2022 och 2023 har varit mina mest mediokra börsår sedan resan påbörjades 2013. Mer kunskap och mer kapital, gör att jag ibland avstår lägen med bredare utfallsintervall och ibland diversifierar mer. Jag gissar att 2022 och 2023 hade givit mer dramatiska resultat åt något håll om motsvarande år hade utspelat sig tidigare. Jag anser att åren och erfarenheten har minskat behovet av turfaktorn som nödvändig räddare på nedsidan, men även minskat turfaktorns effekt på uppsidan. Slump kan driva extraordinära resultat åt båda hållen.
Mitt kapital är fortsatt litet, men redan när kapital går från 100 000 till 1 000 000 påverkar det flexibiliteten, sakta blir man långsammare. Tänk er 35-åringen på fotbollsplanen, väl medveten om vad han ska göra, men inte snabb nog. Hjärnan hänger med, men kroppen är inte vad den varit. Resultatet är att portföljen har underpresterat mina mål, men också att den flera år i rad har blivit slagen av min sambos liknande portfölj (som jag förvaltar), skillnaden är att min portfölj är större.
Jag har kämpat mycket, i vad som har känts som någon form av uppförsbacke 2023. Att kämpa mycket, innebär dock inte nödvändigtvis någon fördel inom investeringar. Att sitta på röven är oftast väl så bra. De senaste mediokra åren, har till stor del varit i en miljö där man som investerare med fokus på svenska mindre bolag och gaming, har simmat i motvind. Från jag började att investera 2013 till 2021 gick börsen bra och gaming fantastiskt. En nackad höna kunde hitta oändligt med frön. Nu har de efterblivna hönorna under en tid letat runt, med mindre lyckosamma resultat. I mina ögon har motvindarna 2022 till 2023 byggt upp för goda förutsättningar framåt (alla de där fröna som hönorna inte hittat borde väl ligga någonstans?). Har jag gjort korrekta bedömningar blir 2024 mycket bra, har jag fel lär portföljen gå ner. Den mediokra tidsåldern är förhoppningsvis över. Som vanligt utgår jag från att jag har rätt, tills jag blivit motbevisad och säljer.
Året startade med MAG Interactive, Nordic Paper, G5 Entertainment, Sohu, RakeTech, Scandbook, Enad Global 7 och GungHo i portföljen (i storleksordning) och avslutades med Pricer, RakeTech, Sohu, Huuuge, G5 Entertainment som betydande poster. Portföljen innehöll även obetydliga poster i Betsson (såld sedan dess) och GDEV. Ambitionen är att portföljen inte ska leverera ett mediokert resultat 2024, men de fantastiska resultaten från 2015, 2016 och 2020 kommer inte heller återupprepas. De största bidragsgivarna till avkastningen under 2023 blev Pricer, Nordic Paper, Enad Global 7 och GDEV de största förlorarna blev Sohu, MAG Interactive och Thunderful.
2013: 61,6%
2014: -42,7%
2015: 316,4%
2016: 175,6%
2017: 61,2%
2018: 64,8%
2019: -6,8%
2020: 256,5%
2021: 47,9%
2022: 15,6%
2023: 12,2%
CAGR: 60,3%
10 års CAGR: 60,1%
5 års CAGR: 44,7%
3 års CAGR: 24,1%
2 års CAGR: 13,9%
Med ett 2 års CAGR på 13,9%, krävs såklart ett lyft framåt. Jag har grandiosa avkastningsmål, som eventuellt kommer grusas av min egen mediokra förmåga. Räknar man in ökade alternativkostnader (riskfri-ränta), hur bra indexfonder gått och inflation, blir resultatet än sämre. Detta resultat är inte nivåer som får mig att känna stolthet över mitt arbete. Jag vill tillbaka till nivån som mitt 5 års CAGR indikerar (>40%/år), där känner jag mig stolt.
Från 2013 till första halvan av 2014 låg portföljen i en kapitalförsäkring (avkastningen var efter skatt), sedan dess har ett enskilt ISK-konto haft merparten av portföljens kapital vilket gör att CAGR är före ISK-skatt. Det enda signifikanta undantaget är Paradox IPO 2016, som är inkluderad i årsavkastningen för 2016 (deltog via Aktie- & fondkonto). Justerar man 2014–2023 för ISK-skatt sjunker CAGR till 59,6%.
Utöver huvudkontot, finns även ett konto jag kallar ”Långsiktig Normal Invests” som skaffades i samband med att jag köpte Skistar-aktier 2021 (för att få aktieägarrabatt). Sedan dess har fler aktier i diverse bolag köpts in. Kontot står idag för någonstans mellan 5% och 10% av mitt kapital och levererade i nivå med mitt ISK konto under 2023, men är INTE inkluderat i mitt resultat. Kontot är tänkt som någon form av pensionslösning, nedsidesskydd och försäkring mot min tendens att ta hög risk. Detta konto stod för under 5% av kapitalet innan 2023. Stora uttag från mitt huvudsakliga konto har skett på vägen vilket gjort att tillväxten i portföljens storlek, inte varit i närheten av portföljens CAGR (exempelvis för bostad och levnadskostnader).
Hemligheten till en bra CAGR siffra är att starta med en låg summa, ta hög risk initialt och få ett bra utfall. Enskilda bolag har vid flertalet tillfällen mer än dubblat värdet på hela portföljen (Kopy Goldfields 2014–2015, G5 Entertainment 2016–2017 och Gravity 2019–2020). Har jag tur hittar jag ett bolag som dubblar portföljen, en gång till, innan jag dör. I många fall har relativt hanterbara förluster realiserats innan förlusterna blivit stora, vilket räddat mig. Över tid har portföljen presterat bättre än portföljens bolag. Spelar jag om min börshistorik hittar jag ett sprängt konto i en betydande del av utfallen. Ett fåtal beslut har drivit avkastningen på uppsidan, men ett stort antal avstå och sälj beslut, har också varit bidragande. Ibland pratar folk som om ”5 aktier drev utvecklingen, det måste vara slump då enbart 5 beslut fattats” och glömmer alla avstå/sälj beslut. Portföljen hade varit ett haveri om spelbolagsinvesterare 89Olle inte tänkt själv 2021–2022 och följt strömmen. Även om det låter otroligt idag, så fanns det folk som trodde det var en bra idé att bland annat äga Stillfront, Thunderful, Zordix, Embracer och en massa ännu sämre bolag (!), innan fallet på mer än 80%.
Nog om det administrativa, låt oss prata bolag och investeringar.
De som försvann på vägen
Året inleddes med MAG Interactive som största innehav. MAG är ett bolag som primärt utvecklar ordspel till mobiltelefoner. Lyckas bolaget utveckla mobilspel vars livstidsintjäning är tillräckligt mycket bättre än marknadsföringskostnaderna, kan bolaget under perioder växa snabbt. Bolaget hade i sin senaste kvartalsrapport omsatt 90 miljoner och jag förväntade mig fortsatt snabb tillväxt. Redan i januari rapporterades nästa kvartal (i det brutna räkenskapsåret) och försäljningen kom in på 98m (miljoner). Jag justerade i Excel och förbättringstakten var för låg. I mina ögon behövde bolaget nå 120m i omsättning för att bolaget skulle bli väldigt lönsamt och kurs på allvar skulle få fart uppåt. Efter rapporten trodde jag inte längre det skulle ske i närtid. Resultatet blev stora försäljningar från min sida, mitt största innehav och största hopp för 2023 ströps när börsen varit öppen mindre än 3 veckor. Jag lyckades minska size på kurser kring 20,3 på rapportdagen, idag står kursen i under 10 SEK. Efterhand som 2023 gick och omsättningstrenden vände till negativ, sålde jag resten av mina aktier. MAG Interactive blev 2023 års näst största förlust. Man kan fundera på om jag gjorde rätt hösten 2022 när jag tog size för kung och fosterland. Jag lutar fortsatt åt att jag gjorde rätt som köpte, men att jag borde minskat mycket snabbare när utvecklingen inte var den jag drömde om. Nästa gång kommer jag förhoppningsvis vara tystare publikt kring vad jag tror. I en värld där jag hade varit än friare att agera i aktien, är min förhoppning att jag hade kunnat undvika delar av förlusten.
Även andra innehav fick lämna uppställningen tidigt. Nordic Paper är ett bolag som konverterar massaved, inköpt pappersmassa och energi till oblekt kraftpapper och oblekta bakprodukter. De styr inte över sina kostnader, men de sätter sina egna priser genom att tävla i nischer. Normalåret har god lönsamhet. Nordic Paper noterades 2020 och allt gick emot dem 2021. Investerare placerade dem i facken ”dyr misslyckad IPO” och ”Commodity-business”. När priser på deras råvaror och fraktpriserna rusade försvann lönsamheten, då man i många fall har 3 till 12 månaders kontrakt med kunder och därmed inte kan höja priserna snabbt nog. Ökande inputkostnader tar bolaget normalt igen över tid, då samma effekt uppstår i omvänd riktning när priser faller. Under 2022 hade lönsamheten återhämtat sig fint genom prishöjningar som kunderna accepterade, men ett nytt orosmoln hade uppstått kring el-priser. Skulle samma mardröm uppstå igen för andra året i rad? Kort svar var nej, i stället väntade ett rekordkvartal i Q4 2022. Jag fick otroligt stor hjälp av
@spadnN och
@Demii1989 kring att stryka el-risk ur riskkalkylen. En struken risk blir i stället uppsida när resten av världen fattar att risken överdrevs. All info som behövdes fanns i bolagets rapporter. Resultatet blev en aktie som under början av 2023 gick från 33 till 48 SEK. Kursen står idag i 45 SEK och bolaget har delat ut 4,65 SEK (14% yield på kursen vid årsskiftet 2022/2023). Efterhand som kursen klättrade minskade jag från 20% av portföljen till 0% i maj 2023. Under 2023 föll kursen sedan tillbaka efter utdelningen. Ett läge uppstod att åter ta in bolaget i portföljen, ett läge som jag missade.
Även Enad Global 7 fick under året lämna portföljen, faktiskt flera gånger. Efter att ha minskat i MAG Interactive under början av året ökade jag viktningen mot EG7 inför bolagets Q4 rapport 2022, som förväntades vara mycket stark. Bolaget är ett spelbolag med rörig historia. Människorna som drev ett av EG7 förvärvat bolag, tog över rodret under 2021. Under andra halvåret 2022 fick ett av bolagets gamla spel (My Singing Monster) ett otroligt uppsving drivet av att det gick viralt på TikTok. Jag trodde intäkterna från My Singing Monsters skulle vara riktigt stora, att intäkterna från bolagets portfölj av onlinespel skulle förbli stabila och att kassaflödena INTE skulle återinvesteras i dyra spelutvecklingsprojekt. I Q4 rapporten underlevererade onlinespelen, jämfört med mina förhoppningar. Kursen hade stängt på 33,4 SEK dagen innan rapporten och på rapportdagsmorgonen ÖSTE jag ut alla mina aktier (mitt största innehav) och fick ut allt på kurs 28,8 SEK. Inför rapporten hade jag kommenterat mitt ägande i EG7, efter rapporten kommenterade jag (10:38) vid olämplig tidpunkt att jag hade sålt aktierna. Jag ville riva plåstret och gå vidare med livet. Min Tweet kan ha påverkat stressen ägare kände. Jag skrev redan då att jag ”kan mycket möjligt köpa in mig igen”. Fallet på rapportmorgonen kostade mig lite mer än 2,2% av min portföljs värde, men efter uppgång inför rapporten var jag ändå på plus för året i EG7 som startade året på 28 SEK. Sedan brakade helvetet i aktien lös på allvar och någon av bolagets största ägare toksålde ner kurs från 28 (där jag sålde mina sista aktier), till 26,3 och sedan vidare under 26. I denna dip tänkte jag vid tidpunkten ”fuck it, jag ska tjäna tillbaka mina pengar” och laddade in aktier igen när kursen var minus över 20% för dagen. Dessa aktier höll jag sedan över helgen som en swing och de såldes på 30,2 veckan efter (insiders köpte med i dippen). Senare under 2023 köpte jag in EG7 aktier runt kapitalmarknadsdagen som kort därefter såldes. Utöver det besöktes aktien i oktober/november. Totalt blev aktien årets tredje största vinnare.
Det är svårt för mig att mentalt hantera detta och jag hade mycket ångest efter Q4 rapporten. I en värld där jag bortser från att jag ofta publikt kommunicerar hur jag agerar, hade jag varit extremt nöjd med min exekvering. Jag hade då varit stolt över att jag öste ut aktierna på sämre än väntad rapport (framför allt för Onlinespelsdelen) och att jag mentalt orkade svänga på timmar till köp. Vidare hade jag varit stolt över mitt agerande runt kapitalmarknadsdagen där jag reagerade med köp före marknaden och reagerade med sälj före marknaden. Jag tror även jag gjorde rätt när jag stängde ner positionen HELT, när jag förstod att mängden kassaflöden över till ägarna inte var i nivå med vad jag hade hoppats på. Däremot skäms jag över att jag tjänade pengar på bolaget i samband med rapporten. Jag tror inte jag tjänade pengar på att jag skrev om bolaget publikt, men nettonyttan jag skapade för de som potentiellt agerade i bolaget under dagarna kring Q4 rapporten 2023 var negativt (även om jag inte kommunicerade att jag köpt dippen och därmed inte kan ha påverkat studsen som skedde i aktien). Jag ger inga råd, är ett typiskt dåligt konto att följa och arbetar hårt på att över tid behålla mental flexibilitet och min förmåga att agera snabbt i aktier. Samtidigt hoppas jag att mina publika tweets om bolag ska bidra mer positivt till läsare än negativt. Det finns risk att folk den 17 februari sålde på mina tweets, vilket kan ha kostat dem kortsiktigt. Jag borde inte ha köpt i dippen i EG7 på Q4 rapportdagen och i stället borde min portfölj ha gått lite sämre 2023. I samband med detta skrev jag en reflektion på Twitter:
”Jag fattar att det inte blev så bra kring mitt agerande i EG7…. Måste tänka mer "and then what"….. Har inga problem med mitt agerande vid varje enskild tillfälle. Ser det som att jag gjort rätt i A, B, C och D. Men att serien A, B, C & D blev fel.”
I början av 2023 pratade aktieägare i Enad Global 7 om att bolagets vinster skulle till aktieägarna. Efterhand som året gått (och krus gått ner) har bolaget svängt till att återinvestera merparten av pengarna i nya spel. Jag tror vissa har gift sig med aktien och stannat kvar när den de gift sig med, visat sig vara någon annan. Med det sagt finns risk/chans att jag köper in mig igen i närtid. Allt har ett pris.
Exemplet från EG7 är värt att ta med sig som läsare av denna blogg. Längre ner kommer jag beskriva varför jag äger Pricer och RakeTech. Skulle deras rapporter indikera att utvecklingen INTE är på väg åt rätt håll, kan jag mycket väl komma att sälja aktierna på rapportdagen. Gör alltid din egen analys.
Avkastningsångest kring för låg förväntad portföljavkastning
Säg att du rent hypnotiskt drar ett avkastningsmål på 25% ur din röv. Sen letar du vitt och brett efter bolag där du drivet av utdelning, förbättrade nyckeltal och multipelexpansion, kan nå nivåerna av avkastning du söker. Du hittar ett bolag som delar ut 5%, förväntas växa EPS med 10% och förväntas över tid uppvärderas. I din beräkning förväntas du få 25% avkastning per år de kommande 2 åren. Sen lägger du jobbet och arbetar som en häst, tills du hittat 20 bolag som lever upp till detta krav. Du köper och väntar, nu ska du få dina 25% och få rida med på vägen till avkastningshimmelen. Din hit-rate är sinnessjuka 75% och din optimism är neutral. 75% av bolagen du köper stiger 25%/år och resten ger 0% uppgång/år (inklusive utdelning). Resultatet är att du står där med 19% avkastning och ett missat mål. Du köpte bolag som skulle ge 25% avkastning, hade rätt i 75% av fallen och fick 19% avkastning. 75% hit-rate är brutalt bra. Detta är inte vägen till drömmen. Är ditt avkastningsmål 25%, kan du inte leta efter bolag som ska ge dig 25%, du behöver hitta bättre lägen än så.
I början av 2023 satt jag med GungHo och Scandbook i portföljen. Två lågt värderade innehav som jag förväntade mig skulle ge 15–25% avkastning per år framåt. Under början av 2023 köpte jag också in mig i Tura Group där jag trodde på liknande avkastning över tid (bolagets 2023 blev dock en sällan skådad serie haverier). När jag satt och räknade under sommaren 2023, konstaterade jag fakta och fick ångest. I en portfölj som max kan innehålla 100% aktier, låg 19% i dessa 3 innehaven. Dessa innehav skulle inte i rimliga utfall leverera 30% avkastning. För att nå 30% avkastning/år, krävs innehav som förväntas ge mer än 30% avkastning. Dessa 3 innehav såldes på undervärderade kurser, när min avkastningsångest nådde toppen. Jag ville köpa annat med högre förväntad avkastning 2023-2024. I princip kan man beskriva det som att jag höjde kraven för att vara med i portföljen.
Man kan lura sig själv på väldigt många sätt. Vissa lägger ett lägre estimat än de tror (och kallar det konservativt), andra räknar med lägre exit multipel än vad som är rimligt. Jag lurar mig själv minst lika mycket som alla andra. Jag lurar mig själv genom att köpa på 10, sätta fair value på 20 (i min Excel) och sedan sälja mer än halva positionen på 15. Min uppsida som jag skissar på realiseras aldrig. Jag försöker inte vara överdrivet försiktig i mina estimat, försöker att räkna med rimlig exit multipel och säljer sedan innan jag når den. Jag lurar mig själv.
Resultatet är att jag måste jag ha uppsidor på 50–150% (i CAGR per år under perioden jag håller aktierna), för att jag ska tjäna över 30%. Denna uppsida beräknar jag att merparten av portföljen efter städningen har. Jag tackar Scandbook för 3+ lönsamma år, även om bolaget blev min 4de största förlorare 2023. Scandbook, du kommer alltid vara en vinnare i mina ögon (handhjärta).
Kinaslukhålet som jag vägrar sluta kasta bra pengar i
Läsare som inte orkar läsa samma skit, år ut och år in, kan hoppa över nedanstående stycke. Som vanligt har jag blivit besviken på min Kinesiska net-net och Sohu blev min största förlorare 2023. Sohu är ett kinesiskt internetkonglomerat som har runt 40$/aktie i kassa och handlas runt 10$/aktie. Bolaget äger kinesiska hemsidor (video-streaming och portal) och ett kinesiskt spelbolag. Spelbolaget gör vinster på 150-250m$/år och hemsidorna förlorar ungefär lika mycket. Värderar man spelbolaget till 4x EBIT och kassan till 75% av värdet, borde bolaget vara värt 54$/aktie. Sohu fick sin kassa när de sålde ett noterat dotterbolag till Tencent och dessa pengar mottogs utanför Kina. Pengar utanför Kina är mer värda, då pengar som förs ut ur Kina behöver skattas. Sohu-aktien har guppat runt som en gummianka i ett badkar och kursens nivå har styrts mer av nivån av vatten (kinasentimentet), än ankans prestation.
VD har köpt en massa aktier de senaste åren och bolaget har återköpt aktier 2020–2021 och 2023–2024. En återköpspaus på lite mer än ett år, fick börsen och rädd-Olle, att anta att återköp aldrig mer skulle ske. Jag har sett väldigt många skriva att ”pengarna aldrig kommer ut”, vilket är ren lögn med tanke på återkommande återköpsprogram och utdelningar i bolagssfärens historia. Däremot är det VD som styr när aktieägare får pengar. I samband med ångest över att pengarna aldrig kommer aktieägarna till gagn sålde jag alla mina aktier på kurser mellan 12–9,6 under sommaren 2023, Sedan gick det några månader och i november 2023 presenterade bolaget ett 80m$ återköpsprogram. Programmet är obetydligt i relation till bolagets kassa på runt 1,400m$, men stort vs börsvärdet på 330m$ (kurs 9,7$/aktie). Om man dessutom justerar för aktier ägda av bolagets VD (han säljer inte) ska aktier för 80m$ köpas, vs en free float på 220m$, eller 36% av aktier ej ägda av VD. Jag utgår från att det vore sjukt mycket rimligare om kurs stod i 15–20$/aktie under H1 2024, än 9,7$. Jag har köpt aktier igen och planerar att äga aktier så länge återköpen fortsätter.
Dåliga bolag, stora förluster och stor del av årets resultat
Opportunism hjälpte till att rädda 2023. Men avsaknad av regler, ger också större förluster. Man kan argumentera för att detta är två sidor av samma mynt. Avsaknaden av regler, struktur och checklistor, ger möjligheten att vara opportunistisk.
I våras fick jag ett meddelande i stil med, ”detta bolag passar inte oss, men du är ju lite mer cowboy”. Resultatet blev en position i Athanse Innovation, ett investmentbolag vars strategi jag är väldigt negativt inställd till. Kassan var högre än börsvärdet och det fanns en säljare i boken som bara skulle ur. Det fanns även återköpsplaner. När säljaren var klar studsade aktien. Resultatet blev många procents vinst på kort tid, i ett bolag man såklart inte bör äga över tid. Athense var årets 6te största vinnare.
I GDEV (tidigare Nexter) var det i stället jag själv som knackade på min axel, köpte en massa aktier i ett mindre bra bolag och på veckor skapade 2023 års 3de största vinnare. GDEV är en mobilspelsutvecklare som har merparten av intäkterna från mobilspelet Hero Wars. Bolaget startades av ryssar och när kriget 2022 påbörjades handelsstoppades aktien (som är listad i USA). Bolaget höll dock inte med om att de var ett ryskt bolag. Efter en del förändringar i bland annat styrelsen och mer fokus på hur o-ryska de är, öppnades aktien åter för handel under början av 2023. När aktien handelsstoppades stod kursen i 6,6$, men när handels öppnades igen föll kursen som en sten till 3,5$. Under perioden våren 2022 till 2023 hade verksamheten utvecklats i nivå med mobilspelsmarknaden (ner), samtidigt som färre ville äga bolaget som tidigare stoltserat med att vara den första SPAC:en som letat förvärvsobjekt i Östeuropa/Ryssland. Jag började köpa 21 mars och en vecka senare hade säljarna som inte kunnat sälja på 1+ år sålt och kurs studsade till som högst 8,5$. Under hösten 2023 började dock en ny resa neråt och till slut handlade jag åter in aktier på kurs 2,2/$. Bolaget vill göra något åt situationen (undervärderad aktie) och köpte nyligen tillbaka 8% av de utstående aktierna på kurs 2$. Jag gissar att de som velat sälja runt nuvarande kurser sålt i återköpen och att flödena i aktien lär vara mer positiva framåt. Bolaget handlas till runt 4-5x EV/kassaflöde efter allt. GDEV lägger över 40% av omsättningen på marknadsföring och om de nollar marknadsföringen får de ner EV till 0 på runt 5 kvartal. Bolaget gör just nu initiativ för att öka andelen av försäljning som sker i egna kanaler. Jag ser GDEV som lite för billigt även om bolaget har en omsättningsbas som borde tappa väldigt mycket med lägre marknadsföringsnivåer. Jag äger aktier.
En annan vinnare 2023 var Hartmann. Bolaget hade gått igenom en svår period (något jag gillar) och var på väg åt rätt håll. Hartmann tillverkar primärt äggkartonger. Bolaget är danskt och guidar därmed för framtiden. Under hela 2023 lade bolaget orimligt låga gissningar om hur framtiden skulle se ut. Guidningen hindrade aktien från att uppvärderas och vid återkommande tillfällen under 2023 köpte jag aktier, ägde över en omvänd vinstvarning och sålde igen innan rapporten. Jag anser att bolagets agerande var direkt vilseledande och de antog en massa dumheter i sina gissningar om framtiden, bland annat att extremt mycket högre elpriser hela tiden skulle vara runt hörnet. Året slutade med att bolaget köptes ut från börsen av bolagets huvudägare. Först höll de nere kursen genom vilseledande guidning, sedan lades budet. Jag ägde faktiskt lite aktier när budet kom. Budet var helt utan premie och jag höll på att tappa det, så arg jag blev. Sedan sålde jag mina aktier och missade budhöjningen. Hartman blev årets 7de största vinst.
Mer dåligt agerande runt bud skedde när Rovio presenterat att de tackat nej till ett bud från Playtika. Jag köpte aktier ett tag senare och spekulerade i ett nytt bud efter att funderat på huruvida ”äga aktier i Rovio var den bästa R/R som fanns på börsen” eller ej. Posten jag köpte såldes (med en betydande förlust) innan ett bud från SEGA kom in. Jag lyckades förlora pengar på att ha rätt, drivet av brist på mental stabilitet. Det är rättvist att jag förlorade pengar. Rovio blev årets 5te största förlust. Jag kommer sakna Rovio på börsen.
Årets största ”jag köper, lägger mycket jobb, förlorar mycket pengar och säljer”, blev Thunderful Group. Bolaget säljer Nintendoprodukter, leksaker och andra fysiska TV-spelprodukter i Norden och har även en del som utvecklar och säljer digitala spel. Genom att sälja fysiska produkter drar bolaget in pengar, som sedan investeras i/bränns på nya digitala projekt. Att konvertera fysisk försäljning till digital, via en decentraliserad organisation och förvärv, var sjukt coolt under några år. Det blev coolt när Embracers kurs gick upp och slutade vara coolt när samma kurs gick ner. Jag började titta på Thunderful 2022, efter att kurs kommit ner från en topp på över 100 till runt 16. I samband med det försökte jag reda ut bolagets snåriga redovisning. Efter att bland annat pratat med existerande aktieägare landade jag i att jag borde hålla mig borta ett tag till.
Sen gick nästan ett år och i augusti 2024 kunde jag inte längre hålla mig (trots att bolaget fortsatte fördärva balansräkningen). Jag måste säga att det fanns en viss nivå av anchoring som ställde till det för mig mentalt. Inför Thunderfuls Q2 rapport 2023 stod kurs i 16 SEK och vissa spekulerade i vändning (drivet av bland annat det nya Zelda spelet), efter rapport föll kurs till 10 SEK. När kurs sedan började trenda neråt kunde jag inte hålla mig längre och jag köpte mina första aktier på 9 SEK och snittade sakta in mer. Bolaget var nu billigt i relation till försäljningen och i relation till vinsterna som Bergsala (Nintendo delen) generar. Jag lade väldigt mycket jobb på Thunderful 2023. Jag tror att jag har en av de bästa förståelserna för bolagets redovisning bland ej anställda/före detta anställda. Denna kunskap borde skrämt bort mig. Bolaget har fått ny ledning, som inte rår för haveriet. Jag ser den nya ledningen som goda människor och jag vill väldigt gärna att de ska lyckas. Den gamla ledningen var däremot antingen extremt inkompetent eller nära gränsen där man borde skaka galler. Ska man summera varför jag sålde, så landade jag i att jag inte kunde avgöra ifall Thunderful kommer klara sig utan nyemission 2024. Jag ska inte äga bolag som potentiellt kan behöva göra det. Bolaget svänger mot rätt riktning, men frågan är om skeppet kan vändas snabbt nog? När ett bolag som eventuellt behöver pengar börjar gå ner, blir det ett självspelande piano och nu är kursen nere runt 4,3 SEK. Vi får se facit någon gång under 2024. Jag borde lagt bolaget i för svårt facket, i stället för att njuta av redovisningen. Det har varit ett dyrt nöje att gräva i Thunderful 2023 och bolaget blev min 3de största förlust för året.
Årets mobilspelssummering (G5 Entertainment och Huuuge)
De flesta år skriver jag några rader om mobilspelsbolaget G5 Entertainment, vill du veta vad de gör, så finns det i andra inlägg. Jag var aktieägare när 2022 slutade och är aktieägare när 2023 slutar. 2023 var ett av de minst dramatiska åren i bolagets historia. Utdelningen fortsätter, återköpen fortsätter och kassaflödena fortsätter trilla in. Bolaget har under året tappat lite omsättning, minskat antalet aktier, ökat bruttomarginalen och kommit lite längre i processen mot nya spel som i framtiden kan lyfta omsättningen. Det finns mycket optionsvärde i bolaget och kassaflödena som verksamheten genererar hålls tillbaka av en aggressiv R&D satsning på nästa generations produkter. Jag kommer fortsätta att äga aktier.
Mitt tredje mobilspelsinnehav är Huuuge Inc. Bolaget värderas till runt 3,5x EV/EBIT bakåtblickande och kassaflödena efter skatt är lika bra som EBIT. Bolaget har stabila produkter, defensiv redovisning och försöker maximera kassaflödena som verksamheten genererar. Kassaflödena användes 2023 till att minska antalet utstående aktier från 79 till 63m, nya återköp lär följa 2024. Likt G5 och GDEV arbetar Huuuge med bruttomarginalen för att kompensera fallande intäkter, genom att försöka flytta trafik från mobila butiker till egna lösningar.
Risk i RakeTech
Mina första aktier i RakeTech köptes i november 2022, dessa aktier såldes med vinst under våren 2023. Under hösten 2023 blev RakeTech ett för mig betydande innehav. RakeTech är ett bolag som driver trafik till online sidor inom casino och sportspel. För detta får de en blandning av intäktsdelning och engångsintäkter. Trafiken drivs genom sidor som bland annat jämför olika onlinespelsoperatörer mot varandra. Kring detta har RakeTech byggt upp en plattform, som de säljer till andra som vill driva liknande sidor. Intäktsbasen består idag ungefär till hälften av intäkter från egna sidor (Affiliation marketing) och till hälften av intäkter från när andra använder plattformen (Sub-affiliation). Bolaget har delvis byggts upp genom förvärv och delvis organiskt.
I samband med de historiska förvärven avtalades att RakeTech även skulle betala tilläggsköpeskillingar baserades på hur bra förvärven presterar under en period efter tillträdet. Ett av förvärven (Casumba) hade en tilläggsköpeskilling som var en multipel på vinstnivån under en period. Detta innebar att om vinsten ökade med X, så ökade tilläggsköpeskillingskulden med ett antal X. Casumba gick bättre än någon hade kunnat drömma om, vilket byggde upp en stor skuld från RakeTech till Casumba säljarna. Tilläggsköpeskillingarna beskrivs av många som anledningen varför man inte ska äga aktier i RakeTech, vilket har resulterat i att värderingen har kommit ner. Därmed har jag alltså i princip köpt aktier i bolaget på grund av tilläggsköpeskillingens orimliga struktur, då den har drivit ner värderingen. Jag tror att riskpremien som marknaden sätter är överdriven.
Den som tittar på resultaträkningen i RakeTech går lätt vilse. Merparten av måtten är på ett eller annat sätt ej representativt för underliggande. Om vi börjar högst upp så redovisar bolaget en omsättning som består av två komponenter med helt olika marginaldynamik. Affiliation marketing är en affär med över 80% bruttomarginal, medan Sub-affiliation är under 20%. Många som analyserar bolag kollar på översta raden och gissar sedan en EBIT-marginal. Vill du göra RakeTech gissningar som på något sätt är vettiga MÅSTE du dela upp omsättningen i segmenten. Längre ner i resultaträkningen blir EBIT missvisande drivet av att ”depreciation and amortization” rusat med ökningen av ”Intangible assets” efterhand som tilläggsköpeskillingarna har justerats upp. Detta ställer även till det för sista raden och EPS har fallit ihop i takt med att tilläggsköpeskillingarna justerats upp. Kostnaderna mellan EBITDA och vinst är dock ”riktiga” och återkommande (så länge skulder består), därmed blir även EBITDA en dålig approximation för skapandet av aktieägarvärde.
Vad ska man då titta på? För att få ut något som motsvarar kassaflödena behöver du kolla på något i stil med EBITDA – kostnader för lån – annat finansiellt – skatt, då kommer man nära vilka egentliga kassaflöden/vinster som genereras. RakeTech guidar för kassaflöde och EBITDA, men bolagets kassaflödesmått som de guidat för under 2023 inkluderar betalda tilläggsköpeskillingar till förvärv. Därmed har de som kollat på kassaflödet bolaget guidat för fått intrycket av att enbart en liten del av EBITDA kan användas till att betala bolagets tilläggsköpeskillingar, i själva verket landar merparten av bolagets EBITDA i bolagets kassa (även efter finansiella kostnader, skatt och CAPEX) och kan sedan användas till utdelning, lägre skuld eller betala tillbaka tilläggsköpeskillingar. Free cash flow guidningen för 2023 (13-15m€) ska alltså INTE ses som hur mycket utrymme de har att betala tilläggsköpeskillingar med, det är hur mycket utrymme de har EFTER de betalat tilläggsköpeskillingar 2023. Vilket förklarar varför kassan ökat med 7m€ på 9 månader 2023, trots att de betalt ut 4,4m€ i tilläggsköpeskillingar, 1,9m€ i utdelning och ökat bundet rörelsekapital med runt 2m€.
Går vi vidare till balansräkningen så har den vid de senaste 2 årsskiftena innehållit skulder till kreditinstitut på 14,5-15m€, denna del av balansräkningen har inte förändrats de senaste 2 åren. Delen som börsen är orolig för är ”amounts committed” (tilläggsköpeskillingarna) som var 33m€, 2021, 29m€ 2022 och 46m€ 2023. MEN under perioden har kassan i RakeTech gått från 3m€, till 8m€ och vidare till 15,3m€ (Q3 2023), trots utdelningar. Efter Q4 förväntar jag mig att kassan ska öka med ytterligare några miljoner €, trots mer utdelning. Lite lågstadiematte säger att 15 + 33 - 3 = 45 (balansräkningen 2021 års skuld efter kassa) och att 15 + 46 – 15 – 2 = 44 (balansräkningen 2023 års skuld efter kassa). Jämfört med 2021 är alltså balansräkningen om något bättre idag. 2021 levererade RakeTech 16m€ EBTIDA, 2023 guidar bolaget för 23-25m€ EBITDA. Balansräkningen är något bättre än 2021, EBITDA & kassaflöden in är mycket bättre idag än då och intäkterna är mer diversifierade. Efter Q4 slutar den fruktansvärda tilläggsköpeskillingen (den som är en multipel >1x på vinsten) att justeras, den är baserad på Casumbas vinstnivå till och med Q4 2023. Efter Q4 2023 är alltså osäkerheten mycket lägre. På vägen från Q4 2021 till idag har kursen fallit från runt 24 till runt 16.
Det stora som har hänt är att börsen har börjat oroa sig. RakeTech har lovat saker, som sedan inte fallit ut och ägare har tröttnat på att vänta. I takt med att kurs har fallit har folk utan min samling diagnoser justerat upp risken. När balansräkningen uppfattats som ett ”stort problem”, har bolaget börjat prata mer om situationen, vilket fått börsen att oroa sig än mer. Jag har lagt mycket tid på detta och om EBTIDA stannar på nuvarande nivå, så är tilläggsköpeskillingarna inget problem. Yes, de ska betalas, men lugn RakeTech ser ut att ha råd. I samband med Q4 kommer bolaget guida för 2024 och är den guidningen i nivå eller högre än 20-25m€ i EBTIDA så bör de klara detta. Jag tror de guidar för högre EBITDA 2024 än 2023. Bolaget ska under 2024 betala tillbaka sina lån. Skulle det behövas, kan nya lån tecknas.
En annan del som också förvirrar är att RakeTech har möjligheten att betala delar av tilläggsköpeskillingen med aktier, detta är alltså en möjlighet och inte en skyldighet. Utspädning just nu hade varit mycket negativt. Nyligen lämnade bolagets VD drivet av att styrelsen och han hade olika åsikter om strategisk riktning. Bolagets tillförordnade VD är storägare och min förhoppning är att han kommer skydda sina aktier från utspädning.
Vad betalar man då för denna röra? BV är 3x bakåtblickande kassaflöde och runt 2,5x EBITDA eller 5,5x EV/kassaflöde. 5,5x EV/kassaflöde tycker jag låter relativt rimligt. Men vad händer då när vi spelar fram tiden till slutet av 2024 och ett kassaflöde på över 20m€ har genererats av verksamheten? Jo då minskar EV med 20m€, 225m SEK och värderingen är i stället 4,5X EV/kassaflöde. Det finns 42,3m aktier i bolaget och för att EV då ska stanna på samma nivå måste kursen öka med 225/42,3 = 5,2 SEK. Med dagens kurs motsvarar det en kursuppgång på 33%. Växer inte RakeTech och skuld betalas av, så bör kursen stiga med över 30%/år. Lyckas verksamheten dessutom växa kassaflödena kan du lägga på ökningen på avkastningen. Det är enligt mig en för hög riskpremie, då bolaget inte enbart innehåller risker, utan även möjligheter. Efterhand som 2024 går kommer skulderna ner, börsen borde uppskatta detta.
På möjlighetssidan framåt så håller bolagets SaaS tjänst affilation-cloud på att skala upp och när en större del av intäkterna är återkommande mjukvarutjänster, bör multipel stiga med det. På Sub-affiliation-sidan finns marknader där tjänsten ännu inte är tillgänglig och delar av dagens OPEX bör vara kopplad till ännu inte lanserade tjänster/marknader. Bolaget balansför i princip inte utvecklingskostnader och därmed tas merparten av kostnaderna för framtida tillväxt löpande. Jag skulle säga att möjligheterna som ännu inte syns fullt ut i siffrorna är goda nog för att kompensera riskerna som finns inom branschen/verksamheten bolaget har. Med det sagt är utfallsintervallet här stort, risken är högre än genomsnittsbolaget, uppsidan är dock också högre och jag anser att riskpremien är för stor. Jag har RakeTech in i 2024 som mitt näst största innehav och förväntar mig en uppvärdering.
En lång historia om Pricer och en kort diskussion om värdering
Pricer är en svensk världsledande aktör inom elektroniska hyllkantsetiketter (ESL). Bolaget har varit noterat sedan 1990-talet och var en het IT-aktie under bubbelåren. I mer än 90% av världens butiker används pappersetiketter för att kommunicera priset på varorna till kunderna. Fördelen med digitala etiketter är att man inte behöver printa ut en massa papperslappar hela tiden och manuellt ersätta de gamla priserna på hyllan. I en värld med inflation, dynamisk prissättning, försäljning via flera kanaler (online) och butiker som samtidigt fungerar som lager för online försäljning ökar behovet. Marknaden har växt kontinuerligt i 20+ år och framåt förväntas marknaden växa med 15–35%/år. Elektroniska hyllkantsetiketter används, utöver att visa pris, bland annat som positionsidentifierare för varor, kommunikation till kunder, att lyfta fram kampanjvaror och för att kommunicera med/påkalla uppmärksamhet från butikens personal. Återbetalningstiderna för investering i ESL varierar med lönenivåer och hur många funktioner som används, men det pratas om allt från ett halvår till två år. Ofta tar en marknad fart genom att en enskild aktör går före, sänker OPEX genom investering i ESL och sedan skickar vidare delar av kostnadsbesparingarna till kunderna, vilket tvingar konkurrerande aktörer att följa efter. På mogna marknader som dagligvaruhandel i Norge, Frankrike och Belgien/Holland/Luxemburg, blir elektroniska hyllkantsetiketter till slut normen. När kedjor väl har gått över, går de sällan tillbaka till pappersetiketter.
De stora kedjorna köper generellt grejer från ett fåtal aktörer. VusionGroup (tidigare SES-imagotag, som arbetar tillsammans med Kinesiska BOE), Pricer, SoluM (en spin-off från Samsung) och Hanshow (från Huawei rötter) är de 4 betydande. Utöver dessa finns mindre konkurrenter som Displaydata, Opticon, LG och Panasonic. I Sverige använder exempelvis ICA primärt Pricer, Coop Pricer och VusionGroup och Lidel unbranded (från multipla leverantörer). I Finland levererar Pricer till S-Group, medan Vusion levererar till Kesko. I Norge levererar Pricer till Coop och NorgesGruppen, Vusion till Norgesruppen och Narvesen och Hanshow till Bunnpris. Alla leverantörers etiketters skärmar tillverkas av E-Ink, som har ensamrätt på tekniken E-papper (patentskydd). Vem som helst kan beställa skärmar av denna typ, eller färdiga ”ESL etiketter” från någon kinesisk tillverkare och sedan försöka sälja dem vidare till butikskedjor, vilket pressar priserna.
Det finns dock vissa faktorer som gör att samma aktörer i princip vinner alla stora upphandlingar. Kringtjänsterna (lagerplock, molnlagring, administration av en kedjestruktur, positionering, kampanjer osv) måste utvecklas och i vissa fall byggas ESL-systemen ihop med kedjornas system. Sen behöver en leverantör kunna leverera olika storlekar, formfaktorer och varianter. Köparna behöver veta att leverantören finns kvar om 10 år, att systemet vidareutvecklas, får säkerhetsuppdateringar, att de kan lita på garantierna osv. Låg marginal + höga summor gör att leverantörerna av ESL binder kapital, som de måste ha tillgång till. Pricer har 1,6 miljard i omsättningstillgångar (2–3 kvartals omsättning), vilket är högre än nuvarande börsvärde. Sen behöver leverantörerna ett globalt nätverk av egen säljorganisation, återförsäljare, service och installation, produktionslinor och koll på leverenskedjor. Allt tillsammans gör att de betydande säljarna av ESL antingen har lång historik eller är backade av ett stort bolag med lång historik. Pricer och Vusion var de största västerländska aktörerna för 10 år sedan och är de största idag.
Att köpa in ESL till en normalstor ICA Maxi butik kostar miljoner. Ska du beställa ESL till en hel kedja, blir det snabbt stora pengar. Kedjorna utvärderar flera alternativ och väljer sedan en av de största spelarna. Bedömare anser att flera marknader är på väg mot att ta fart på allvar, bland annat USA (där Walmark startar utrullning av Vusion just nu), Spanien (där Pricer och Carrefour börjat rulla ut), Storbritannien (där alla stora aktörer testar) och Australien. Nya marknader ska driva tillväxten. Utvecklingen av tekniken, gör att 10 år gamla ESL inte ser så fräscha ut och när batterierna i lösningen börjar ta slut efter 5–15 år (Pricers grejer håller längst), installeras ofta en ny generation. På senare år har branschen gått från svartvita, till svart/vit/röda och nu vidare mot 4-färgs etiketter. Över tid framåt, lär etiketterna bli fullfärg och upplösningarna förbättras, vilket möjliggör för butiker att i större utsträckning använda etiketterna som kommunikation. Längre fram borde animering kunna driva utvecklingen. Flera generationer väntar och även (de mycket snygga) etiketterna som rullas ut idag, lär se gamla och tråkiga ut om 10–15 år. Frankrike som är den mest mogna marknaden för ESL, växer fortsatt drivet av bland annat att nya generationer ersätter gamla etiketter.
2016 köpte jag mina första aktier i Pricer och jag ägde till och från 2016–2018. Under delar av tiden var bolaget till och med mitt största innehav, jag skrev en analys och var på stämman. Sedan dess har bolagets väg varit krokig. Bolaget har haft tillväxtfaser, varit kassaflödesmaskin, utdelningsaktie och sprungit på problem. Värderingen och kursen har därmed också rört sig mycket.
Under 20 års tid har Pricer växt med en CAGR på över 13%. De senaste 10 åren har Pricer växt med en CAGR på 16% och varit lönsamma (vinst) alla år mellan 2015 och 2022 (förlust 2014 och 2023). När fokus har varit lönsamhet, har bolaget varit lönsamt. Under perioden 2009 till 2022 delade bolaget ut över 550 miljoner och växte omsättningen från 327m till 2 268m. Antal aktier MINSKADE under perioden. Det normala läget för bolaget är lönsam tillväxt och bolagets vinster kan finansiera en ökad rörelsekapitalbindning och en mindre utdelning. Normalt på aktiemarknaden brukar lönsam tillväxt på 10–20%/år premieras med stigande aktiekurs och EV/EBIT på 10x-20x. Pricers rörelsekapitalbindning är betydande, men hanterbar. Under perioden 2009–2022 gick aktien från 4,8 till 25 SEK. Denna utveckling var BÄTTRE än index inklusive utdelningar under perioden. En sådan uppgång (13,5% CAGR + utdelningar) är en fullt normal utveckling för ett bolag som växer snabbare än snittbolaget och genom vinst finansierar sin egen tillväxt. Aktien borde i framtiden, om bolaget fortsätter växa över 10% per år och man sköter balansräkningen, prestera bättre än index, även med en genomsnittlig värdering som startpunkt. Nu är dock värderingen låg, vilket öppnar upp för multipelexpansion.
Det finns en diskrepans mellan vad jag beskriver och hur bolaget uppfattas. Har man inte uppdaterat sin världssyn på 20 år förstår jag om man anser att Pricer fortfarande är ett förhoppningsbolag. I själva verket (om man zoomar ut) var Pricer ett bolag som hade levererat i över 10+ år innan bruttomarginal och balansräkning gick sönder 2021–2023. Människor skaffar sig en åsikt/lär sig något, bestämmer sig och slutar uppdatera sin hjärna när ny information kommer in. Vissa har satt en stämpel på Pricer, en stämpel som stämde med världen 1998–2008, var fel 2010–2021 och sedan likt en trasig klocka, råkade bli rätt igen 2022–2023. Kurskollapsen vi beskådat 2022–2023 är konsekvensen av misslyckanden. Nu till varför det gick fel, vilket såklart också är anledningen till att jag äger. Låt oss vrida tillbaka klockan till februari 2022.
Den 10 februari 2022 avgår Pricers VD Helena Holmgren med omedelbar verkan, dagen innan rapport. Enligt källor hade hon fått reda på att bolaget skulle dela ut 1 SEK per aktie 2022, likt man gjorde 2021. Pengarna till utdelningen finns inte. Bolaget hade gått från att 2021 (Q1) ha 600m i cash och kortfristiga fodringar och 518 skulder, till motsvarande fodringar/cash och 933m i skulder under 2021, en nettoförsämring av balansräkningens på över 400m. Detta berodde på en ökning av lagernivåer med 300m och en utdelning på 110m. Försämringen skedde samtidigt som bruttomarginalen tappade snabbt och en ny styrelseordförande drev på för tillväxt över allt. 2021 års utdelningen hade till stor del finansierats genom lägre lagernivåer, pengarna som delades ut 2022 finansierades genom lån. Två kortsiktiga lösningar. Man kan argumentera för att Pricer redan 2021 borde sänkt sin utdelning, men när styrelsen röstade igenom utdelningen som skulle ske 2022, så var måttet rågat för VD som hoppade av. Helena var CFO i Pricer 2015–2017, blev tillförordnade VD 2017 och sedan permanent VD 2018–2022. Hennes tid präglades av minskande rörelsekapital, generellt höga marginaler och kassaflöden över till aktieägarna. Under hela perioden var finansiella kostnader låga, drivet av en stark balansräkning. Avtal som tecknades var lönsamma. Under början av hennes VD period var Bernt Ingman ordförande, med bland annat bakgrund som CFO i Husqvarna, Munters, Gunnebo, Doro och Alimak. I princip hade Pricer både en ordförande och en VD med kompetensen primärt riktad mot det finansiella, det finansiella sköttes väl under perioden. Så här i efterhand kan man konstatera att Pricer kanske inte var så snabba som de borde inom andra områden (bland annat molnövergången och flexibilitet). Man kunde inte alltid leverera saker som konkurrenter kunde leverera och potentiella kunder efterfrågade. Pricer använder en annan teknikplattform än konkurrenterna, en IR (infraröd, likt en fjärrkontroll) baserad teknik, medan konkurrenterna använder en radiovågsbaserad (tänk Wifi). I Pricers teknikval finns inbyggda fördelar som lägre energiåtgång för enheter som lyssnar och att kommunikationen inte störs av övrig butikskommunikation. Den mindre batteriåtgången leder till fördelar som att Pricers etikett kan ha högre uppdateringsfrekvens, fler färger, och mer responsivt beteende än konkurrenternas. I mina ögon drev Pricers teknikfördelar, hyfsat bibehållna marknadsandelar, även i en miljö där Pricer på många andra sätt var något sämre än konkurrenter. Jämfört med då, är min syn att Radiobaserade lösningar genom teknikutveckling har kommit något närmare Pricer på Pricers fördelar, samtidigt som Pricers lösningar har kommit närmare vad konkurrenterna kunnat erbjuda inom bland annat flexibilitet och molnlösningar. Min uppfattning är att Pricers lösning drar mindre batteri, är mindre känslig för störningar, håller bättre, är dyrare, har sämre kringliggande mjukvara, fungerar sämre utomhus, är något mindre enkelt att sätta upp pilotinstallationer av och är något svårare att ”förklara” för kunderna. Att Pricer sprang före konkurrenterna in i starten på fyrafärgsetiketteran (den senaste generationen), är enligt mig ett bevis på att Pricers fördelar finns kvar 2023/2024. 4-färg drar mer ström, Pricers lösningar drar mindre ström och därför vågade Pricer börja sälja in 4-färg till sina kunder före konkurrenterna. Min uppfattning är vidare att Pricer generellt lovat kunderna lite och levererat mycket, jämfört med största konkurrenten som är väldigt bra på att lova saker, på att paketera saker och på att använda fina-ord.
Pricer tecknar ofta fleråriga avtal med kunder. I dessa sätts prisnivåer som Pricer sedan behöver förhålla sig till och leverera mot. Det normala i branschen är att priset på komponenter över tid går ner, ett undantag från denna regel var från hösten 2020 till slutet av 2022, då priserna i stället gick upp. Detta innebär att om Pricer tecknar ett 3-års avtal, så är det normala utfallet att bruttomarginalen klättrar under avtalets gång. Under perioden 2020 till 2022, uppstod i stället en omvänd effekt. Detta var inte ledningens fel. Däremot så gissar jag att man under perioden 2021–2022 även tecknade en del avtal med lägre bruttomarginal än historiskt, för att skapa tillväxt. En annan faktor som inte var bolaget fel är att fraktkostnader normalt är en obetydlig del av affären, ett fåtal procent av kostnaden för sålda varor. Men 2021 till 2022 rusade dessa till nivåer som sällan skådats. För att leverera till kunder i tid, behövde även flygtransporter användas. Alla ovannämnda faktorer ledde till sämre bruttomarginal, samtidigt som bolaget ökade OPEX för att växa.
De värsta besluten var dock utdelningen. I början av 2022 hoppades Pricer på att problemen med bruttomarginalerna var över, under året blev det i stället bara värre. Nu började pengarna ta slut. I Q4 2022 tecknade man ett lån vars villkor sedan tvingade fram en kapitalanskaffning. En bättre lösning än lånet, hade varit en nyemission redan under H2 2022. Nu kom i stället fler misstag. Först sabbade man balansräkningen genom utdelning (kurs runt 25), sen tog man ett sjukt dyrt lån (kurs runt 20), sedan presenterades informationen om avsikten att göra emissionen i april 2023 (kurs runt 15) och till slut kom nyemissions när kurs fallit till runt 6 SEK. Börsvärde är idag 1,1–1,2 miljard, vs 4,3 miljarder i början av 2021 och 2,5 miljarder i början av 2022, trots att omsättningen idag är högre och min syn är att normaliserad marginaler inte förändrats nämnvärt. Pricer P/S tal har gått från en topp på över 3x, till 0,45x. Detta skapar möjligheten i aktien om bolaget kan återgå till historiska rörelsemarginaler.
Men låt oss göra en kort utsvängning. Jag hör inte till skolan som försöker göra en DCF, i stället försöker jag fundera på vilket värderingsmått som blir min approximation. Jag gör en massa antaganden och OM de antagandena stämmer, borde värderingsmått X vara rättvist. Många multiplar förutsätter vinster och kassaflöden som är relativt stora jämfört med börsvärden. I bolag med tillfälligt svaga vinster, blir dessa svåra att använda. Jag börjar då ofta snegla åt P/S hållet. Jag tror att P/S har fått oförskämt mycket dålig press, drivet av att måttet används av diverse tillväxt-”investerare” för att via relativvärdering jämföra bolag med P/S 10 mot P/S 15. Jag anser P/S är ett rimligare nyckeltal när det i stället används för att jämföra P/S 1 med 0,5 och till absolutvärdering.
Det finns många sätt att flå en katt, men jag gör något likt följande:
- Anta försäljning
- Anta normala rörelsemarginaler
- Räkna ut normal EBIT
- Räkna ut tillväxttempo
- Anta rimlig EV/EBIT multipel
Exempel Pricer:
- 2,8 miljarder i försäljning 2024 och 3,5 miljard i försäljning E2025.
- 7% rörelsemarginal
- 245m EBIT 2025
- 0,7/2,8 = 25% (tillväxten 2024 till 2025)
- >15% tillväxt, borde motivera 12+ EV/EBIT
Med 12x EV/EBIT och 7% rörelsemarginal motiveras 0,84 EV/S (P/S & EV/S blir typ samma, Pricer har 263m skuld och 257m cash). Med en försäljning på 3,5 miljarder E2025 innebär ett EV/S på 0,84, 2,94 miljarder SEK i EV eller runt 18 kr/aktie (163,7m aktier). Min gissning är att verksamheten med start Q1 2023, kommer börja generera mer cash än den bränner. För varje kvartal som går förväntar jag mig att balansräkningen kommer se något bättre ut (justerat för tillfälliga förändringar i rörelsekapitalbindning).
Som sanitycheck jämför jag mitt antagna P/S (0,85x), med Pricers historiska P/S som i medgång och motgång pendlat mellan 0,9 och 2,5x. När marknaden så sakta började inse storleken på problemet under början av 2023 (hur illa det var ställt med balansräkningen) föll multipeln mot 0,6x, sedan dess har balansräkningen stärkts och nyemissionsrisken är borta. Största och vackraste konkurrenten (enligt dem själva) handlas just nu på ett P/S tal över 2,5 och har en sämre historisk lönsamhet än Pricer. Ett annat nykterhetstest, är att fundera på vad det hade kostat att skapa ett bolag likt Pricer, bara omsättningstillgångarna är 1,6 miljarder. Kundrelationer, installationsbas, partnernätverk och ett namn som varit pionjär och drivare av utvecklingen i branschen i runt 30 år, är värderade till noll på balansräkningen.
Går man igenom historiken kan man vidare konstatera att multiplarna ofta stiger när Pricer vunnit avtal. Vunna avtal sker 3–12 månader innan utrullningen sker, alltså signifikant INNAN faktiska försäljningssiffror publiceras i rapporterna. Redan i år får jag därmed facit, då 2025 års omsättning ska drivas av vunna avtal under 2024, vilket förbättrar min förväntade CAGR om jag får rätt. ESL-Marknaden, en bra nog produkt och starka kundrelationer borde kunna lyfta Pricers omsättning till runt 3,5 miljarder 2025. Min förhoppning är långt under bolagets nuvarande mål på 4,5 miljarder i omsättning 2025. Skulle bolaget nå sina omsättningsmål för 2025, förväntar jag mig att bolaget blir en multibagger, sker det inte är bolaget ändå undervärderat.
Mina aktier köptes in under 2023, primärt kring emissionen som genomfördes. Medan jag äger ett bolag som är lågt värderat mot försäljning och väldigt lågt värderat mot försäljning i relation till tillväxtambitionerna framåt, sker flera utvecklingar som ska ta bolaget tillbaka till den antagna historiska lönsamheten jag nämnt ovan. Först och främst håller bruttomarginalen på att sakta normaliseras i takt med att avtalen hinner i kapp prismässigt mot de senaste årens inflation. Bolagets VD Magnus Larsson (som jag har förtroende för) har sagt publikt att bruttomarginalen borde röra sig i rätt riktning framåt. En starkare dollar och stigande fraktkostnader kan dock dämpa effekten. Vidare guidar största konkurrenten för marginalexpansion framåt och de verkar för första gången styras mot lönsamhet. Sedan så håller Pricer på att genomföra ett skifte mot 10% återkommande intäkter (SaaS/moln). Detta sker löpande i takt med att nya butiker rullas ut på Pricers nya molnbaserade plattform och förhoppningsvis kan existerande butiksnät börja konverteras över till den molnbaserade lösningen snart. Det krävs inga mirakel för att SaaS andelen ska öka över tid. Under tiden genomför bolaget ett kostnadsbesparingsprogram bland annat genom att flytta delar av R&D till Taiwan och minska antalet centrala tjänster. Programmet ska minska OPEX med 50m per år. I princip ska intäktsmix, COGS och OPEX alla röra sig i riktning mot högre lönsamhet, vilket på sikt även kommer få ner de finansiella kostnaderna. Kombinera tillväxt, låg startvärdering och marginalexpansion, så får ni mitt största innehav 2024. Jag planerar inte att öka min exponering mot Pricer från här (exponeringen är redan hög), vilket innebär att jag kommer trimma över tid, om kurs går upp.
Vad har jag då lärt mig 2023
En långsamt insjunkande insikt som ännu inte satt sig helt, är att hela ringen jag ritat kring bolag jag följer och därmed potentiellt kan investera i, är fel. 2021 började jag arbeta heltid med aktier, fram tills dessa hade några av portföljens största vinnare någonsin varit G5 Entertainment, Starbreeze, Frontier Developments, Gravity, Sohu, Mag Interactive och Rovio. Det fanns även andra vinnare, men det var väldigt många mobilspel och datorspel som hade byggt upp portföljen. 2021 beskrev jag det som ”i de flesta av spelbolagen som jag följt under flera år, saknades uppdaterade filer med de senaste kvartalsrapporterna”. När jag började med aktier på heltid, började jag någonstans där. Jag började gräva i spelbolag vilket varit källan till min portföljs uppgång och en bransch som varit i lång medvind. Många bolag jag inte följt hade också gått bra och många värderingar var höga 2021. Resultatet var att jag behövde kolla på väldigt många spelbolag för att välja ut några som såg intressanta ut till portföljen, de flesta var alldeles för dyra. Att uppdatera Excel för bolagen jag historiskt ”följt”, gick vidare mot att uppdatera resterande mobilspelsbolag och sedan vidare mot allt fler spelbolag i Japan, Polen, övriga Europa och USA. Min uttryckta ambition var att följa alla noterade mobilspelsbolag. Till slut gick jag igenom 30–40 noterade spelrelaterade bolag varje kvartal. När sektorn sedan vände från medvind till motvind, var resultatet att över 50% av alla bolag jag följde hade kortsiktig och medelångsikts motvind. Hade jag fiskat i en bättre ankdamm, hade kanske resultatet 2021 till 2023 varit bättre? Jag behöver faktiskt inte följa dåliga bolag, i en för tillfället dålig sektor. Framför allt kan man ifrågasätta att jag innan värderingarna gick ner i sektorn, följde dåliga bolag vars värderingar behövde rasa innan jag ens var det minsta intresserad av att äga. När man följer denna typ av bolag och väringarna faller samman, uppstår risken att man köper. Jag tror att jag borde kunna få ut mer värde av min tid, genom att följa bättre bolag och färre dåliga spelbolag.
Jag tror även jag har lärt mig en del om kassaflöden 2023. Exempelvis har mina Excelark uppdaterats så att de i större utsträckning innehåller rader som beskriver vilken nettoförbättring av balansräkningen tid som passerar bör ge och värderingen i relation till det. Min förståelse för leasing och övriga finansiella kostnader har förbättrats 2023. Det samma gäller vad som egentligen kan liga i rader som övriga rörelsekostnader och övriga rörelseintäkter. Min gissning är att man kan spendera ett liv på att sakta förbättra ens förståelse av vad som egentligen är värdet som verksamheten skapar till ägarna, 2023 har varit ett år då jag tagit fler steg på vägen.
Annat man tar med sig är hur jävla dåliga de flesta i denna bransch är på att skapa någon form av överavkastning. Flera gånger i år har jag nästan trillat av stolen när jag hört om hur kända namn har ambitioner som innebär att de inte ens ska klara att hålla jämna steg med en indexfond. I intervju efter intervju hör man människor som inte sätter saker i relation till värde. Jag har pratat med investerare som inte förstår kassaflöde, investerare som inte är kapabla att rota fram ett enda intressant case och med investerare som rakt av citerar legendariska investerares visdom, utan att funderat över varför det är så/eller inte är så. Jag lämnar 2023 med känslan av att vara medioker efter flera år av underprestation, men med en förstärkt övertygelse av att de flesta där ute är ännu sämre. Jag tror jag kan leverera framåt, primärt drivet av att den genomsnittligt investerade kronan är ännu sämre placerad.
.jpeg)
