Pricer - Analys

För ett tag sedan släppte Pricer sin Q4 rapport, en reaktion från marknaden uteblev i princip helt. Orderingången hade på ytan minskat något jämfört med Q4 förra året. En stor del av bolagets omsättning kommer varje kvartal från ett fåtal större ordrar. Slutförs få stora ordrar under ett kvartal är det naturligt att orderingången minskar. Jag skriver "slutförs" för att bolagets säljframgångar i själva verket var betydligt bättre än vad orderboken kommunicerade. Orderingången i Q4 var 108 miljoner, men exkluderade ett ramavtal med Norska Bunnpris, till ett värde av 100 miljoner. Anledningen till att Bunnpris ordern exkluderades ur orderboken vara att "den exakta leveransvolymen och tidplanen inte var fastställd". Jämför man med året innan ökade omsättningen och ett negativt resultat vändes till positivt. Kassaflödet såg bra ut och bolagets kassakista var vid årsskiftet 135 miljoner. I Q4 rapporten meddelade bolaget att man återupptar utdelningen efter 2 år uppehåll. Den föreslagna utdelningen är 25 öre per aktie, vilket signalerade till marknaden om positiv framtidssyn. Hade Pricer istället valt att kommunicera en dubbelt så stor orderingång, hade kanske fler lyft på ögonbrynen när de såg rapporten. Det var inte rapporten som gjorde att jag blev intresserad av Pricer.

http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/33/13/3A/wkr0006.pdf - Q4 rapporten
http://www.pricer.com/sv/Pressrum/Ovriga-handelser1/News-Archive-2015/2015-08-20-Intervju-med-Pricers-VD-Jonas-Vestin-om-Q2-2015/ - Bunnpris

Pricer är ett bolag som varit noterat sedan 1995. Bolaget är en leverantör av elektroniska hyllkantsetiketter och har i flera omgångar varit "lovande". Tanken är att elektroniska etiketter ska förenkla och skapa kostnadsbesparingar för butiker. Förr eller senare kommer klassiska hyllkants etiketter ersättas av någon modernare teknik. Frågorna är "händer det nu", "finns det pengar att tjäna på detta" och "kommer Pricer få en tillräckligt stor del av kakan". Under de senaste 20 åren har "hypen" och framgångarna varierat och i takt med detta har kursen pendlat väldigt mycket. Under perioder har bolaget varit lönsamt, under andar perioder har marginalen varit nära noll eller negativt. Bolaget har klarat sig i snart 10 år utan nyemission och antalet aktier har legat relativt stabilt. Ett kul exempel på hur bolaget "alltid varit lovande", är att det har skrivits totalt 66 blogginlägg om bolaget på Redeye, det har nästan alltid funnits någon som gjort ett case av Pricer. Idag är bolaget värderat till runt miljarden (kurs 9,15) och det finns 110 miljoner aktier.

http://www.redeye.se/bolag/pricer/community - Redeye inlägg om boalget
https://borsdata.se/pricer/analys - Historisk utveckling av antalet aktier
https://www.avanza.se/aktier/om-aktien.html/5395/pricer-b - Dagens kurs

Den historiska produkten

Pricers produkt består av elektroniska etiketter som används i butiker/på lager. Historiskt har etiketter generellt gjorts i papper. Elektroniska etiketter har funnits i över 15 år, men enbart några procent av världsmarknaden har gått över till dem. Fördelen med de elektroniska etiketterna har historiskt varit att man kan garantera att priset på etiketten stämmer överens med priset kunden betalar i kassan. Elektroniska etiketter stödjer prisjusteringar i realtid vilket möjliggör en mer aktiv prisstrategi för handlare. Kostnadsbesparingar skapas genom att personalen slipper byta ut alla etiketter X-gånger per år. Jag arbetade i butik mellan jag var 16 och 20 år. Företaget hade en relativt aktiv strategi för prissättning vilket innebar att vi bytte ut alla etiketter 4-6 gånger/år. Detta var flera dagars jobb trotts att det rörde sig om en mindre butik. Medan processen att byta ut etiketterna pågick skiljde priserna mellan hyllkanterna och vad kunderna betalade i kassan. Detta resulterade ofta i manuella prissänkningar när kunder klagade över att priset inte stämde (högre i kassan). Varje gång detta händer sjunker kundens förtroende för butiken, "försöker de lura mig"/"har de inte koll?".

Mycket har dock hänt med elektroniska etiketter på senare år. De första åren sålde bolaget så kallade segmentetiketter. Segmentetiketter innebär att etiketten enbart kan visa siffror och bokstäver, siffrorna och bokstäverna är placerade på fördefinierade platser, se bilden nedan. Det hela ser ut som skärmen på en miniräknare.

För ett antal år sedan kom teknik för grafiska etiketter där butikerna i full utsträckning kunde välja etiketternas innehåll. De grafiska etiketterna var både en välsignelse och en förbannelse för Pricer. De möjliggjorde nya användningsområden och resulterade i nya avtal. Samtidigt var marginalen på dessa mycket lägre. Kostnaden för segmentetiketter hade fallit 90% sedan de introducerades och marginalen var god. När de grafiska etiketterna kom kostade de mer än 4 gånger så mycket som de segmentbaserade. Kunderna var inte villiga att betala hela mellanskillnaden och detta resulterade i marginalpress. Under en längre period varierade Pricers bruttomarginal baserat på produktmixen, mycket grafiska etiketter innebar lägre marginal. Trenden var tydlig och bruttomarginal som toppat på över 35% när marknaden dominerades av segmentbaserade etiketter, föll år för år tillbaka. 2014 var marginalen under 20%. Under tiden föll sakta kostnaden per etikett, samtidigt som volymerna förbättrades. Idag står de grafiska etiketterna för ca 50% av Pricers försäljning.

https://borsdata.se/pricer/analys - Historisk bruttomarginal

Grafiska etiketter har tagit produkten närmare genombrottet. När grafiska etiketter kom saknades fortfarande en viktig nyckelfaktor, etiketterna var svartvita. Pricer hade inte heller möjligheten att ta ut mervärdet som grafiska etiketter innebar mot kund. Detta resulterade i att marginalerna sjönk snabbare än vad de ökande volymerna kunde kompensera för. Teknikuppdateringen som för 5-7 år sedan skulle lyfta Pricer resulterade istället i lägre marginal och sämre affär.

Dagens produkt

Föra att råda bot på detta introducerade Pricer sin "digitala strategi". Tanken är att man genom mjukvara och ny funktionalitet ska skapa mervärde, som man sedan kan ta ut genom att få bättre marginaler i affären. Man är just nu inne i en fas där man har utvecklat produkten under lång tid för att lyfta produkten från att vara en ren kostnadsbesparing, till att bli vad som lyfter butiker till nästa nivå. Den nya generationen etiketter (som finns på marknaden idag) har fått ett antal nya funktioner. Pricers etiketter vet numera sin geografiska position, har NFC inbyggt och de är även utrustade med en lampa som kan blinka för att tillkalla uppmärksamhet. Enheterna som kommunicerar med Pricers etiketter kan även kommunicera med till exempel mobiltelefoner och avgöra deras position. Pricers grafiska etiketter har även nyligen släppts med rött som tredje färg (tillsammans med svart och vitt). Även färgen gult ska vara på gång.

Genom de nya funktionerna möjliggör man att kunder och personal kan ta upp sina telefoner och ta reda på exakt var en vara är placerad. Genom att underlätta för personalen minskar man "kunskapsglappet" som uppstår när personal byts ut, man minskar också tiden som personal i onödan lägger på att hjälpa kunder med saker som kunderna själva klarar av att lösa.

Vad det gäller produkters placering i relation till varandra möjliggör Pricers system att man dels kan kontrollera att produkterna är placerade "rätt". Genom att hela tiden ha koll på produkternas position, kan man (om man kombinerar data med säljdata och lagersaldon) även göra realtidsuppföljning om hur produkters försäljning påverkas av positionering. Låt oss säga att man har en vara på kampanj och flyttar varan från en vanlig hylla, till närmare gången i en livsmedelsbutik. Med Pricers system, där etiketten bidrar med positioneringsdata för produkten resulterar flytten i att man kan notifiera att varan är placerad på en annan plats. Centralt kan man då följa upp hur effekten blir och genom detta kan man dra lärdomar som sedan blir applicerbara på alla butiker i hela kedjan. Uppföljningsdata blir också mer tillförlitligt när etiketters position inhämtas automatiskt, jämfört med manuell uppdatering. Tillförlitlig produktpositionering är i mina ögon första steget som behöver tas för att fysiska butikers data ska närma sig den data som internetbaserade butiker kan spara ner rörande försäljning. Med ökad kunskap kan man anpassa positionering för att sälja fler exemplar av produkterna man har högst marginal på, man kan sedan följa upp att alla butiker uppdaterar sin positionering baserat på lärdomar från enskilda butiker. I dagsläget skickar många huvudkontor ut folk för att inspektera hur butikerna placerar ut varorna och ifall detta stämmer överens med vad som beslutats centralt. Med hjälp av Pricers lösningar kan man göra stora kostnadsbesparingar genom att verifiera positionering på distans.

http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/33/13/3A/wkr0006.pdf - sida 4, Produktpositionering

Pricers etiketter har trotts den utökade samlingen funktioner 5-10 års batteritid. Etiketterna kommunicerar med systemet via infraröda strålar. Alla prisuppdateringars bekräftas och systemet vet exakt när etiketten uppdaterats. Man har även kommit långt med mjukvaran/plattformen och byggt en lösning som lätt ska gå att koppla ihop med kundernas system. Lösningen stödjer 10 000-90 000 prisuppdateringar i timmen beroende på etikettyp. På Nebraska Furniture Mart, som ägs av Warren Buffetts Berkshire Hathaway använder man systemet för att garantera att varuhusen alltid har marknadens lägsta priser när butiken öppnar för dagen. Något som hade varit omöjligt utan elektroniska etiketter.

https://www.internetretailer.com/2015/10/28/nebraska-furniture-mart-brings-dynamic-pricing-stores

För att ge en inblick i vad som går att göra, med hjälp av Pricers system, rekommenderar jag följande video:

I filmen presenteras hur en kund förbereder en shoppinglista hemma i mobilen innan hen ger sig ut för att handla. Sedan används Pricers system för att guida kunden genom butiken den effektivaste vägen. Lösningen finns på plats ute i butiker idag. Filmen är från bolaget Carrefour, en av världens största stormarknadskedjor. Bolaget har samarbetat med Pricer för att ta fram lösningen och skapa mervärde till sina kunderna.

http://www.pricer.com/PressRoom/Case-Studies/Electronic-Shelf-Labels-for-Food-Retail/Carrefour-2/

På Pricers hemsida finns väldigt många "case" med olika kunder som har installerat ESL. Det som är tråkigt är att merparten av casen, syftar på Pricer före den digitala strategin lanserades. Casen beskriver kunder som gått över från pappersetiketter till elektroniska. Carrefour är ett av Pricers första stora case för den nya digitala strategin. 2016 är målet att bolagets digitala lösningarna ska "ha öppna solida referenser från verkliga kunder, välkända kunder, som är öppna mot marknaden att vi använder de här digital lösningarna". När väl referenscase finns på plats är Pricers mål att kunna sälja in mer än bara hylletiketter genom att kunna peka ut hur andra bolag tjänat pengar/sparat kostnader genom att använda Pricers digitla lösningar. Strategin är 1 lansera produkten, 2 fixa referenser, 3 kunna ta betalt baserat på referensernas besparingar/extra tjänade kronor.

https://www.introduce.se/foretag/pricer/intervjuer/ - Intervjuer där bolaget pressenterar strategin
http://www.pricer.com/en/PressRoom/Case-Studies/  - Case på Pricers hemsida

Marginal och omvärld

Det finns alltså en produktkategori (elektroniska etiketter) som författaren till detta blogginlägget (jag) tror på, där Pricer har en produkt. Det behöver ju verkligen inte betyda att Pricer är ett intressant bolag att äga aktier i. Mycket tyder faktiskt på att det inte är det. Pricer har bland annat haft fallande marginaler under perioden 2009 till 2014. Marginalerna låg senast bolaget såg lovande ut låg över 35%, den är idag nere runt 22%. Bolagets produkter är utsatta för prispress och så sent som vid förra rapporten berättade ledningen om hur bolaget förlorar upphandlingar då konkurrenter bjuder under.

"Samtidigt är den lägre orderingången i andra halvåret tecken på en viss motvind. Under fjärde kvartalet 2015 slutfördes ett par stora globala ESL-upphandlingar av auktions-typ, med hårt styrda krav för att få delta och pris som avgörande faktor, där Pricer valde att prioritera marginal före volym"

http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/33/13/3A/wkr0006.pdf - sida 2, VD Kommentar

Likt de flesta andra elektroniska produkter blir alltså möjligheten att ta betalt sämre år för år, vilket pressar marginalerna. Bolaget befinner sig alltså i ett läge där konkurrenter bjuder under och marginalerna fallit. Fallande priser kommer såklart fortsätta, för varje år kommer möjligheten att ta betalt minska och minska. Men likt alla andra elektronikprodukter kommer såklart tillverkarna även sänka sina kostnader och komponenterna som bygger upp etiketterna kommer fortsätta falla i pris, samtidigt som kvalitén blir bättre och antalet funktioner ökar. Detta pågår ett tag, vilket pressar leverantörerna tills lägre priser och fler funktioner. Min tanke är att utvecklingen kommer göra att elektroniska etiketter något år relativt snart kommer gå från enstaka butiker till norm. För varje år som går har argumenten för att börja använda elektroniska etiketter förbättrats. I väntan på genombrottet, förväntas marknadens värde växa med 15% per år. Pricer är en av de två största spelarna på marknaden och tillsammans med konkurrenten SES (Store Electronic Systems) kontrollerar man stora delar av marknaden. SES hade 2014 81 miljoner euro i intäkter (runt 750 miljoner), vilket ska jämföras med Pricers 583 miljoner samma år. 2015 växte SES till över miljarden, medan Pricer levererade en omsättning på 870 miljoner. Från Pricers intåg på marknaden tills för ett par år sedan var man spelaren med högst omsättning och flest levererade etiketter. Trots att SES de senaste åren har levererat mer, har Pricer fortfarande en större installationsbas. Installationsbasen är viktig då etiketterna efter en cykel på ett antal år kommer behöva bytas ut, då är den existerande leverantören ofta förstahandsvalet. Pricer är alltså den största aktörer, med den näst högsta omsättningen, på en växande marknad med god framtidspotential, men där prispressen mellan aktörerna är hög och marginalerna över tid försämrats.

http://www.prnewswire.com/news-releases/electronic-shelf-label-market-worth-3996-million-usd-by-2020-568302451.html - rapport om ESL marknaden
http://www.store-electronic-systems.com/sites/default/files/files/UK%20annual_report_2014.pdf - SES redovisning
www.edisoninvestmentresearch.com/?ACT=18&ID=11039 - Edison SES analys

Konkurrensen med SES

SES tog under slutet av 2015 världens genom tiderna största order inom ESL. Samtidigt som Pricer pratade om att orderingången under samma period var sämre än väntat. SES orderbok är just nu på rekord nivåer, medan Pricers inte har vuxit enligt planen. I Pricers Q4 rapport väljer bolaget att trycka på hur man prioriterar lönsam tillväxt. Man kommenterar upphandlingarna med att konstatera att:

"Upphandlingarna har avsett affärer där densiteten av etiketter är låg och de planerade prisuppdateringarna relativt få, vilket resulterade i påtaglig prispress i kombination med oproportionerligt stora risker i affärsupplägget. Pricers konkurrensfördel är starkast när antalet etiketter per installation är hög, gärna också i kombination med en aktiv prisstrategi, och faktorer som stabilitet i systemet och funktionalitet utöver prisuppdateringar läggs till som viktiga utvärderingskriterier"

http://www.pricer.com/sv/Om-Pricer/Investerarrelationer/Rapporter/Rapport/?feedItemId=1104231

http://www.store-electronic-systems.com/fr/node/1491

Stämmer bolagets påstående, försöker man bli spelaren som tillför mer mervärde till kunderna. Enligt Pricers världsbild fokuserar den värsta konkurrenten på att vinna alla upphandlingar, även de där marginalerna är dåliga och risken är hög. Väljer man att tro på Pricers förklaring låter det ok, ser man det däremot som en bortförklaring finns skäl att vara orolig. Frågan är alltså ifall Pricer kan bli spelaren som vinner ordrarna där kraven är lite högre och marginalerna lite bättre. SES har nyligen vunnit ytterligare ordar, bland annat för Jysks butiker i Norden och ett ramavtal för Casinos butiker i Frankrike. Casiono har tidigare varit enbart Pricer kund, nu är bolaget istället kund till båda de största leverantörerna. Hade man bara tittat på allt som SES har vunnit hade läget sett skrämmande ut från Pricers synvinkel.

När jag jämfört produkterna (de grafiska etiketterna) har jag dock hitta följande skillnader:

• Pricer har bättre batteritid 7 år, SES har 5 år
• Pricer har fler uppdateringar per timme 20 000 vs under 10 000
• Pricer har en inbyggd lampa för att dra till sig uppmärksamhet
• Pricer system håller koll på alla etiketters position, medan man i SES system registrerar positionen manuellt i samband med att man placerar ut etiketten.
• Pricer system kan användas för att hålla koll på kundens position

http://www.ses-imagotag.com/en/products/
http://www.pricer.com/Global/Pricer%20Digital%20Shelf-Edge%20Solutions.pdf
http://www.store-electronic-systems.com/en/content/ses-and-atos-present-first-digital-mock-connected-store

Själva etiketternas skärmar köps från ett företag som heter E Ink, som bland annat gör skärmar till Amazon Kindle och Pricers konkurrenter. Att alla ESL leverantörers skärmar tillverkas av samma part är delvis ett problem. Pricer är väldigt beroende av E Inks förmåga att leverera och av prissättningen. E Inks produkt är skyddad av ett antal patent vilket innebär att de inte direkt har några konkurrenter. Det innebär samtidigt vissa fördelar. Det finns färre kvalitativa parametrar att konkurrera på. Batteritid, positionering, tillförlitlighet och uppdateringshastighet blir viktigare parametrar när alla partner levererar samma skärmkvalitet. Allt detta innebär att produktdiversifieringen inte sker i själva etiketterna, utan i plattformen runt dem. Detta ser jag som en stor fördel för Pricer i kampen med SES.


http://www.eink.com/esl_tags.html

Såhär beskriver SES hur etiketternas position i butiken hanteras "Electronic shelf labels (ESL) originally used to display prices and data become a precise geo-referencing indicator for products in the store. The label position is memorised by SES during their set-up". Detta ska jämföras med Pricers system där positionen kontinuerligt räknas ut baserat signalstyrka i kommunikationen mellan systemet och etiketterna (se bild nedan). Skillnaden innebär att Pricers system blir tillförlitligt till nära 100% med SES litar på att korrekt information registrerats vid uppsättningen. Pricers system för positionering av etiketterna bygger på en tvåvägskommunikation mellan etiketterna och hubben. Pricer använder sig av IR, vilket aktiverar etiketterna när de blir träffade, medan SES använder sig av ljudvågor och etiketter som aktivt lyssnar efter anrop (vilket kan förklara att Pricer har bättre batteritid, trots fler funktioner). Resultatet blir att Pricer har en lösning, som värsta konkurrenten förmodligen inte kommer kunna återskapa utan att bygga om sin lösning från grunden. SES system kan inte heller användas i dagsläget för att positionera kunden i butiken.

Det ser alltså ut som om Pricers produkter faktiskt har mer funktioner, men ändå uppnår längre batteritid. En intressant frågeställning vore hur SES etiketters batteritid hade varit om de haft samma funktionalitet som Pricers. Detta tyder på att det faktiskt finns ett mervärde i att köpa Pricers etiketter och att Pricer i dagsläget har ett tekniksprång. I ett pressmeddelande från januari 2016 berättare Pricers VD följande, vilket stödjer påståendet att SES inte kan leverera detta.

"Pricer är det enda företag som erbjuder de tre grundläggande komponenterna för digitalisering av butiken; positionering av personer, positionering av produkter samt möjligheten till interaktion vid hyllkanten”

http://www.pricer.com/sv/PressRoom/Latest-News-20151/Pricer-announces-the-grand-launch-of-its-ground-breaking-real-time-automated-product-positioning-for-retailers/#sthash.J7C0gMw0.dpuf

Pricer säger dock att huvudkonkurrenten fortfarande är etiketter gjorda i papper. Papper(dumpapper) står fortfarande för 97-98% av världsmarknaden för etiketter. På ett sätt kan även ordrar som konkurrenter vinner vara bra för Pricer. I en av video intervjuerna med Pricers VD pratas det om hur konkurrensfördelar uppnås via ESL, vilket får butiker som inte har det att tvingas haka på när ESL har nått en viss penetrationsgrad i regionen. Detta händer just nu i Norge och Frankrike. Där närmar sig ESL normen. En genombrottsorder för en konkurrent kan resultera i ökat intresse även för Pricers produkter på den specifika marknaden.

https://www.introduce.se/foretag/pricer/intervjuer/

Q1 2016 rekordartad orderingång?

För att Pricer ska bevisa att företaget är relevant och att det verkligen var ett frivilligt val att inte försöka tävla i lägst pris, krävs vunna ordrar. Siktar man in sig på högre marginaler kan man klara sig med en mindre omsättning. Under Q1 har vi som följt bolaget sett ett antal ordrar som tyder på att bolaget inte enbart levererade bortförklaringar i Q4 rapporten 2015.

Den första februari fick bolaget en order om uppgradering från segmentbaserade till grafiska etiketter. Ordervärdet var 100+ miljoner plus kompletteringsbeställningar. Sedan följde en beställning från en av Argentinas största dagligvarukedjor. Vid ordern valde ledningen att trycka på hur tvåvägs-kommunikationens pålitlighet var avgörande. Man fick även en mindre order på 11 miljoner från en lågpris kund i Frankrike, som valde Pricer baserat på systemets snabbhet och pålitlighet.

http://www.pricer.com/sv/Pressrum/Press-releaser/Press-release/?feedItemId=1099505
http://www.pricer.com/sv/Pressrum/Press-releaser/Press-release/?feedItemId=1106083
http://www.pricer.com/sv/Pressrum/Press-releaser/Press-release/?feedItemId=1125864

30 mars levererade Pricer ytterligare en order, dels rörde det hemmafix-kedjan Castorama. Vid denna ordern valde Pricer att trycka på SmartFlash funktionaliteten när de kommunicerade det vunna avtalet och förbättrad effektivitet inom bland annat lagerhantering. Summerar man dessa avtal verkar det faktiskt som om funktionalitet varit drivkraften och inte priset.

http://www.pricer.com/sv/Pressrum/Press-releaser/Press-release/?feedItemId=1127464

Kvartalet avslutade med en order rörande Franska Systeme U som tecknat ett 2 års ramavtal med Pricer. I pressmeddelandet berättade Pricer om att Systeme U idag har 700 butiker som använder sig av ESL lösningar och att dessa kommer behöva uppgradera. Systeme U har enligt Pricer planer på butiksdigitalisering som den existerande ramavtals-partner inte kunde leverera. Den existerande partnern var SES (!) som 2014 tecknade ett motsvarande avtal med Systeme U, detta avtalet har gått ut. I sitt pressmeddelande från 2014 berättade SES om att de fram tills avtalet skrevs hade levererat ESL lösningar till 500 Systeme U butiker. Baserat på detta så kan man räkna ut att SES levererat till ca 100 nya butiker om året. Då Pricer skriver att de gamla ESL lösningarna kommer behöva bytas ut innebär Pricers avtal förmodligen långt fler än 100 butiker/år.

Räknar man lågt levererade alltså Pricer ordrar via PM i Q1 som var värda minst 200 miljoner. Pricer har dock som policy att enbart släppa PM om de största ordrarna om inte ordern har ett speciellt strategiskt värde. Pricer kommunicerar inte heller tilläggsbeställningar till existerande ordrar. Mellan december 2014 och april 2015 släppte Pricer 0 PM rörande ordrar och ändå nådde bolaget upp i en omsättning på 147 miljoner och en orderingång på 269 miljoner. Det finns dessutom också stor chans att delar av Bunpris ramavtalet (värt 100 miljoner) kommer trilla in i Q1 orderingången. Mycket tyder alltså på att orderingången Q1 landade över 250 miljoner, förmodligen mer. Q1 har varit bolagets sämsta kvartal 2015 och 2014.

Fortsätter tempot året ut och Q1 fortsätter vara det svagaste kvartalet bör bolagets omsättning passera 1,1 miljard med marginal. Sker detta uppnår bolaget en tillväxt på över 25% 2016, vilket jag anser är troligt.

http://www.store-electronic-systems.com/en/content/syst%C3%A8me-u-chooses-ses-next-two-years
http://www.pricer.com/sv/Pressrum/Press-releaser/Press-release/?feedItemId=1127854

Ett annat intressant perspektiv som pekar på potentialen är att Pricer får merparten av sin omsättning från ett fåtal kärnmarknader. Frankrike, Belgien och Norge stod 2015 för 75% av Pricers nettoomsättning. Det pågår just nu större upphandlingar i ett antal länder utanför kärnområdet (bland annat Tyskland, USA och England). Pricer har även ett antal pilotprojekt ute hos ett antal kunder. Pricer säljer både i direktkontakt med kunder och via partner. Bland annat sker en stor del av försäljningen i Sverige och Norge via ett företag som heter StrongPoint (börsnoterat). StrongPoint drog hem en order till Pricer i 100 miljoners klassen i november 2015. De håller just nu på att expandera mot Baltikum (Litauen) och på har nyligen blivit Pricer återförsäljare för Malaysia, vilket kan hjälpa till att öppna upp nya marknader för Pricer.

http://www.psigroup.no/no/psi/produkter/pricer-elektroniske-hylleforkanter/
http://www.pricer.com/Global/AR%202015_SWE_publicerad%20160407.pdf
http://www.investlithuania.com/news/lithuanian-it-team-to-develop-global-retail-solutions-to-be-used-by-millions/?utm_source=flipboard&utm_medium=referral&utm_content=0401strongpoint&utm_campaign=timeline

Ledning och Ägare

På Introduce.se finns 17 intervjuer publicerade med de olika VD:arna som Pricer haft genom åren. Dessa nås lättast genom Youtube-kanalen nedan. I intervjuerna har jag fått ett bra intryck av Jonas Vestin (bolagets nuvarande VD som anställdes 2014). Han verkar ödmjuk och öppen även med de delarna som inte gått lika bra. I den senaste intervjun lyfter han bland annat fram produktproblem 2014 och pratar om ödmjukhet. Bolagets tidigare VD hette Fredrik Berglund. När man lyssnade på Fredrik fick man snarare intrycket av att Pricer var bäst i världen på området, stora mängder ursäkter presenterades när resultat inte nådde upp till förväntningarna. Vid flera av de gamla intervjuerna konstateras att bolaget inte nått upp till förväntningar, men det finns alltid något att skylla på. En av anledningarna till problemen under denna perioden var problem med produkten som kostade stora summor och fick bolaget att tappa fart. När Pricer hade problem med produkten passade SES på att springa om (sett till omsättningen).

Jag får hästhandlarintryck av Fredrik Berglund, men jag tycker Jonas Vestin verkar sympatisk. Jonas Vestin äger tyvärr bara 50 000 aktier, han äger dock 380 000 optioner som är värdelösa vid dagens kurs, incitament finns även om han inte gått in med egna pengar i önskad utsträckning.  En helt ny styrelse tillträdde 2014 för att råda bot på problemen, veckans affärer beskrev händelsen som en "kupp". Valberedningens/storägaren Salvatore Grimaldis förslag röstades ner och vann gjorde istället ett förslag som presenterades på stämman. I december 2015 sålde Salvatore Grimaldis alla sina aktier och lämnade bolaget han blivit utkastad ur.

Styrelsen leds av Bo Kastensson, som även är ordförande i Doro och som har ett förflutet i Pricer. Hans Granberg som äger 3 000 000 aktier är även en del av den nya styrelsen. Alla i styrelsen har sedan den tillträdde handlat aktier i Pricer. Under 2015 skedde 18 insiderköp och ingen i styrelsen/ledningen sålde aktier. Bo handlade 2015, 100 000 aktier. I samband med stämman 2014 uttalade sig Bo om att Pricer hade haft en negativt utveckling ett tag. Alla de som är kopplade till "gamla Pricer", med fallande marginal och tappad position som världsledande byttes därmed ut i samband med stämman 2014. Jonas Vestin tillträdde ungefär samtidigt som den nya styrelsen, sedan dess har marginalen och tillväxt vänt upp.

https://www.youtube.com/watch?v=wMd68TkNRKM&list=PLOQpiczkJgdXdm6v1OBoHOyIrJVi6BYjB
http://www.va.se/nyheter/2014/05/15/hela-styrelsen-kuppades-ut-i-smyg/

Medan tiden går så...

...fortsätter Pricer att jobba med att förbättra produkten och att sänka kostnaderna. Färgen gul ska tydligen vara på väg för att ytterligare förbättra de grafiska etiketterna. I Q4 rapporten berättade man om hur man skulle öka tempot i "rationaliseringsarbetet". Man uttryckte även hur projekten med att hålla ner kostnader kompenserade för den höga dollarkursen. Tanken är att arbetet ska göra Pricer mer konkurrenskraftigt i upphandlingarna där pris är den avgörande faktorn. Vänder dollarn ner, vilket många verkar tro på så kommer det hjälpa Pricer. Samtidigt arbetar man vidare med att förbättra produkten. 2015 var alltså året med ofördelaktig valuta, "viss motvind" och året man prioriterade marginal före volym. Vad blev resultatet detta småjobbiga året? 2015 blev året då marginalen för första gången sedan 2009 förbättrades (tack Börsdata för att ni finns!). Samtidigt ökade omsättning i rekordtakt och steg med 49% jämfört med 2014. Hur hade 2015 sett ut med medvind?

https://borsdata.se/analyze/comp/pric

Lite siffror och (försiktiga) 2016 gissningar

Den första frågan jag ställer mig är om Pricer kan växa. Det tycker jag bolaget senaste år har indikerat att de kan. De senaste 12 månaderna har man som sagt vuxit med 49%. Marknaden kommer med stor sannolikhet att fortsätta växa under ett bra tag och jag ser det som sannolikt att Pricers snittkvartals omsättning kommer förbättras de närmaste åren. Q2 2015 nådde man för första gången en omsättning över 200 miljoner, vilket följdes upp av ett rekordkvartal på 308 miljoner i Q3. Detta innebär att Pricer framåt våren/sommaren kommer få svåra jämförelsetal att leva upp till. Om Pricer i Q3 2016 rapporterar 0 tillväxt jämfört med de senaste 12 månaderna, efter ett genomsnittlig kvartal kommer jag såklart vara besviken. Men det är viktigt att komma ihåg att affären faktiskt är väldigt ojämn från kvartal till kvartal. Min syn är att ett enskilt kvartal varken kommer kunna bekräfta tillväxtens slut eller acceleration. Min förhoppning är att Q1 omsättningen kommer ligga en bit högre än 2015.

Angående resultatet så kommer jag dra till med en grov förenkling. Min tanke är att omsättningen vid ett okej 2016, kanske kommer öka med mellan 15 och 30%. Kommer det en riktigt stor order, kommer omsättningen öka snabbare än 30 % 2016. Som jag tidigare nämnt tog SES en miljardorder förra året, det är inte omöjligt att även Pricer kan vinna en enskild order som motsvarar mer än ett till två genomsnittligt kvartals omsättning. Det är till och med (i mina ögon) sannolikt att det kan hända någon gång de kommande 4-8 kvartalen. Oavsett så är det väldigt svårt att bedöma och jag väljer att lägga mig väldigt lågt. Jag tror Pricer kommer leverera betydligt bättre, men om bolaget levererar 15% tillväxt i år, når bolaget upp till en omsättning på prick miljarden. Bolaget har konstaterat i Q4 att de inte vill tävla genom att bjuda under konkurrenterna. I Q1 har vi sett flertalet stora avtal tecknas där bolaget tryckt på hur fördelar med produkten varit avgörande. Min bedömning är de delarna av orderboken som presenterats i PM, inte har sänkt den genomsnittliga bruttomarginalen. Fortsätter bolaget på den inslagna vägen, tror jag man kan leverera 1 miljard i omsättning, med konstant eller något förbättrad bruttomarginal. 1 miljard i omsättning och 22% i bruttomarginal ger ett bruttoresultat på 220 miljoner. 

När jag räknar på rörelseresultatet drar jag till med nästa grova förenkling. Kolla på tabellen nedan. Tabellen presenterar rullande rörelseresultat (tack börsdata!). Nedanför har jag (Excel) räknat ut skillnaden mellan bruttoresultatet och rörelseresultatet. Baserat på det kan man ganska lätt konstatera att det inte vore helt upp åt väggarna att dra av någonstans mellan 150-140 miljoner från bruttoresultatet för att få fram ett rörelseresultat. Jag drar till med 145 miljoner, kvar får man då 75 miljoner i vinst före skatt. 22% skatt på det och bolaget landar på 58,5 miljoner efter skatt (52 öre/aktie) och P/E talet som idag ligger på runt 27 (vid kurs 9,2) är nere på 17,7.

Till detta ska läggas att Pricer, på balansräkningen har stora underskottsavdrag. Under 2015 fanns en utgiftspost för skatt på 12,2 miljoner i koncernens resultaträkning. Årets skatt landade på 5,2 miljoner, skillnaden berodde på att bolagets underskottsavdrag utnyttjades. Detta innebär att även om kostnad för skatt 2015 låg runt 24%, var skattekostnadens kassaflödespåverkan under 11% av rörelseresultatet. Bolagets uppskjutna skattefordran är i dagsläget värderade till 94 miljoner, vilket innebär att bolaget de kommande åren kommer betala väldigt få kronor i skatt. Även om resultatet 2015 landade på relativt låga (i relation till utdelningen på 25 öre) 34 öre per aktier, kom bolaget bland annat med hjälp av underskottsavdrag upp i ett kassaflöde som motsvarade 92 öre per aktie. Bolaget aktiverar utvecklingsprojekt, vilket innebär att kostnaderna för dessa sprids ut över tid. Aktiverade utvecklingsprojekt hade ingen positiv resultatpåverkan 2015, nedskrivningarna av tidigare aktiverade projekt är i nivå med de nya aktiveringarna man gör.  Både resultatet och (som jag tidigare nämnt) orderboken, ser alltså bättre ut än vad en fösta anblick kan ge sken av.

Summering:

Vänta ett år för att ett bolag med 15% tillväxt ska komma ner i P/E 17,7 låter ju faktiskt inte så kul. Skulle detta hända, så kommer man sitta med sina Pricer aktier i december 2016, utan att ha förlorat mycket, med en utdelning på 25 öre i fickan och med en ny utdelning på en förmodligen något större summa på gång. 

Min syn är att tillväxten kommer vara betydligt bättre än så. Vad händer om det går bra? Jag ser 20-30% omsättningsökning som betydligt mer realistiskt och kommer det en enda stororder, på 200-300 miljoner pratar vi inte längre om 20-30%, utan 30-50%. Med 25% tillväxt 2016 landar mitt förväntade P/E tal någonstans runt 14,6. Blir omsättningsförbättringen 50% är P/E-talet under 10 redan vid årsskiftet 2016/2017. Till detta ska tilläggas att kassaflödet på grund av underskottsavdragen förmodligen kommer se bättre ut än resultatet.

Jag ser Pricer, som en billigt prissatt option på ESL genombrottet. Det som är trevligt är att man får organisk tillväxt i den underliggande marknaden och utdelning i väntan på genombrottet. Oavsett vad man anser om bolaget eller dess värdering är bolaget ett av företagen i världen som är bäst positionerade inför ett eventuellt genombrott på marknaden. Varje dag man äger aktier i bolaget finns en liten chans att en där stora ordern som förändrar allt trillar in. Jag ser aktien som prisvärd vid dagens kurs och kommer eventuellt köpa fler aktier.

På torsdag kommer Q1 rapporten.

Rekommendation: Köp


Follow @89Olle

Stort tack till Björn Sthlm och Mikael Ek som hjälpte mig med att läsa igenom min text för att hitta faktafel.

fotnot: I skrivande stund motsvarar min Pricer placering 18,8% av min portfölj. Tanken är att detta ska vara ett långsiktigt innehav där jag väntar in ett eventuellt ESL genombrott. Vid alla aktiehandel finns risker. Var 2015 året som Pricer levde upp till sin högsta nivå, lär detta bli en sur investering. Pricers konkurrent SES har på senare år gått om i omsättning, beror detta på att SES produkt är mer prisvärd kan Pricer bli sittande med en liten del av kakan. Litar man inte på Pricers ledning/Styrelses ord kan Pricers förfall redan ha börjat. En annan stor risk att tänka på är att Pricer är helt beroende av sin underleverantör E Ink. Det finns även risk att Pricers försäljnings-partners äter en allt större del av vinst-kakan eller att en annan teknologi tar steget uppfyller smartifieringen av butiker på ett smidigare, bättre eller mer prisvärt sätt. Men jag tror att man har oddsen med sig, att göra en okej affär när man köper Pricer runt dagens kurser.