onsdag 27 maj 2020

Gravity – The Big Picture

Efter flera påbörjade och misslyckade försök att skriva en analys. Kommer här kortversionen. Målet är runt 2-3 A4 sidor (text!). Detta blir tajt, häng med! Enterprise value: 2 mrd SEK, market cap: 3 mrd SEK. Q1-rapporten kommer den 29 maj.

Gravity är en koreansk spelutvecklare som 2002 hade en hit med Ragnarok Online. Ragnarok är ett IP delvis baserat på nordisk mytologi och började som en serietidning i Korea. Gravity har fullständiga rättigheter för Ragnarok fram till 2033 (så länge man betalar en låg ensiffrig royalty-procent).

Någonstans mellan 70–100 miljoner människor har spelat Ragnarok Online. Spelarna var unga, hade dåliga datorer och spelet (som inte krävde bra hårdvara) blev väldigt populärt. Produkten nådde framgång i Taiwan, Filippinerna, Korea, Thailand, Brasilien USA/Kanada, Ryssland, Japan och Indonesien. Ibland var det Gravity som tjänade pengar, ibland partners som skötte driften och ibland pirat-servrar som kommit över koden illegalt. Enligt en andrahandskälla ska Game Filer (utgivaren i Taiwan), ha skrutit om 370 000 spelare samtidigt i Taiwan 2004. Enligt en kinesisk analys ska spelet haft över 1 miljon samtidiga spelare globalt. 15 år gick och unga spelare blev vuxna, plånböckerna växte och datorer ersattes med mobiler. Efter ett antal misslyckade försök att ta steget över till mobil (och misslyckad PC uppföljare), fick företaget insikten att de inte klarade av att göra förstklassiga MMORPG (online rollspel). 2015 sålde man därför vidare rättigheterna att göra spel baserat på Ragnarok, på den kinesiska marknaden under 5 års tid, till Dream Square. 2016 förlängdes avtalet till 2021 och Dream Square köptes sedan och blev dotterbolag till kinesiska (noterade) Fuchun.

 

Bilder från Q3 presentationen 2017

Dream Square skrev sedan kontrakt med X.D Network (noterade) som baserat på avtalet utvecklade Ragnarok M: Eternal Love, den första fullskaliga mobilversionen av Ragnarok Online. Spelet släpps av X.D Network i Kina 2017. X.D Network betalar royalties för spelet till Dream Square och Dream Square betalar i sin tur till Gravity (fast summa + en låg andel över en absolut nivå). Spelet blir det 3:de mest nedladdade i Kina på iOS runt release. Produkten släpps enbart på iOS (en liten del av marknaden). Med avtalet mellan Dream Square och Gravity som grund, rullar sedan Gravity ut produkten globalt på en marknad i taget. Upplägget är att Gravity publicerar spelet (i TW, KR, SEA, Globalt & EU), sköter marknadsföringen (i KR) och sköter spelarkontrakten/service (i KR & TW). Ju mer Gravity gör själva, desto högre bruttomarginal. X.D Network får 25–45% av fakturering till slutkund beroende på marknad. I Japan sköter Gravitys moderbolag (som äger 59% av aktierna) spelet. 


Eternal Love lyckas 2017-2019 sälja för över miljarden SEK i Kina, över miljarden SEK i Taiwan och över 1,5 miljard SEK i Sydostasien. Totalt blev Gravitys mobilintäkter under perioden 2017–2019 4,8 miljarder SEK (fördelade enligt nedan), trots att under 14% av försäljningen i Kina och under 20% av den japanska försäljningen når Gravitys resultaträkning. Eternal Love stod under perioden för över 90% av mobilintäkterna. Spelet har idag laddats hem över 33 miljoner gånger och var ett av de mest framgångsrika spelsläppen i Taiwan 2017 och Sydostasien 2018 (alla kategorier). Spelet är inte världens bästa produkt och flera lanseringar har kantats av problem (allt från hyperinflation till överbelastade servrar). Ibland har problemen berott på för stort intresse och ibland på buggar eller dålig balans i spelet. En kombination av spelarnas sug efter Ragnarok brandad mobil MMORPG-upplevelse och effektiv intjäning, resulterar dock trots allt i dundersuccé. Under 2017–2019 lägger Gravity totalt 665 miljoner på marknadsföring (13,8% av oms), säljer mobilspel för över 4,8 miljarder och drivet av produkten växer Gravitys kassa från ca 340 miljoner, till miljarden SEK. Kursen följer såklart med.


Baserat på dagens valutakurs (1 WON = 0,0078 SEK)

Baserat på avtalet för Kina-marknaden utvecklas fler spel. När ett spel misslyckas (läggs ner på vägen), resulterar det i nära 0 kr i kostnader för Gravity. Gravity har i princip givit bort majoriteten av intäkterna från den kinesiska marknaden, mot att få färdiga spel i princip gratis. Dessa kan Gravity, om bolaget vill, släppa globalt (och sedan betala royalty till utvecklarna). Detta är förklaringen till en strid ström av nya spel, låga utvecklingskostnader, obetydliga immateriella tillgångar och fullständig förvirring bland de som försöker följa bolaget. Kina-avtalet har bland annat resulterat i följande Ragnarok spel: Eternal Love, R/Rush, Idle Poring, Adventure, Next Generation och Origin. Avtalet som går ut 2021, förväntas förlängas. Nuvarande avtal ger en minimumbetalning på 100 miljoner SEK totalt för 5 år (för Kina) och tecknades när Gravity var i svag förhandlingsposition. Min förhoppning är en >100% större minimumsumma 2021–2025, rakt in på sista raden. Separata avtal tecknas sedan för varje spel, inför släpp utanför Kina. Min uppfattning är att dessa inte påverkas av huvudavtalets slut (2021).

Två spel som båda är resultatet av avtalet kommer att avgöra bolagets framtid:
Ragnarok Origin och Ragnarok X: Next Generation

Ragnarok Origin

Ragnarok Origin presenterades i augusti 2018 av utgivaren Tencent i Kina (världens största spelbolag). Kinesiska Huanle har utvecklat spelet. Allt tydde initialt på att spelet skulle släppas 2019 i Kina, produkten såg snart färdig ut. Efter 3 omgångar av test, beslutade sig utvecklarna (bland annat efter feedback från Tencent) våren 2019 att det krävdes en bättre produkt. Sedan dess har man lagt ytterligare ett år på utveckling (100+ utvecklare, 60+h veckor). 917 975 har i skrivande stund förhandsbokat den kinesiska versionen av spelet och 6 betatest (varav ett i Korea) har varit välbesökta. Spelet försöker vara nära Ragnarok Online spelupplevelsen och samtidigt vara lättare att ta till sig för nya spelare. Produkten ser tekniskt och grafiskt väldigt lovande ut och spelare verkar få "rätt känsla", hur intjäningen kommer se ut återstår dock att se. Produkten förväntas släppas i Korea 7 juli och en förbokningskampanj har startat. Inga publika nummer för antal förhandsbokningar finns. När spelet släpps i Kina är tanken att Tencent ska adressera hela marknaden, jämfört med enbart iOS för Eternal Love. Kina är en joker (man väntar på godkännande av myndigheter) och kan potentiellt väcka intresset för Gravity (Tencent!).

Ragnarok X: Next Generation är Dream Squares försök att släppa en bättre produkt än Eternal Love. Spelet har varit i utveckling sedan 2018 och enbart Gravity och Dream Square kommer dela på intäkterna. Spelet försöker bli det bästa av Eternal Love, Online och Origin. Under tiden fortsätter X.D Network arbeta med Eternal Love och planerar ”significantly improve picture quality and add new game contents” för H2 2020. De noterade bolagen X.D Network och Fuchun har en stor del av sin omsättning/vinst kopplat till Eternal Love idag. I princip hela Fuchuns gross profit är kopplat till Ragnarok (Fuchun har högre börsvärde än Gravity). Origin släpps i Q3 2020 och Next Generation är planerat för H2 2020.

Utrullningen av Eternal Love skedde under perioden Q1 2017 till Q3 2019, en stor release skedde per halvår. MMORPG på mobil har ofta fronttunga intäkter följt av en lång intäktssvans drivet av uppdateringar. Med en släppcykel där 6 betydande releaser skedde under 11 kvartal, blev omsättningen Eternal Love drog in ojämn och aktiekursen följde med. När inget släpp väntade i närtid, föll kurs. Om både Next Generation och Origin ska rullas ut globalt, med liknande tempo som Eternal Love väntar nu betydande releaser (Kina, Korea, Taiwan, SEA, Japan och Globalt) 12 gånger på ca 12 kvartal med start i Q3. Utöver detta ska många spel som ej nämnts i denna analys (vissa lovande) släppas (10+ titlar). Från och med Q3 väntas tillväxt och ökad stabilitet på översta raden om Ragnarok Mobile våg 2 lyckas. De viktigaste marknaderna är Taiwan och Sydostasien. De nya spelen förväntas ha högre bruttomarginal än Eternal Love på de viktigaste marknaderna, då Gravity planerar att via dotterbolag göra mer inhouse (marknadsföring i Taiwan och spelarkontrakten/service i Thailand och Indonesien). Bruttomarginalen i Thailand förväntas till exempel vara 10-20 procentenheter bättre för de nya släppen, än Eternal Love. In i våg 2 handlas bolaget till EV/S på 0.8-0.9 (för 19Q2-E20Q1 gissning), trots glödhet spelsektor. Jag bedömer att normaliserad EBIT/kvartal just nu är runt 50–70 miljoner SEK. Vilket Innebär runt 8-10x ev (inför bolagets 2 största släpp sedan 2017). Bolaget aktiverar ej R&D, vilket ger mer defensiv bokföring, lägre EBIT och högre cash conversion än västerländska motsvarigheter.

Våg 1: verklig utrullning. Våg 2: en illustration menad att visa vilket tempo som väntas.
Värderingen är ”stagnationsmultipel”, men från Q3 tror jag på >30% sekventiell tillväxt vs Q2 nivån. Våg 2 kommer jämfört med Eternal Love eran ha högre genomsnittlig omsättning, ifall den nya vågen produkter säljer "lika bra" som den gamla, då man bygger på en mycket större existerande intäktsbas. Även om Origin börjar rullas ut i Korea, kommer andra marknader fortsätta spela Eternal Love. Om våg 2 blir "lika bra" som Eternal Love utrullning sjunker multiplarna snabbt samtidigt som kassan växer. Denna gången är det dock två flaggskeppsprodukter som förhoppningsvis tillsammans kan leverera lika hög omsättning som en tidigare gjort. Skulle Origin ensamt nå upp till Eternal Loves nivåer är uppsidan mycket stor. Min tes är att releasen i Korea kommer visa för marknaden att Gravity är ett tillväxtbolag som sitter med stagnationsvärdering, vilket jag tror kommer leda till uppvärdering. Slänger man sedan in IP-värdet (ett av de starkaste mobila gaming IP:na i Sydostasien och Taiwan) blir det riktigt lockande. Som exempel på IP styrka vill jag nämna att man haft ett av Indonesiens starkaste mobilspelsläpp 2020 alla kategorier (Ragnarok Frontier), att man just nu har 850 000+ förhandsbokningar inför ett nysläpp av Ragnarok Online i Thailand (som släpps i dagarna) och att Eternal Love, 18 månader efter releasen, fortfarande är Filippinernas näst mest intäktsbringande mobilspel.

Eternal Loves position på intäkts-listan över Google play mobilspel i Filippinerna de senaste 90 dagarna.
Stagnationsvärdering kan dock bli lägre om alla släpp misslyckas. Ser vettig R/R, då jag ser stort intresse bland kärnspelarna inför kommande släpp (framförallt Origin). Lyckas man i Korea, tror jag marknaden kommer börjar dra ut linjerna mot Q4-21H1 och ska 12 släpp ske, de kommande 12 kvartalen, kan mycket väl 3-5 kvartal i rad med sekventiell tillväxt vänta, med start i Q3 2020.

Äger aktier och detta är ingen rekommendation. Kommer inte att agera i aktien denna veckan oavsett kurs, men planerar att långsiktigt minska min exponering om kursen skulle närma sig en enligt mig rättvisare värdering. Har flera gånger på twitter gått igenom hur jag generellt agerar i aktier, och även tankar om hur jag tror jag kommer agera i Gravity specifikt. 






1 kommentar:

  1. Ägt i snart två år. Värdering är låg, möjlighet till ökade intäkter är hög. Detta är en aktie som presterar dåligt i 1-2 år för att sedan göra 100-300% på några månader. Gravity-aktien är som en option.

    SvaraRadera