera solpaneler värda mellan 20–30 MEUR per år. Bolagets mål inför 2019 är att nå en omsättning på 20 MEUR, investeringarna för nå dit är tagna. Nu är bolaget framme vid leverans-fasen (alternativt det stora misslyckandet?).

Danmark stod 2016 ensamt för merparten av den europeiska marknaden. Lagom till Savos produktionskapacitet dubblades tvärnitade den danska marknaden. Marknaden drivs av subventioner och runt årsskiftet 2016/2017 skulle danska regeringen lämna besked rörande om dessa skulle förlängas. När bolagets enda stora marknad tog en paus runt årsskiftet 2016/2017 resulterade det i att omsättningen dog. Savo-Solar hade oavsett behövt pengar från aktieägarna under 2017, men det hela blev än mer bråttom nu. Denna gång togs 4,3 MEUR in (3,8 efter emissionskostnader) till kurs 0,06 EUR och värderingen 6,58 MEUR. 30 juli fanns 120 000 EUR i kassan och kortsiktiga skulder på 1,7 MEUR. Av dessa var 700 000 EUR ett brygglån som betalats tillbaka sedan dess. Efter tillbakabetalt brygglån bör runt 3,2 MEUR finnas kvar i likvida medel. Bolagets operativa kassaflöde H1 2017 var -2,8 MEUR, fortsätter det tempot bör pengarna räcka året ut. H1 2017 var en period med väldigt låg omsättning, vid högre omsättning förväntas kassaflödet se bättre ut (vilket det marginellt gjorde under H1 2016). Sedan det senaste tillfället bolaget hade vettiga omsättningssiffror, har effektiviseringar skett och marginalerna bör se mindre dåliga ut nu.

Aktieägare som deltog i emissionen 2017 fick teckningsoptioner (Savo-Solar TO2). Dessa ger rätt att teckna aktier mellan 0,06-0,09 euro. Tecknas alla optionerna kommer 1,4–2,1 MEUR skjutas till och täcka ytterligare ett halvår av bolagets verksamhet. Blir aktiekursens utvecklingen de kommande månaderna neutral bör bolaget därmed kunna klara sig, baserat på redan presenterad finansiering, fram tills början av H2 2018. Tecknas alla optionerna ökar antalet aktier till 133 337 086, vilket ger Savos en värdering runt 93 miljoner (kurs 0,7 SEK) + 9 till 11 månaders burn-rate. Ny emission kommer behövas sommaren 2018 om inget genombrott sker.

https://www.youtube.com/watch?v=ZX5eqw8z7ko
https://www.aktiespararna.se/sites/default/files/savo_2017-06-14_1.pdf
http://savosolar.com/investor-relations/ipo-and-share-issues/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2016_Half-year_Financial_Report_01_06(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html

Nuvarande, Historisk och framtida (framskjuten) orderingång:

Under 2015 hade bolaget en orderingång på 2,6 MEUR. Dessa nivåerna var inte alls i närheten av tillräckliga för att nå kommunicerat mål (4 MEUR i omsättning). Under sommaren 2015 gjorde därför bolaget sin första vinstvarning som noterat bolag. Av orderingången var ca 1 MEUR en leverans av 5 500 kvadratmeter panel till Løgumkloster. I samband med leveransen talades det om ytterligare 36 000 kvadratmeter kommande år (2016-2017). Upphandlingen (som gissningsvis är värd 5–6 MEUR) sköts tyvärr framåt i tiden (till 2018). Gissningsvis borde Savo-Solar vara ok positionerade inför den upphandlingen. 2015 innebar inget genombrott, men steg mot en (eventuellt) mindre mörk framtid, vinstvarningen till trots.

I 2016 rapporten var höjdpunkterna Løgumkloster orderns leverens, ett avtal med Jelling Varmeværk värt 2 MEUR (rekordeffektivitet installationen) och en installation till Fors A/S på 1,5 MEUR. Utöver det valde man i 2016 års rapport att tala om en potentiell leverans till S.O.L.I.D i Österrike. S.O.L.I.D hade planer att på sikt bygga solfångare som skull täcka 450 000 m2. Jag tror Savo-Solar länge hoppades på att ett avtal med S.O.L.I.D skulle rädda 2017 års omsättning i avsaknad av Danmark. Upphandlingen förlorades till konkurrenten Arcon. Även med den nya produktionsanläggningen hade Savo-Solar aldrig kunnat leverera tillräckliga volymer själv, bolaget hade siktat in sig på att försöka vinna delar av S.O.L.I.D planerade satsning. Min tanke här är att S.O.L.I.D valde att hålla sig till en leverantör, framför en stor och en mindre. Under början av 2017 fick Savo-Solar projektfinansiering från Tekes för ett projekt vars mål är att öka effektiviteten av bolagets produktutbud vid framtida ”mega-projekt”. Bolaget fick låna 495 000 EUR av Tekes till 1% ränta. Även om Savo-Solar inte fick vara med och leverera denna gången, visar upphandlingen på vilka stora projekt som är på gång, där Savo-Solar är med och tävlar.

2016 valde bolaget att ej skriva ut orderingången utan nöjde sig med att konstatera att det såg bra ut under de tidiga delarna av året. Året avslutades svagt i samband med stoppet i Danmark. Stoppet ledde till att bolaget inledde förhandlingar internt för att skala ner antal anställda kopplade till produktion. En större andel av produktionen är nu automatiserad jämfört med 2015-2016.
Nedskärningarna berörde inte säljdelarna av företaget och försäljningsorganisationen stärktes under 2017 både i Danmark och Tyskland. Detta har lett till vissa initiala framgångar på kontinenten.

Under första halvan av 2017 skedde (små) steg mot minskat beroende av den danska marknaden. I mars levererade man för 0,25 MEUR till Ystad Energi i Sverige. Samma månad fick man order om sin största installation i Finland någonsin, med ett ordervärde på 0,3 MEUR. Framåt sommaren följdes detta av två avtal i Frankrike. Först en avsiktsförklaring tillsammans med Véolia EHCM (bolagets första order i Frankrike någonsin) och sedan ett besked om att man blivit utvald som ”the preferred bidder” i kampen om ett avtal med newHeat SAS. Ett slutgiltigt avtal med newHeat förhandlas just nu, förhandlingen väntas avslutas under september och avtalet är värt mellan 1,4–1,7 MEUR.

Värt att notera är att inget av de rapporterade avtalen under H1 2017 har någon koppling till Danmark. Bolagets konkurrent Arcon har under H1 varit i en liknande situation i Danmark. De förlängda danska subventionerna varar till sommaren 2019 och nu har de danska kunderna ett fönster till och med 2018 att bygga anläggningar. Sker uppvaknandet borde volymerna i den europeiska branschen (som helt dominerats av Danmark fram tills nu) nå nya rekordnivåer. Detta syns i sammanställningen nedan som visar på kommunicerad offert stock och pipeline (av kända projekt). I Savo-Solars H1 rapport 2017 konstaterade bolaget att mer än hälften av offertstocken för första gången är projekt utanför Danmark. Produktionsanläggningen finns på plats, referensinstallationer finns, efterfrågan växer och säljorganisationen är stärkt. Nu krävs avtal.

2015 H2 – offert stock 7 MEUR
2016 H1 – offert stock 7,6 MEUR
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 60 MEUR (8 länder, DK, FRA, SWE, FIN)
2017 mars – offert stock 10 MEUR, pipeline 90 MEUR
2017 Q2 slut – offert stock 29 MEUR, pipeline 125 MEUR (12 länder)

http://www.lgkfjernvarme.dk/
http://savosolar.com/wp-content/uploads/2015_Financial_Statement_Release(EN).pdf
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2015/07/02/savo-solar-oy-savo-solar-signs-a-contract-with-logumkloster-on-delivery-of-solar-collector-field.html
http://www.solvarmedata.dk/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html

Problemen:

1. Ägarbild
Avsaknaden av riktiga ägare. Vid halvårsskiftet 2017 ägde de 10 största ägarna 25% av bolaget. Cleantech Invest Oyj (noterade) har tidigare varit storägare, men efter alla emissioner har de givit upp. Den största ägaren The Finnish Innovation Fund Sitra, valde att inte teckna emissionen och gick från att äga 12,3% till 4% av bolaget. Avsaknaden av stora ägare som styr bolaget har förmodligen varit en bidragande orsak till att finansieringslösningarna som hittills skett varit väldigt otrevliga upplevelser för aktieägarna. Alla ursprungliga ägare från noteringen har i princip förlorat hela sin investering. Med nuvarande ägarbild och då inget förändrats i bolagets styrelse, förväntar jag mig att eventuella framtida emissioner kommer vara lika förödande för aktieägarna. Insiders äger inga betydande mängder aktier. I samband med den senaste emissionen presenterade bolaget ett optionsprogram till ledningen som ger dem rätt att teckna totalt 2 000 000 aktier mellan januari 2018 och december 2019. Förhoppningsvis kan programmet på sikt förbättra insiderägandet något. Priset på optionerna sattes till den volymvägda snittkursen mellan 1 juni och 31 augusti.

http://savosolar.com/investor-relations/share-and-shareholders/
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
http://savosolar.com/savo-solar-plcs-rights-issue-oversubscribed-and-the-company-resolved-to-execute-directed-share-issues-as-well-as-a-new-stock-option-plan-for-the-management/

2. Kassa(dåliga)-flöden 
Vid nuvarande kassaflöde förväntar jag mig att bolaget klarar sig till och med sommaren 2018 utan ny NE, förutsatt att teckningsrätterna tecknas. Redan H2 2018 behövs positivt kassaflöde. Bolaget har aldrig haft så hög omsättning att de kunnat visa upp hur lönsamheten ser ut om omsättningen ökar. Kollar man på siffrorna från H1 2016 såg kassaflödena dåliga ut även vid en omsättning på 3 MEUR. Jämför man med då ser dock ”material & service” kostnadsposten på resultaträkningen ut att ha minskat i relation till intäkter. Personalkostnaden inom produktion (som är relativt fast upp till en viss omsättningsnivå) har också minskat sedan dess. Bolaget har pratat om att antal mantimmar per panel har minskat med 70% sedan H1 2016. Gissningsvis borde ett nytt halvår med 3 MEUR omsättning ge betydligt bättre kassaflöde än H1 2016. Oavsett behövs en vändning i omsättningen senast Q3 2018 och ett halvår med omsättning över 3 MEUR.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/08/28/savo-solar-oyj-savo-solars-half-year-report-for-january-june-2017-revenue-decreased-due-to-temporary-slowdown-of-demand-in-the-main-market-rights-issue-oversubscribed.html
https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/03/06/savo-solar-oyj-savo-solar-plcs-financial-statement-release-for-2016.html

3. Ojämn affär
En stor del av omsättningen är engångsintäkter i samband med utrullning. Detta innebär att det blir extra viktigt för bolaget att ha en stark finansiell position. Den nuvarande finansiella situationen hade kanske varit okej långsiktigt för ett bolag med återkommande intäkter och ett kassaflöde nära break-even. I detta fallet är kassan egentligen för svag även om man utgår från break-even kassaflöde. Det blir även svårare att värdera bolaget på grund av ojämna intäkter. Med det sagt så anser jag att vi befinner oss på botten av variationen mellan svag/stark efterfrågan-period. Mycket talar för en uppvaknande marknad.

4. TO2
Det sista avgörande kortsiktiga problemet är i mina ögon att teckningsoptionerna måste tecknas. Detta ser jag inte som ett problem om kursen stannar runt 70 öre. Teckningsoptionerna ger nya aktier för ett pris inom intervallet 60-90 öre. Ur Savo-Solars perspektiv vore det mycket fördelaktigt om teckningskursen landade i den övre delen av intervallet. Kursen får definitivt inte gå ner under 60 öre de kommande månaderna. Warranternas teckningsperiod är 20 november till 1 december. Jag förutsätter att bolaget är medveten om situationen och gör allt vad de kan för att leverera ett tillräckligt ok nyhetsflöde för att kursen inte ska falla ihop de kommande månaderna. Denna månaden förväntar jag mig PM om slutgiltig newHeat order och jag håller tummarna för ytterligare avtal.

https://www.avanza.se/placera/pressmeddelanden/2017/06/07/savo-solar-oyj-savo-solar-arranges-a-rights-issue-of-eur-4-3-million-publishes-a-prospectus-and-discloses-new-information.html

Möjligheten:

Så sent som i juni rusade kursen från 88 öre (efter avskilda teckningsrätter) till 1,35 kr på nyhet om avtal. När nyheten om att sommarens emission hade övertecknats stack kursen till som mest över 3 kr. I samband med dessa rörelserna har garanterna som velat kliva av gjort det och de syns inte bland bolagets största ägare. Efter detta har bolaget justerat ner prognosen för innevarande år (2017), vinstvarning nummer 2 i bolagets historia. Samtidigt som bolaget släppte sin vinstvarning 2015, släppte man även en rekordorder från Jelling Vaermevaerk på 2 MEUR. Kort efter vinstvarningen 2015 släpptes ordern om Løgumkloster. Jag ser på dagens vinstvarning på samma sätt som den som kom 2015. Ser varningen som att saker dragit ut på tiden, ej som avsaknad av efterfrågan. Att man inte når målen 2017, innebär i mina ögon inget inför 2018. Avtal inför 2018 kan i mina ögon trilla ner redan nu och ser inte vinstvarningen som minskad chans att detta sker.

Bolaget har varit tydliga med att man försätter tro på en omsättning på 20 MEUR 2019. Denna nivån når man om man två år i rad levererar 100% tillväxt (från 2016 års siffror). Anläggningen står redo inför tillväxt på 100% per år och kommer ej behöva nya större investeringar. Med stor sannolikhet vinner man avtalet med newHeat i september vilket i så fall levereras i H1 2018. Vem som får leverera till resterande delarna av Løgumklosters anläggning förväntas avgöras 2018, vilket potentiellt kan ge 5 MEUR. Utöver detta har man en offertsock på ytterligare över 20 MEUR, om man utgår från att båda dessa avtalen räknas som en del av offertstocken. Bolaget känner till ytterligare projekt värda 125 MEUR som är på gång. Mer än 50% av pipelinen är utanför Danmark, Arcons hemmamarknad. Om Savo-Solar vinner newHeat och Løgumklosters + ytterligare ett mindre avtal bör det räcka till en omsättning på nära 10 MEUR redan nästan år. Nyligen presenterades en viktig och erfaren i Mexiko som kommer sälja bolagets produkter på den sydamerikanska marknaden. Jag ser Jorgensens beslut att gå över från Arcon Sunmark till Savo-Solar som ett bevis på produktens konkurrenskraft. Gissningsvis finns 0 offerter ute till den Mexikanska marknaden och bolaget arbetar för att hitta fler partners som kan hjälpa dem att sälja panelerna i andra regioner.

Tror att den kortsiktiga uppsidan vid ett enskilt 2–3 MEUR avtal är större än nedsidan de kommande 2 månaderna om inget sker. Så länge kurs håller sig en bit över 60 öre bedömer jag att teckningsoptionerna kommer användas och i så fall har bolaget kapital till sommaren 2018. Det ”mest sannolikt” utfallet på 2–5 månaders sikt (fram tills nästa rapport) bör vara att ett par slutgiltiga avtal undertecknas inför 2018. Jag anser inte att dagens kurs prisar in att Savo-Solars omsättning växer till nära 10 MEUR 2018, vilket jag tror är mycket möjligt.


Disclaimer: I skrivande stund motsvarar Savo-Solar ca 17% av min portföljs värde. Aktierna jag äger bör ses som ”mer spekulation” än ”investering”, då jag än så länge inte har en tidshorisont som inkluderar att syna kassaflödena sommaren 2018. Skulle orderingången vara mycket fin är jag redo att ompröva detta. Min tanke är att äga aktier i bolaget året ut, nyhetsflöde/kraftiga kursrörelser kan komma att förändra min tidshorisont. Kommer inte sälja några aktier innan tidigast 20 september om kurs skulle reagerade på detta inlägget, oavsett kurs, om inga PM kommer.

Follow @89Olle

Starbreeze - Vikten av datumet för nästa spelsläpp, 3 år senare

I början av januari 2013 skaffade jag ett konto på Avanza. Jag antar att många öppnar sitt konto för att börja spara, jag öppnade mitt konto för att jag var trött på alla Apple fan-boys och hade sett Nokias kurs slaktas. Samma dag som kontot öppnades handlade jag Nokia för 2/3 av den insatta summan. Sedan började en lång väntan och kursen tappade som mest 1/3 del av sitt värde. Den 09 september 2013 offentliggjordes att Microsoft köpte Nokias mobiltelefonverksamhet, samma dag köpte jag aktier i Starbreeze för pengarna. 

https://www.bloomberg.com/news/articles/2013-09-03/microsoft-to-buy-nokia-s-devices-business-for-5-44-billion-euros
https://www.avanza.se/placera/forum/inlagg-anvandare.52458.1000.html#3071818

Redan mottagandet var fantastiskt när man köpte Starbreeze. Som response på inlägget ovan fick jag 3 tummar direkt, vilket innebar att antalet tummar som mitt placerakonto fått ökade med 33%. Stabreeze resan hade börjat bra och framförallt väldigt trevligt! Det kändes familjärt att äga aktier i bolaget och dessutom fanns Mozzez där som kunde allt om bolaget. Hans ord var lag (fram tills han något år senare köpte Gaming Corps för pengarna och visade att investeringen varit tur). Sedan dess har ledarna ersatts, men mycket är sig likt. Det är fortfarande familjärt och lite coolt att äga Starbreeze. Alla "coola kindsen" på twitter sitter numera med aktier. Det hela gick bra, jag följde placeringarna timme för timme och kursen dubblades på ett par månader. Jag började skriva blogginlägg om bolaget och jag satt i Excel och trixade med försäljningsdata.

Den gemensamma sanningen som folk på forumen och bloggarna hade kommit överens om sommaren 2014 var att Storm (Stabreeze nästa stora spel) skulle släppas ganska snart. När visste ingen, men de flesta var överens om 2014 eller första halvan av 2015. Bolaget själv hade ALDRIG sagt att Storm skulle komma ut då, detta var bolagets anhängares gissningar. Jag ska tillägga att jag var helt ny på den tiden (är fortfarande nybörjare), men jag skrev ett blogginlägg med titeln ”Vikten av datumet för nästa spelsläpp” sommaren 2014. Inlägget innehöll grova fel, men jag anser fortfarande, såhär nästan 3 år efter att delar av inlägget lyfte fram viktiga poänger. Jag ser viss tendens att det blundas för dessa än idag. När jag postade inlägget på Placera möttes jag av en ”Storm” (pun intended). Ingen av kommentarerna pekade ut felen i inlägget, istället sågade de min underliggande tes. Jag ska tillägga att jag fortfarande ägde aktier när jag postade inlägget. Enligt skribenterna på placera var det helt fel att spelets släppdatum var avgörande.

På den tiden var Starbreeze ett en produkts bolag, produkten var Payday och min syn var att värderingen skulle baseras på en era/cykel. Hur mycket tjänar man från produkt X släpps i snitt per år, fram tills produkt Y är klar. I början av inlägget konstaterar jag att följande var ”viktiga parametrar”: "Släpp frekvens", "Era/cykel", "Vinst från period". Poängen var att man bör räkna fram hur lång tid det tar från ett spel släpps tills nästa "era" tar vid. Sedan bör vinsten under en sådan period ligga till grund för värderingen. Tar ett spel 40% längre tid att utveckla, bör det generera 40% större vinst. Detta kändes som ett främmande koncept för gruppen som läste inlägget.

”I vissa personers uttalande om Starbreeze, Payday och Storm ignoreras hur lång tid som går mellan spelsläpp och vikten läggs istället vid försäljning vilket jag känner kan bidra till felaktiga förväntningar på aktiekursen. Om Storm släpps ett kvartal senare/tidigare bör ha större effekt på kursen än några miljoner hit eller dit i resultatet från ett enskilt kvartal” 

Texten ovan är från mitt inlägg. Efter det följer en massa antaganden och gissningar, det mesta i inlägget var fel (tog därför bort det från bloggen samma dag). Bland annat hur länge Payday 2 försätter att generera intäkter, bolagets resultat under perioden och hur jag räknar ut vinsten efter skatt var felaktigt.

Poängen

 

Låt oss skita i historian, men ändå ta med poängen. Varför spelar det roll när spelen släpps? Nästa riktiga produkt som bolaget släpper, som är egenutvecklat (nej konsolversioner av existerande spel räknas ej) ser just nu ut att komma andra halvåret 2018. Detta innebär att bolagets egna studio just nu har en utvecklingscykel på 5 år. Detta kanske är en engångsgrej, kanske är det så att just The Walking Dead utvecklingen misslyckats på ett antal plan, kanske har man haft problem med sin inköpta oprövade spelmotor "Valhalla". Men oavsett är en viktig parameter hur lång tid det tagit, för med tanke på att bolaget aktiverar kostnaderna för utvecklingen, har kostnaderna ännu inte synts i resultatet. De dyker upp först när produkten släpps. Hur skulle man värderat Starbreeze sommaren 2014 om man kände till att det var 4 år kvar tills nästa egenutvecklade spel skulle släppas?

Låt oss anta att alla kände till att det skulle ta 4 år för nästa spel att släppas sommaren 2014. Var hade då kursen stått i när bolaget gjorde nyemissionerna? På resans gång har aktieägarna hela tiden trott att spel ska släppas snart. 2014 trodde man på Storm samma år/2015, 2015 trodde man på The Walking Dead 2016, 2016 trodde man på The Walking Dead 2017 och nu har man fått reda på att The Walking Dead kommer 2018(om det inte blir nya förseningar). Kvarvarande utvecklingstid visade sig vara dubbelt så lång, som man bedömde när man siktade på 2016 release. Felaktiga förväntningar har alltså varit grunden till kursen vid nyemissionerna vilket innebär att utspädningen inte varit i närheten av vad den borde vara. Om man ska summera de senaste åren har alltså bolaget varit bättre på att snacka, än att leverera (snacket har gissningsvis skapat mer aktieägarvärde än försäljningen). De senaste 2 åren har man sålt för ca 820 miljoner.

Antalet aktier har ökat med 50 miljoner sedan Payday 2 släpptes, kassaflödet från verksamheten från 2014 till idag har varit -261 miljoner. Men det finns även ett par konvertibler ute, som kommer konverteras till aktier i framtiden. Dagens bygge bygger delvis på att man hela tiden har trott på att bolaget ska leverera det de sagt. Annars hade emissionerna (som det faktiskt är, även om det kallats investeringar) skett på mycket lägre kurser. Dags att inse fakta snart? Att Starbreeze är ett bolag som mellan 2014 och idag har lovat mycket, men levererat lite.

Förseningar:
The Walking dead 2016 -> 2017
The Walking dead 2017 -> 2018
VR Center Los Angelses 2016 -> 2017 (inte Starbreeze fel att det blev försening).
Payday Crime War 2016 -> 2017
John Wick 2016 -> 2017
Geminose 2016 -> okänt datum
Storm 2017 -> okänt datum

Ni får gärna påpeka om jag missat någon försening. Under samma period har Dead by Daylight Släppts i tid och RAID ser ut att släppas i tid (dessa produkterna är ej utvecklade av Starbreeze). De egna produkterna har dock kantats av förseningar (och 0 nedskrivningar trots att man ändrat inriktning på Geminose, vilket i sig är anmärkningsvärt).


Idag finns åsikter som säger att det ”känns fantastiskt” att spelet blivit försenat igen. Jag håller istället fast vid min åsikt som fick mig att sälja 2014, jag lägger stor vikt vid ”datumet för nästa spelsläpp”. 

Follow @89Olle

Paradox Interactive - Summering

Vad gör Paradox Interactive?

Paradox Interactive är ett bolag som tillverkar, publicerar och (i viss mån) distribuerar spel. Spelen släpps mestadels digitalt och i huvudsak till datorer. Bolaget äger utvecklingsteamet Paradox Development Studio, en datorspelsutvecklare som sedan 2000 utvecklat historiska strategispel. I spelen styr man oftast ett land genom en tidsepok. Spelen sträcker sig ofta över väldigt lång tid, Europa Universalis utspelar sig till exempel under perioden från 1444 till 1821. Under perioden kan spelarna spela alla nationer som existerat. Detta skapar variation vilket får spelare att vilja spela spelet om och om igen. Att spela ett av spelen en gång kan ta väldigt många timmar (10-60+ timmar), vilket resulterar i att även väldigt aktiva spelare inte hinner med att spela spelen så många gånger. När ett spel väl är lanserat fortsätter Paradox Development Studio att utveckla mer innehåll till spelet. Detta skapar en situation där nytt innehåll dyker upp innan kunderna känner att de tröttnat på det gamla. Många spelare fortsätter därför spela spelen år efter år. Kollar man bland recensionerna på Steam (där man kan se hur många timmar recensenten har lagt på spelet) har många kunder lagt 400-1500 timmar på spelen.

http://store.steampowered.com/app/236850/#app_reviews_hash
https://en.wikipedia.org/wiki/Paradox_Development_Studio
https://en.wikipedia.org/wiki/Europa_Universalis_IV

Paradox säljer sina spel mestadels via den digitala plattformen Steam. Steam är världens största plattform för försäljning av PC-spel. Steam tar i runda slängar 30% av försäljningspriset som avgift för att utgivare får publicera spelen på plattformen. Detta innebär att vid egenutvecklade spel dyker 70% av försäljningspriset upp på Paradox konto. Om en extern Studio utvecklat spel som Paradox ger ut kan marginalen gissningsvis variera mellan 30-50% beroende på detaljerna. Paradox har sedan länge givit ut spel, dels genom att de tagit in externa utvecklare för att bygga spel och dels genom att de hjälpt externa utvecklare med att nå ut med redan färdiga spel. Exempel på spel där Paradox har varit utgivare (men inte utvecklare) är Mount & Blade, Magicka, Cities in Motion, Pillars of Eternity och Cities: Skylines.

https://en.wikipedia.org/wiki/Europa_Universalis_IV

Paradox distribuerar även spel i mindre skala via Paradox Plaza. Via Paradox Plaza säljs alla bolagets spel, där har man tagit bort mellanhanden och erhåller oavkortat hela intäkten från kunden. I prospekt beskriver man intäkterna från Paradox Plaza som "viss försäljning". På sidan finns även forum där bolaget kommunicerar med sina kunder och där spelen diskuteras av följare.

https://www.paradoxplaza.com

Hur tjänar man pengar?

Pengar tjänas i huvudsak på två sätt, dels genom att släppa nya spel och dels genom att släppa nytt innehåll till existerande spel. Man har sedan 2006 arbetat med att kontinuerligt släppa nytt innehåll till existerande spel. Från början rörde det sig om större expansioner, på senare år har det varit en blandning av mindre packet, större expansioner och detaljer i form av rent kosmetiskt innehåll. Under tiden har bolaget sakta blivit bättre och bättre på att skapa kontinuerliga intäktsströmmar från bolagets större produkter. Huvudförutsättningen för att användare ska fortsätta köpa nytt innehåll är att de fortsätter spela spelen. För att få en uppfattning om hur många som spelar spelen rekommenderar jag nedanstående länk där Steam sammanfattar de 100 mest spelade spelen på plattformen just nu. I skrivande stund (juli 2016) ligger bolagets spel på följande platser

http://store.steampowered.com/stats/

Hearts of Iron IV (2016) plats 25
Europa Universalis IV (2013) plats 36
Stellaris (2016) plats 46
Cities: Skylines (2015) plats 50
Crusade Kings II (2012) plats 69

Detta innebär att 5 av de 70 mest spelade spelen på världens största plattform för pc-spel är utgivna av Paradox. Antalet personer som köper spel av samma typ som Europa Universlis är färre än antalet personer som köper till exempel action-spel, men den genomsnittliga spelaren lägger fler timmar på spel av typen som Paradox utvecklar. En hel del av Paradox kunder spelar enbart Paradox spel. Spelen är krävande, tar lång tid att sätta sig in i och går generellt i ett relativt sakta tempo. Ofta finns en hög inträdesbarriär, men spelare som har passerat denna fastnar ofta. Detta ger kunder som är redo att spendera 20-30 dollar 2-3 gånger om året, då summan blir liten i relation till tiden spenderad på produkten. Genom att ingen annan tillverkare av datorspel erbjuder lika hög komplexitet finns ofta inte så många alternativ till företagets produkter.

Bolagets ekonomisk genombrott skedde 2011 då man gick från en omsättning på 82 miljoner och en vinst på 7,2 miljoner till en omsättning på 138 miljoner och en vinst på 20,5 miljoner. Detta skedde efter framgångar inom publiceringsverksamheten genom Magicka (utvecklat av den svenska spelstudion Arrowhead Game Studios) och Cities in Motion (föregångaren till Cities: Skylines). Genombrottet för de egenutvecklade spelen skedde året efter när man släppte Crusader Kings II. Både Magicka och Crusader Kings II lyckades nå framgångar vid lanseringen, men framförallt fortsatte pengarna att trilla in under lång tid. Crusader Kings II drar fortfarande in betydande summor årligen till Paradox. En av framgångsfaktorerna bakom Crusader Kings var att spelet stödde att användarna kunde skapa sina egna versioner av spelet. Detta resulterade bland annat i en Game of Thrones version, som fortfarande uppdateras och drog in mycket folk/mycket uppmärksamhet till spelet. Game of Thrones versionen har gjorts av fans som "arbetar gratis". För att kunna spela versionen måste man först köpa Crusader Kings II. Spelet använde också en väldigt framgångsrik modell för DLC, där nya expansioner gjorde spelet större och längre, men de var inget krav. Ville man ha den större versionen köpte man det nya innehållet. Spelet passerade i början av 2015 1 miljoner sålda exemplar och fortsätter sälja. 

http://www.ckiiwiki.com/A_Game_of_Thrones

http://dev3.pepins.com/wp-content/uploads/2016/04/Arsredovsning-2013.pdf
http://dev3.pepins.com/wp-content/uploads/2016/04/Arsredovisning-2015.pdf

Baserat på framgångarna med Crusader Kings II gick man vidare med att släppa Europa Universalis IV 2013 vilket sålde runt 300 000 exemplar de första månaderna. Fredrik Wester (bolagets VD) estimerade 2014 att spelet skulle sälja mer år 2014, än året då spelet släpptes. Idag har spelet sålt över 1 miljon exemplar, vilket innebär att under 30% av exemplaren sålts första året. Detta är ett generellt tema för spelen som är utvecklade internt, de fortsätter sälja under lång tid. Jag tror att detta beror på att spelen oftast inte har någon konkurrent. Vill du spela ett spel där du har detaljkontroll över ett land under 1400-1800 talet, finns inget alternativ till Europa Universalis. Vill du spela ett (komplext) strategispel med fokus på relationer mellan individer och politik finns inget alternativ till Crusader Kings. Vill du detaljstyra ett land under andra världskriget är det Hearts Of Iron du måste köpa.

http://steamspy.com/app/236850

http://www.destructoid.com/how-paradox-interactive-found-success-in-a-niche-market-269887.phtml

https://www.paradoxinteractive.com/en/paradox-interactive-announces-grand-successes-for-grand-strategy-titles/

Varumärken

Som jag tidigare nämnt fokuserar bolaget på historiska strategispel. Bolaget har på den marknaden följande uppställning som täcker merparten av perioden mellan 700-talet och framtiden. 

Crusader Kings II- 769-1453

Europa Universalis IV - 1444-1821

Victoria II - 1836-1936
Hearts of Iron III 1936–1948
Stellaris 2200 och framåt

Flera av spelen går dessutom att koppla ihop. Det går till exempel att starta med att spela Crusader Kings och sedan när man är färdig med spelet fortsätta i Europa Universalis. Du tar då med dina framgångar och välden som har skapats. De senaste versionerna av Crusader Kings och Eruropa Universalis släppts 2012-2013, dessa håller man från Paradox håll i liv genom att uppdatera och släppa nytt innehåll. Man utvecklar i skrivande stund nya expansioner till spelen. Vad det gäller Hearts of Iron, så släpptes del fyra i juni 2016. Under q2 2016 släppte man även Stellaris. Stellaris är ett spel av liknade typ som de övriga, fast det utspelar sig 200 år in i framtiden och handlar om konflikter i rymde istället för på jorden. Stellaris är utformat på ett sätt så att det är något lättare att ta till sig för nya spelare. Målet med båda produkterna är att genom att dra ihop en skara hängivna spelare kunna skapa förutsättningar för återkommande intäkter år efter år genom nytt innehåll. Lyckas man, har bolaget 4 parallella internutvecklade IP (vilket innebär 70% brutto-marginal) med återkommande intäkter.

http://www.ckiiwiki.com/Europa_Universalis_4_Save_Converter

https://en.wikipedia.org/wiki/Stellaris_(video_game)

https://en.wikipedia.org/wiki/Hearts_of_Iron_IV

Utöver de internt utvecklade spelen äger man även rättigheterna till bland Cities, Magicka och War of the Roses/Vikings. Detta innebär att Paradox är garanterade intäkter om nya spel utvecklas i serierna och att Paradox bestämmer om/när detta sker. Utvecklaren Colossal Order som har gjort spelet "Cities: Skylines" är alltså i händerna på Paradox om de vill göra en uppföljare. Under diskussionen rörande noteringen av Paradox var ett stort fokus "Cities: Skylines", som var en väldigt stor framgång 2015. Efter noteringen verkar det som om marknaden har insett att 2015 års framgångar med Cities inte var en engångsföreteelse. Stellaris sålde över 200 000 exemplar dag 1, vilket var bättre än Cities. Spelet fortsatte sedan sälja och efter mindre än en månad nådde spelet 500 000 sålda exemplar. Hearts of Iron IV har sålde 200 000 exemplar på 2 veckor.

https://www.paradoxplaza.com/news/stellaris-day-one/
https://www.paradoxinteractive.com/en/paradox-interactive-announces-grand-successes-for-grand-strategy-titles/

Obsidian och White Wolf

Paradox har även ett samarbete med Obsidian Entertainment och publicerade bolagets spel Pillars of Eternity förra året. Efter det har man tillsammans släppt 2 expansioner. Båda parterna är uppenbarligen nöjda med upplägget då Paradox fått förnyat förtroende och kommer publicera bolagets nya spel Tyranny. Pillars of Eternity finansierades huvudsakligen via en kickstarter kampanj, Paradox klev först sent i skedet in som förläggare. Baserat på detta kan man anta att Tyranny (som förmodligen finansierats till större del av Paradox) kommer ge ett högre bidrag till Paradox vinst per sålt exemplar än Pillars of Eternity.

https://www.kickstarter.com/projects/obsidian/project-eternity

Under 2015 köpte Paradox White Wolf Publishing. Bolaget äger alla rättigheterna till "World Of Darkness", en spelvärld där en mängd olika rollspel, böcker och tv-spel utspelar sig. Världen utspelar sig i modern tid och är en fantasivärld där vampyrer, varulvar och magiker lever vid sidan om människor. Bolaget köptes från CCP, en onlinerollspels-utvecklare som är känd för spelet EVE online. CCP hade gått samman med White Wolf 2006 för att tillsammans utveckla ett onlinerollspel baserat på "The World Of Darkness". Efter 8 års utveckling stoppades projektet 2014.

I köpet ingick alla kod och allt material skapat till spelet som aldrig blev av, men White Wolf hade vid köpetillfället inga anställda. Paradox har tillsatt en affärsansvarig och en person som är ansvarig för själva IP samlingen. White Wolf ska fungera som ett helägt dotterbolag till Paradox. White Wolf ska sedan licensera ut produkten internt eller till externa bolag baserat på vad som passar bäst. Rättigheterna ska licensieras ut till produkter av olika typer (till exempel Rollspel, Datorspel, Sällskapsspel, eventuellt TV/film). Tanken är att alla produkter tillsammans ska skapa "One World Of Darkness", White Wolfs ansvar är att se till att de olika produkterna håller samman. I en videopresentation från december 2015 sa man skämtsamt att målet var att IP:t på sikt skulle nå upp i nivå med till exempel Game of Thrones. Man har stora planer för White Wolf.

https://www.youtube.com/watch?v=LlA6LKUNDWs
https://sv.wikipedia.org/wiki/World_of_Darkness

https://en.wikipedia.org/wiki/White_Wolf_Publishing

http://steamcommunity.com/app/2600

Det finns fler World Of Darkness spel än det nedlagda onlinerollspelet. 2004 släpptes ett spel vid namn "Vampire: The Masquerade - Bloodline" baserat på samma värld. Spelet utvecklades av Troika Games och gavs ut av Activision. Spelet släpptes lite "för tidigt" och var inte riktigt färdigt och efter spelet släppts lade utvecklaren ner. Spelet är idag en kultklassiker med 94% positiva betyg på Steam och en trogen fan-skara som sedan spelet släppts sett fram emot en uppföljare som aldrig kommit. 2014, 10 år efter spelet släpptes gjorde fortfarande fans buggfixar och förbättringar till spelet. Spelet lanserades på Steam först 2007 och har trots detta lyckats sälja en halv miljon exemplar på plattformen. En av anledningarna till att spelet fortfarande säljer är förmodligen att The World of Darkness har en fanskara och att ingen stor tv-spelsprodukt har släppts baserat på IP:et på över 10 år.

http://store.steampowered.com/app/2600/
https://en.wikipedia.org/wiki/Troika_Games
https://en.wikipedia.org/wiki/Vampire:_The_Masquerade_%E2%80%93_Bloodlines

Min tro är att en del är på gång rörande White Wolfs IP och min tanke är att aktieägarna innan året är slut har fått reda på mer rörande planerna. Det finns en del som talar för att det kan hända grejer redan tidigare. I februari sa man "2016 släpp" och i april sa White Wolf att "news will be comings soon" (se bild nedan). White Wolfs IP har traditionellt använts mestadels till rollspel och spelmotorn som används i Obsidians Paradox-utgivna spel hade gått att återanvända. Obsidian tweetade efter att Paradox hade köpt White Wolf följande:

"So it seems like something was bought by @PdxInteractive and people want us to look into making a game?

https://twitter.com/Obsidian/status/659784786479738880

Sedan dess har Obsidian anställt en av nyckelpersonerna bakom "Vampire: The Masquerade". Den andra nyckelpersonen är sedan tidigare anställd av bolaget. Det är konstaterat att de kommer återförenas och arbeta på samma projekt. I mina ögon är oddsen mycket goda att Obsidian i skrivande stund arbetar på en uppföljare till Bloodlines och att spelet kan komma att presenteras vilken dag som.

"Leonard Boyarsky, has joined Obsidian Entertainment, where he’ll work alongside fellow Troika Games co-founder and Bloodlines developer Tim Cain."

https://www.vg247.com/2016/04/13/diablo-3-vampire-the-masquerade-obsidian/

Några ögonkast på siffrorna

På sidan 29 i bolagets prospekt som publicerades i samband med börsnoteringen finns en väldigt intressant bild som presenterar andelen av omsättningen som kom från nya/befintliga spel under en 4-års period. Bilden är det enskilt intressantaste i hela bolagets prospekt.

http://www.pepins.com/companies/paradox-interactive/

Det bilden säger är inte att 2015 år var ett super år. Det viktiga i bilden är den underliggande tillväxten i hur mycket pengar den befintliga spelportföljen genererar. I bilden har man delat upp mellan befintliga spel och nya spel. Jag har läst av siffrorna och summerat dem i tabellen nedan. Då Paradox har släppt sin Q1 rapport för 2016, har jag även fyllt i Q1 siffrorna. 

https://www.paradoxinteractive.com/en/delarsrapport-q1-2016/

Q1 siffrorna levde inte upp till de motsvarande siffrorna från 2015, då omsättningen i Q1 2015 var över 200 miljoner. Detta är självklart, med tanke på att bolaget 2015 släppte sitt mest framgångsrika spel någonsin under perioden. Den motsvarande perioden 2016 släpptes enbart nytt innehåll till befintliga spel. Ser man på försäljningen av befintliga spel var 2016 Q1 förmodligen ett rekordkvartal. Under Q2 2016 släppte Paradox Stellaris och Hearts of Iron IV, spelen sålde under perioden åtminstone 700 000 exemplar. Under slutet av året väntar Tyranny. Utöver detta kommer bolaget fortsätta släppa nytt innehåll till CKII (bekräftat), EUIV (bekräftat) och Cities (förväntat). 2015 landande försäljningen av befintliga spel på 190 miljoner, jag har svårt att se att den siffran skulle landa under 275 miljoner 2016 baserat på den starka starten.

http://www.ckiiwiki.com/Developer_diaries
http://www.eu4wiki.com/Developer_diaries

Om Paradox ska visa tillväxt 2016 krävs alltså att de nya spelen omsätter i runda slängar 325 miljoner. Är det möjligt? Det tror jag bestämt! Båda spelen som än så länge har släppts har tagits emot positivt av spelarna. Stellaris har i skrivande stund 85% positiva omdömen på Steam trotts att hela 8102 personer har tagit sig tid att skriva omdömen och att missnöjda spelare i större utsträckning skriver omdömen än nöjda kunder. Hearts of Iron har 81% positiva baserat på 3434 omdömen. På Metacritic (summeringssida för bland annat spelomdömen) har Stellaris 78 och Hearts of Iron IV 84 av 100. Det ska tilläggas att Paradox spel historiskt har varit relativt buggiga vid release och som erfaren Paradoxspelare kan jag konstatera att spelen generellt är mycket bättre efter 2-3 expansioner och ett antal buggfixar än vid release.

Min tanke är att dessa spelen också kommer vara en "slow burners" (likt EUIV, Cities och CKII) och fortsätta sälja månad för månad under flera års tid. Min tro är baserad på hur bolagets spel historiskt har sålt. Som jag tidigare har nämnt sålde Stellaris över 500 000 exemplar och Hearts Of Iron över 200 000 exemplar i juni. Jag gissar att det är rimligt att spelen tillsammans kommer sälja åtminstone 500 000 exemplar till under året.

Skulle detta visa sig helt okej nära sanningen skulle de egenutvecklade nya titlarna omsätta ca 278 miljoner 2016.

1 200 000 * 39,99 (pris i dollar) * 8,30 (omvandling till kr) * 0,70 (pengar Steam tar) = 278 miljoner

Min tanke är att kommande DLC paket + eventuellt försäljning av kosmetiskt innehåll + ökad marginal från Paradox Plaza väger upp siffran, medan att reor och att produkten säljs billigare på vissa marknader väger ner. Drar till med att dessa faktorerna tar ut varandra. Rimliga förväntningar på Stellaris + HOIIV, är alltså att spelen kommer bidra med runt 278 miljoner till Paradox omsättning 2016. Stämmer antagandena ovan behöver Tyranny inbringa intäkter på runt 50 miljoner för att Paradox omsättning 2016 ska vara högre än 2015. Med konservativa antaganden kommer man alltså fram till att Paradox 2016 kommer klara av att omsätta minst i nivå med 2015. Är man lite mer offensiv i sina förväntningar rörande något av spelen så landar man runt 10-15% tillväxt.

http://store.steampowered.com/search/?filter=globaltopsellers&os=win

http://steamspy.com/app/281990

Marginal och summering

2015 hade bolaget en vinstmarginal på 31%. 2015 var ett år då de huvudsakliga produkterna som stod för över 66% av omsättningen inte var utvecklade internt. I fallet Pillars of Eternity finansierades dessutom stora delar av utvecklingen utan inblandning från Paradox. Mitt antagande angående Tyranny är att marginalen på produkten kommer vara bättre än Pillars. Stellaris och Hearts of Irons marginal kommer vara bättre än Cities. Baserat på detta anser jag det är rimligt att anta att bolagets marginal kommer förbättras under 2016, framförallt under Q2 då de egna produkterna kommer stå för en väldigt stor del av omsättningen. Blir omsättningen konstant och marginalen stiger till 35% stiger vinsten efter skatt från 1,8 till lite över 2 kr per aktie, vilket ger ett P/E tal på 16,5 baserat på noteringskursen (33 kr). På de nivåerna var aktien köpvärd, idag handlas kursen på betydligt högre nivåer. I mina antaganden har jag försökt vara försiktig för att jag vill ha en säkerhetsmarginal. Det är mycket möjligt att bolaget uppnår en tillväxt på upp mot 20%, men antar man det har man inte samma säkerhetsmarginal.

Jag hade vid noteringen tänkt vara långsiktig aktieägare men när kursen stack iväg till 58 kr sålde jag mina aktier. Jag började köpa försiktigt runt kursen 44 kr den 16 juni, på ett P/E tal runt 22 baserat på mina konservativa 2016 gissningar. De aktierna har jag sålt igen. Paradox är ett av börsens finaste bolag, ett bolag jag har spenderat delar av barndomen med och ett bolag jag på lång sikt vill ha i min portfölj. Jag saknar dem varje dag de inte finns i portföljen, men jag anser inte att bolaget är köpvärt över 50 kr. Jag kommer köpa ifall dipp kommer, men jag är inte intresserad på dagens kurser.

Min syn: Avvakta

Follow @89Olle

Fotnot: Äger inga aktier i bolaget. Merparten av texten skrevs när jag fortfarande ägde aktier. Avsikten med texten är att presentera bolagets verksamhet och hur de tjänar pengar, inte att ge en komplett bild av alla faktorer som påverkar bolaget. I samband med noteringen presenterades det att Tencent köpt in sig i bolaget. Bolagets ägarbild med bolagets duktiga VD Fredrik Wester, Spiltan och Tencent som storägare är mycket, mycket bra, men detta är inget jag valt att skriva om. Jag är väldigt positiv till bolagets framtid, men förväntar mig en svängig resa både rörande resultatet och kurs. Vi vet ännu inget om bolagets planer efter 2016, vilket innebär att det är väldigt svårt att estimera utvecklingen 2017 och framåt. 

Saltängen Property Invest - Analys/Summering

Saltängen släppte idag sin bokslutskommuniké för 2015, det hela var en intressant läsning och jag blev sugen på att skriva en kort kommentar, det blev istället en halvlång summering. Men låt oss börja med en kort summering om vad bolaget är och gör.

På börsen finns många väldigt stora bolag. I många fall lyfts fördelarna fram med dessa. I media kan man ofta läsa om hur nya aktieinvesterare bör hålla sig till de allra största bolagen. Fördelarna är bland annat att bolagen "står på flera ben" och därmed kan parera händelser. Att H&M finns i hela världen innebär att bolaget förmodligen säljer väldigt mycket kläder, även om vädret skulle råka vara varmt i Sverige en vinter. Detta gör att verksamheten utvecklas i små steg, det blir ofta lite bättre eller lite sämre, men kursen halveras sällan över en natt. Fördelen med mindre bolag är istället att de blir väldigt mycket lättare att förstå. Saltängen är ett litet fastighetsbolag som äger ICA:s centrallager. Centrallagret är bolagets enda fastighet. Bolaget "står på ett ben", har ICA som enda kund och skulle rent teoretiskt kunna halveras i värde om bolaget förlorade sin kund. Att bolaget är litet gör det dock enkelt att förstå sig på bolaget och verksamheten. 

Upplägget

Fastigheten byggdes 1975 och är belägen cirka 5 km från centrala Västerås. Under fastighetens 40-åriga historia har den byggts ut 1990 och 2003. Runt en tredjedel byggdes 1975. Fastigheten innehåller utöver lager även stora kontorsutrymmen. 8000 m²  av dessa håller man just nu på att renovera och uppgradera till modernare standard. Projektet har en budget på 50 miljoner kronor och bolaget har satt av pengar till renoveringen. I början av 2015 tecknade bolaget ett femårigt låneavtal på 630 miljoner med fast räntekostnad fram till 2020. Avtalet täckte hela bolagets skuld och skapade ett upplägg med fasta kostnader för ägandet av fastigheten. Belåningsgraden när avtalet skrevs var 58,6% och fastigheten värderades till 1 075 miljoner. Saltängen står för försäkring, reparationer, underhåll och drift medan ICA betalar för el, vatten och värme. Avtalet med ICA sträcker sig till 30 september 2022. Uppsägningstiden är 12 månader. Har inte avtalet sagts upp senast den 30 september 2021 sker en automatiskt förlängning med 5 år. Hyran justeras löpande efter konsumentprisindex.

Kalkylen

Bolaget hade 2015 hyresintäkter på 80,5 miljoner. 2015 lade bolaget ca 6,2 miljoner på fastighetsskatt, försäkring, reparationer, underhåll, drift och administration. Sedan gick ca 16,8 miljoner till finansiella kostnader varav räntan på lånet stod för den största delen (16,4 miljoner). Hyran - kostnaderna resulterade i ett förvaltningsresultat på 57,4 miljoner. Tanken är att 45 miljoner av förvaltningsresultatet per år ska delas ut till aktieägarna. De resterande 12 miljonerna ska gå till amortering och investeringar i fastigheten. Den årliga amorteringen uppgår till 6,3 miljoner. 2015 gick kalkylen "ihop" och bolagets likvida medel(pengar på banken) ökade med 354 000 kr. Totalt har bolaget nu 110,4 miljoner på banken. Jag tänker mig att denna summan är en buffert som ska täcka kommande investeringsbehov utan att bolaget ska behöva öka lånen (delar av summan är reserverad för renoveringarna jag nämnde i föregående stycke). Under 2015 investerades sammanlagt 3,8 miljoner i fastigheten.

Nuläget

När jag läste helårsbokslutet för 2015 konstaterade jag framförallt en sak, bolagets kalkyl gick ihop. Bolaget lyckades med sina mål och kunde betala sin utdelning till aktieägarna. Under 2015 värderades även fastigheten upp vilket sänkte belåningsgraden. Bolaget har för avsikt att genomföra en ny värdering av fastigheten en gång per år. Värderingen som genomfördes 2015 ökade fastighetens värde med över 100 miljoner, vilket ska jämföras med bolagets totala börsvärde på 453 miljoner. Detta resulterade i en vinst på 29,38 kr/aktie.

Summerar man balansräkningen finns en fastighet med ett marknadsvärde på 1196 miljoner, likvida medel och fodringar på 112 miljoner och skulder på 767,7 miljoner. I skulderna ingår avsättningar på 46,1 miljoner(till kontors renoveringen) och 43,6 miljoner i uppskjuten skatteskuld. Skatteskulden avser förväntad skatt om fastigheten skulle säljas(då fastigheten stigit i värde), beloppet ökade med 33,25 miljoner när fastigheten uppvärderades 2015. Den uppskjutna skatteskulden är påverkar inte bolagets likviditet utan är en reservering för framtida skatt(när/om fastigheten avyttras). På balansräkningen fanns även en kortfristig skuldpost på 11,27 miljoner relaterad till att 31 december skedde mellan avstämningsdagen och utdelningen. Bortser man från fastighetens uppvärdering och den uppskjutna skatten relaterat till uppvärderingen landar 2015 års helårsresultat på 48,28 miljoner, vilket ska jämföras med utdelningarna på 45 miljoner per år.

Framtiden och risker

Bolaget ser alltså ut att klara av att fortsätta med den nuvarande utdelningsnivån. Bolaget har efter 1 år på börsen bevisat att modellen som presenterades vid noteringen än så länge håller. Kontraktet sträcker sig fram till september 2022 och lånet löper på fast ränta 2,83% fram till 2020. Med bolagets nuvarande amorteringstempo kommer lånet ha amorterats ner till runt 605 miljoner när det är dags att förhandla om lånen 2020. Baserat på den nuvarande värderingen av fastigheten kommer belåningsgraden ha sjunkit från 58% till 51% när det är dags att förhandla om lånet. Avtalet för lånet tecknades i januari 2015, sedan dess har bundna svenska 5-års list-räntor fallit marginellt. I dagsläget hade en omförhandling av lånen kunnat sänka räntan marginellt förutsatt att man antar att ICA kommer förlänga kontraktet 2022. De stora riskorna är ränteläget i samhället och vad som skulle kunna hända om ICA avtalet inte förlängs. Stiger räntorna kommer avkastningskraven höjas samtidigt som bolaget kommer behöva betala mer i ränta. Hela fastigheten är såklart försäkrad. ICA-Handlarna äger 5% av bolaget.

Värdering

Bolaget har sedan noteringen på börsen handlats mellan 94,50 kr och 113 kr. Bolaget delar ut 9,8 kr per aktie, vilket innebär att direktavkastningen har pendlat mellan som högst 10,4% och som lägst 8,7%. Idag handlas bolaget till nära 9,8% direktavkastning. Jag anser att mycket tyder på att direktavkastningen är uthållig(de närmaste åren) och att bolaget kommer kunna fortsätta att behålla nivån fram till minst 2020. Efter det kommer ett ränteläget och avtalet med ICA vara avgörande. Jag har svårt att förstå att bolaget handlas till nära 10% direktavkastning. I Mars 2015 skrev Gustavs aktieblogg om bolaget när kursen stod i 107 kr och bolagets direktavkastning var då runt 9%. Han bedömde att aktien var köpvärd. Sedan dess har bolagets fastighet värderats upp och kursen har fallit. Jag anser att bolaget är köpvärt (i alla fall) upp mot 110 kr, nivåer som ger runt 9% direktavkastning. Saltängen är till skillnad från många andra högutdelare en stamaktie och inte en preferens aktie. Det innebär att du som aktieägare får del av fastigheten och fastighetens eventuella värdestegring. Den låga belåningsgraden ger tillräckligt hög säkerhetsmarginal om fastigheten skulle falla i värde. 

Fotnot: Det finns såklart alltid risker relaterat till aktiehandel. I detta fallet är de största enskilda riskerna vad som händer ifall bolaget skulle förlora ICA som kund och vad som skulle hända ifall räntorna steg kraftigt i samhället. I framtiden kan det visa sig svårt att binda räntan på fördelaktiga nivåer vilket skulle kunna skapa mer osäkra utdelningar från år till år. Jag äger aktier i bolaget och aktiernas värde motsvarar idag 5,9% av mitt kapital.

Andra som har skrivit om bolaget

Gustavs aktieblogg:

http://gustavsaktieblogg.blogspot.se/2015/03/okand-ica-aktie-med-9-direktavkastning.html

Västkustinvesteraren:

http://xn--vstkustinvesteraren-gwb.se/saltangen-property-invest-aktieanalys-till-utdelningsportfoljen/

Follow @89Olle

Källor:

http://www.saltangenpropertyinvest.se/investor-relations/financial-reports/

http://www.saltangenpropertyinvest.se/investor-relations/financial-reports/prospectuses/

http://hypotek.swedbank.se/rantor/historiska-rantor/historik-bostadsrantor-2008-2014/index.htm

https://www.compricer.se/borantor/#three_to_five_years