I princip ser jag på detta enligt följande. Rovio köpt på EV/EBIT 9 gjorde att man gratis kunde doppa tårna och se ifall bolaget skulle växa signifikant och dubbla ens pengar. Rovio på EV/EBIT 14 hade inneburit att du förlorat pengar på att göra samma bet om du inte tajmat allt perfekt. Rovio på EV/EBIT 19 hade inneburit att du förlorat pengar på att syna korten. Potentiell tillväxt är trevligt, men bara till rätt värdering. Rovio stod vid årsskiftet 22/23 i 6.1€ och presterade därmed bättre än börsen, detta har drivits av återköpen under hösten 2022, dessa har hållit uppe kursen på grund av... jag tror du kan gissa det... låg värdering.
Ryssland, Ukraina och G5
Många investerare och bolag har haft ett dåligt år på börsen. Få har dock haft det tuffare än den svensknoterade spelutvecklaren G5 Entertainment. När Putin startade sitt vansinneskrig hamnade G5 och dess anställda mitt i konflikten. VD Vlad Suglobov är rysk medborgare och merparten av de anställda satt vid krigsstarten antingen i Ukraina eller Ryssland. Kollegor fick erfara att deras länder nu var i väpnad konflikt. G5s största kontor ligger i Charkiv, nära den ryska gränsen och jag har hört att anställda sökte skydd i kontorets källare.
Kursen föll i samband med den allmänna nedgången och krigsstarten från 399 till 180 SEK. Bolaget hanterade detta genom att börja evakuera anställda från Ryssland till nystartade kontor i andra länder. G5 insåg att deras nuvarande struktur med halva personalen i Ryssland, inte längre var hållbar. Som tur i allt helvetet, så hade Covid perioden varit en generalrepetition för arbete från andra platser än kontoret, anställda var redan redo och alla remote-work strukturer fanns på plats. Medan konflikten pågick fortsatte ryska utvecklare ta fram uppdateringar till bolagets spel, som sedan testade och kvalitetssäkrades av ukrainare. Bortsett från juli uppdateringen av Jewels of Egypt, fortsatte alla för bolaget signifikanta spel få uppdateringar med samma frekvens som före kriget. Att de lyckats hålla bolaget flytande är extremt imponerande.
Jag har följt G5 sedan 2014, det har delvis varit belönande då värderingen har varit väldigt volatil. Värderingen har pendlat mellan 1x och 6x EV/(bruttoresultat senaste kvartalet x4). Bruttoresultatet är summan bolaget har att fördela mellan utveckling, marknadsföring och administration innan EBIT uppstår. Bruttoresultatet är mindre volatilt än EBIT och är mer "jämförbart över tid" än EV/S (då affärsmodell och plattformsmix förändrat bruttomarginalen). Värderingen borde inte pendla så mycket.
I samband med krigsstarten under början av 2022 var det dock rimligt att värderingen kom ner, frågan var hur mycket som var motiverat. Efter krigsutbrotten bottnade kursen tillfälligt i mars på 172 SEK. Jag träffade inte botten, utan köpte mina första aktier för året mellan 180-185 SEK. Kurs 183 innebar P/E 7.1 bakåtblickande, 1.7x EV/bruttoresultat och 6x EV/EBIT. Jag fortsatte sedan att öka. 4 april (länk till tråd nedan), skrev jag angående situationen att jag "Tror marknaden överskattar risken" och radade upp följande anledningar att till köp:
Vlad levererade, bolaget levererade uppdateringar, marknaden kunde under 2022 se förbi kriget, värderingen prisade (även vid kurs 218 den 3 april) in ett stort vinsttapp enligt mig och nya återköp skedde 2022. På en av punkterna misstog jag dock mig, bolaget fick inte valutamedvinden jag hade räknat med. För även om bolagets bruttoresultat från den amerikanska marknaden (runt 60% av oms) drivet av stark dollar ökade med runt 25 miljoner per kvartal (från 21Q4 till 22Q3), så åts medparten upp av en rubel som lik dollarn rusade mot SEK (gissningsvis runt 20m i extra kostnader i Q3). Utgår man från att bolaget över tid behöver lägga 20% av omsättning på marknadsföring i lokala valutor, finns inget EBIT bidrag kvar från valutarörelserna. Okunskap och blindhet gjorde att jag missade detta och under sommaren spenderade jag 30+ timmar på att ta ikapp kunskapsunderskottet efter att Q2an drog tillbaka valutaeffektstidvattnet och visade att jag badade naken. Ett grovt misstag.
I samma serie Tweets i april, där jag beskrev varför jag köpte, nämnde jag 2022 som ett mellanår. Sherlock & andra relativt nysläppta spel skulle sakta skalas upp och äldre spel skulle sakta tappa. Jag skissade på nolltillväxt (inklusive valutamedvinden). Med en modernare produktmix var min tanke att bolaget 2023 sedan skulle kunna återgå till tillväxt (vilket tillsammans med ett eventuellt krigsslut, skulle normalisera värderingen). Under tiden skulle produktmix och plattformsmix fortsätta på tidigare utstakad väg och driva bruttomarginal.
När Q1 rapporten släpptes förändrades caset. Bolaget hade beslutat sig att istället satsa mot snabbare tillväxt genom en marknadsföringssatsning på portföljens klarast lysande stjärna, Sherlock. Spelet Sherlock skulle skalas och bli bolagets största spel mot slutet av 2022. För att uppnå detta skulle lönsamheten offras i Q2 & Q3, sedan skulle en ny större intäktsbas vara på plats och underliggande lönsamhet skulle upp. Innan jag förstått valutamotvinden från stark rubel började jag skissa på hur ett större Sherlock skulle leda G5s EBIT från runt 50m/kvartal mot 75m/kvartal. Drivet av detta tog jag size och skalade upp innehavet från 11% i april, till mellan 25-45% i juni till september. Jag trodde kurs hade potential att dubblas om uppskakningen skulle lyckas. Innehavet ökade och minskades kontinuerligt, varje signifikant uppgång innebar minskat antal aktier och varje större nedgång innebar ökat antal. Storleken på innehavet justerade även i takt med min bedömning av hur produkterna gick, men också med valutarörelser och andra alternativ som visade sig på börsen. Efterhand som tid passerade minskade sannolikheten att uppskalningen skulle lyckas och därmed även inenhavet som andel av portföljen,
I juli skrev jag i blogginlägget (se länk) vid kurs runt 200:
"Nuvarande värdering prisar inte in att Sherlock satsningen ska lyckas och jag ser uppsida på 6–12 månaders sikt även om satsningen skulle gå dåligt (bland annat tack vare valutamedvind). I värsta fall har jag köpt ett bolag, utan tillväxt, men med ökade marginaler och bra kapitalallokering till 8x EV/EBIT, i bästa fall har jag betalt 4-5x EV/EBIT och kan räkna med tillväxt även framåt. Till dessa låga värderingar pågår i skrivande stund ett återköpsprogram, mycket bra kapitalallokering."
http://jakten.blogspot.com/2022/07/g5-entertainment-sommaren-2022.html
Utfallet blev att Sherlock inte levde upp till varken mina eller G5 Entertainments internt ställda förhoppningar. Jag hade fel om framtiden, men ser INTE detta som ett misstag. Säger Vlad till våren att han åter ska satsa för tillväxt, kommer jag åter igen välja att tro på honom (dock med något mindre övertygelse). Bolag styr process och kan inte gissa utfall i förväg, precis som vi investerare inte kan det.
Jag gissar nu att EBIT/kvartal ligger kvar på nivåerna där det låg våren 2022, runt 50m/kvartal. Samtidigt hade jag som sagt inte förstått hur valutan skulle slå och därmed föll ytterligare delar av uppsidan bort. Resultatet blev att aktien stängde 2022 på kurs runt 210. Upp runt 14% från mitt första köp och ner signifikant från när marknaden denna sommaren vågade drömma om Sherlock-driven tillväxt. G5 blev min största avkastningsdrivare 2022, trots att jag hade fel om Sherlock marknadsföringen och misstog mig angående valutan. Jag hade däremot rätt om värderingen och att mer återköp väntade, vilket räddade investeringen. Räddningen var att jag betalade runt EV/EBIT 6 när jag köpte mina första aktier i år och runt EV/EBIT 8 när jag ökade runt markandsföringssatsningen. Samma bolag köpt på EV/EBT 10 och 13 istället för 6 och 8 hade slutat i förlust.
Den största skillnaden mellan EV/EBIT 8 och 13 (enligt mig) är inte avkastningen du får om multipel består, utan hur bra läge du får ATT KÖPA MER, om kurs går emot dig. Säg att du köper ett bolag med börsvärde 1000, nettokassa 200 och 100 i EBIT (EV/EBIT 8). Faller kursen 30% (signifikant nedgång) handlas bolaget till EV/EBIT 5x. Säg att du istället betalat 13x för samma bolag (börsvärde 1 500, nettokassa 200 och 100 i EBIT), efter 30% ner har du EV/EBIT 8x. Är bolaget ett vettigt bolag i norden, med vettig kapitalallokering som INTE har problem, lär inte bolaget falla ytterligare 30% om du köpte för EV/EBIT 8, fritt fram att dubbla innehavet. Köpte du för 13x, är det inte uteslutet att kurs kan fortsätta falla en bra bit till (även efter en nedgång på 30%) och man kan inte öka i aktien på samma sätt om det går emot en. Nedsidesskyddet blir extra starkt om bolaget i fråga gör stora aktieåterköp för vinsterna. Köper du ett bra bolag, med bra kassaflöden och med bra kapitalallokering till värdering som gör att värderingen inte borde gå ner mycket till om den faller 30-50% har du bra skydd. Min syn är att om du inte är redo att öka om kurs faller 50%, har du betalat för mycket eller köpt fel bolag. G5 & Rovio kommer aldrig handlas till EV/EBIT 2-4 framåtblickande under längre tid, så länge de återköper aktier (mitt tidigare innehav Gravity handlas runt EV/EBIT 2 just nu, primärt på grund av avsaknad av återköp/utdelning).
Vill tillägga att jag är imponerad av hur Vlad, Stefan och G5 har hanterat 2022, ett extremt svårt år och att mina tankar går till bolagets anställda, oavsett om de är ryssar eller ukrainare. Jag är även imponerad över hur återköpen har utförts. Jag håller tummarna för att organisationen och deras anställda ska få uppleva en bättre verklighet någon gång under 2023.
Sektorbevakning
I ovanstående sektioner rörande G5 och Rovio diskuteras mobilspelsbolag. Det finns fördelar och nackdelar med sektorn. Bland nackdelarna lyfts ofta aggressiv redovisning, cyklikalitet mellan spelreleaser och höga marknadsföringskostnader. Bland fördelarna finns skalbarhet, strukturell tillväxt och att sektorn bör klara svagare konjunktur helt okej. Värderingarna är ofta (likt jag nämnde i beskrivningen av G5 ovan) volatila, framförallt drivet av spelcykler. Vidare har mängden kapital som varit intresserad av sektorn pendlat kraftigt på senare år. Sektorn har gått från "ny och konstigt", till "accepterad", vidare mot "hypad" under Covid-19 och den är nu placerats i "negativ tillväxt" facket.
Jag har haft många innehav inom sektorn och under långa perioder har sektorn stått för stora delar av min portfölj. Min täckning av sektorn har dock hela tiden varit högst bristfällig. Då ett stort antal bolag är noterade, borde det gå att exempelvis veta hur säsong, markandsföringsförutsättningar och underliggande marknad utvecklas redan innan bolagen jag äger släpper sina rapporter. Fram tills jag valde att inte förlänga min dåvarande dagtidssysselsättning läste jag för få rapporter inom sektorn och hade skrämmande få uppdaterade Excel-ark. Vid slutet av 2021 hade antalet ökat något och jag läste kvartalsrapporter från 15 bolag med mobilspel som en betydande verksamhet. Under Q1 2022 fyllde jag på med 7 nya och arbetade mot målsättningen att på sikt följa samtliga noterade västerländska seriösa alternativ. Efter 2021 hade jag konstaterat att det kunde ta ett fåtal timmar per år att följa "ytterligare ett mobilspelsbolag", medan det kunde ta veckor att få koll på ett bolag i en helt nya sektor. Med gott om tid att lägga på investeringar och låg tidsåtgång att följa fler mobilspelsbolag, såg jag inte längre någon ursäkt att inte åtminstone ha överskådlig koll på sektorn jag investerade i.
När börsen gick ner föll värderingarna. Börsen började ogilla de existerande spelserieförvärvarna, de som skulle bli nya kungar inom serieförvärv, de som knappt hade verksamhet, de som nyligen hade gjort IPO, diverse riktiga kvalitetsbolag med bra kapitalallokering och allt inom ett segment kallat socialt casino (dålig radioövergång).
Socialt casino är ungefär lika socialt som sociala nätverk. Användarna som spelar spelen försöker imponera på de andra deltagarna inom nätverket. Istället för att göra det genom att posta bilder på sin frukost/partner/katt/portföljgraf tävlar de som spelar socialt casino mot varandra (men också mot sig själv) i vem som kan vinna mest pengar på casino spel. Det märkliga i sammanhanget är att dessa spelen är primärt slots, helt turbaserade maskiner där gameplay primärt består av att klicka "snurra". Vem kan snurra hem mest lossaspengar via slots?
Socialt casino växte snabbt på Facebook runt Farmeville eran. Fenomenet använde den social grafen för att få fäste/spridning och spelarna kunde bjuda in varandra till att spela gratis casino online utan insatser. Kategorin tjänade pengar genom att begränsa mängden digitala lossas-pengar som spelarna kunde använda och möjliggöra köp av nya med riktiga pengar. I USA där spel om riktiga pengar är olagligt i de flesta delstater, lyckades bolag inom socialt casino locka till sig spelarna att spela om lossapengar istället. Flera av aktörer har kommit ur/skapats av aktörer på spel om pengar marknaden som Aristocrat Leisure Limited, Scientific Games och International Game Technology. När Covid kom började flera av aktörerna på marknaden växa snabbt, trots 5-10 år gamla produkter. Samtidigt letade investerare efter digitala vinnare. Aktörer agerade som rationella aktörer ofta gör, de följde sina incitament och gav investerare vad de efterfrågade. Plötsligt noterades Huuuge Inc, PlayStudios, DoubleDown och Playtika på börsen. Sedan tidigare var SciPlay, Zynga, Netmarble och Aristocrat redan noterade. När lejonparten av de onoterade delarna av en sektor samtidigt springer mot börsen betyder det att du INTE ska köpa. Det betyder rent generellt att alla som kan något om sektorn vill sälja sina alster till mindre insatt aktörer som är redo att betala överpris för en tillgång vars siffror för närvarande inte är uthålliga. I slutet av 2022 var Playtika -72%, Playstudios -64%, Huuuge -53% och DoubleDown -41% sedan toppen. Sociala casinon som under Covid växt snabbt, tappade omsättning när väl Covid passerat. Många bolag satt med produkter som inte lönsamt gick att marknadsföra. Tillväxtbolag hade på kort tid blivit värdebolag.
Efter att ha rotat i DoubleDown landade jag i köp på kurs 15$, på nivåer som jag trodde innebar EV/E 8 och EV/EBIT 6 framåt. Bolaget hade stor nettokassa, defensiv redovisning (balanserade ej utvecklingskostnader) och kassaflöden som var bättre än EBIT (större avskrivningar än CAPEX). På nackdelssidan fanns en pågående grupptalan mot bolaget där de stämts för att verksamheten vist var gambling om föremål av värde & minskande omsättning jämfört med 2021. Jag trodde bolaget skulle kunna dra nytta av sin kassa till förvärv inom sektorn till lägre priser när sektorns värderingar kommit ner och att bolagets omsättning skulle kunna behållas framåt. Bolaget hade historiskt kunnat ta mer betalat av kvarvarande spelare och därmed kompensera bortfall av spelare. Det som puttade mig "över kanten" och fick mig att doppa tårna var förmodligen när jag konstaterade att EBIT under 2022 borde gå upp och hur länge många av spelarna stannade i spelen. Aktierna i DoubleDown såldes i maj och placerades istället i G5. Under 2022 förlikade sedan DoubleDown en grupptalan mot dem, vilket kostade signifikanta delar av bolagets enterprice value. Kursen står nu i 9.45$ och jag är fortsatt intresserad av bolaget. Jag köpte på låg värdering och sålde på lägre värdering, för köp av positioner med tydligare "triggers" i närtid.
I samband med att jag läste på om DoubleDown började jag även titta på polska Huuuge Inc inom samma nisch. Efter samtal med
@PokerTrader1 började jag gräva mer noggrant och arbetet resulterade nästan i köp. Bolaget påminde väldigt mycket om DoubleDown, allt från redovisningen (defensiv), till stor nettokassa, liknande produkter och misslyckad IPO. Huuuge hade dock en stor fördel, de hade ägare av kött och blod, som gav intryck av att kunna gaming. Jag lade timmarna som krävdes på Huuuge, men avstod tillslut på grund personaloptionsprogramet, att de nämnde blockchain i Q1 rapporten och att börsen kommit ner vidare medan jag läste på. Pengarna gick istället till Nordiska allteranativ. Efter jag inte köpte gick krus från 18 till som högst 25 pln trots svag börs och bolaget har genom mer aggressiva återköp än jag vågat hoppas på och strategisk översyn av verksamheten visat att de vill skapa aktieägarvärde. Jag gillar även bolagets försök att diversifiera produktportföljen och hur de metodiskt arbetar mot marknadsföringsbara mobilspel. Det kan mycket väl sluta i att jag köper aktier i Huuuge Inc någon gång 2023, bolaget är fortsatt mycket billigt.
Under hösten 2023 köpte jag aktier i ytterligare ett spelbolag. I detta fallet fans Excel arket på plats, när ett genombrott skedde. Under sommaren och hösten lyfte Enad Global 7s spel My Singing Monsters drivet av virilitet via TikTok. Först långsamt och sedan med raketfart. Efter hjälp från investerarvänner med att förstå vad som höll på att hända, fick jag köpt en post den 9 november på 16.5 SEK (som tyvärr såldes på 22.24). Affären blev årets 6te största vinnare och jag känner viss stolthet kring hur jag kunde svälja min stolthet och köpa med mycket kort varsel när väl polletten föl ner. Under de senaste åren har jag dels kritiserat bolagets som luftslott, dels kritiserat värderingen, dels aktieägare i bolaget och dels kritiserat den gamla ledningen som pumpade luftslottet. Innan My Singing Monster blev en av de största comebacksen i hela mobilspelsindustrin 2022, så hade EG7 tagit ett antal steg i rätt rättning. De hade lagt ner sitt dyra Marvel projekt, sålt den ryska verksamheten, slutat förvärva slumpvist utvalda bolag som investment bankers lade i deras knä och fokuserat resurser till delarna de tjänar pengar på. Om jag känner viss stolthet kring köpet av aktier här, så skäms jag lite över att jag tog vinst och sålde kort efter.
Jag var inte mentalt mogen nog att hålla aktier i ett bolag där jag inte fullt ut kände att jag kunde lita på ledningen när kursen på kort sikt stigit nästan 50%. Min historik med EG7 gjorde att jag satte nära 1x EV/EBIT multipel på ökningarna av vinsten som jag skissade på 2022/2023 och jag skissade på att spelets framgång snabbt skulle blåsa över. Miljontals spelare har under hösten 2022 laddat hem My Singing Monster och spelet har som högst varit ett av de 20 mest intäktsbringande iPhone spelen i USA. Nivåerna som viraliteten tog produkten till är helt absurda. Jag hanterade detta som engångsintäkter som snart skulle försvinna när jag sålde. Idag räknar jag med att produkten kommer omsätta betydligt mycket mer även framåt 2024, drivet av de nya spelarna som hittade dit 2022. Betydande delar av de ökade vinstkronorna kommer vara borta redan om någon månad, andra delar kommer fortsätta att ticka in år efter år (som med alla mobilspel). Vi får se hur bolagets ledning väljer att hantera situationen, men min känsla är att Daybreak folket som styr EG7 föredrar kassaflöden, före dyra spelutvecklingsprojekt, vilket jag gillar.
Tips på My Singing Monster song:
https://www.youtube.com/watch?v=ntKaQd_12_M
Största innehavet
För närmare presentation om läget i MAG Interactive hänvisar jag till följande inlägg.
http://jakten.blogspot.com/2022/11/mag-interactive-hosten-2022.html
MAG Interactive blev under hösten (oktober 2022) mitt största innehav drivet av en väldigt fin Q4 rapport. Jag hade räknat med att bolaget under det säsongsmässigt svaga Q4 kvartalet (sommaren i bolagets brutna räkenskapsåret) skulle växa sin omsättning från runt 70m föregående kvartal till 80m drivet av ökad marknadsföring. En stor framgång om bolaget hade lyckats. När rapporten kom in hade bolaget omsatt 90m, bolagets bästa omsättning någonsin. Inom mobilspel når man ofta ut till kunder genom att köpa annonsytor i andra mobilspel/social media och betala per nedladdning/visning. Lönsamheten bolagen uppnår drivs sedan av kostnaden att skaffa nya kunder jämfört med hur mycket dessa sedan spenderar i spelen, kombinerat med existerande spelare & hur duktiga man är på att ta betalt av dem. Det som förändrades när MAGI släppte sin Q4 rapport var att bolaget fick fler intäktskronor snabbare, för varje marknadsföringskrona spenderad, än jag förväntat mig. Detta är förutsättningen för snabb tillväxt i branschen. Tillväxtekvationen gick ihop. Bolaget kommunicerade vidare att marknadsföringen fortfarande pågick i stor skala och att dynamiken kring marknadsföringskostnad vs förväntad framtida ökning av intäkter fortsatt såg lovande ut. I mitt huvud började jag därmed dra ut linjerna framåt. Vad innebär det för bolagets framtida tillväxt att bolaget kunde växa 20m sekventiellt kvartal till kvartal, istället för 10m?
Marknadsföringen hade startat under slutet av våren 2022 och rapporten släpptes i oktober. När rapporten släpptes hade ökade nivåer av marknadsföring redan pågått i runt 6 månader och bolaget pratade om att de fick tillbaka 80-90% av satsade markandsföringskronor inom 6 månader enligt bolagets modeller. Det gick därmed att konstatera att bolagets modeller kring vilken ROI marknadsföring skulle ge, redan var bekräftade av utfallet (6 månader hade gått) och de valde ändå att fortsätta. Nu är det december och bolaget har än mer data, samtidigt som de fortsätter köra marknadsföring på en högre nivå än början av 2022. Marknadsföringen har dock minskat efter oktober.
Min gissning är att siffrorna nu pekar mot en omsättning runt 105-115 miljoner/kvartal, jämfört med de senaste rapporterade kvartalssiffrorna på 90m. Så länge bolaget fortsätter marknadsföra, tyder det på att deras modeller fortsatt pekar mot god lönsamhet och då bör man kunna skissa på att nya omsättningstoppar även framåt. Bolaget har en försiktig ledning som inte spenderar marknadsföringspengar om inte modellerna talar för god lönsamhet. MAG Interactives förbättrade nyckeltal för marknadsföring uppstod via att bolaget hade förbättrat en existerande produkt (Wordzee), genom ett nytt släpp med bra nyckeltal (Tile Mansion) och drivet av lägre konkurrens. När kapital lämnar en sektor, minskar konkurrensen och kostnaden för marknadsföring minskar.
En dynamik som har förändrats 2022 är att bolag tidigare rusade på börsen när de vände till tillväxt. H2 2022 är börsen inte lika intresserad. Bristen på intresse från börsen/marknaden som helhet tror jag är anledningen till att MAG Interactive vid årsskiftet handlades kring 24 SEK, jämfört med 22.4 innan rapporten. Bolaget handlas till EV/S 1.25 baserat på min E23Q1 omsättningen (höstkvartalet 2022) och kanske 7x underliggande EV/kassaflöden efter CAPEX, trots 50% organisk tillväxt. Lönsam tillväxt finns inte i värderingen, men jag tror att lönsam tillväxt just nu sker. Det återstår att se om den fortsätter under 2023, men sker det inte lär istället bolaget uppnå höga EBIT marginaler.
Defensiva investeringar
Sedan 2019 har jag ägt aktier i Scandbook, en Svensk-litauisk boktryckare. Bolaget är den största spelaren på den nordiska marknaden. Scandbook dominerar en nisch där nyckeln till lönsamhet verkar vara gamla redan avskrivna maskiner som man fortsätter köra år efter år och långsiktiga relationer med kunderna. Ingen startar ett nytt boktryckeri, ekvationen ser får dålig ut och mer kapacitet behövs ej. Men de som ändå redan har en anläggning, tjänar pengar, en vallgrav god som någon. Antalet aktier jag äger har med tiden varierat bland annat drivet av värderingarna i övrigt, mitt känsloliv och hur snabbt bolaget utvecklats åt rätt håll. När jag köpte i slutet av 2019 gjorde bolaget runt 10m EBIT/år. Nu har bolaget de senaste 12 månaderna gjort 35m i EBIT. Samtidigt gick bolagets skulder till kreditinstitut 2019 till 2021 från 37m till 8m. Börsvärdet var som lägst (under Covid bottnen) 76m, det är nu över 200m. I början av 2022 räknade jag med att den sista lilla skulden skulle betalas av och att pengar sedan skulle kunna återföras till ägare eller användas till betydande förvärv.
Även i Scandbook visade sig att min gissning om framtiden var fel. Under 2021 fick bolaget kämpa kontinuerligt med att ha råvaror tillgängliga för att kunna producera, som en reaktion på detta började bolaget hamstra råvaror, så fort tillgång åter fanns. De hade klarat att hålla produktionen snurrande med ett nödrop 2021 och nu ville bolaget öka säkerhetsmarginalerna. Även högre priser på papper, bläck och annat material som skulle konverteras till böcker, samt större kundfordringar i takt med högre priser på böcker ökar kapitalbindning.
Resultatet blev att bolagets omsättningstillgångar svällde från 126m till 169m på ett år (21Q3 till 22Q3). Den ökade kapitalbindningen gjorde att bolaget istället för överskottskapital, behövde låna pengar. Så även om Scandbook fick mer betalt för att sälja samma antal böcker 2021/2022 än tidigare, så innebar det samtidigt att mer kapital krävs för att driva verksamheten. Ökningen av volymen av papper i lager är en engångseffekt, däremot är ökningen av den inflationsdrivna kapitalbindningen något som lär fortsätta i takt med inflation. Detta är en av de nackdelarna man måste stå ut med som investerare i bolag som binder kapital, i inflationsmiljö. Säg att du köper ett bolag, efter CAPEX, förändringar i rörelsekapital, finansiellt och skatt finns 10% kvar till ägarna. Detta blir din avkastning (före skatt och avgifter, om pengar återförs till ägare) om bolaget inte växer. Problemet med inflationsdriven tillväxt i ett bolag som binder kapital (i kontrast till exempelvis konsulter eller mobilspel som kan öka omsättning UTAN att binda mer kapital i lager) är att bolaget så länge inflationen fortsätter, fortsätter binda mer kapital. Detta dämpar avkastningen som investerare får (mindre pengar kvar att dela ut). I en inflationsmiljö är dock ett bolag likt Scandbook, till låg värdering, ett utmärkt sätt att bevara kapital och köpkraft om bolaget kan höja priser i takt med inflationen.
Vid årsskiftet hade jag 15% av portföljen i Scandbook, efterhand som 2022 gick landade jag i att bolaget i nuvarande miljö, inte kommer ge mig tillräckligt hög avkastning framåt. Just nu handlas bolaget till P/E runt 7 och runt 5x kassaflöde efter CAPEX och skatt (men FÖRE förändringar i kapitalbindning). Att äga Scandbook framåt tror jag hade givit mig 10-15% avkastning/år, det är bra, men ångestskapande om det blir för stor andel av en portfölj med högre ambitioner än så. Som högst hade jag 2022 20% av portföljen i Scandbook. Från nuvarande nivåer vågar jag inte, i nuvarande räntemiljö, räkna med multipelexpansion.
I portföljen låg även vid årsskiftet runt 5% i GungHo. GungHo är ett Japanskt tokbilligt spelbolag som jag likt Scandbook tror ska ge 10-15% avkastning per år framåt. I år föll dock kursen med 20% och bolaget blev en av mina största förlorare. Bolaget gör återkommande återköp och min förhoppning är att bolaget ska kannibalisera sig själv över tid och att någon en vacker dag kommer göra något för att få ut de underliggande extremt starka kassaflödena ur bolaget. Bolagets intäkter kommer i huvudsak från Puzzle & Dragons, ett mobilspel från 2012. Bolaget handlas bakåtblickande till runt P/E 7.5 och EV/EBIT 2, med återköp och utdelning. Men även i detta fallet kan man tänka på liknande sätt som Scandbook, kapitalbevarande och "sänke".
P/E (för GungHo) är mer indikativt för vilken avkastning som en investerare i GungHo kommer få än exempelvis EV/EBIT (då merparten av kassan bara ligger där och inte driver avkastning). Hade jag haft 5% GungHo och behållit min maximala exponering på 20% i Scandbook blir det jobbigt om min ambition är 40% avkastning per år. Om 25% av portföljen i Scandbook & GungHo ger 15% avkastning per år, ger de tillsammans del 3.75 procentenheter avkastning till portföljen som helhet. Då måste resterande 75% prestera 36.25 procentenheter för att helheten ska nå 40%, vilket kan uppnås om resterande når 53% per år. Med bibehållen ambition, måste resterande innehav prestera bättre, om man samtidigt sitter med innehav som man förväntar sig ska ge under ambitionsnivån i avkastning. Samma sak gäller såklart oavsett ambitionsnivå, oavsett om du är fonden som lägger pengar i Axfood eller tradern som siktar på 100% avkastning per år. Om jag övertid ska nå väldigt bra avkastning, kan jag inte allokera för stor del av portföljen till värdebevarande investeringar.
Missförstådda investeringar
Under våren 2022 började jag köpa aktier i Nordic Paper, de första aktierna köptes på 39.9 och jag skissade på kurser runt 60 SEK i närtid. I princip var caset att bolaget var missförstått. Den vanligaste reaktionen när folk hör bolagets namn är att folk blandar ihop Nordic Paper med Arctic Paper, den näst vanligaste är att folk tror de säljer en commodity. Nej, de är inte det polska pappersbruket som är huvudägare i Rottneros och nej, de säljer inte enbart commodities. Halva Nordic Papers omsättning kommer från försäljning av Greaseproof produkter, bakplåtspapper och muffinsformar (som inte blekts med kemikalier). Inom segmentet är bolaget värdsledare och en av 3 prissättande aktörer på europamarknaden. Detta är ingen commodity, detta är en specialprodukt (detta är mer som äggkartonger än pappersmassa). Nordic Paper sätter priser på segmentet baserat på kostnadsmassan. Ökar kostnadsmassan så höjer de priser så att bakplåtspappret i butik tillslut kostar ören/kronor mer per förpackning. Om kostnaderna faller tillbaka kommer de för eller senare sänka priserna igen. De kör på en prissättning där de långsiktigt kommer kunna se kunder i ögonen och behålla dem i 50+ år. Problemet är bara att i miljöer där priser på allt stiger riktigt snabbt (vilket vi såg 2021-2022), så blir Nordic Papers Greaseproof mindre lönsamt då de har 3-12 månaders kontrakt med sina kunder. Långa kontraktstider sätts för att butiker inte ska behöva justera priserna hela tiden mot sina slutkunder. Våren 2022 hade priserna bakåtblickande stigit snabbt och caset var att detta segmentet var underlönsamt och skulle driva lönsamhetsförbättring framåt.
Bolagets andra segment är Kraft Paper, som används till bland annat säckar, bärkassar, dämpning i golv, klimatanläggningar, mellanläggspapper, elektronik komponenter och förpackningar. Här är man ofta dominant inom nischer, men inom produktkategorin (hela Kraft Paper marknaden) är man en medelstor spelare. Priserna här styrs av marknaden som helhet, utbud, efterfrågan, produktmix och input kostnader. Nordic Papers produktionskostnader är bra nog att vara lönsamma med marginal när de minst lönsamma spelarna inom nischen får problem. Bolaget har möjlighet att flytta kapacitet till andra segment inom Kraft Paper, ifall efterfrågan på vissa segment skulle falla. Nuvarande produktmix är dock närmare optimal än eventuella produktmixar som skulle kunna uppstå i en miljö med sämre konjunktur. Oavsett konjunktur är dock min förväntan att fabrikerna kommer köra för fullt.
På kurs 40 handlades bolaget till bakåtblickande P/E 12 efter 22Q1 rapporten hade släppts. När 22Q2 släpptes blev P/E 7.6 vid kurs 40, efter 22Q3 blev P/E 6.6 vid kurs 40 och efter 22Q4 pekar mina estimat att värderingen når P/E 5.5 vid kurs 40. Mina estimat när jag köpte var dock än mer optimistiska och utgick från att EBITDA marginalen inom Greaseproof skulle gå mot 15-20% (från 7.3% i Q1), samtligt som Kraft Paper segmentet skulle bibehålla höga marginaler (>30% på EBITDA nivå). 2022 års ökningar av kostnader (bland annat el-pris och massa), blev tillräckligt för att även 2022 skulle bli ett år med låga EBITDA marginaler inom Greaseproof (långa avtal ställde till det igen).
Under året blev förvirringarna än större och börsen fick för sig att europeiska elpris är avgörande för Nordic Paper, trots att Nordic Papers fabrik i Kanada inte påverkas, att Åtmofors köper in el från en lokal producent baserat på långsikt stabila avtal, att viktigaste anläggningen Bäckhammar producerar 60% själva och att 70% av all extern el som behöver köpas in är prissäkrad. Elpriser spelar roll, men det är inte allt. Under H2 2022 började Nordic Paper rulla på ett elpristillägg på sina Greaseproof avtal, som över tid kommer minska volatilitet i lönsamhet kopplat till elpris ytterligare. På kurs 33 SEK handlas bolaget till ett bakåtblickande P/E tal runt 5.5, vilket jag förväntar faller ner mot 4.5 när väl Q4 rapporten är släppt. Bolaget handlas därmed till lägre multiplar än konjunkturkänsliga bolag, med större maintinence CAPX behov, trots att Nordic paper INTE är konjunkturkänsligt, att Greaseproof är underlönsamt, trots underliggande tillväxt inom produktkategorierna, att produkterna ersätter plast (ESG) och trots att det i princip är omöjligt att starta nya konkurrenter i norden. Jag ser Nordic Paper som någon form av utility som borde handlas baserat på långsiktiga stabila kassaflöden till 7-10% yield, men som just nu handlas till 20% yield. Jag tror detta är drivet av missförstånd och obefogad oro och förväntar mig att krusen under 2023 ska upp drivet av att börsen inser att varken elpris eller konjunktur kommer ställa till det för dem. Bolaget noterades 2020 och aktörer på aktiemarknaden har därmed bristande erfarenhet och jag tror inte de kan bedöma verksamhets stabilitet. Nordic Paper kanske låter defensivt, men till rätt pris blir en defensiv investering potentiellt en drivare av avkastning.
Även jag missförstådde bolaget i år. Dels när Q2 rapporten kom ut under mina förväntningar och jag minskade (aktier som sedan köptes tillbaka), men framförallt när bruket i Norge stängdes av ett par dagar när el-pris toppade i Q3. Jag sålde vid denna tidpunkten alla mina aktier och köpte tillbaka dem ett tag senare på lägre kurser (när jag kontrollräknat). Första försäljningen gjorde att jag minskade på topp efter rapport och andra försäljningen gjorde att jag helt duckade ett fall på 11% (med hela innehavet). Såhär i efterhand kan man se det som att jag fick panik bland de första och därmed tjänade mycket på att få panik. Såhär i efterhand vore det logiska att ej få panik, rädslan var överdriven. Men vi befinner oss i en marknad 2022 där all oro överdrivs, då kan det vara lönsamt att få panik först. Såhär i efterhand är fortsatt min syn att Nordic Paper är köpvärt på runt 40 och att de nivåerna innebär över index avkastning kommande 3 år. Största risken i bolaget är 2023/2024 års CAPEX kring utbyggnad av Bäckhammar bruket, jag stödjer bolagets tankar om att utbyggnaden är bra för bolaget på 10+ års sikt, men min syn är att utbyggnaden innebär lägre avkastning för aktieäägarna 2023/2024 än vad som annars hade kunnat förväntas. Exempelvis återköp hade givit mer aktieägarvärde i närtid än utbyggnaden (till nuvarande värdering), men bolaget bygger för nästa 50 år, inte för att maximera 2023. Bolaget har råd att finansiera sin tillväxt CAPEX med egengenererade medel.
Uppsamlingsheat
I portföljen vid starten av 2022 låg EOS Russia. Detta hade potentiellt kunnat bli en av mina största förluster någonsin. Som jag skrev tidigt i texten ovan duckade jag en kula. Positionen var 3.8% av portföljen vid årsskiftet. Hade jag inte sålt under januari till februari, hade positionen blivit min största förlust någonsin i kronor. Kort efter kriget startade handelsstoppades bolaget. Bolaget hade vid årsskiftet aktier i lågt värderade ryska elnätsoperatörer värda runt 22 SEK/aktie, kurs stod i 17 SEK/aktie. EOS använde innan kriget utdelningarna från bolagen de ägde aktier i till att återköpa aktier. Jag förväntade mig att de ryska bolagen som EOS äger aktier i skulle höja sina utdelningar 2023 (kursen i dessa styrs tills stor del av utdelningarna) och att ökade utdelningar skulle leda till ökade återköp. Utfallet blev istället att kriget ledde till handelsstopp i EOS Russia och att bolaget inte längre kunde motta utdelningarna från sina aktieinnehav. Efter detta föreslog stämman att bolaget byter namn till EnergyO Solutions Invest AB. Jag kom undan 100% baserat på tur, för att jag ville köpa annat för pengarna. Jag sålde mina sista aktier 8 februari 2022, aktien föll ihop kring krigsutbrottet och handelsstoppades 8 mars på grund av situationen. Skäms nästan över vilket tur jag hade här.
.jpeg)
