Jakten: januari 2025

Efter två mediokra börsår (2022 & 2023) var jag redo för en framgång, detta skedde såklart inte, i stället väntade något av en ökenvandring. I väskan när året inleddes låg 37% Pricer och 21% Raketech. Jag var optimistiskt inställd och ansåg att väskan skulle generera 40% avkastning på 6 månaders sikt, om jag fick rätt. Jag fick rätt om Pricer (upp 75% på ett halvår) och fel om Raketech -50% på ett halvår. Efterhand som Pricer klättrade skalade jag av och efterhand som Raketech föll ihop fyllde jag på, en optimal strategi om man förväntar sig att få rätt i båda utfallen. Det har kallats lustiga huset trappa (av årtusendets hedgefondförvaltare) och fungerar väldigt bra i teorin om man får rätt i båda utfallen. Går ett av de två benen till noll, faller dock hela (inte så) lustiga huset ihop. Någonstans på vägen, tackade jag dock för mig i Raketech vilket räddade året.

2013: 61,6%
2014: -42,7%
2015: 316,4%
2016: 175,6%
2017: 61,2%
2018: 64,8%
2019: -6,8%
2020: 256,5%
2021: 47,9%
2022: 15,6%
2023: 12,2%
2024: 4,0%
CAGR: 54,6% (12 år)

Raketech

Caset var enkelt i affiliatebolaget Raketech. Om inget hände skulle kurs löpande upp mycket. Bolaget hade köpt ett japanskt bolag som drev trafik till spel om pengar hemsidor. I avtalet fanns inget tak och betalningen skulle ske som multipel på vinsterna. Ju mer pengar den japanska verksamheten tjänade fram till ett vist datum, desto mer pengar var Raketech skyldiga grundarna. De japanska sidorna lyckades sedan bättre än Raketech hade vågat drömma om och skuldberget blev enormt. Lagom till skulden var fastställd, började det knaka i fogarna och under våren 2024 tappade de japanska sidorna kraftigt. Drivet av detta sänktes guidningen för 2024 EBITDA från 24-26mEUR till 20mEUR. Stora delar av Raketechs vinst kom från de japanska sidorna och nu uppstod en situation där börsen tvivlade på Raketechs förmåga att betala. Jag lade en massa timmar på hur Raketechs framtida kassaflöden skulle kunna se ut och landade i att om allt fortsatte som nu, så skulle Raketech klara det och aktien skulle stiga 40% per år till 2026. Min bedömning var att aktieägarna inte skulle oroa sig för Raketechs förmåga att betala om Raketechs guidning höll (20mEUR), men att det kunde bli jobbigt om bolaget missade den.

Bolaget missade guidningen. I augusti sänktes guidningen till 17-19m EBITDA och i november konstaterade bolaget att det blev svårt att nå 17m EBITDA. I början av året siktade bolaget på >6m EBITDA/kvartal, i Q3 fanns 3,1m EBITDA kvar. Min räddning var att jag i maj 2024 köpte data via Ahrefs, en sida där man kan följa trafik till hemsidor och att jag därmed i realtid kunde följa utvecklingen. Där kunde jag i maj först se att de japanska tillgångarna inte återhämtade sig och med start runt den 21 maj 2024, se ett kraftigt tapp i trafik för de svenska sidorna. Raketechs intäkter består delvis av engångsbetalningar och delvis av ”revenue-share”. Fördelen med ”revenue-share” är jämnare intäkter, ofta mer intäkter (över tid) och incitament att rekrytera bra spelare till operatörerna. En annan aspekt är att ”revenue-share” släpar och att trafikförändringar därmed inte syns direkt i rapporterade siffror. Det kan ta många kvartal innan ”revenue-share” delen av intäkterna reflekterar förändrade trafiknivåerna. När engångsintäkter faller snabbare än ”revenue-share” kan det vara en prediktion att ”revenue-share” med ska falla, det tar bara lång tid för fallet att spela ut sig.

När jag fick äran att vara med i Snåljapens lördagsintervju 2017 sa jag följande kring lärdomar från Taleb:
”Tror det är mycket han som får mig att ogilla analyser som bygger på till exempel konstant positiv tillväxt på X% i Y år. Tror att bland annat hans böcker har fått mig att hålla mig borta från satsningar på status-quo.”

https://snaljapen.se/2017/08/snaljapens-lordagsintervju-89olle-jacobsson.html

Raketech var en typisk sådan investering, en investering där man sitter och hoppas att inget händer, tills något händer och man är körd. En annan sådan var Evolution Gaming på 1400+ SEK 2021-2023. Jag satt i Excel, gjorde kalkylen och landade i 25% CAGR på att äga EVO OM inget hände och den nuvarande tillväxttakten skulle bestå, men något hände. Om man funderar på alla möjliga förändringar som skulle kunna påverka Raketech sidornas ranking på Google, hade de flesta varit negativa. Eller rättare sagt, sidorna hade konstruerats för att ge optimalt utfall i den nuvarande miljön, förändrad miljö blir därmed negativt. Den ena japanska sidan låg länge på topp 3 på sökningen ”online casino” i Japan (ibland även högst). När du redan ligger högst kan ingen förändring, oavsett riktning, leda till att du ligger högre. När förändring sedan skedde och hur länkar prioriterades ändrades, skapades ett nytt normalläge som resulterade i att sidan tappade ranking och därmed fick mindre organisk trafik. Man kan säga att en högt rankad affiliate sida är fragil.

Finns det ett pris där en tillgång blir för billig? Är Raketech där nu när kurs har gått från 17,8 till runt 4? Det är nog billigt, men jag vill se att ”revenue-share” intäkternas bottnar ur först. Sedan kan jag på nytt räkna och eventuellt få ihop kalkylen kring balansräkningen baserat på vinstnivåer. Så sent som i Q1 2024 rapporten ökade den absoluta mängden ”revenue-share” intäkter Raketech fick vs Q4 2023. Jag tror inte bolaget har försökt lura någon, litar på att ledning kämpar för att vända skutan och har inte uteslutit att äga igen, men först väntar jag på botten. Värt att nämna är att börsvärdet idag är under 200m SEK, men skulden är fortsatt (trots att de minskat löpande sedan 23Q3) över 300m SEK, det är mycket häv i aktien och EV/olles definition av kassaflöde på senaste Qx4 har bara fallit från 5-5,5x i 23Q2 (innan problemen) till dagens 4x (aktien är ner typ 75%).

Jag ser inget konstigt i att jag ägde Raketech vid årsskiftet 2023/2024, även om det var ett bet på bibehållet nuläge. Någonstans runt månadsskiftet mars/april, började dock varningslamporna blinka. Grafer cirkulerade från Ahrefs där folk pekade på hur Raketech hade problem i Japan. Det första misstaget var att jag såklart borde ha betalt för denna data själv och haft den tillgänglig i realtid så fort jag tog Raketech som betydande position. Det hade gjort att jag varit nettosäljare i mars, i stället för nettoköpare. Drivet av trafikgraferna valde jag att börja minska 2 april och sedan fullständigt ösa ut aktier 3 april. Sedan tog jag ett steg tillbaka, satte mig i Excel och räknade, då skedde nästa misstag. Min kalkyl höll, tyvärr!

När kurs stod i 18 SEK (Q1 2024), bolaget guidade för 25mEUR EBITDA och jag räknade med 20mEBITDA hade jag säkerhetsmarginal i ”många dimensioner”. Jag gissade på EBITDA 20% under guidence, trodde sub-aff affären skulle växa 2024 (men räknade inte med det), det fanns utrymme för utdelning och det fanns utrymme för att lämna 2024 med högre bankskuld än i min beräkning. Min multidimensionella säkerhetsmarginal ersattes med ”kalkylen håller om det inte blir värre”. Jag fortsatte att skissa på fortsatta vinstfall (fortsatte skissa på under guidence), men de andra säkerhetsmarginalerna hade någonstans försvunnit på vägen. Man bör bli orolig om ej inprisad säkerhetsmarginal försvinner. Efter månader hade jag plötsligt bankskuld och inställd utdelning i min kalkyl. Jag tror inte riktigt jag var medveten om detta och jag tror inte heller jag förstod vilken effekt fall i trafik kommer få på framtida ”revenue-share”. Trots detta landade jag i att köpa tillbaka massa aktier, EFTER jag öst ut dem. Dessa behöll jag dock inte länge. Med start 21 maj 2024 började nämligen trafiken till även de svenska sidorna tappa snabbt, tillslut var sista delen av säkerhetsmarginalen borta och jag skulle bara ut med aktierna. Nu förändrades skissen från att omsättningen från Världen skulle ner (största segmentet i Q1) till att omsättningen i världen och Norden (de två största segmenten i Q1) skulle ner. När väl det mesta var sålt tog jag en säljpaus innan resten såldes i början av juni på kurser runt 9,6. Raketech kostade mig runt 10% av kontots värde och är det som gjorde att avkastningen blev nära noll 2024, i stället för runt 15%. Jag blir riktigt sur jag blir på mig själv, när jag ältar detta.

Pricer

Vill du läsa mitt case för den elektroniska hyllkantsetikettstilverkaren (ESL) Pricer, får du läsa förra årets blogginlägg. Där skrev jag ett antal sidor och försökte sedan summera läget på följande sett:
”I princip ska intäktsmix, COGS och OPEX alla röra sig i riktning mot högre lönsamhet, vilket på sikt även kommer få ner de finansiella kostnaderna. Kombinera tillväxt, låg startvärdering och marginalexpansion, så får ni mitt största innehav 2024.”

På längre sikt kunde man även skissa på en växande SaaS affär. Detta var typ ett perfekt case och jag hade tagit size därefter. Intäkter upp, bruttomarginal upp, OPEX ner, finansiella kostnader ner och låg startvärdering. Jag fick rätt om allt utom att intäkterna inte ökade (signifikant). Resultatet blev att aktien gick upp över 50% 2024, hade intäkterna (drivet av ett par större avtal) också ökat, hade kursen snarare gått upp 70–90%. På vägen trimmade jag (likt jag brukar), vilket resulterade i att vinsten såklart inte blev så stor som den hade kunnat bli. Det blev dock min största vinnare sedan Gravity 2020. Allt annat lika, är det rationella att äga mindre positioner i takt med att rabatt mot rättvis värdering minskar. Jag har skrivit om när jag anser att man ska sälja/trimma, i 2020 års blogginlägg under rubriken ” When to sell?”

https://jakten.blogspot.com/2021/09/borsaret-2020.html

För den som orkade leta fanns väldigt många pusselbitar på bordet i Pricer. Vissa fanns tydligt i rapporterna, i conf-call transcript, i pressmeddelande eller i den finansiella historiken. Andra delar krävde tankar, sneglande på konkurrenter, kunder eller samtal med individer. Det finns olika nivåer av att göra jobbet beroende på hur långt man vill gå. Den som enbart läste kommunicerat material läste hösten 2023 om ett ramavtal med S-Group utan siffror. Den som utöver detta tänkte lite själv och googlade 15 minuter fick en bra uppfattning om S-Groups storlek i relation till en normal årsförsäljning för Pricer. Om du dessutom valde att göra det riktiga jobbet, släppte S-Group vid flera tillfällen publika kommentarer där de berättade om sina utrullningsplaner kring ESL. I november 2023 steg Pricer 3,5% på nyheten att de signat S-Group, kursen borde stigit 20%. Samma sak gällde när kostnadsbesparingarsprogrammet kom eller när Bernt Ingemar kom tillbaka som ordförande för bolaget. Vad var det egentliga signalvärdet och effekterna? Den som läser pressmeddelandet ser ett namn, den som kollar upp vem det är ser ett gediget CV och den som satt sig in i Bernts relation till Pricer, förstod värdet när en kompetent människa som bryr sig om företaget kommer tillbaka. Efter Pricer kraschen 2023 placerades bolaget i oinvesterbara haverier facket. Många duktiga med bra rykte som ägt när misstagen begicks, sålde först när haveriet skedde (och kurs föll ihop). Lagom tills bolaget städat färdigt sattes en stämpel baserat på en historik som inte längre var aktuell. Yes, den gamla styrelsen misskötte sig! Vem bryr sig och hur är det relevant när styrande ägare, styrelse och stora delar av ledningen är utbytt? Bolaget fick sin stämpel och värdering därefter. Stämpeln var källan till 2024 års vinnare för mig, då den var felaktig.

I slutet av 2024 sålde jag mina Pricer aktier på mitt huvudsakliga konto kopplat till en mix av uppvärdering, att tillväxten ännu inte tagit fart och min rädsla för vad det egentligen innebär att StrongPoint lämnar Pricer som partner. Konkurrensdynamiken på marknaden förändras 2026-2028 när en ny generation lösningar tar vid och det är svårt för mig att avgöra vilken railbaserad ESL lösning som är bäst. Pricer är inte längre ett av mina betydande innehav, men jag kommer fortsätta följa bolaget, agera i aktien och kan mycket väl ta ett nytt betydande bet på bolaget någon gång under 2025-2026. Värderingen är låg, tillväxtutsikterna är goda, SaaS intäkterna kommer fortsätta öka och marknaden kommer växa även framåt.

NEPA nutid, framtid och allokering

NEPA blev den stora saken som hände portföljen 2024, portföljens förlorade balans och sans. Från 2022 till H1 2024 har portföljen följt vissa former. Största innehavet har stått för mellan 15–50% av portföljen och antal innehav har varit minst 5. Man kan tycka vad man vill om ifall det är en gammal mans portfölj (diversifierad) eller se det som koncentrerade återkommande misslyckade försök att ta portföljen till nya nivåer, allt är relativt. Under augusti till december 2024 slängdes de senaste årens portföljkonstruktion långsamt i papperskorgen. Förfallet in i odiagnostiserad galenskap påbörjade när jag läste NEPAs Q2 rapport.

NEPA är ett litet svenskt bolag som hjälper företag med att utvärdera effekterna av marknadsföring. För att förenkla kan man dela in marknadsföring i två delar. Dels gör bolag marknadsföring för att öka försäljning idag (aktivering) och dels gör bolag det för att öka framtida försäljning genom att bygga varumärke (brand). När Fastighetsbyrån gör reklam via Google (aktivering) och du trycker på länken, får de reda på exakt hur många som har sett annonsen och klickat. Men när samma företag gör reklam på TV för att bygga brand, är det svårare att mäta de långsiktiga effekterna. NEPA är ett ledande bolag i Sverige kring att hjälpa bolag som ICA/Telenor/Fastighetsbyrån/IKEA/Coop/Telia (och sedan igår Avanza) med att följa upp marknadsförings effekter på varumärket. Bolaget har en betydande del av Sverige/Finlands dominerande varumärken och många internationella jättar (Orkla, P&G, Unilever, Pepsico, ABInBev, osv) på kundlistan. Då kunderna vill undersöka marknadsföringens effekter löpande prenumererar de på NEPAs tjänster (114 prenumererande kunder) och många kunder har prenumerant i 10–20 år, detta ger förutsägbarhet kring bolagets intäkter. Utöver ”brand tracking” hjälper NEPA till med utvärdering av kampanjers effektivitet, hur kunder ska fördela sina marknadsföringspengar mellan kanaler och med undersökning av kundupplevelsen. Det som säljs är en mix av data, mjukvara, mänskligt utförd analys och sammanställning/presentation, NEPA tar helhetsansvaret. Köper du Brandtracking av NEPA köper du dels kvantifiering, dels en försäkring. Hur vet du att du lyckas nå ut, nå fram och nå rätt med din marknadsföring som genomförs idag, när resultatet ska synas i ökad försäljning över år? Ser kunderna våra annonser, noterar de dem, får de positiva associationer, når vi rätt målgrupp och så vidare. Som alla säger är 50% av marknadsföringspengar bortkastade, det gäller att inte fortsätta upprepa vad som inte funkar (för varje upprepning kostar pengar). Värdet av att någon pekar ut att ”nej, det ni gör får inte effekten ni önskat er", kan vara att 10-tals miljoner inte bränns i onödan. NEPA är också en försäkring för marknadsföringsorganisationen. Ofta har de en budget, gör nytta och driver försäljning, men de behöver kunna kvantifiera effekterna internt för att få behålla sin budget. Kan man visa på att brand awarenes/consideration ökar drivet av marknadsföringen, bekräftar man och kvantifierar effekterna av marknadsföringskampanjerna. Genom att NEPA hjälper dig hela vägen, måste inte du ha den interna expertisen kring datainsamling/data/inköp/analys, utan kunderna kan i stället använda utfallet de får av NEPA. Därför kan inte en helautomatiserad lösning ersätta det som NEPA säljer.

NEPA borde vara en stabil affär med underliggande vinster som genererats via mycket långa prenumerationer och lönsamma kontrakt, men så ser inte historiken ut. I stället har kontraktens underliggande vinster spenderats på diverse ta över världen satsningar. Graden av intern effektivitet har också varit för låg. Bolagets underliggande lönsamhet har då och då synts när bolaget lagt ner satsningar eller minskat personal (och vinst rusat).

Utöver prenumerationerna säljer NEPA konsulttimmar och större utvärderingsprojekt inom samma områden. Problemet med konsultaffären är att den är volatil. När allt som sålde till konsument gick galet bra 2020–2021 ökade beställningarna på konsultuppdrag/projekt till NEPA, detta ledde till att NEPA anställde en massa (dyra) konsulter som sedan blev utan uppdrag dagen då projekten var klara och konjunkturen var sämre (H2 2022–2024). NEPA var inte snabba nog att dra ner och resultatet drivet av detta blev som värst -29m SEK cash-EBITDAC*, drivet primärt av o-beläggning i organisationen, brist på effektivitet, en organisation som var anpassad för större omsättning, för stora lokaler och påbörjade ännu ej nedlagda satsningar för att ta helheten till nästa nivå. 5 kostnadsbesparingsrundor (kvartal med engångskostnader) senare hade antalet anställda minskat från 325 till 218 (24Q2). Under perioden minskade prenumerationsintäkterna bara från 171m till 160m. När NEPA drog ner antalet anställda med 33% minskade återkommande intäkter med 6,5%. Resultatet blev 5,8m cash-EBITDAC i Q2 2024, vilket synliggjorde för mig den underliggande lönsamhet i verksamheten när grandiosa ambitioner om världsherravälden inte längre bekostades. Jag blev mycket intresserad.

*Jag använder egendefinierade cash-EBITDAC (mina owner earnings före skatt) i stället för EBIT, då bolaget tidigare balanserat utvecklingskostnader, men slutat med det 2024 (övergång till mer konservativ redovisning). Genom att använda detta mått anser jag att jag får ut något som är jämförbart över tid och mellan kvartal. Cash-EBITDAC definierar jag som EBIT – Aktiverat arbete + Avskrivningar + Övriga rörelsekostnader (primärt valutarörelser) - Övriga rörelseintäkter (primärt valutarörelser). Bolaget använder K3, så leasing är inkluderat i EBIT-påverkande posten ”övriga externa kostnader”. I posten ”övriga rörelseintäkter” finns andrahandsuthyrning av lokaler, vilket gör att det är konservativt att stryka både övriga rörelseintäkter och övriga rörelsekostnader ur resultatet (övriga rörelseintäkter är över tid högre än övriga rörelsekostnader drivet av andrahandsuthyrningen). Bolaget har nettokassa och över tid är finansnettot positivt. Cash-EBITDAC är enligt mig i detta fall ett bra och konservativt sätt att bedöma hur stora kassaflöden som finns kvar till aktieägarna före skatt blir. Övrig CAPEX är lägre än hyresintäkterna. Prenumerationsmodellen ger dessutom betalningar i förväg och rörelsekapitalbindningen i NEPA är generellt negativ.

Kursen i NEPA låg efter Q2 rapporten på 24 SEK och det finns 7,86m aktier (har inte ökat sedan noteringen), vilket ger 190m börsvärde. LTM sales var efter Q2 280m, nettokassan var runt 25m och cash-EBITDAC i Q2 kom in runt 5,8m SEK. 190m BV, 165m EV och kanske 7x EV/cash-EBITDAC på Q2x4. NEPA hade vid tidpunkten 160m i prenumerationsintäkter (i årstakt) och handlades därmed tull runt 1x EV/ARR. Efterhand som jag läste på landade jag i att detta (20-25m EBITADC/år) var någon form av lågkonjunkturvinster. När jag försökte prata med mer skeptiska människor om bolaget, möttes jag av vad jag ansåg var irrelevanta invändningar baserade på historiska felsteg som bolaget gjort. Det har skett ändringar i ägarleden/ledning som borde peka mot en mer lönsam framtid. När jag stötte på mer positiva människor var deras uppfattning att bolaget förmodligen skulle köpas upp och efter att ha grävt landade jag i att den chansen fanns. Skissen sa uppköpskandidat, 7x EV/EBITDAC (som ej syns i EBIT drivet av förändrad redovisning), färdigställd turn-around, nytt produktsläpp H2 och lågkonjunkturomsättning/vinst. Resultatet blev att jag under första halvan av september 2024 köpte NEPA aktier för 10% av portföljens värde. Mer än halva sizen köpte jag 16 september 2024 på kurs runt 25. Jag resonerade att bolaget (redan nu) borde handlas till minst 10x EV/EBTIDAC och att kurs därmed borde stå i 33 SEK. 23m i EBITDAC hade inneburit en EBITDAC marginal på runt 8% och VD hade nyligen pratat om de nivåerna (8%) som någon form av rimligt lönsamhetsgolv. Bolagets långsiktiga mål är 20% EBIT marginal och senast när konjunktur vände från svag till stark, så toppade EBIT-marginalen runt 15%. Skulle NEPA gå från 280m i omsättning till 300m, EBITDAC marginal gå till 12% och börsen skulle sätta 12x multipel på det pratade vi om mer än dubbling. Inget av ovan kändes långsökt och jag kände hypen pumpa.

Dagen efter jag sizat upp kom beskedet (fantastisk tajming!) att NEPA hade förlorat sin största kund (H&M) och börsen blev inte glad. I pressmeddelandet skrev NEPA att avtalet är värt cirka 16,5m/år och hade 55% bruttomarginal, vilket ger ett årligt bruttoresultatbidrag på 9m SEK. Kostnadsbesparingar skulle ske för att minska resultateffekten. På nyheten att bolagets årliga bruttoresultat minskar med 4,3% och ARR-intäkter minskade med 10%, föll kursen från 25 till en botten runt 17,5 vilket innebar 110m i EV vs ARR på 144m och förväntad försäljning runt 250-260m (efter H&M lämnar). Efterhand som jag forskade hittade jag berättelser om kontraktet. NEPA kontoret är granne med H&M och jag förstår det som att NEPAs lösningar utvecklades initialt till betydande del för att möta H&Ms behov. Min uppfattning blev att upplägget de första 10+ åren var i princip att H&M betala runt NEPAs självkostnadspris, mot att NEPA kunde använda H&Ms namn för att sälja in sin lösning till andra kunder. Med tiden utvecklades H&Ms lösning till att bli skild från den genomsnittliga kunden, H&M fortsatte få en special lösning medan andra kunder fick standardlösningen, kodbasen delades. Efterhand som åren gått och H&M slutade vara lika avgörande, började NEPA höja priserna på kontraktet. NEPA brandtracking är normalt en >70% bruttomarginalsaffär, medan H&M låg på 55% när kontraktet sades upp. NEPA är inte den primära datainsamlaren, utan data till NEPA brandtracking köps mestadels in externt. Bruttomarginalen är i princip intäkten minus kostnaden för data. Efter bruttomarginalen lägger NEPA anställdas tid på att analysera/presentera för kunder och jag skulle gissa att detta borde kosta 30-50% av fakturerad summa. När du köper en prenumeration från NEPA på brandtracking så ingår konsulteringstimmar, mjukvara (vidareutveckling), expertis, analys och presentation, detta innebär att en ganska stor del av bruttoresultatet går till lönekostnader för människor som är del av leveransen. Om bruttoresultatet var 55% av kontraktet (H&M), lutar jag åt att ”contribution marginal” (bruttoresultat minus direkta kostnader för människor involverade i leverans) befann sig någonstans mellan 10-25%. NEPA har under de senaste åren arbetat mot att få upp marginalen på dåliga kontrakt, alla kontrakt ska bidra. Antar man 17% ”contribution marginal” efter kostnader pratar vi om en årlig lönsamhetsförsämring på 2,5-3m SEK med start halvvägs in i Q1 2025 (när kontraktet löper ut). För att möta detta skulle NEPA ”initiera och implementera kostnadsbesparande åtgärder för att minska den negativa finansiella resultatpåverkan”. Det återstår att se hur stor effekten blir av att kontraktet avslutas. Om min skiss framåt innan var 20-25m EBITDAC sänkte jag de kortsiktiga förhoppningarna efter beskedet till 17-22m framåtblickande EBITDAC (efter att H&M lämnar). Värderingen var nu runt 5,5x cash-EV/EBITDAC, i stället för 7x…men nu hade jag också gått från att räkna med en optimistisk framtid med lönsam tillväxt i H2 2024 (starkare konsument), till förhoppningar om lönsam tillväxt först H2 2025. Om jag i Raketech minskade säkerhetsmarginalen när kurs gick ner, sänkte jag här mina antaganden och ökade säkerhetsmarginalen.

Någonstans här slutade jag ta hänsyn till nästa kvartalsrapport, hur mamma skulle se på mitt risktagande, att jag är tvåbarnsfar, min framtida sömn och hur en normal allokering brukar se ut. I stället öste jag in cash, mer och mer och till slut tog jag min största position i SEK någonsin. Detta möjliggjordes av att flera stora ägare i NEPA (Alcur Select & Schroders) öste ut hela sina innehav efter H&M beskedet. Detta kan låta märkligt att ta så enorm size om man definierar läget som 5-6x för ett bolag med brokig historik vars största kund nyss lämnat, men då behöver vi tänka ett varv till kring var bolaget befinner sig.

Var är NEPA kunderna, var är NEPA och var är vi

Du är CMO (Chief marketing officer) på ett stort bolag som säljer till Svensk/Finsk konsument och får varje år en påse pengar. Vissa år är påsen större, vissa år är den mindre. 2020–2021 ökade försäljningen och du blev glad vid årsskiftet 2020/2021 att påsen hade växt, du behövde inte ens fråga. Pengarna i påsen ska räcka till det viktigaste i ditt liv (dig själv), dina kollegor, marknadsföringen (det egentliga syftet) och annat (marknadsföringsbyrå, mjukvaror, grafiskt innehåll, projektbaserad marknadsföringsanalys, osv). Säg att din pengapåse var 50m SEK och du spenderade 5m på dig själv och dina kollegor, 10m på ”annat” och 35m (70%) på själva marknadsföringen. 2020 H2 ökar din försäljning och runt årsskiftet 2020/2021 får du beskedet att din pengapåse växt till 60m. 2021 blir ett kul år att vara CMO, du kan anställa nya, höja löner, börja arbeta med nya verktyg och samtidigt köpa mer media. 2021 lägger du 6m på dig själv och kollegorna, 12m på annat och 42m på marknadsföringen (70%). ”Annat” du köper in lovar 8% ökad effektivitet, en no brainers (på pappret) förutsatt att marknadsföringsbudgeten är stor nog (och dina konkurrenter i det eviga rat-racet inte lyckas effektivisera lika mycket vilket höjer priserna på mediautrymmet). De två nya miljonerna du lägger på ”annat” appliceras på marknadsföringsbudgeten (42m) och du förväntar dig att dessa därmed ska öka effekten du får ut av marknadsföringsbudgeten med 3,4m (8%). Under året lyckas du de första 9 månaderna inte riktigt spendera hela summan du planerat och i Q4 2021 bränner du de återstående delarna av årets budget (rekordkvartal för NEPA). In i 2022 får du behålla din budget (det ser fortsatt bra ut), men i takt med att konjunktur börjar bli lite sämre (elprischock, krig, inflation, fallande tillgångspriser och höjda räntor) blir du mer försiktig med hur du använder budgeten under H2 (NEPA vänder till negativ tillväxt i Q4 2022). 2023/2024 fick många en mindre pengapåse, priserna på verktyg höjdes med inflationen och samtidigt ökade lönerna. Din chef gillar inte om du lägger för lite pengar på själva mediaköpen och du skär inte ner på dig själv. Resultatet blir att det blir logiskt att lägga mindre pengar på ”annat” efterhand som existerande kontrakt rullar av. Du förlänger inte de nya verktygen du köpt, värdet av att öka ”effektiviteten” med 8% blev dessutom lägre när mediabudgeten vars effektivitet skulle optimeras minskade. Detta syns i NEPAs antal prenumerationer och från 134 prenumererande kunder 2022 tickar siffran långsamt ner till 114 i Q3 2024. Ett fåtal nya kunder tillkommer, men många fler faller bort. Nyetablerade olönsamma konsumentvarumärken som marknadsförde sig med gratis pengar och plötsligt skulle ställa om till lönsamhet försvinner ur kundlistan. En del lämnar av andra anledningar som uppköp eller konkurser. Det syns också i projektintäkterna som har gått från en topp på 150m till 105m/år (ltm efter Q3 2024). Kommer du lägga 2m kr på ett 3 månaders projekt där 10 konsulter utvärderar din brandpositionering och kundupplevelsen? Du gjorde det senaste 2022, du var nöjd och planen var att göra det igen vartannat år, men av någon anledning råkar det bli så att du väljer att avstå sommaren 2024 eller skjuter på kostnaden till 2025… Ovan ska ses som ett exempel, men kontentan är att marknaden varit avvaktande och att suget efter att köpa in fler verktyg/tjänster/projekt inom marknadsföringsanalys har varit begränsad.

NEPA har en ny produkt på gång

Under Q4 2024 lanserar NEPA en ny prenumerationstjänst, där kunderna och NEPA tillsammans sätter upp en automatisk utvärdering av bolagets mediemix (cMMM, Continuous Marketing Mix Modelling). Genom att slussa kunddata in i NEPAs modell, kombinera den med annan data och sedan låta erfarna NEPA konsulter utvärdera resultatet som modellen spottar ur sig, försöker NEPA för närvarande sälja in en kostnadseffektiv löpande lösning kring hur marknadsföringsmix kan optimeras (i kontrast till dyra engångsprojekt eller att låta 100% av jobbet utföras av människor). Detta är ännu en mjukvara/konsultprenumeration som ska öka effektiviteten i kundernas marknadsföring, ett typexempel på vad ”annat”-posten i marknadsföringsbudgeten potentiellt kan läggas på.

Marketing Mix Modeling är vedertaget och används brett. NEPA har arbetat med MMM länge och inledde ett samarbete med META kring MMM redan 2017 (som första utomamerikanska MMM samarbetspartner). NEPA har hjälpt kunder som IKEA och Klarna och på vägen förfinat sin modell, men de har gjort det på projektbasis. cMMM är NEPAs största prenumerationslansering sedan Brand Trackern och produkten har lyfts fram av META som även hjälpt till att finasiera delar av utvecklingskostnaden (i ett program där META vill synliggöra hur man kan använda data från deras plattform). Att göra MMM löpande, i stället för då och då är rimligt och NEPAs upplägg har potential att hitta en öppning på marknaden mellan enbart mjukvara (billigt och dåligt) och enbart konsulter (dyrt, ej löpande och oftast projektbaserat). Jag tror på produkten, tror att något kan hända här och tror detta kommer vara en tillväxtdrivare av ARR framåt, men ja…först måste kundernas budget för ”annat” (verktyg och optimering) öka igen, vilket sker när konsumenter spenderar mer, vilket sker när de får mer pengar i plånboken. Jag har en förhoppning att en del existerande kunder kommer se logiken i att genomföra MMM löpande via NEPA och tror att det finns goda möjligheter att många av de existerande prenumeranterna (114 kunder), kommer vilja börja göra detta tillsammans med NEPA.

Mitt i NEPAs kostnadsbesparingar och fortsatt interna optimeringar satsar de för framtiden och man har plockat in ett nytt erfaret salesteam med uppdraget att vinna nya loggor/brand. Nyanställningarna belastar resultatet, men jag har stort förtroende för att NEPA (numera) kräver att sälj ska vara lönsamt över tid. Sammanfattningsvis tror jag att konjunkturen varit en stor uppförsbacke, att nya produkten cMMM är mycket intressant och att det finns potential kring nyförsäljning. Helheten ska enligt mig vända NEPA till tillväxt i Q3 2025 (trots H&M tappet).

Efter att NEPAs Q3 rapporten släppts underlättades jämförelsetalen (rapporten var svag). Omsättningen kom in på 60,4m SEK och Cash-EBITDAC blev 2,4m SEK. Q3 är alltid svagast omsättningsmässigt, drivet av semester och lägre projektintäkter. NEPA har en striktare ARR definition (prenumeration) än många små bolag som säljer mjukvara, ARR är därmed stabil även i Q3 när delar av personalen går på semester. I år beskrev NEPA det som att kunderna kommit i gång senare än vanligt efter semestern (med projekt), vilket bör ha sänkt omsättningen med ett par miljoner i Q3. Går vi tillbaka till bolagets lönsamhetsdynamik så är bruttoarmarginalen normalt >75% på projekt och nedanför bruttomarginalen är den stora kostnaden personal. Personalkostnaderna finns oavsett ifall de har något att göra eller inte och aktivitetsnivån har därmed väldigt stor påverkan på lönsamheten. Så om projektintäkterna faller med 3-4 miljoner dels drivet av låg generell aktivitet, dels drivet av senare uppstart än normalt, så minskar bolagets EBITDAC/vinst med 2-3m SEK. I min förväntasbild finns en normalisering att hämta nästa år (som bör förbättra rörelseresultat med miljoner i Q3 Y-Y utan att NEPA gör något bättre).

I samband med Q3 2024 kommenterade bolaget att de ”börjat se ett positivt trendskifte i pipeline och försäljning” och sa ”Vi gör betydande framsteg inom sälj och marknad”.

NEPA och förhoppningar om en förbättringar vs historiken

NEPA har historiskt drivits med tillväxten i fokus. Har det funnits pengar över, har det funnits möjlighet att satsa mer. Detta kan ha setts som logiskt, pengar var gratis och ARR var coolt. Bolag värderades till höga ARR multiplar och börsen uppskattade ökade ARR intäkter mer än vinstkronor (på toppen värderades NEPA till 5x EV/ARR vs 0,8x idag). Sedan dess har dock de styrande byts ut.

Första delen av omställningen var kostnadsbesparingarna H2 2022-2023 H1 (under ledning av bolagets grundare Ulrich Boeyer). Under denna period närmade man sig lönsamhet, men nådde inte riktigt fram. Marknaden vek nog snabbare och djupare än NEPA hade räknat med. Andra fasen pågick från när Ferry Wolswinkel tillträdde som tillförordnad CEO och Anders Dahl (med primär expertis inom förändringsledning och effektivitetsförbättringar) tillträdde som operativ chef sommaren 2023. Under denna period är min uppfattning att bolaget i större utsträckning vände på alla stenar och offrade heliga kor. Resultatet var (på gått och ont) att det skedde stora rörelser i bolagets toppskikt och många veteraner som varit med under de offensiva åren lämnade. Delar av kundtappen som skett de senaste 12 månaderna kan vara kopplat till detta. Min uppfattning är att bolaget vågade flytta på anställda som kanske inte tillförde så mycket, men som tidigare ”var säkra” då de satt med viktiga kundrelationer. Genom att internt öppna siffrorna och visa för de anställda vilka projekt som bolaget tjänade pengar på, försökte bolaget skapa förståelse för att förändring behövdes och man började i större utsträckning arbeta med att försöka få upp lönsamheten i de minst lönsamma kundrelationerna. Bolaget ökade andelen av leveransen från Indien och standardiserade produkterbjudande och prissättning, vilket minskar kundernas förhandlingsutrymme. Än idag har många kunder lösningar som bara säljs till dem eller lösningar som NEPA inte aktivt nysäljer. I takt med standardisering möjliggörs lönsam automatisering och mindre personberoende. Vidare ändrade man hur man såg på projektintäkter, de skulle nu bli ett sätt att sälja prenumerationer och en service till existerande kunder, i stället för att erbjudas till alla som ville köpa, Med detta borde volatiliteten i intjäningen minska, som resulterat i överkapacitet när konjunktur vikt historiskt. I samband med Q4 2023 lade man också ner ett olönsamt kontor (vilket också sänkte omsättningen något). I Q4 2023 var bolaget efter två vågor av omställning (och nya stora besparingar i kvartalet) till slut i hamn med återställandet till positiv lönsamhet (justerad cash-EBITAC på 4,3m SEK). Effektiviseringar, prishöjningar, förändrad leverensmix, standardiseringar, nedläggningen av olönsamma kontoret, cMMM affären och att H&M lämnar är allt saker som över tid bör förbättra underliggande genomsnittliga lönsamhetsbidraget per kontrakt. Alla skiften som skett bör peka mot högre marginaler, om man antar normalt kapacitetsutnyttjande i en framtid med sidovind i stället för motvind.

I Q4 2023 dök det upp en ny huvudägare i bolaget, private Equity bolaget Hanover Investors. Våren 2024 klev de in och tog 2-3 stolar i styrelsen (beroende på hur man räknar). Sedan dess har en styrelse ledd av Hanover, och NEPAs VD Anders (som befordrades från COO till VD) drivit en tredje fas av omställningsarbete. Denna fas har innefattat bland annat ökad användning av AI verktyg för att effektivisera analys/sammanställande, fortsatta krav på lönsamhet i kontrakt och vidare arbete med hur en större del av kontraktleverens kan ske med globala resurser (i kontrast till lokala). Under 2025 är min förhoppning att bolaget även ser över sina nuvarande lokalkostnader.

De senaste 12 månaderna har bolaget levererat 13,1m SEK i justerad cash-EBITAC, 4,8% i marginal på 272,6m i sales. 20Q3-22Q2 (innan marknaden vek ner) levererade NEPA i genomsnitt 10% cash-EBITDAC marginal och 12% EBIT marginal. Sedan dess har dock stora förbättringar skett i den underliggande genomsnittliga contrbutionmarginalen. Jag tror att effektiviseringarna kommer synas tydligt i lönsamheten dagen bolaget vänder till tillväxt.

Lönsamheten är som sagt återställd till dåliga, men positiva nivåer. Detta skapar handlingsutrymme och lugn som ger förutsättningar för att styra vidare mot lönsam organisk och (!) förvärvsdriven tillväxt. Skiftet från organisk tillväxtfokus i kommunicerade mål, till en kombination av organiskt och förvärvsdriven annonserades samma dag som Hanover Investors representanter klev in i styrelsen. Förvärvsdriven tillväxt matchar kompetensprofilen som de nya styrelseledamöterna ser ut att ha. Detta fokus kan tyckas märklig ur NEPAs perspektivet, NEPA har aldrig tidigare gjort förvärv och bolagets aktie är värderad till runt EV/S 0,5 (sjukt dålig valuta för förvärv). Man har visserligen en nettokassa på runt 30m SEK, men det räcker inte så långt. Bolaget har inte givit en rimlig förklaring offentligt kring hur det är tänkt att förvärv ska gå till och när Anders fick frågan i samband med conf-call, var svaret i princip att de är i tidig fas. Under våren/sommaren 2024 spekulerade många i att Hanover Investors i funderade på att lägga bud på NEPA (Hanvoer Investors har tidigare lagt bud på ZetaDisplay och Lumi gruppen, två bolag som delar styrelseledamöter med NEPA). Efterhand som 2024 gick avtog spekulationerna (som var en delförklaring till stark kursutveckling våren 2024). Ett rimligt resonemang som förts bland investerare är att om Hanover inte var intresserade av att lägga bud hösten 2024, varför skulle de då vara intresserade av att göra det 2025?

I stället ser det ut som att den nya styrelsen fortsätter på inslagen väg med vidare arbete för att göra bolaget mer professionellt och förbereda NEPA för organisk tillväxt och M&A. Utöver sälj satsningen har även en senior CTO tagits in och bolaget är i skrivande stund på jakt efter en ny CFO med M&A kompetens. Jag ser det som att NEPA formas till en optimerad och lönsam nordisk/UK pusselbit med styrkan Marketing Optimization (Brand tracking, Campaign Evaluation och MMM). Pusselbiten ska i framtiden passa ihop med något annat bolag med andra styrkor och/eller annan regional inriktning. I bakgrunden finns NEPAs mål om 20% EBIT marginal, som om inte annat berättar att delar av verksamheten hade varit minst så lönsam, om skala varit en annan. Skala skulle kunna nås genom sammanslagning med andra bolag. Kanske kan NEPA köpa en annan leverantör av Brand Tracking och slå samman produkterna (betydande del av personalen arbetar idag med produktutveckling)? Kanske kan de köpa annan marknadsföringstech och krossälja kundbaserna? Kanske kan de hitta en spelare som är stark i andra regioner och sedan söka synergier? Värdet av NEPA ligger då i produkten (utvecklad), kundbasen (Tire-1 kunder i Norden) och höga underliggande marginaler. Värderar du en IT-konsult finns ett tak i potentiell lönsamhet kopplat till skillnaden mellan fakturerad summa och lön. I NEPA betalar kunden dels för en liknande konsult, men delar av summan de betalar är för mjukvara lösningar som möjliggör andra skalfördelar och högre marginaler. Skillnaden mellan 10-15% EBITDAC-marginal och 20% är skala, nivåer som de flesta IT-konsulter inte kan nå oavsett skala. Jag ser det som att en tillgång likt NEPA borde värderas till EV/S som inte bara reflekterar nuvarande lönsamhet, utan också potentiell lönsamhet. Jag tror att M&A skulle kunna synliggöra det oavsett om det sker via förvärv, sammanslagning eller försäljning av verksamheten. Under H2 2024 uppdaterades styrelsen med kort varsel och Ludvig Blomqvist, ”en svensk affärsjurist med inriktning på M&A, finans och finansiell reglering” klev in i styrelsen. Nu består styre till 4/6 delar av personer vars huvudsakliga kompetensområde verkar vara transaktioner, ett område där NEPA inte gjort något. Nuvarande styrelse är komponerad för något annat än (enbart) organisk tillväxt och operationella optimeringar. Min förhoppning är att vi aktieägare kommer att få en förklaring varför under 2025.

För att runda av ser jag EV/S 0,5x för ett bolag som borde kunna leverera 10% i en normal marknad och då ska det snarare vara EV/S 1. Börsen har prisat in en sakta borttynande tillvaro, men jag ser ingen anledning varför Brand Tracking skulle dö ut eller varför NEPAs lösning skulle vara dålig. Än mindre nu när Avanza blev ny kund igår. Konkurrensen är hög inom NEPAs marknad, men jämförbarheten är relativt låg. Jag vet inte om NEPAs produkter är 5% sämre eller 10% bättre än den bästa konkurrenten, men det vet inte kunderna heller. Produkter likt det NEPA säljer, säljs genom en kombination av bra nog produkt och bra människor, i en sådan värld blir historiska relationer viktigt och det är svårt för nya spelare att bryta sig in utan referenser. De som dominerar en marknad bör därmed även tendera att fortsätta dominera samma marknad och då skala krävs för lönsamhet kan inte uppstickare prisa in sig (det blir inte lönsamt att skära pris om de med ska ha sälj, organisation och leverera konsulter som en del av mixen). NEPA är min största position (någonsin) och jag anser att ett EV runt 250m (i nivå med försäljningen när H&M har lämnat) är rimligare än 125m (kurs 20,1).

Eller som Elementa (storägare i NEPA) skrev i sitt kvartalsbrev i Q3:
”Vi har satsat på att försäljningen kommer tillbaka likt den gjort i tidigare konsumentcykler. Då har vi ett mjukvarubolag, visserligen med konsultleverans, som värderas till EV/EBIT om 3-4x.”,

https://static1.squarespace.com/static/5bc8850d8dfc8cb1cff4542e/t/6732369ff0b35e54775dcbec/1731344031841/Elementa_Q3+2024.pdf

Vi får se hur utfallet blir. De största riskerna kretsar förmodligen i detta case kring offensiva satsningar (om det sker) eller att det visar sig att personalberoendet var större än jag trodde. Min nuvarande position kommer inte att bestå för evigt och tanken är att OM bolaget värderas upp, ska (som alltid) min positions andel av portföljen ner för att göra plats för nästa case. Tanken är dock att NEPA ska förbli min största position H1 2025, om inget förändrar caset. Jag kommer inter röra aktien (köpa eller sälja aktier) under resten av januari i intervallet 19-29 SEK. Går kurs under detta intervall finns risk att jag köper mer och går en över finns det risk att jag trimmar. Oavsett kurs rör jag inte aktien i nästa vecka (som mestadels spenderas på skidresa). Gör alltid din egen analys.

Investeringsmöjligheter som inte drev avkastningen 2024 (de flesta)

När jag ser tillbaka på året kunde allt såklart ha gått bättre. 4% avkastning är inte var jag ska ligga på. Portföljen är koncentrerad, jag anser mig göra jobbet och anser att jag gör vettiga investeringar. Min självbild är att mina investeringar ska krossa index. Jag anser att jag letat på helt rätt ställen efter investeringar och att jag över lag gjort vettiga bedömningar kring vad som är köpvärt. Men jag har gjort misstag och i något fall har jag även haft otur.

Det som hänt rent generellt 2024 är att saker har köpts och sålts innan utfall har synats. Resultatet av dessa korta besök i aktier, har såklart varit blandade. Jag har i många fall köpt av rätt anledningar, i många fall har jag även sålt av rätt anledningar. Problemet är bara att man inte synar ifall man får rätt vid korta besök. I stället för att avkastning drivs av rätt fattade beslut, drivs det mer av kortsiktig slump. Äger man investeringar längre blir (enligt mig) mer drivet av hur bra dina beslut var. Nedan följer några korta exempel på bolag jag ägt 2024. Jag försöker i exemplen nedan få med varför jag köpte/sålde och ifall jag begick misstag eller om tur/otur drev utfallet.

Playstudios
Playstudios är amerikanska mobilspel köpta på vad jag trodde var 4x EV/cashflow efter allt. Jag hade följt bolaget i flera år och läst rapporterna på hemsidan. 2024 återköpte bolaget aktier från Microsoft (till rabatt) som råkat få en storpost på 9% av Playstudios på köpet, när de köpt Activision. Playstudios hade dessutom en pipeline av spel med Tetris spel till mobil. När jag gick igenom kvartalsrapporterna som bolaget länkade till fanns dock inga kassaflödesanalyser. Kassaflödesanalyserna släpptes dagar efter rapportdagen i filingen till SEC (security and exchange commission). Konkurrenter till Playstudios (Huuuge Inc & DoubleDown) hanterar utvecklingskostnader för nya produkter som en del av R&D posten på resultaträkningen, men när jag till slut hittade kassaflödesanalysen fans raden ”Additions to internal-use software”. Efter att ha upptäckt detta visade det sig att värderingen var 7x och inte 4x kassaflöde efter allt (Playstudios hanterade R&D som CAPEX). Värderingen var nu låg, men inte tillräckligt låg. Detta är såklart ett nybörjarmissat och ni skulle bara veta hur arg killen som sitter vid tangentbordet och skriver (jag), blev när han upptäckte detta och sedan öste ut aktierna runt dåvarande årslägsta. Detta är ett misstag som aldrig får ske och efter det började jag sätta upp en checklista som jag ska gå igenom innan jag tar betydande positioner. Jag tror att misstaget delvis uppstod då min Playstudios Excel har några år på nacken och saknade rader. Ibland är det mindre farligt att börja från 0 (än att ta upp en gammal Excel), då risken att historiska misstag ska ställa till det är lägre.
Utfall: årets näst största förlust.
Anledning: slarv/misstag.

Doro
Jag köpte Doro sommaren 2024, fullt övertygad om att att 5x owner earnings efter skatt var för billigt. Jag lade arbete och landade i att nej, Doros ”core” omsättning (omsättningen exkluderat distribution av andras produkter) skulle inte falla ihop i närtid. Jag såg positiva scenario kommande år kring nedsläckning av kopparnät/2G/3G och hur det hade tvingat potentiella Doro kunder att skaffa smartare telefoner. Lägre antal sålda enheter skulle till stor del kompenseras av högre intäkt/enhet & ökad andel direktförsäljning. Sedan hade jag lyxen att tillsammans med @Carlmarkus1 få en pratstund med Doros ordförande (Juha Mört), en mycket trevlig man. Det som skulle vara ”sista pusselbiten”, det som fick mig att sluta oroa mig, blev i stället en källa till oro. Jag köpte hur bolaget funderade kring framtiden och anser att de siktade mot en vettig väg framåt, en väg där Doro skulle förbli relevanta genom att kombinera mobilerbjudandet med andra produkter. Det var rimligt, men jag började samtidigt oroa mig för mer CAPEX och mer säljaktiviteter (OPEX). Bolagets nuvarande VD tillsattes för att man inte var nöjd med den föregående VDs prestation utanför mobilsegmentet. Detta blev för mig varningsflaggor kring prioriteringarna och fick mig att oroa mig att pengarna som verksamheten tjänade skulle försvinna. Bolaget var väldigt billigt, men jag var rädd att vinsterna skulle minska drivet av produkter utanför mobilsegmentet. Jag sålde mina aktier i augusti runt 21 kr, sedan kom budet på 34 kr i september.
Utfall: Obetydlig vinst, sålt precis innan bud.
Anledning: Osäkerhet i min övertygelse

Frontier Developments

Bolaget är en brittisk TV-spelutvecklare. På toppen när alla var retarderade 2021 handlades bolaget till EV/S 17. Hösten 2023 noterade jag att värderingen hade kommit ner drivet av att Swedbank Robur (som inte visste vad de gjorde 2021 och behöll) öste ut sina aktier oavsett pris (de flaggade ner). I december 2023 konstaterade jag att värderingen fallit till 0,3x EV/S på botten trots att balansräkningen fortsatt var stabil. Kursen var ner runt 98% efter att ett par spelsläpp inte hade levererat och bolaget hade blivit fartblinda. Men i takt med att 2023 gått, gick bolaget långsamt tillbaka till rötterna (vilket de fortsatte med 2024). Jag summerar min insats i bolaget med följande mening skriven våren 2024: ”Spyr lite på mig själv på tanken att jag ringde till Avanza när Frontier stod i typ 120-130 och försökte köpa, går ej att köpa via ISK så avstod och kurs är 270 nu 2-3 månader senare”. Detta är så sjukt störigt.
Utfall: Gjorde inget och missade 100% på 2-3 månader.
Anledning: Ville äga i ISK/KF, misstag

Digital Bros
Det fans dock fördelar med att jag tittat och missat Frontier Developments. Ungefär samtidigt som jag började kolla på Frontier Developments började jag nämligen också kolla på Digital Bros. Medan jag grämde mig över missad uppgång i Frontier, grävde jag mig också av missad uppgång i Digital bros där jag började köpa aktier i början av april 2024, aktier jag sålde kort innan kursen rusade till från 8 till 11 EUR. I Digital Bros fick jag dock en andre chans då kurs kom ner igen. Jag läste på mer och summerade läget enligt följande i en PDF som jag skickade till några utvalda investerare (i jakt på feedback) sommaren 2024.

• Värdering EV/S 1,7 ltm (i nivå med lägsta nivåerna 2021-2023)
• Vänder till positiv EBIT & tillväxt nästa kvartal & nästa år
• Förbättrad lönsamhet y-y kommande 4-6 kvartal.
• Nära ”+/- 0”-EBIT ger hävstång i ökad lönsamhet med Assetto Corsa EVO
• Har defensiva försäljningsantagande vs analytikerna (som har högre riktkurser)
• Närtids-trigger: Mer info om Assetto Corsa EVO (trailer, datum, osv)
• 1,2x EV/S EFY25, 6-7x EV/Cashflow efter allt, 7x EV/EBIT & P/E 8-9.
• 50% uppsida till EV/EBIT 10 på EFY25 (juli 2024-juni 2025).

Ett annat sätt att se på bolaget var att värdera bolaget i relation till produktserien Assetto Corsa (bolagets storsäljare), som bidrar till EBIT med 20-25mEUR/år, trots att produkterna som säljer är från 2014 och 2018. Uppföljaren skulle snart släppas och borde lyfta intjäningen. Jag läste på om studion, produkterna, fick förmånen att prata ett varv med CFO och diskuterade caset med duktiga investerare. Över lag är jag nöjd med utfallet här, även om jag kunde haft bättre tajming när jag i oktober sålde en del aktier för att köpa mer NEPA.
Utfall: Vinst på några procent av portföljen under 2024
Anledning: bra analys och tidigt på bollen.

Dala Energi
Under hösten 2024 fick jag höra om caset från en vän. Så här med facit i hand var detta nog 2024 års verkliga no-brainer. Under sommaren 2024 hade Dala Energi presenterat ett partnerskap där runt 51% av verksamheten skulle säljas till en värdering som värderade helheten till 3 517m SEK. På nyheten gick kurs till får 69 till en intradagstopp på 99 SEK. Sedan hade inte mer sagts och kursen hade stabiliserats kring 80 SEK. Jag köpte mina aktier inför Q2 delårsrapporten och runt tidpunkten för rapporten skickade bolaget ut en inbjudan till ett aktieägarmöte där de skulle berätta mer om upplägget, villkoren, bolagets framtid och hur de hade tänkt hantera transaktionen för att tillgodose alla intressenters intressen. Jag summerade läget så här den 28 augusti:

” Kurs 80. Ska sälja minst 51% av verksamheten till värdering som motsvarar 140/aktie. Återkommande pratat om att de vill ge mindre ägare möjlighet att göra en rättvis exit. Fanns tidigare ett bud på 90 SEK, som budkomiten rekommenderade ägare att tacka nej till, då det inte ansågs "reflekterar det underliggande finansiella tillgångsvärdet." Går det hela igenom anser jag att man bör kunna räkna med någon form av erbjudande från bolaget som möjliggör exit på 100+, 25% om transaktionen går igenom.”

Jag grävde vidare och allt lutade åt dels att transaktionen skulle fullföljas, dels att aktieägarna skulle få del av värdet. Bland annat fick styrelsen uppdaterade ägardirektiv. Resultatet blev en betydande position. När väl upplägget presenterade som kortfattat innebär att 50% av aktierna skulle gå att lösa in för 130-140 kr per aktie och resterande skulle förbli noterade, övertänkte jag situationen lite för mycket. Jag började oroa mig för hur efterfrågan på aktien skulle fall ihop sommaren 2025 när väl inlösenförfarandet genomförts. Kurs stod runt 50 SEK innan uppköp deal/partnerskap började diskuteras, om något skulle tillgången bli ”mindre intressant” (enligt mig) för potentiella investerare om Dala Energi (det noterade bolaget) ägde 49% av verksamheten någon gång 2025 vs när kurs stod i 50. Jag resonerade att kursen per aktie någon gång 2025 kanske skulle landa i 135 (värdet på den inlösta halvan) + 50 (värdet av den ej inlösta halvan) / 2 och landade i någon form av motiverat värde runt 92,5, vilket fick mig att sälja mina aktier runt 87.
Utfall: en av årets 5 största vinnare
Anledning: korrekt analys, men hade gått ännu bättre om jag inte ”övertänkt”. Jag tänkte ett ”and then what” för mycket, för ingen annan brydde sig om det och kursen handlades upp till 100+.

Sleep Cycle
I Q1 2024 köpte jag aktier i Sleep Cycle. Bolaget tillhandahåller sömnövervakning som tjänst via en mobilapp. Upplägget tilltalar mig, men börsen älskade inte aktien i Q1 2024. Bolaget hade likt många andra under de glada åren 2020-2021 satsat på att expandera genom bland annat ett bredare produktutbud. 2022-2023 gick de dock tillbaka mot bolagets kärna och lönsamheten började komma fram i takt med färre anställda och mer återhållsamma satsningar. Värderingen var mycket låg när jag började köpa runt 32 SEK och jag beskrev det som ”5x E24 EV/cashflow, 6,6x H2 2023 EV/cashflow. Växer H1 2024. Skär kostnader.” i min journal. Sedan presenterade bolaget nya mål och höll i en kapitalmarknadsdag där de bröt ner sina tillväxtambitioner i dess beståndsdelar. Om man bortser från bolaget och fokuserar på kommunikationen var kapitalmarknadsdagen bland det bästa jag har sett.

Då bolagets försäljning sker via en app, går den att följa på samma sätt som mobilspel. Bolaget intäkter är dock inte summan som deras kunder betalat det senaste kvartalet. I stället är intäkterna per månad, en tolftedel av rullande bakåtblickande köp av årsprenumerationer i appen. Kunderna köper 1 års abonnemang som betalas dag 1 och intäkterna från abonnemanget redovisas löpande det kommande året. Resultat blir att både förbättringar och försämringar släpar. Under Q2 2024 såg jag vissa tendenser i verktyg som trackar köp i appar och valde att sälja mina aktier i Sleep Cycle veckorna innan Q2 rapporten. På Q2 rapporten gick kursen från 35 till 41 och fortsatte sedan nästan till 50 SEK. Nu är kursen tillbaka på 39 och jag väljer att fortsätta följa från sidlinjen då jag är orolig framför allt för försäljningen under Q1 2025 till kund (inte redovisade siffror), en period då många förnyar sina abonnemang. Jag är även orolig för att hur eventuella experiment med kortare abonnemangslängder potentiellt skulle kunna öka rapporterade siffror på kort sikt, på bekostnad av högre churn på medellång sikt och att det potentiellt i så fall skulle kunna synas i verktyg som följer mobilspelsdata.
Utfall: Årets 5te största vinnare (som kunde blivit 2x större om jag behållit 2-3 veckor till).
Anledning: Sålde av rätt anledning, hade otur med tajming.

Huuuge Inc
Den polska mobilspelsutvecklaren Huuuge köptes in till portföljen 2023 och behölls hela 2024. I slutet av 2023 stod kurs i runt 27 zloty och bakåtblickande värdering var runt 3-4x EV/kassaflöden (före förändringar i rörelsekapital, men efter hyra och CAPEX). Jag trodde värderingen hade prisat in fortsatt fallande omsättning och blev taggad när bolaget presenterade ett återköpsprogram som skulle köpa tillbaka aktier på kursen 38,5 zloty. Återköpsprogrammet hanterades dock lite speciellt så säljare in i återköpen fick betala skatt på 30% vilket innebar att verklig summa ut blev 27 zloty. Min uppfattning är att skattesatsen blev samma oavsett pris aktierna köpts för, vilket gynnade personer som ägt aktier sedan innan noteringen (grundaren och huvudägaren) på bekostnad av alla andra. Jag deltog lite smått i programmet, mest för att testa på, då det var helt omöjligt att få svar från exempelvis Avanza kring de skattemässiga konsekvenserna av att sälja in i programmet. När väl programmet hade avslutats föll kurs från 27 till 16. På 16 zloty hade värderingen fallit från 3-4x EV/bakåtblickande kassaflöde till 1,5-2x. Älskar när det händer! Man köper på 3x och blir köttad då värdering går till 1,5x, livet är underbart!

Det hela är sjukt märkligt. Bolaget är ägarstyrt och de förstår återköpsmatte. Bolaget är duktiga på att hålla nere kostnader, skörda kassaflöden och hålla bolagets ”core” produkter (inom socialt casino) levande. Nu i 2024 Q4 kom en uppdatering till spelen som gav runt 7% Q-Q tillväxt vs Q3 och stabiliserar intäkterna in i 2025. Den långsiktiga trenden här är dock fortsatt ner, men på vägen ner har de tuggat ner antalet aktier (ej ägda av bolaget) från 84m till runt 56m. Bolaget har en stor kassa som planeras att användas till förvärv, men skulle de inte hitta något kul så förväntar jag mig fortsatta återköp. Idag är värderingen runt 2-2,5x bakåtblickande kassaflöden. Kassaflödet över till aktieägarna är högre än 2022, så det är inget lönsamhetshaveri som har skett och kostnadsbesparingar inför 2025 är presenterade.
Utfall: En av årets topp 5 förlorare.
Anledning: Jag ser inte direkt att jag har gjort något fel och ser fram emot ett bättre 2025.

B3
B3 köptes sommaren 2024, efter att jag har följt bolaget sedan hösten 2023. Jag har flera gånger sagt till mig själv att ”det är dags att kolla på konsulterna”, men inte riktigt gjort det. I B3 sommaren 2024 gjorde jag, när jag väl kollade på bolaget i detalj, den felaktiga analysen att vändningen skulle komma redan hösten 2024.

Framåt 2025 har bolaget målet att omsätta 1,500m SEK, Sverre (deras kick-ass Ordförande och storägare) trodde detta var möjligt så sent som hösten 2024. Når de 1,500, med normaliserade marginaler (10% EBIT) ska kursen dubblas, svårare än så är det inte. På kurs runt 79 SEK var börsvärdet runt 700m SEK. Bolaget köpte under hösten 2024 upp resten av B3 Polen. B3 polen gör runt 30m EBIT och växer vinsten med >10% (där är konjunkturen bättre än i Sverige). Antog man att polen är värt 12x, så motiverade B3 Polen halva B3s börsvärde. Andra hälften (350m) är inga problem att motivera med den svenska verksamheten som omsätter över miljarden. Jag tycker bolaget gör rätt som både satsar och sparar samtidigt. De konsoliderar och förvärvar, har sparat ner på overhead och även sagt upp obelagda konsulter. I takt med detta har dock skulden växt. Jag är inte orolig för den och den ligger på vad jag anser är hanterbara nivåer (runt 2x framåtblickande EBIT, på svag konjunkturvinster). Jag anser att B3 var billigt när jag köpte, billigt när jag sålde och är billigt nu, men jag har flyttat fram min vy av när lyftet kommer från H2 2024 till H2 2025 och sålde därmed. Jag ser dock högre hävstång, mindre risk och högre intjäning i NEPA medan jag väntar på konjunkturvändning.
Utfall: Plus/minus noll
Anledning: Saker tar ibland längre tid, köp på låg värdering skyddade mig mot nedsidan här.

Slasktratten, även kallat det långsiktiga kontot:

Medan stora delar av mitt eget kapital sakta har östs in i NEPA, har andra delar sakta lämnat mitt huvudsakliga konto. Uttag har tidigare skett när portföljen gått otroligt bra, när livet krävt det eller när bostadsrelaterade saker har ätit kapital. Under 2024 gjordes stora uttag istället till ett annat konto på Avanza. Jag kallar kontot för Långsiktig Normal Invest, men är tveksam till hur pass bra namnet är. Kontots resultat (16,8% 2024, är INTE inkluderat i mitt resultat/i min avkastning).

Tanken är att om något är för billigt och ska värderas signifikant högre i framtiden, så kan jag köpa en post i det bolaget i ” Långsiktig Normal Invest”, sen får posten ligga där tills det antingen växer mossa, något förändras eller värderingen blir oförsvarbar. På detta kontot är tanken att saker som växer i jämn takt, ska kunna compounda, vilket är lite märkligt. Jag är inte en sådan amerikansk gubbe som blir våt i byxan när jag tänker på 100 baggers och avsaknad av skatt. Vi svenskar har ju ISK, vi behöver inte bry oss om sådant, vi kan köpa, sälja och sedan köpa igen och sikta på att äga bra investeringar istället för bra bolag. Med det sagt njuter jag ändå lite av att vara på plus 230% i Betsson, 120% i Protector, 100% i Nelly och 75% i Berkshire B. Skulle Betsson förbli rimligt värderat för alltid, är tanken att posten ska ligga kvar där full med mossa. Andra poster köps in till detta konto för att jag inte vet när något kommer hända (Mag Interactive).

Så köp när något är börjar bli billigt, köp mer om det riktigt billigare och låt sedan posten löpa om den inte blir väldigt övervärderad. En del poster ligger faktiskt där som någon form av utdelningsinvestering med. Exempelvis när yield i något bolag varit orimligt hög vs tillgångarnas risk (Fortum). Denna portfölj blir ett sätt för mig att bli glad även om jag missar uppgångar, för jag köper här i allt som ser mkt bra ut (även om jag har bättre case). Jag har njutit orimligt mycket av denna process och fortsatt plocka in saker löpande lite efterhand och portföljen innehåller nu 58 innehav. Vissa följer jag, andra har jag bara hört en pitch på och slängt in en summa i (Tokmanni Group, flatexDEGIRO). De största innehaven är Scandbook, G5, Evolution, MAG Interactive, Betsson, Sleep Cycle, GungHo, Hav Group, Protector, NEPA, Cheffelo, Stillfront, Svedbergs och DevPort (i ovan ordning). Vissa har blivit stora organiskt, andra har köpts in i omgångar efterhand som kurs har gått ner. En startposition här just nu är på runt 1% av kontots värde.

Fördelningen mellan kontona just nu är 14,7% i ”Långsiktig Normal Invest” och 85,3% i "Mitt Konto". Skulle mitt konto underprestera lär det fortsätta krympa som andel av helheten då ”Långsiktig Normal Invest” lär fortsätta få insättningar. Skulle däremot ”Mitt konto” leverera 2025, lär kontot springa ifrån gubbportföljen.

Arbetsmoral och Liv

De två senaste åren har 2 alternativa sätt att använda tid kommit till jorden. Jag har fått två små älskvärda döttrar. Detta innebär såklart mycket glädje, men även mycket slit. Inför sommaren 2024 var min förväntansbild att detta skulle bli livets sämsta sommar. Min yngsta dotter som kom till världen i år, var bara ett fåtal månader gammal och det som väntade när sommaren skulle börja var att jag och min sambo antingen fick ha hand om båda tillsammans, träffa gäster eller ta hand om en var. Jag som vilar när jag är omgiven av ensamhet såg detta lite som ett dåligt praktiskt skämt som jag blev utsatt för. Det gick dock, sommaren blev om något bättre än väntat (dock inte särskilt lugn). Sedan gick månaderna. I augusti/september passerade vi en liten lokal kris, men sen lättade trycket och familjelivet var plötsligt något lättare igen. Barn blir bättre med tiden och jag uppskattar min äldsta dotter mer för varje halvår som har gått. Barnen är bland det bästa i livet nu.

Likt människor väjer sig vid olika nivåer av löner och välstånd, kan vi vänja oss vid olika nivåer av tillgänglig tid. Jag anpassade promenader så att minuten dottern somnade, var jag redan hemma och kunde börja jobba. Om jag tidigare tränat en hel del på dagtid (potentiell arbetstid), flyttades ett par passa till kvällar och öppnade upp nya timmar dagtid för arbete. Hämtnings process på förskolan började gå snabbare. När vi hade ett barn hade vi extremt mycket koll på henne och reagerade på mindre missnöjesyttringar, vilket jag tror kan ha förstärkt vissa gnälliga tendenser som storasyster ibland har. Nu finns mindre tid, så dotter två får mycket mindre tid. Ibland blir hon omhändertagen av en treåring under korta stunder och ibland får hon själv leka i vardagsrummet. Normaliseringen av egen lek tidigt för henne gör att hon blev bättre på det och i många fall blir hon desto gladare för föräldrars uppmärksamhet, när hon inte får det 24/7. Jag är också en fruktansvärt mycket mindre dålig förälder på att hantera de löpande uppgifterna, så allt går snabbare. Jag hör inte till människorna som påstår att andra barnet är enkelt, men det är en snabbare omställning och framtvingar ett effektiviseringsarbete. Jag fick ihop mina arbetade timmar (fler än förra året), fick gjort mina träningspass och läst böckerna jag planerade att läsa.

Ambitionen 2025 är fortsatt mer arbete än 2024, 20% pappaledighet H1 till trots. Sedan är ambitionen att mängden arbete ska öka signifikant 2026 när tillslut båda barnen går på förskolan. Min definition på arbetad tid är som sagt aktivt arbete, vilket inkluderar saker som skrivandet av detta blogginlägget, analys av bolag, knappande i Excel, letande efter information och läsande i böcker. Jag har ett stoppur körande i bakgrunden medan jag skriver dessa ord. Arbetad tid är egentligen "produktiv och effektiv tid". Exkluderat ur arbetad tid är exempelvis om jag glor på min börsskräm, hämtar en ny kopp kaffe, lyssnar på podcast eller läser på Twitter/X. Promenad utan ljud, djupt försjunken mentalt i börsfunderingar är dock arbete.

Upplägget 2025

Förra året missade jag chansen att beskriva alla mina lärdomar från 10 år på börsen, jag har nu investerat i 11 år och får vänta in ett jämnt och bra år. Den stora lärdomen som hänger över mig och som speglat varför portföljen ser så efterbliven ut just nu, är hur jag gick vilse i ett mellanläge. När jag köper in en investering är ambitionen normalt att äga i 6-24 månader (alternativt tills uppvärdering sker). Under de första 9 månaderna 2024, köptes 17 sådana positioner in vid olika tidpunkter, en årstakt på 22,7 positioner (under 2024 Q4 köptes noll positioner). Av dessa behölls 4 mer än 4 månadsskiften (GDEV, Digtital Bros, B3 och NEPA). Två värderades upp (Creades SPAC och Dala Energi) och såldes därför. Resten var någon form av att doppa tårna med size, följt av något hände/något annat såg mer intressant ut och sedan sälj igen. Detta är på många sätt inget som sticker ut i jämförelse med hur jag historiskt agerat. 17-2-4 = 11 saker köptes, på 9 månader, som sedan såldes snart igen. Det har dock skett ett antal skift nu jämfört med för ett antal år sedan.

För det första är det mindre sannolikt idag att ett bolag ska uppvärderas snabbt vs 2021. Den genomsnittliga perioden en individ behöver hålla ett bolag för att betydande uppvärderingschans ska finnas har blivit längre drivet av avsaknad av inflödena i aktier som fanns på den tiden. Jämfört med innan 2021 är också portföljen större och likviditeten i de flesta aktier jag är intresserad av är mycket lägre vs 2021. Så jag har mer pengar att stöka runt med, mindre likviditet i böckerna och utan samma räddningsplanka att det mesta ändå går upp. Har du kastat pil på svenska småbolagslistor 2020-2024 tjänade du riktigt bra pengar i 2 år, förlorade mycket 2022 och fortsatte förlora pengar 2023-2024. När jag köpt in mig i vissa bolag, har det inneburit att jag betalat ett par procent högre kurs drivet av att jag köpte in mig. Sedan har det ibland kostat väldigt många procent av kapitalets värde att komma ut.

Jag har jämförelsedata då jag hjälper min sambo med att förvalta ett konto åt henne och då jag förvaltar ett konto åt några familjemedlemmar. Dessa konton har såklart gått mycket bättre än mitt konto de senaste åren. Familjens konto levererade 20%, sambon fick 13% och jag fick 4%. När ett av dessa konton ville ur Raketech, så var de ur på en halvtimme, när mitt huvudsakliga konto vill ur brände jag X procent av kontot på att komma ur. Det är skillnaden och om man då hoppar in och ur bolag 17 gånger per ett år, med 10% av kontot och bränner några procent åt båda hållen, blir det stor skillnad över tid. Resultatet blev till slut att mellanmjölks affärerna behövde försvinna.

Det fungerar att köpa något och hålla det länge (oavsett likviditet). Det fungerar att köpa för en liten summa (oavsett tidshorisont). Det fungerar att köpa en position där positionen tar hänsyn till likviditeten. Det fungerar att hoppa in och ur ett fåtal gånger per år med varje enskild krona (då blir inte kostnaden lika betydande).

Resultatet är följande sett att hantera portföljen just nu, detta kan komma att ändras.

Jag fortsätter flytta mindre summor in i ”Långsiktig Normal Invest” löpande och köpa mindre poster i diverse bolag, detta är skalbart och påverkas inte av likviditen, dessutom synar jag utfallen.
Jag planerar att syna utfallet i NEPA med en stor size, som jag i princip inte kan komma ur just nu, vilket tvingar mig att syna utfallet. Jag planerar även att bibehålla min position i Huuuge hela 2025 eller tills uppvärdering sker.
Jag planerar att gå från 17 köp av riktiga innehav, till ett mål om under 12 köp 2025 på ”Mitt konto”. Detta är uppsatt som ett av årets mål och planeras att uppnås. En del av dessa poster kommer finansieras av lägre allokering till NEPA, förhoppningsvis efter att den tilltänkta uppvärderingen delvis/helt har skett.
Resterande kapital på ”Mitt konto” blir rekord ”rörligt”, fördelas på många små lägen och blir naturligt mindre ”size” av att inte så mycket kapital finns tillgängligt. Detta gör att likviditetsproblemen försvinner. Kommer en rapport jag tror kommer vara en trigger i ett bolag, kommer jag syna den med liten size, i stället för riktig position eller ingen. Här är tanken att agera på 1-6 månaders sikt med ett gäng små positioner, i dessa blir det snabbt in och snabbt ut efterhand som lägen uppstår, men utan likviditetskostnaden.

Med ovan upplägg är ambitionen att jag ska komma bort från delar av mina problem 2023-2024 och ambitionen är att göra det levande. Jag vill minimera antalet tillfälliga besök med 10-20% av kapitalet, det är de besöken som bränt delar av årets avkastning och inte har givit något.

Jag tror ingen når denna rad (i en alldeles för lång text), men tack för 2024. Jag ser fram emot 2025 och ännu ett volatilt börsår, Ta hand om dig du stackars uttråkade läsare. Inget ovan ska ses som någon rekommendation och gör din egen analys.

/Olle

Follow @89Olle

Jakten

torsdag 16 januari 2025

Börsåret 2024